...v.資產配置的王道林雋XX篤道投資公司執行董事/智匯財富董事總經理資產配置可讓投資者不至于因為某一次的投資失利而賠上所有心血，更主要的是，無數前車之鑒說明，這一方法也是戰勝短期恐慌和人性貪婪的終極武器。確定和調整資產配置并不是什么太復雜的事兒，只要你不想跟巴菲特一較高低，那不過就是制定一個“低買高賣〞的制度罷了。關鍵是，你要真的把它作為制度去認真執行。一直以來，圍繞資產配置的口水仗經久不息。17世紀初，西班牙著名作家塞萬提斯在?堂吉訶德?中忠告說：“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。〞而300年后，當過淘金工人、頗具冒險精神的美國作家馬克·吐溫在?傻瓜威爾遜?中反駁：“愚蠢的人說，不要把雞蛋放在一個籃子里；而聰明的人卻說，把雞蛋放在一個籃子里，然后看管好那個籃子。〞幾十年來，在金融學術圈和華爾街關于“資產配置重要性〞的爭辯更有愈演愈烈的趨勢，動不動就上升到諾貝爾獎的層次。對于這個絕非是非此即彼、非黑即白的問題，投資者不應繼續糾結于做還是不做，而是應該認真思考如何執行。發揮國人中庸的優良傳統，其實不把雞蛋放在一個籃子里與看管好籃子，在資訊如此興旺的今天并沒有太多的矛盾，人們只要把握好一個“度〞：不要把雞蛋都放在一個籃子里，也不用放在幾十個籃子里。因為對于大多數人，既沒有那么多雞蛋，也沒有那么大地方放太多的籃子。根據自身情況把每只雞蛋放到適當的籃子里，才是考驗投資者智慧的挑戰。資產配置有多重要？獲得穩定報酬、降低投資風險，是很多經歷了證券市場起起伏伏的投資者的訴求。在中國目前較高成長性和波動性的市場環境中，進展著眼于未來5年、10年的投資規劃已變得越來越重要，其中，品種選擇固然是第一要務，但配置的好壞可能會在更大程度上影響最后的投資結果。海外一份研究報告顯示，影響投資報酬與風險最大的因素是“資產配置〞，影響程度高達91.5%。資產配置就是將資金分別投資到各種不同的資產類別，經由長期持有及持續投資來降低風險，以到達預設報酬的一種投資組合策略，亦即在“風險理財〞與“無風險理財〞之間求取平衡。資產配置以系統化分散投資來降低投資風險，借由不同金融工具的不一致性，也就是不會齊漲齊跌之特性，讓各投資經過組合后到達預期的效果，這就是資產配置的優點。我們不妨舉個簡單的例子，來直觀了解資產配置的成效。投資者甲將10萬元投資于某個單一資產，假設按每年5%投資回報率計算，其20年后的投資總值為26.5萬元。投資者乙將10萬元配置于不同的資產類別，有些造成虧損，但有些那么給予正回報。由于可控制損失范圍，總績效反而比投資者甲好〔表1〕。兩者初始投資額一樣，20年后總值卻相差1倍多。這即是“資產配置〞的八字箴言：“控制風險、掌握獲利。〞也可充分論證資產配置對保護投資者資產的重要作用—在個人可忍受的風險范圍內追求最大報酬。進展資產配置的五步法那么既然資產配置如此重要，那它的具體細節或者說路線圖是什么樣的呢？為了更清楚地闡釋這一問題，我們把資產配置的流程拆分成五個步驟：制定投資目標、選擇資產類別、確定配置比例、選擇投資方式、配置再平衡〔附圖〕。第一步，制定投資目標說到目標就有點像一個哲學問題，跟“人活著為什么〞一樣不好答復。有人會覺得，投資就是為了賺更多的錢。對于專業投資人士來說，這樣的投資目標有點道理，因為賺錢多少就像他們職業的計分器，是衡量他們是否戰勝同行的標尺；對于非投資行業的職業經理人或企業家而言，金融投資是他們事業之外的另一個領域，罔顧風險，一味追求高收益，不僅不能證明他們成功，反而會分散精力和財力，甚至危及他們的事業。我們從這次金融危機以來，眾多由于過度投資、資金鏈斷裂的跑路老板們身上，應該可以了解一二。所以，對于絕大多數投資者，投資目標應該是效勞于我們的具體財富需求，雖然期限可長可短，但都應該跟個人生活、機構主業嚴密相連，比方買房、子女留學、養老，甚至社保基金兌付老百姓的養老錢。只有在契合具體財富需求的前提下，平衡風險和收益，才是有意義的投資目標。當投資目標確定以后，你的投資行為就不再是隨機漫步，而是有既定方向和期限的理性投資行為。為了方便管理，我們還可以將投資目標量化為三個根本要素：預期收益率、預期波動幅度、資產流動性。第二步，選擇資產類別資產主要可以分成幾大類：股票、固定收益證券〔包括國債、債券基金、銀行理財產品等〕、房地產、私人股權、貴金屬、商品以及具有保障功能的保險、具有欣賞價值的藝術品等。傳統金融理論常常參考相關系數來配置資產，也就是越不相關的資產類別，越應該組合在一起，這樣風險可以相互抵消。但在當前，經濟環境日益復雜，產品之間的相關性出現越來越多的不確定性。而且對于普通投資者來說，研究產品之間的相關性實在是個太高深的問題，我們可以換一個角度來對待資產類別的選擇。在整個投資組合里的每一類資產就像夢幻團隊的每一位成員一樣，需要為團隊作出特別的奉獻，而且成員之間要互補，比方有的是負責進攻的前鋒，有的是負責防守的后位，有的那么是固守穩攻的自由人。而且我們對于不同的資產要有正確的認識。投資產品就跟人一樣，人無完人，投資產品也不可能既幫你賺大錢，又沒有風險，在決策階段我們就應該建立對各類資產特征的正確認識。比方長期來看，股票的收益率高于固定收益證券，但股票價格的波動遠大于固定收益證券，如果你不能忍受任何波動，盲目投資股票，其結果一定是虧損；又比方債券基金是防御型投資產品，在市場不好時，可以很好地保護你的投資組合，但不具有進攻性，當市場好的時候，債券基金的收益一定會落后于股票基金，這時你不應該嫌棄這一品種，就像你不應該嫌棄老實可靠的老公不夠浪漫一樣；再比方PE類產品要求比擬長的投資期限，一般是5年以上，如果你是動用了公司流動資金投資PE產品，那可能就麻煩大了。總的來說，我們在選擇資產類別時應該考慮幾個問題：一、資產價值必須具有長期可持續性；二、能為整體投資組合帶來不同于其他資產類別的作用；三、預期收益是以市場平均收益為根底，不依托于特殊的積極管理能力；四、投資產品交易市場較大，資產具有變現能力。第三步，確定組合的標準配置比例資產配置策略五花八門，應該說不同投資者的情況要采用不同的策略。市場上最流行的是根據經濟變化進展動態資產配置的方法，其中具代表性的是2004年美林證券推出的“投資鐘〞模型。一切看起來很完美，但市場弄人，4年后，美林證券在次債危機中被美國銀行收購。模型做得很漂亮，可惜市場還是不能預測的。這也給“沒有那么聰明的人〞一個時機，以“阿甘〞的精神確定我們的組合標配：以不變應萬變。所以，大多數投資者更適用靜態策略，也就是確定組合標配比例后，在3-5年甚至更長的時間內不做調整，除非發生非常重大事件影響到財富需求變化。在所有靜態策略中，比擬常見的是風險匹配法，也就是根據投資者的風險評價結果來確定資產配置的標準比例。但在現實操作中我們發現，影響投資者風險評價結果的重要因素：“投資者風險態度〞，受市場環境影響極大，使得風險評價常常無法幫助投資者進展正確的資產配置。有兩種更簡單且在實踐中更具操作性的靜態配置策略：三三法和核心資產法。三三法就是我們選擇三類主要資產來組成投資組合，每類資產在總資產中的比例為1/3。比方我們選擇了最常見的資產類別：股票、固定收益證券、房地產，那么這三類資產各占總資產的1/3。核心資產法就是將我們的總資產的絕大局部作為核心資產，以實現長期投資目標，并且不輕易變動，剩下小局部作為衛星資產，可以用于實現除了長期投資目標之外的需求，比方追求高風險的超額收益，或者某種藝術品的收藏愛好等。舉例來說，在這個夢想與現實結合的過程中，我們還需要對各類資產未來收益率和波動幅度進展一些假設。由于中國股市和商品房市場的歷史較短，我們將以近百年來美國各類資產平均收益率數據為參考。我們現在要為一個中產家庭建立穩健增長的投資組合，其長期投資目標是保障高品質的退休生活，我們選擇股票、固定收益證券、房地產三類主要資產，并用三三法確定標準配置比例〔表2〕。對于這個配置比例，投資者可以根據自己情況進展調整，比方你不看好房地產的長期走勢，那么這1/3的資產還有很多項選擇擇：可以抵御美元貶值的黃金，分散匯率和國別風險的海外基金，具有保障功能的保險，可能產生超額收益的PE，甚至你可以將其中一半投入分紅穩定的藍籌股票〔以當前金融股年均4%的分紅來說，這也是非常不錯的選擇〕，另一半投入風險高于普通固定收益證券的信托產品。總之資產配置中，各類資產要各司其職，而且配置比例一旦確定，就要將其作為投資制度，一以貫之地執行。道理很簡單，做到不容易。問題關鍵在于許多人還是心存幸運，希望自己就是那個被天上掉下來的餡餅砸到的人，但天上通常掉下來的不是餡餅，而是石頭。要克制這個心魔其實也有方法，在確定組合標配階段，參照核心資產法，把資產區分為核心資產和衛星資產，你大可以拿所有的衛星資產去買彩票，說不定就有幸成為那個117注中了5.7億元的幸運寶貝。第四步，選擇投資方式對于單個資產類別的具體投資方式，投資者有三個選擇：自己投資、請專業人士代勞、進展指數化投資。這三種方法沒有對錯之分，完全看投資者的個人喜好和自身情況而定。指數化投資相比照擬簡單，可以直接購置ETF〔交易所交易基金〕，根本確保取得市場收益率，而且本錢較低；請專業人士代勞，在選擇投資經理時，應該多花一些心思，錯誤的選擇可能使正確的資產配置策略得不到實施，從而影響投資目標的實現；自己投資是一件比擬有趣的事情，參與者可以直接決定你的資產波動，體驗其中沖動人心、驚心動魄的每一個時刻，當然這也需要消耗很多時間和精力。投資者也可以根據自身的情況在不同資產類別中采用不同的投資方式，比方固定收益證券類采用請人代勞的方式，購置債券基金；股票投資采用指數化投資的方式，購置ETF；房地產投資采用自己投資的方式。還是那句話，在投資方式的選擇時，沒有最好，只有最適合，一定要綜合考慮自身的資源和優勢，合理選擇。第五步，配置再平衡資產配置中最難把握的是配置再平衡環節。在這個環節，投資者最糾結的是：“股票還在跌，我是不是該先賣掉，跌得再低的時候我再買回來？〞答案是不可以，因為在市場低位的時候，錯過上漲可能帶來的損失遠大于倒差價可能賺到的那一點點利潤。在調整資產配置時，理論上最正確的策略是逆勢投資，也就是“大家都虧損的時候我出手，大家都賺錢的時候我離場〞。但理論和現實的距離就是“小散〞與巴菲特的距離，相當于資產后面那無數個零。如果投資者覺得自己做不到，但身為專業人士的基金經理應該做到的話，可能有點不近情理。就像華爾街的現實版黑色幽默一樣：網絡股泡沫破滅之后，重倉網絡股的基金經理因為虧損嚴重出局了，可沒有投資網絡股的基金經理在更早之前就出局了，因為基金被投資者給贖回光了。逆勢的配置調整策略推行確實不易，這種策略可能導致基金經理短期內業績落后于同行，而這個“短期〞可能是指1年，也可能是2年，甚至5年。耶魯大學基金投資總監斯文森在?機構投資與基金管理的創新?一書中曾講到，上世紀90年代，美國佛羅里達州在選擇資金管理公司時采取了一個看似非常“合理〞的政策：讓投資公司相互競爭，定期從回報率低的投資公司那里抽出資金交給回報較高的公司。當時有一家叫派泊的公司，管理的固定收益資金連續多年獲得高回報，所以，根據佛羅里達州的政策，他們管理州政府的資金越來越多，而這些資金有超額回報的原因是大局部投入了風險較高的資產抵押貸款衍生品。當1994年加息開場時，大量投資者出逃，伴隨債券需求萎縮，使抵押支持的衍生品在下跌之后又出現了非理性暴跌，而派泊公司管理的佛羅里達州“低風險〞資金損失沉重。這時，佛羅里達州政府又根據政策從派泊公司抽回大量資金，從而錯過了第二年利率恢復正常時，派泊公司管理資金收益的大幅上升。經過這么幾次來回折騰，佛羅里達州資金管理的收益可想而知。投資者進展這種“倒金字塔〞配置調整策略的行為是非常普遍的，不管是機構投資者還是個人投資者。這大概有兩個原因：外界壓力和趨利避害的本能，這些都是很難改變的。像佛羅里達州資金管理部門這樣的大型機構尚且會采用如此政策，作為資金管理公司的投資經理們，也就沒法想得太長遠了。市場上到底沒有多少人有巴菲特的實力，盡管可能被人嘲笑“廉頗老矣〞，但能夠穩坐泰山。讓他們冒著下課的風險逆勢投資，無異于要求大家都是“活雷鋒〞一樣。所以，既然投資者是錢的主人，調整資產配置可能帶來的風險還是要投資者自己承當。何況調整資產配置并不是什么太復雜的事兒，只要你不想跟巴菲特一較高低，不過就是制定一個“低買高賣〞