本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1?公司簡(jiǎn)介：水環(huán)境系統(tǒng)治理綜合服務(wù)商。公司深耕水污染治理行業(yè)多年，通過自主研發(fā)形成“速分生物處理技術(shù)”與“孢子轉(zhuǎn)移技術(shù)”兩大核心技術(shù)，以此為依托向客戶提供水處理產(chǎn)品、水環(huán)境綜合治理方案和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)。與同行業(yè)?公司簡(jiǎn)介：水環(huán)境系統(tǒng)治理綜合服務(wù)商。公司深耕水污染治理行業(yè)多年，通過自主研發(fā)形成“速分生物處理技術(shù)”與“孢子轉(zhuǎn)移技術(shù)”兩大核心技術(shù)，以此為依托向客戶提供水處理產(chǎn)品、水環(huán)境綜合治理方案和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)。與同行業(yè)可比公司相比，公司速分生物處理技術(shù)脫氮效果處于較優(yōu)水平，大幅高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；公司孢子轉(zhuǎn)移技術(shù)除磷效果優(yōu)于同行業(yè)可比公司相似技術(shù)。以上兩項(xiàng)核心技術(shù)構(gòu)建公司在水處理細(xì)分行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)。?行業(yè)分析：水環(huán)境治理是國(guó)家水網(wǎng)建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。針對(duì)水污染治理及資源細(xì)分板塊，“十四五”以來，相關(guān)政策密集出臺(tái)。近期中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)家水網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃綱要》，在國(guó)家水網(wǎng)布局、水資源和供水保障、河湖生態(tài)系統(tǒng)保護(hù)、智慧水網(wǎng)方面等提出建設(shè)目標(biāo)。結(jié)合相關(guān)行業(yè)政策，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間，我國(guó)水處理行業(yè)市場(chǎng)增量主要來自四個(gè)方面：1)針對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)污水處理能力不足，管網(wǎng)建設(shè)困難等問題，環(huán)保市場(chǎng)有望持續(xù)下沉，鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理難題有望得到緩解；2)小流域治理，特別是黑臭水體治理，有望持續(xù)推進(jìn)，解決污水垃圾直排等環(huán)境問題；3)現(xiàn)有城鎮(zhèn)污水處理提質(zhì)增效，比如老舊污水收集處理設(shè)施的建設(shè)改造等；4)工業(yè)端污水資源化再生利用，以達(dá)到近零排放的目標(biāo)。公司在相關(guān)領(lǐng)域均有布局，且項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況良好，出水水質(zhì)明顯優(yōu)于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。依托，針對(duì)相對(duì)規(guī)模化、集中化的水環(huán)境治理需求，為客戶提供包括項(xiàng)目治理方案的設(shè)計(jì)、水處理產(chǎn)品的供應(yīng)與安裝、售后維保等一攬子服務(wù)，實(shí)現(xiàn)相關(guān)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著公司水處理產(chǎn)品和水環(huán)境綜合治理方案業(yè)務(wù)的不斷拓展，采用公司水處理產(chǎn)品的污水處理設(shè)施數(shù)量和規(guī)模不斷擴(kuò)大，相應(yīng)的客戶粘性有所增強(qiáng)，公司承接建設(shè)完成后的水環(huán)境綜合治理方案項(xiàng)目或通過運(yùn)營(yíng)水處理產(chǎn)品，為客戶提供長(zhǎng)期持續(xù)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入及占比逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，正逐漸成長(zhǎng)為公司新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。?合理估值區(qū)間：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為1.04、1.22和1.36億元，同比增長(zhǎng)20.9%、17.1%、10.9%。根據(jù)證監(jiān)會(huì)指引，公司所屬行業(yè)為“N77生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)”，截至2023年7月12日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的N77行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為18.87倍，考慮公司所處水環(huán)境治理細(xì)分行業(yè)發(fā)展較快，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，給予公司IPO發(fā)行后合理市值區(qū)間為25.18-29.63億元，每股價(jià)格區(qū)間為36.72-43.21元/股。公司按2022年經(jīng)審計(jì)的扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為30.3-35.6倍；按2022年經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)0.86億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為29.3-34.5倍；按2023年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)1.04億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為24.2-28.5倍。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1.關(guān)鍵假設(shè)發(fā)生變化導(dǎo)致盈利預(yù)測(cè)和估值分析變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；2.政6.發(fā)行人成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)；7.二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)39 增長(zhǎng)率(%)-8.531.914.010.8歸屬母公司股東凈利潤(rùn)(百萬元)86104122136增長(zhǎng)率(%)科凈源投資價(jià)值分析報(bào)告技術(shù)革新引領(lǐng)者，參與國(guó)家水網(wǎng)建設(shè)宏圖2023年07月19日25.18-29.63億元司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)發(fā)行前總股本(百萬股)首次發(fā)行(百萬股)發(fā)行后總股本(百萬股)發(fā)行后大股東持股比例%發(fā)行占總股本比例%.40財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)股東權(quán)益(億元)每股凈資產(chǎn)(元)收益率%歸母凈利潤(rùn)(億元)基本每股收益(元)師源S100007yanjiayuan@的假設(shè)條件、估值方法不同而與民生證券其他業(yè)務(wù)部門意見不一致。本報(bào)告中所提供的信息或者所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素，應(yīng)自主作出投資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21估值結(jié)論：預(yù)計(jì)合理市值區(qū)間為25.18-29.63億元 31.1相對(duì)估值：預(yù)計(jì)合理市值區(qū)間為25.15-29.63億元 31.2絕對(duì)估值：預(yù)計(jì)合理市值區(qū)間為25.18-30.14億元 101.3合理估值區(qū)間：市值區(qū)間為25.18-29.63億元，每股價(jià)格區(qū)間為36.72-43.21元/股 132公司簡(jiǎn)介：水環(huán)境系統(tǒng)治理綜合服務(wù)商 162.1深耕水環(huán)境治理二十余年 162.2股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定 173行業(yè)分析：水環(huán)境治理是國(guó)家水網(wǎng)建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié) 193.1人均水資源匱乏拉動(dòng)水處理需求 193.2國(guó)家水網(wǎng)建設(shè)打開水環(huán)境治理長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間 274公司分析：引領(lǐng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)革新，橫向、縱向協(xié)同發(fā)展 321技術(shù)獨(dú)到，引領(lǐng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)革新 322橫向發(fā)展，超前布局增量市場(chǎng) 344.3縱向發(fā)展，上下游延伸拓展業(yè)務(wù)規(guī)模 385募投項(xiàng)目 406盈利預(yù)測(cè) 427風(fēng)險(xiǎn)提示 48插圖目錄 53表格目錄 54本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31估值結(jié)論：預(yù)計(jì)合理市值區(qū)間為25.18-29.63億元我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為1.04、1.22和1.36億元，綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，給予公司合理市值區(qū)間為25.18-29.63億元，每股價(jià)格區(qū)間為36.72-43.21元/股。公司按2022年經(jīng)審計(jì)的扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為30.3-35.6倍；按2022年經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)0.86億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為29.3-34.5倍；按2023年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)1.04億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為24.2-28.5倍。1.1相對(duì)估值：預(yù)計(jì)合理市值區(qū)間為25.15-29.63億元根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)，公司屬于生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)(代碼N77)，截至2023年7月12日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為18.87倍。可比公司選擇依據(jù)：可取得公開信息的同行業(yè)可比公司包括金達(dá)萊、德林海、金科環(huán)境、華騏環(huán)保、倍杰特。公司專注水環(huán)境治理，深耕行業(yè)二十余年，核心產(chǎn)品孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)和速分生物處理系統(tǒng)為流域規(guī)劃治理、城鎮(zhèn)及工業(yè)污水處理設(shè)施建設(shè)及提標(biāo)改造、農(nóng)村污水處理、黑臭水體治理、河湖景觀水質(zhì)提升與生態(tài)環(huán)境修復(fù)等提供了高效的解決方案。2019-2022年，公司核心技術(shù)裝備孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)和速分生物處理系統(tǒng)營(yíng)業(yè)收入占比在40%以上，其他收入主要來自水環(huán)境綜合治理方案、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)。從行業(yè)分類來看，可比公司均屬于“N77生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)”。從主營(yíng)業(yè)務(wù)來看，金達(dá)萊是以村鎮(zhèn)污水處理、農(nóng)村污水處理、黑臭水體治理為主業(yè)；德林海是具有岸上、水下多方位、立體化、規(guī)模化湖底藍(lán)藻治理基本設(shè)施平臺(tái)的藍(lán)藻治理綜合服務(wù)商，主要提供藍(lán)藻治理業(yè)務(wù)；金科環(huán)境主要以城市飲用水處理、市政污水處理、工業(yè)廢水處理為主業(yè)，為客戶提供裝備及技術(shù)解決方案、運(yùn)營(yíng)服務(wù)以及資源化產(chǎn)品；華騏環(huán)保主要從事城鎮(zhèn)污水處理、農(nóng)村污水處理、黑臭水體治理；倍杰特主營(yíng)業(yè)務(wù)為工業(yè)廢水處理、市政污水處理，生產(chǎn)各種規(guī)格與型號(hào)上，選擇金達(dá)萊、德林海、金科環(huán)境、華騏環(huán)保、倍杰特作為可比公司。2019-2022營(yíng)收同比增速分別為13.02%、3.28%、49.58%、-8.55%，2018-2022年復(fù)合增速為12.41%，年均復(fù)合增速略高于行業(yè)均值(10.80%)。公司營(yíng)收整體年，營(yíng)業(yè)收入有所下滑，主要受全球性公共衛(wèi)生事件及宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，一定程度上延緩了國(guó)家財(cái)政、中央財(cái)政和地方財(cái)政在環(huán)境保護(hù)行業(yè)的投資進(jìn)展，對(duì)水污染治理行業(yè)包括發(fā)行人在內(nèi)的多家企業(yè)2022年度業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同程度的影響。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023年有望好轉(zhuǎn)。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖1：可比公司2018-2022營(yíng)收(左軸，億元)及增速(右軸)對(duì)比營(yíng)收-倍杰特(左軸) 營(yíng)收-德林海(左軸)YoY-倍杰特(右軸) YoY-德林海(右軸)營(yíng)收-金達(dá)萊(左軸) 營(yíng)收-華騏環(huán)保(左軸) YoY-金達(dá)萊(右軸)YoY-華騏環(huán)保(右軸)營(yíng)收-金科環(huán)境(左軸) 營(yíng)收-科凈源(左軸)YoY-金科環(huán)境(右軸)YoY-科凈源(右軸)50億元100%50%0%-50%歸母凈利潤(rùn)：2018-2022公司歸母凈利潤(rùn)分別為0.35、0.35、0.71、0.92、-6.18%。2018-2022年復(fù)合增速為25.23%，年均復(fù)合增速明顯高于行業(yè)均值(-1.18%)。公司專注核心技術(shù)裝備，水處理產(chǎn)品逐漸獲得市場(chǎng)認(rèn)可，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)逐步改善，盈利能力保持較高水平。圖2：可比公司2018-2022歸母凈利潤(rùn)(左軸，億元)及增速(右軸)對(duì)比歸母-倍杰特(左軸) 歸母-德林海(左軸)YoY-倍杰特(右軸) YoY-德林海(右軸)歸母-金達(dá)萊(左軸) 歸母-華騏環(huán)保(左軸) YoY-金達(dá)萊(右軸)YoY-華騏環(huán)保(右軸)歸母-金科環(huán)境(左軸) 歸母-科凈源(左軸)YoY-金科環(huán)境(右軸)YoY-科凈源(右軸)6.04.02.00.0億元200%100%0%-100%毛利率：公司2018-2022銷售毛利率分別為44.96%、39.28%、47.82%、44.61%、46.55%，處于行業(yè)較高水平。2019年公司主營(yíng)毛利率較2018年度下降的主要原因是毛利率水平相對(duì)較低的水環(huán)境綜合治理方案業(yè)務(wù)占比上升。2018-2019年，水處理產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入占比分別為71.90%、57.45%，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為51.97%、46.81%；環(huán)境治理方案營(yíng)業(yè)收入占比分別為11.24%、23.95%，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為16.92%、20.40%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中水處理產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比最高，毛利率亦高于水環(huán)境綜合治理方案及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)，對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利對(duì)較高；金科環(huán)境、倍杰特、德林海、華騏環(huán)保以水環(huán)境綜合治理方案類業(yè)務(wù)為主，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5土建施工環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)占比較高，而土建施工附加值較低，毛利率相對(duì)較低。孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)是公司毛利率最高的產(chǎn)品，在2018-2022，公司孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)毛利率分別為72.37%、65.15%、74.60%、63.14%、63.75%，基本穩(wěn)定在較高水平。2020年度毛利率相對(duì)較高，主要系公司2020年度實(shí)施完成的孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)項(xiàng)目規(guī)模相對(duì)較大，現(xiàn)場(chǎng)安裝調(diào)試條件相對(duì)完善，項(xiàng)目安裝成本相對(duì)較低。圖3：可比公司2018-2022銷售毛利率對(duì)比倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境科凈源德林海華騏環(huán)保80%70%60%50%40%30%20%10%0%費(fèi)用率：2018-2022公司的三費(fèi)率處于行業(yè)合理水平，并整體保持下降趨勢(shì)，分別為23.88%、23.03%、19.29%、17.28%、17.70%。期間費(fèi)用總額隨著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而相應(yīng)增長(zhǎng)，由于規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)生，三費(fèi)率有所下降。其中：?公司2018-2022管理費(fèi)用率分別為10.22%、10.20%、8.15%、7.70%、8.42%，整體略高于行業(yè)均值，主要原因有二，一是公司生產(chǎn)規(guī)模相對(duì)可比上市公司較小，單位收入對(duì)應(yīng)的管理成本相對(duì)較高；二是公司在云南、河北、安徽、廣西等地均設(shè)有子公司，并根據(jù)項(xiàng)目在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)立多個(gè)辦事處，管理成本相對(duì)較高。?公司2018-2022銷售費(fèi)用率分別為6.45%、4.53%、3.85%、2.59%、2.65%，整體呈下降趨勢(shì)，近兩年低于行業(yè)均值的主要原因是：1)公司近年來調(diào)整銷售策略，推進(jìn)區(qū)域化營(yíng)銷策略，精簡(jiǎn)銷售網(wǎng)點(diǎn)，提高銷售效率；2)隨著公司業(yè)務(wù)發(fā)展，公司產(chǎn)品及服務(wù)的拓展主要依靠先進(jìn)的技術(shù)和已完成的項(xiàng)目在業(yè)內(nèi)積攢口碑，差旅交通費(fèi)等逐步下降。?公司2018-2022財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.58%、3.34%、2.45%、2.34%、1.97%，整體高于行業(yè)均值，主要由于早期業(yè)務(wù)發(fā)展階段，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，利息支出偏高。?公司2018-2022研發(fā)費(fèi)用率分別為3.63%、4.96%、4.84%、4.65%、4.66%，2019年以來高于行業(yè)均值，主要系公司以技術(shù)立足，歷來重視研發(fā)投入，緊跟污水處理行業(yè)最新技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，不斷加大研發(fā)的投入資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6 圖4：2018-2022年可比公司費(fèi)用率圖5：2018-2022年可比公司銷售費(fèi)用率30%25%20%15%10%5%0%倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保15%10%5%0%倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保圖6：2018-2022年可比公司管理費(fèi)用率12%10%8%6%4%2%0%倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保圖7：2018-2022年可比公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率6%4%2%0%-2%-4%-6%倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保ROE：公司的ROE較高，2018-2022分別為32.46%、209.30%、94.39%、。權(quán)益乘數(shù)：2018-2022，公司的權(quán)益乘數(shù)分別為16.94、8.26、4.68、3.63、2.98，公司權(quán)益乘數(shù)整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)主要得益于資產(chǎn)負(fù)債率的下降，其主要原因是公司盈利水平的提升及股東增資的影響。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2020年以來，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于可比公司，2018-2022總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為：0.58、0.69、0.59、0.75、0.59，周轉(zhuǎn)率整體比較穩(wěn)定，且高于行業(yè)平均水平。銷售凈利率：公司2018-2022的銷售凈利率分別為12.49%、10.91%、21.80%、19.12%、19.64%，整體穩(wěn)中有增，主要由于公司水處理產(chǎn)品逐漸獲得市場(chǎng)認(rèn)可，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)逐步改善，盈利能力保持較高水平。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7 圖8：2018-2022年可比公司ROE圖9：2018-2022年可比公司權(quán)益乘數(shù)250%200%150%100%50%0%倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保2050倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保 圖10：2018-2022年可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保.00.20.0 圖11：2018-2022年可比公司銷售凈利率倍杰特金達(dá)萊金科環(huán)境 科凈源德林海華騏環(huán)保50%40%30%20%10%0%目建設(shè)收入占比分別為53.31%、25.95%、18.79%；可比公司中，金科環(huán)境設(shè)備銷售、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、EPC及項(xiàng)目建設(shè)收入占比分別為14.31%、11.10%、74.55%；德林海設(shè)備銷售、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、EPC及項(xiàng)目建設(shè)收入占比分別為63.66%、22.98%、13.01%；金達(dá)萊設(shè)備銷售、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、EPC及項(xiàng)目建設(shè)收入占比分別為37.48%、28.43%、29.55%；華騏環(huán)保設(shè)備銷售、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、EPC及項(xiàng)目建設(shè)收入占比分別為14.32%、26.86%、57.67%；倍杰特設(shè)備銷售、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、EPC及項(xiàng)目建設(shè)收入占比分別為2.59%、21.65%、75.75%。整體上，公司與德林海業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)接近，且均以市政相關(guān)業(yè)務(wù)為主，可比性最高。2022年，受公共衛(wèi)生事件影響，市政污水處理配套工程及設(shè)備銷售受到較大影響，項(xiàng)目建設(shè)及招投標(biāo)均出現(xiàn)延期情況，可比公司中，德林海、金達(dá)萊、華騏環(huán)保、倍杰特等市政相關(guān)業(yè)務(wù)占比較高，業(yè)績(jī)均出現(xiàn)下滑，歸母凈利潤(rùn)同比分別減少48.14%、20.71%、40.17%、81.11%，扣非歸母凈利潤(rùn)分別減少48.17%、18.87%、52.77%、87.52%；金科環(huán)境工業(yè)客戶占28.85%。科凈源2022年歸母、扣非凈利潤(rùn)同比分別減少6.18%、9.73%，在一定程度上同樣受到了影響，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于多數(shù)可比公司。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8以2023年7月12日收盤價(jià)為基礎(chǔ)，參考可比公司2022年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，計(jì)算可比上市公司2022年扣非后市盈率的算數(shù)平均值為35.7倍(剔除扣非后市盈率大于100倍的倍杰特這一極值/異常值)，作為可比上市公司市盈率1(2023年7月12日收盤價(jià)*當(dāng)日總股本/2022年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn))。以2023年7月12日收盤價(jià)為基礎(chǔ)，參考可比公司2022年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，計(jì)算可比上市公司2022年市盈率的算數(shù)平均值為29.6倍(剔除市盈率大于100倍的倍杰特這一極值/異常值)，作為可比上市公司市盈率2(2023年7月12日收盤價(jià)*當(dāng)日總股本/2022年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn))。以2023年7月12日收盤價(jià)為基礎(chǔ)，參考Wind對(duì)2023年可比公司的盈利一致預(yù)期(倍杰特、金科環(huán)境)，計(jì)算可比上市公司2023年預(yù)測(cè)市盈率的算數(shù)平均值為20.3倍，作為可比上市公司市盈率3(2023年7月12日收盤價(jià)*當(dāng)日總股本/當(dāng)年年度預(yù)測(cè)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn))。以2023年7月12日收盤價(jià)為基礎(chǔ)，計(jì)算可比上市公司(剔除市盈率大于100倍的倍杰特這一極值/異常值，考慮到德林海2023年一季度業(yè)績(jī)同比下滑幅度較大，因此德林海PE-TTM作為異常值剔除)當(dāng)前PE-TTM的算數(shù)平均值為30.3倍，作為可比上市公司市盈率4。表1：相對(duì)估值表市市值股票代碼公司簡(jiǎn)稱 (億)總股本 (億股)價(jià) (元)EPS202220222023E非2024E2022扣非市盈率1202222023E市盈率3TTM4300774.SZ倍杰特494.0912.080.050.080.570.72238.1149.921.1115.67.SH金達(dá)萊3688466.SH金科環(huán)境211.0320.700.710.751.061.4629.127.819.427.09.SH德林海.1300929.SZ華騏環(huán)保151.3211.430.240.3348.634.447.2算算數(shù)平均值(剔除極值、異常值)算數(shù)平均值(包含極值、異常值)76.253.720.3AA21696.SZ科凈源----資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9表2：公司與可比公司2023年一季度業(yè)績(jī)情況對(duì)比(單位：萬元，%)司名稱2023Q1入2023Q1入增速2023Q12023Q1金達(dá)萊11,408.10-45.534,977.56-48.11德林海德林海金科環(huán)境8,767.98-9.81745.9033.27騏環(huán)保3.19倍杰特19,581.2324.034,694.5526.32值10,251.41-19.521,866.77-40.95科凈源4,081.11-36.57-321.6766.85由于平均市盈率3參考樣本較少(僅2家公司有盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)及對(duì)應(yīng)估值)，且倍杰特、金科環(huán)境均以水處理工程和EPC為主業(yè)(2022年，金科環(huán)境、倍杰特工程服務(wù)營(yíng)收占比分別為74.55%、75.75%，發(fā)行人工程服務(wù)營(yíng)收占比19.16%)，與發(fā)行人業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異較大，故不建議作為參考值。結(jié)合上述指標(biāo)，綜合參考可比公司30.3倍的TTM市盈率4，2022年扣非后的35.7倍平均市盈率1，兩個(gè)平均市盈率指標(biāo)對(duì)應(yīng)市盈率區(qū)間為30.3-35.7倍。此外，公司相較于上述可比公司有以下幾個(gè)方面的顯著優(yōu)勢(shì)：1)公司核心設(shè)備技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，公司孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)針對(duì)微污染水處理可實(shí)現(xiàn)超極限除磷，主要技術(shù)指標(biāo)包括總磷、SS(懸浮物)，均優(yōu)于行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，出水總磷可低至0.05mg/L以下(污水廠出水最高標(biāo)準(zhǔn)一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)為0.5mg/L)，除磷效果優(yōu)于同行業(yè)相似技術(shù)“重磁介質(zhì)加載沉淀技術(shù)”、“FMBR技術(shù)”及“一體化二級(jí)強(qiáng)化氣浮技術(shù)”。公司在政策關(guān)注度及行業(yè)景氣度較高的存量項(xiàng)目提標(biāo)改造、流域治理(含黑臭水體治理)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理等細(xì)分領(lǐng)域均有布局。2)公司水治理產(chǎn)品及相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)展受項(xiàng)目施工進(jìn)展影響較大，由于前期公共衛(wèi)生事件，項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度及新項(xiàng)目招投標(biāo)普遍出現(xiàn)推遲的情況，部分訂單將延期釋放，未來有望增厚公司盈利。3)可比公司德林海、金達(dá)萊、金科環(huán)境、倍杰特、華騏環(huán)保發(fā)行前一年ROEROE%。公司2022年ROE為31.70%，高于可比公司算術(shù)均值52.55%，與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近的德林海基本一致。4)可比公司倍杰特、金達(dá)萊、金科環(huán)境、德林海、華騏環(huán)保2018-2022年6%，同比增速分別為0.13%、101.61%、29.85%、-6.18%，2018-2022年年均復(fù)合增速為25.23%，高于全部可比公司的歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)結(jié)合以上四方面原因，參照可比公司2022年扣非后的35.7倍平均市盈率1，資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10可比公司華騏環(huán)保、德林海、金科環(huán)境、金達(dá)萊2022年扣非后的市盈率分別為48.6、50.4、29.1、14.8。出于審慎考慮，給予公司2022年扣非后30.3-35.7倍市盈率，對(duì)應(yīng)市值為25.15-29.63億元(對(duì)應(yīng)2023年市盈率24.18-28.49倍)，股價(jià)為36.68-43.21元/股(發(fā)行后股本68,571,430股)。1.2絕對(duì)估值：預(yù)計(jì)合理市值區(qū)間為25.18-30.14億元結(jié)論：模型測(cè)算公司的參考市值區(qū)間為25.18-30.14億元。我們假設(shè)：根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)，公司屬于生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)(代碼N77)，故選取行業(yè)板塊近五年139個(gè)成分股，以滬深300為標(biāo)的指數(shù)計(jì)算行業(yè)β值。在2018年7月13日-2023年7月12日間，以周為計(jì)算周期計(jì)算相應(yīng)股票及指數(shù)的普通收益率，不剔除財(cái)務(wù)杠桿，采取算數(shù)平均加權(quán)方式，最終得出加權(quán)原始β值為0.7435，加權(quán)調(diào)整β值為0.8281。可比公司德林海、金達(dá)萊、倍杰特、華騏環(huán)保、金科環(huán)境均在2020年之后上市，自上市以來，以周為計(jì)算周期計(jì)算相應(yīng)股票及指數(shù)的普通收益率，不剔除財(cái)務(wù)杠桿，采取算數(shù)平均加權(quán)方式，得出加權(quán)調(diào)整β值分別為0.4749、0.6819、0.8604、0.5213、0.5972，均值為0.6271。故得出科凈源的有杠桿的Beta值為0.6271。2、無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：選取2023年7月12日，10年期國(guó)債收益率2.68%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。3、權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期收益率Rm：選取滬深300指數(shù)近十年(2013年5月25日至2023年5月25日)市盈率中位數(shù)12.42x,取倒數(shù)計(jì)算得到市場(chǎng)收益率為8.0%。4、公司特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rc：考慮到公司本身及所處行業(yè)未來的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性(詳情請(qǐng)見本報(bào)告第7節(jié)內(nèi)容)，基于保守與審慎的預(yù)計(jì)，我們?cè)谠袡?quán)益資本成本計(jì)算的基礎(chǔ)上，額外考慮了3.0%的公司特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。5、權(quán)益資本成本Ke：公司股權(quán)收益率，根據(jù)CAPM公式計(jì)算值為9.02%。6、債務(wù)資本成本Kd：采用中國(guó)人民銀行公布的最新一期中長(zhǎng)期貸款利率 (5年以上)，為4.30%。7、稅率T：公司是高新技術(shù)企業(yè)，享受稅收優(yōu)惠政策稅率為15%，預(yù)計(jì)公司持續(xù)加大研發(fā)投入，享受研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策，實(shí)際有效稅率低于15%，結(jié)合20-22年的有效稅率分別是15.5%、13.1%、13.8%，未來預(yù)計(jì)維持在13.80%。8、權(quán)益資本占比E/(D+E)和債務(wù)資本占比D/(D+E)：本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11根據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2022年公司的有息負(fù)債賬面金額為1.84億元 (包括短期借款1.80億元、租賃負(fù)債0.04億元)，其余負(fù)債主要為應(yīng)付賬款及票據(jù)2.48億元，小于應(yīng)收賬款及票據(jù)3.37億元的規(guī)模；2021年公司有息負(fù)債賬面金額為1.09億元(包括短期借款1.02億元、租賃負(fù)債0.05億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債0.02億元)；2020年公司有息負(fù)債賬面金額為0.58億元(均為短期借款)。上市后股權(quán)融資渠道更加完善，股權(quán)融資難度降低，短期借款有望降低。參照可比公司德林海、金達(dá)萊、倍杰特、華騏環(huán)保、金科環(huán)境債務(wù)資本占比分別為1.49%、4.02%、2.09%、28.62%、13.52%，均值為9.95%。故采用D/(D+E)=10%及E/(D+E)=90%為公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。9、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC：按上述假設(shè)條件，測(cè)算WACC值為8.49%。表3：WACC測(cè)算合理值合理值有杠桿Beta注RfRmRmRmRmRf5.32%滬深300近10年來年化收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差lR=Rf+βe×RPM+RcKdKd4.30%中國(guó)人民銀行公布的最新一期中長(zhǎng)期貸款利率(5年以上)T企業(yè)有效所得稅率EE/(D+E)D/(D+E)WACCWACC8.49%WACC=Kd?D/(D+E)?(1?T)+Ke?E/(D+E)10、永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)：假設(shè)公司的發(fā)展符合企業(yè)發(fā)展階段模型，公司當(dāng)前處于快速成長(zhǎng)期，2023-2025年為顯性階段，收入增長(zhǎng)率直接采用未來三年盈利預(yù)測(cè)指標(biāo)，詳細(xì)測(cè)算見后文業(yè)績(jī)拆分與預(yù)測(cè)。水環(huán)境質(zhì)量得到階段性改善，京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等區(qū)域水生態(tài)環(huán)境狀況有所好轉(zhuǎn)。到2030年，力爭(zhēng)全國(guó)水環(huán)境質(zhì)量總體改善，水生態(tài)系統(tǒng)功能初步恢復(fù)。”以及“到2020年，七大重點(diǎn)流域水質(zhì)優(yōu)良比例總體達(dá)到70%以上，地級(jí)及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)，全國(guó)地下水質(zhì)量極差的比例控制在15%左右等。到2030年，全國(guó)七大重點(diǎn)流域水質(zhì)優(yōu)良比例總體達(dá)到75%以上，城市建成區(qū)黑臭水體總體得到消除，城市集中式飲用水水源水質(zhì)達(dá)到或優(yōu)于Ⅲ類比例總體為95%左右。”本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12“十三五”期間，2015-2020年城市污水處理固定資產(chǎn)投資金額由378.5億元增長(zhǎng)到1013.07億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.8%，年污水處理率由91.9%提升至97.53%；縣城污水處理固定資產(chǎn)投資金額由108.48億元提升至290.58億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.78%，年污水處理率由85.22%提升至95.05%。截至2021年，廣袤的建制鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)污水處理率分別為61.75%、26.97%，與城市和縣城仍有較大差距。2026-2031年為半顯性階段，考慮到城市、縣城地區(qū)污水處理率已達(dá)到較高水平，隨著污水處理不斷深化，市場(chǎng)下沉，預(yù)計(jì)2026-2031年城市、縣城污水處理固定資產(chǎn)投資增速或?qū)⒂兴啪彛ㄖ奇?zhèn)、農(nóng)村地區(qū)有望成為污水處理重點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司收入在2026-2027年?duì)I收增速降低至10%，2028-2031年期間營(yíng)收增速降低至5%。假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為2.0%，假設(shè)依據(jù)為：1.國(guó)際貨幣基金組織(IMF)預(yù)計(jì)五年后中國(guó)GDP年增長(zhǎng)率為3.8%；2.2022年全國(guó)CPI指數(shù)同比增速2%；3.水污染治理行業(yè)下游客戶包括居民，也包括工業(yè)、消費(fèi)、軍工、半導(dǎo)體、高端制造等，下游需求持續(xù)并且空間巨大。目前，我國(guó)存量污水處理項(xiàng)目提標(biāo)改造加速，疊加新增流域治理、鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理項(xiàng)目釋放，預(yù)計(jì)行業(yè)有望在量、價(jià)的雙重推動(dòng)下保持增長(zhǎng)。采用DCF估值法對(duì)公司進(jìn)行絕對(duì)估值，計(jì)算出公司合理市值為27.47億由于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率的微小變動(dòng)會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生較大的影響，故對(duì)兩者做敏感性分析，得到可能的變化區(qū)間，在WACC為7.59-9.39%、永續(xù)增長(zhǎng)率為1.40-2.60%范圍內(nèi)，公司首次發(fā)行后的參考市值區(qū)間為25.18-30.14表4：公司DCF模型(單位：百萬元)2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E營(yíng)業(yè)收入439.29579.46660.69732.04805.25885.77930.06976.56213.88235.27258.79271.73285.32299.59314.56所得稅稅率13.79%13.80%13.80%13.80%13.80%息前稅后利潤(rùn)加：折舊與攤5.26銷22.0833.2251.8467.0577.67：營(yíng)運(yùn)資金減：資本性投-18.27資.26-253.14-305.19-102.08-113.22-131.84-117.05.67-139.28公司自由現(xiàn)金本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13折現(xiàn)系數(shù)0.970.890.820.760.700.640.590.550.50FCFF預(yù)測(cè)期459.91值FCFFFCFF永續(xù)價(jià)1,716.85值現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值2,176.77加：加：非核心資產(chǎn)負(fù)債及盈余金減：付息債務(wù)184.48減：少數(shù)股減：少數(shù)股東0.18益股權(quán)價(jià)值(發(fā)2,060.02行前)總總股本(發(fā)行51.43前)每股價(jià)值40.06總股本(預(yù)總股本(預(yù)計(jì)發(fā)行后不超過)股權(quán)價(jià)值(發(fā)2,746.69行后)表5：科凈源WACC估值敏感性分析表(市值，百萬元)WACC8.49%WACC8.49%7.59%7.59%7.89%8.79%9.09%9.39%價(jià)格區(qū)間為36.72-43.21元/股在相對(duì)估值法下，公司的參考市值區(qū)間為25.15-29.63億元；在絕對(duì)估值法資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14下，公司的參考市值區(qū)間為25.18-30.14億元。對(duì)兩種估值方法的參考市值區(qū)間取交集，預(yù)計(jì)公司合理市值區(qū)間為25.18-29.63億元，每股價(jià)格區(qū)間為36.72-43.21元/股。公司按2022年經(jīng)審計(jì)的扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為30.3-35.6倍；按2022年經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)0.86億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為29.3-34.5倍；按2023年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)1.04億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為24.2-28.5倍。截至2023年7月12日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的N77行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為18.87倍。公司按2022年經(jīng)審計(jì)的扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE區(qū)間為30.3-35.6倍。公司估值高于行業(yè)靜態(tài)市盈率的主要原因是：1)生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理業(yè)細(xì)分共包含139個(gè)成分股，細(xì)分領(lǐng)域較多，包括大氣治理、水務(wù)及水處理、固廢治理、綜合環(huán)境治理、環(huán)保設(shè)備等，并不能體現(xiàn)公司所處細(xì)分領(lǐng)域水處理板塊的估值情況。水處理領(lǐng)域具有技術(shù)門檻高、政策導(dǎo)向性較強(qiáng)、市場(chǎng)空間較大等特點(diǎn)，以2023年7月12日收盤價(jià)為基礎(chǔ)，計(jì)算可比上市公司2022年扣非后市盈率的算數(shù)平均值為35.7倍，高于生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理業(yè)整體估值水平；2)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)具備良好的成長(zhǎng)性，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體水平：?2019-2022年，公司歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為0.13%、101.61%、29.85%、-6.18%。2018-2022年復(fù)合增速為25.23%，年均復(fù)合增速明顯高于行業(yè)均值-1.18%；?2018-2022年，公司銷售毛利率分別為44.96%、39.28%、47.82%、44.61%、46.55%，處于行業(yè)較高水平(其中，2022年行業(yè)均值41.88%)；?2018-2022年，公司銷售凈利率分別為12.49%、10.91%、21.80%、19.12%、19.64%，整體穩(wěn)中有增，主要由于公司水處理產(chǎn)品逐漸獲得市場(chǎng)認(rèn)可，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)逐步改善，盈利能力保持較高水平，明顯高于2022年行業(yè)平均銷售凈利率15.95%。3)在技術(shù)方面，公司孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)針對(duì)微污染水處理可實(shí)現(xiàn)超極限除磷，主要技術(shù)指標(biāo)包括總磷、SS(懸浮物)，均優(yōu)于行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，出水總磷可低至0.05mg/L以下(污水廠出水最高標(biāo)準(zhǔn)一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)為0.5mg/L)，除磷效果優(yōu)于同“FMBR技術(shù)”及“一體化二級(jí)強(qiáng)化氣浮技術(shù)”，在“綠水青山就是金山銀山”的指導(dǎo)方針下，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)要求提升是大勢(shì)所趨，公司相關(guān)技術(shù)參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)領(lǐng)先，有望獲得更為廣闊的應(yīng)用前景。表6：孢子轉(zhuǎn)移技術(shù)與同行業(yè)可比公司之間的具體差異(除磷效果)號(hào)核心技術(shù)名稱司名稱行人具體差異情況1孢子轉(zhuǎn)移技術(shù)科凈源污水處理原理：物理化學(xué)技術(shù)；主要治理指標(biāo)：總磷、懸浮物；.05mg/L；SS(懸浮物)可達(dá)5mg/L。2重磁介質(zhì)加載沉淀技術(shù)騏環(huán)保污水處理原理：物理化學(xué)技術(shù)；本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告152)2)主要治理指標(biāo)：懸浮物、總磷；.3mg/L；SS(懸浮物)可達(dá)10mg/L。3金達(dá)萊等污染物；水總磷可達(dá)0.2mg/L44一體化二級(jí)強(qiáng)化氣浮技術(shù)德林海污水處理原理：物理化學(xué)技術(shù)；荷；3)藍(lán)藻去除率＞95%5污水廠出水一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)(國(guó)標(biāo))總磷限值0.5mg/L資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告162公司簡(jiǎn)介：水環(huán)境系統(tǒng)治理綜合服務(wù)商2.1深耕水環(huán)境治理二十余年公司成立于2000年，依托深耕水環(huán)境治理行業(yè)二十余年的經(jīng)驗(yàn)，公司先后突破了超極限脫氮、超極限除磷、低溫污水生物處理、污泥源頭減量、微污染水生物處理等技術(shù)難題，并經(jīng)自主研發(fā)形成了速分生物處理技術(shù)、孢子轉(zhuǎn)移技術(shù)兩大主要核心技術(shù)，已在多個(gè)污水處理領(lǐng)域推廣應(yīng)用，具體包括湖泊治理、河流治理、黑臭水體治理、污水處理廠建設(shè)運(yùn)營(yíng)、污水處理廠提標(biāo)建設(shè)運(yùn)營(yíng)、污水處理廠尾水超極限脫氮除磷建設(shè)運(yùn)營(yíng)、工業(yè)開發(fā)區(qū)污水處理廠建設(shè)運(yùn)營(yíng)、農(nóng)村污水處理廠建設(shè)運(yùn)營(yíng)2023年5月，公司已取得專利95項(xiàng)，其中發(fā)明專利18項(xiàng)。速分生物處理技術(shù)基于“流離”原理、生物膜和多級(jí)A/O生物處理技術(shù)，在微生物的作用下，實(shí)現(xiàn)有機(jī)物、氨氮、總氮等污染物的去除。孢子轉(zhuǎn)移技術(shù)是公司自主研發(fā)的一種新型水處理工藝，通過定制化藥劑、微納米氣泡與水中的磷、疏水基懸浮物發(fā)生反應(yīng)，是一種高效的物理化學(xué)處理方法，可快速去除水中的總磷、懸浮物等污染物，同時(shí)實(shí)現(xiàn)水體復(fù)氧。該技術(shù)具有占地面積小、成套設(shè)備一體化、模塊化組合形式靈活、建設(shè)周期、調(diào)試期短的特點(diǎn)。業(yè)務(wù)模式上，公司主要通過向客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)獲取合理利潤(rùn)：1)通過速分生物處理系統(tǒng)和孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)等水處理產(chǎn)品的銷售獲取價(jià)值增值收益；2)通過對(duì)水環(huán)境綜合治理方案項(xiàng)目實(shí)施全過程或若干階段承接，獲取水環(huán)境綜合治理方案服務(wù)收入；3)通過運(yùn)營(yíng)污水處理設(shè)施收取項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)用。從2022年年報(bào)來看，公司的收入貢獻(xiàn)主要來源于水處理產(chǎn)品(占比53.31%)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)(占比25.95%)、水環(huán)境綜合治理方案(占比18.79%)。表7：公司主要產(chǎn)品介紹產(chǎn)品名稱產(chǎn)品構(gòu)成理系統(tǒng)速分生物處理系統(tǒng)的主要構(gòu)成:包括速分系統(tǒng)主體、速分生物球、曝氣系統(tǒng)、集排泥系統(tǒng)、自控系統(tǒng)、加藥系統(tǒng)及輔助配套系統(tǒng)等。速分主體按照處理要求進(jìn)行工藝設(shè)計(jì)和功能分區(qū)，速分生物球均勻排布于速分主體中，其作為生物載體為微生物的速分生物處理系統(tǒng)主要應(yīng)用于城鎮(zhèn)及園區(qū)污水處理設(shè)施建計(jì)。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17統(tǒng)體、孢子發(fā)生系統(tǒng)、加藥系統(tǒng)、浮渣收集及排污系統(tǒng)、沉泥抽吸及排污系統(tǒng)、自控系統(tǒng)等。孢子發(fā)生系統(tǒng)產(chǎn)生的微納米氣泡具有巨大的比表面積，通過釋放過程中產(chǎn)生的超強(qiáng)攪挫作用，與進(jìn)水和定制化藥劑在設(shè)備主體中發(fā)生反應(yīng)，形成的浮渣經(jīng)過刮渣機(jī)刮除，沉泥經(jīng)過底孢子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)主要應(yīng)用于城鎮(zhèn)及園區(qū)污水處理設(shè)施建設(shè)及。2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定公司董事長(zhǎng)葛敬先生直接持有發(fā)行人31.98%股份，為發(fā)行人的控股股東，張茹敏女士直接持有發(fā)行人9.06%的股份，葛敬和張茹敏夫婦合計(jì)持有發(fā)行人41.04%的股份，為發(fā)行人的實(shí)際控制人。葛琳曦女士為葛敬和張茹敏夫婦之女，直接持有發(fā)行人10.64%的股份，未參與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理，僅作為股東參與發(fā)行人股東大會(huì)表決，為實(shí)際控制人葛敬、張茹敏的一致行動(dòng)人。 圖12：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年12月31日)截至2023年5月，發(fā)行人擁有7家控股子公司：科凈源安裝、昆明科凈源、昆明經(jīng)鑫(間接控股)、北流科凈源、河北科凈源、六安科凈源(間接控股)、科凈司、齊齊哈爾分公司、深圳分公司。表8：發(fā)行人控股子公司情況公司持股比例經(jīng)營(yíng)范圍科凈源安裝100%施工總承包；專業(yè)承包；水處理設(shè)備的技術(shù)開發(fā)與服務(wù)、技術(shù)咨詢(中介除外)；銷售水處理設(shè)備。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18械、電氣設(shè)備的銷售、租賃、安裝及服務(wù)；污水處理工程。設(shè)備的銷售、租賃、安裝及維護(hù)服務(wù)。一般項(xiàng)目:一般項(xiàng)目:環(huán)境保護(hù)專用設(shè)備制造；技術(shù)服務(wù)、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)交流、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)推廣，非常規(guī)北流科凈源100%水源利用技術(shù)研發(fā)；環(huán)境保護(hù)專用設(shè)備銷售；環(huán)境監(jiān)測(cè)專用儀器儀表銷售；工程和技術(shù)研究和試驗(yàn)發(fā)展。開發(fā)、咨詢服務(wù)；環(huán)境污染防治服務(wù)，環(huán)境生態(tài)保護(hù)、污水綜合治理及環(huán)境工程的設(shè)計(jì)、咨詢、技術(shù)服務(wù)；環(huán)境河北科凈源100%污染治理設(shè)施的運(yùn)營(yíng)；節(jié)能工程、生物工程的技術(shù)開發(fā)；機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備的銷售租賃、安裝及維修服務(wù)；污水處理工程施工。六安科凈源六安科凈源92.8%污水處理設(shè)施的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理；污水處理；污水處理領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)服務(wù)、技術(shù)咨詢。料來源：招股說明書，民生證券研究院葛敬先生任公司董事長(zhǎng)，2000年9月至2008年9月，歷任科凈源銷售經(jīng)擔(dān)任董事長(zhǎng)。張茹敏女士任公司董事、人力資源總監(jiān)，2001年1月至2008年9月，歷任科凈源行政總監(jiān)、常務(wù)副總經(jīng)理；2008年9月至2011年11月?lián)胃笨偨?jīng)人力資源總監(jiān)。趙雷先生任公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)，2001年4月至2021年1月，歷任會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)主管、財(cái)務(wù)經(jīng)理、董事會(huì)秘書；2015年5月至，擔(dān)任副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)。李玲玲女士任公司副總經(jīng)理，2007年2月至2016年4月，歷任設(shè)計(jì)研究院研發(fā)部副經(jīng)理、研發(fā)部經(jīng)理；2016年4月至今，擔(dān)任設(shè)計(jì)研究院研發(fā)部總監(jiān)；2021年1月至今，擔(dān)任副總經(jīng)理。張寧先生任董事會(huì)秘書、副總經(jīng)理，2021年1月至今，擔(dān)任董事會(huì)秘書；2021年4月至今，擔(dān)任副總經(jīng)理。表9：公司管理團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)歷名務(wù)齡歷長(zhǎng)江商學(xué)院工商管理碩士，高級(jí)工程師，2000年9月至2008年9月，歷任科凈源銷售經(jīng)理、總葛敬董事長(zhǎng)61經(jīng)理；2008年9月至2011年11月，擔(dān)任總經(jīng)理；2008年9月至今，擔(dān)任董事長(zhǎng)。同等學(xué)力，2001年1月至2008年9月，歷任科凈源行政總監(jiān)、常務(wù)副總經(jīng)月?lián)胃笨偨?jīng)理；2011年11月至2015年5月，擔(dān)任總經(jīng)理；本科學(xué)歷，2001年4月至2021年1月，歷任會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)主管、財(cái)務(wù)經(jīng)理、董事會(huì)秘書；2015年趙雷副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)455月至，擔(dān)任副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)。碩士碩士研究生學(xué)歷，2007年2月至2016年4月，歷任設(shè)計(jì)研究院研發(fā)部副經(jīng)理、研發(fā)部經(jīng)理；2016李玲玲副總經(jīng)理44年4月至今，擔(dān)任設(shè)計(jì)研究院研發(fā)部總監(jiān)；2021年1月至今，擔(dān)任副總經(jīng)理。副總經(jīng)理、董事會(huì)秘372021年1月至今，擔(dān)任董事會(huì)秘書；2021年4月至今，擔(dān)任副總經(jīng)理。書資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告193行業(yè)分析：水環(huán)境治理是國(guó)家水網(wǎng)建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)3.1人均水資源匱乏拉動(dòng)水處理需求3.1.1我國(guó)整體水資源較為匱乏按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，2021年我國(guó)有22個(gè)省處于缺水狀態(tài)(人均水資源＜3000m3)，其中輕度缺水(2000m3≤人均水資源＜3000m3)的7個(gè)，中度缺水(1000m3≤人均水資源＜2000m3)的5個(gè)，嚴(yán)重缺水(500m3≤人均水資源＜1000m3)的6個(gè)，極度缺水(人均水資源＜500m3)的4個(gè)。我國(guó)水資源區(qū)域和年際間分布不均，水資源總量豐富但人均偏低，被聯(lián)合國(guó)列為13個(gè)貧水國(guó)家之一。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，近年來我國(guó)人均水資源占有量持續(xù)保持低位水平，2021年為2098.49立方米。進(jìn)入“十四五”以來，我國(guó)對(duì)水旱災(zāi)害防控能力、水資源集約及再生利用能力、河湖生態(tài)環(huán)境防治提出更高的要求。圖13：2021年，我國(guó)各地人均水資源占有量(m3/人/年)寧夏 上海 北京 天津 河北 山東 江蘇 山西 河南 廣東 甘肅 遼寧 安徽 福建 吉林 湖北 浙江 中國(guó) 陜西 重慶 湖南 貴州 廣西 新疆 江西 海南 云南 四川黑龍江內(nèi)蒙古1000050015002000300010000500150020003000350025004000海人年均水資源占有量均超10000m3/人/年，未展示本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20圖14：2012-2021年我國(guó)人均水資源占有量中國(guó):人均水資源量24002300220021002000190018001700m3/人/年水總量、生活用水總量、生態(tài)環(huán)境用水總量分別為3644.30億m3、1049.60億m農(nóng)業(yè)用水基本保持穩(wěn)定；工業(yè)用水量整體呈現(xiàn)逐年遞減，主要由于環(huán)境監(jiān)管趨嚴(yán)，水資源再生及有效利用受到重視；生活用水量整體逐年遞增，與城市化進(jìn)程和居民生活水平提升相關(guān)。圖15：2017-2021年全國(guó)各領(lǐng)域用水情況700060005000400030002000100002017A2018A2019A2020A2021A億億立方米本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21 圖16：工業(yè)用水總量逐年遞減150010005000工業(yè)用水總量(左軸)yoy(右軸)億億m3 5%0%-5%-10%-15%-20% 圖17：生活用水逐年增長(zhǎng)10008006004002000生活用水總量yoy(右軸)億億立方米 6%4%2%0%-2%3.1.2水環(huán)境治理重要性日益凸顯水務(wù)行業(yè)由原水供應(yīng)、自來水生產(chǎn)、排水、污水處理及水資源回收利用等環(huán)節(jié)構(gòu)成。隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)，水務(wù)行業(yè)的重要性日益凸顯，已成為重要的民生工程，政府監(jiān)管力度不斷加大。 圖18：水務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成目前我國(guó)現(xiàn)行的地表水水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)為《地表水環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)(GB3838-2002)》按照地表水環(huán)境功能分類和保護(hù)目標(biāo)，規(guī)定了水環(huán)境質(zhì)量應(yīng)控制的項(xiàng)目及限值，適用于我國(guó)領(lǐng)域內(nèi)江河、湖泊、運(yùn)河、渠道、水庫等具有使用功能的地表水水域。依據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，可按照地表水水域環(huán)境的功能高低，將水質(zhì)劃分為五類。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22表10：地表水水質(zhì)劃分及功能用途水質(zhì)類別功能用途II類水質(zhì)主要適用于集中式生活飲用水地表水源地一級(jí)保護(hù)區(qū)、珍稀水生生物棲息地魚蝦類產(chǎn)卵場(chǎng)、仔稚幼魚的索餌場(chǎng)等。III主要適用于集中式生活飲用水地表水源地二級(jí)保護(hù)區(qū)、魚蝦類越冬場(chǎng)、泗游通道、水產(chǎn)養(yǎng)殖區(qū)等漁業(yè)水域及游泳區(qū)。IV主要適用于一般工業(yè)用水區(qū)及人體非直接接觸的娛樂用水區(qū)。要適用于農(nóng)業(yè)用水區(qū)及一般景觀要求區(qū)域。表11：地表水環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)主要項(xiàng)目指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)限值(單位：mg/L)序號(hào)項(xiàng)目I類II類III類IV類V類1解氧≥飽和率90%(或7.5)65322化學(xué)需氧量(COD)生化需氧量≤33464氮≤≤5磷≤庫庫6總氮≤0.20.51.01.52.0目前我國(guó)現(xiàn)行的城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)為《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)(GB18918-2002)》。該標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)城鎮(zhèn)污水處理廠排入地表水域環(huán)境功能和保護(hù)目標(biāo)，以及污水處理廠的處理工藝，將基本控制項(xiàng)目的常規(guī)污染物標(biāo)準(zhǔn)值分為一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，其中一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)分為A標(biāo)準(zhǔn)和B標(biāo)準(zhǔn)。表12：城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)及執(zhí)行條件準(zhǔn)執(zhí)行條件城鎮(zhèn)污水處理廠出水作為回用水的基本要求。當(dāng)污水處理廠出水引入稀釋能力較小的河湖作為城鎮(zhèn)景觀用水和一般回用一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)水等用途時(shí)，執(zhí)行一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的A標(biāo)準(zhǔn)。一級(jí)B標(biāo)準(zhǔn)城鎮(zhèn)污水處理廠出水排入GB3838地表水II類功能水域(劃定的飲用水水源保護(hù)區(qū)和游泳區(qū)除外)、GB3097海水二類功能水域和湖、庫等封閉或半封閉水域時(shí)執(zhí)行一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的B標(biāo)準(zhǔn)。二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)城鎮(zhèn)污水處理廠出水排入GB3838地表水IV、V類功能水域或GB3097海水三、四類功能海域，執(zhí)行二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。非重點(diǎn)控制流域和非水源保護(hù)區(qū)的建制鎮(zhèn)的污水處理廠，根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)條件和水污染控制要求，采用一級(jí)強(qiáng)化處理工藝三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，執(zhí)行三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。但必須預(yù)留二級(jí)處理設(shè)施的位置，分期達(dá)到二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23表13：表13：主要項(xiàng)目指標(biāo)的最高允許排放濃度(日均值)(單位：mg/L)一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)序號(hào)基本控制項(xiàng)目二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)A標(biāo)準(zhǔn)B標(biāo)準(zhǔn)1化學(xué)需氧量(COD)506010012022生化需氧量(BODs)3懸浮物(SS)102030504--5水溫>12°C水溫<12C588--62006年前建設(shè)總磷(以P計(jì))2006年后建設(shè)廢水的來源主要包括工業(yè)源、農(nóng)業(yè)源、生活源和集中式污染治理設(shè)施四類排放源。根據(jù)《排放源統(tǒng)計(jì)調(diào)查制度》確定的統(tǒng)計(jì)調(diào)查范圍內(nèi)，2021年：?化學(xué)需氧量排放量中工業(yè)源、農(nóng)業(yè)源、生活源、集中式污染治理設(shè)施占比分別為1.7%、66.2%、32.1%、0.04%；?氨氮排放量中四者占比分別為2.0%、31.0%、66.9%、0.1%；?總氮排放量中四者占比分別為3.2%、53.2%、43.6%、0.1%。表14：2021年全國(guó)及分源主要水污染物排放情況目計(jì)源業(yè)源活源集中式污染治理設(shè)施全國(guó)及分源化學(xué)需氧量排放量/萬噸.3全國(guó)及分源氨氮排放量/萬噸全國(guó)及分源總氮排放量/萬噸.6經(jīng)過多年治理，我國(guó)水環(huán)境整體狀況有所改善。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計(jì)，2022年3641個(gè)國(guó)家地表水考核斷面中，水質(zhì)優(yōu)良(Ⅰ-Ⅲ類)斷面比例為87.9%，同比上升3.0個(gè)百分點(diǎn)；劣Ⅴ類斷面比例為0.7%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。主要污染指標(biāo)為化學(xué)需氧量、高錳酸鹽指數(shù)和總磷等，整體提升空間仍然較大。資價(jià)值報(bào)告/科凈源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24 圖19：2021年全國(guó)地表水水質(zhì)類別比例2.2%11.8%2.2%11.8%6.9%28.8%49.2%IIIIV類V類劣V類28.8%49.2% 圖20：2022年全國(guó)地表水水質(zhì)類別比例1.7%0.7%9.7% 9.0%9.7%28.1%50.8%III類IV類V類劣V類28.1%50.8%水污染不僅降低了水體的使用價(jià)值，破壞生態(tài)環(huán)境，還加劇了水資源短缺的矛盾，嚴(yán)重影響我國(guó)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)。在此背景下，提升水環(huán)境治理技術(shù)水平、推動(dòng)水環(huán)境治理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展已成為解決水污染問題最為有效的途徑，水環(huán)境治理作為經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的重要組成部分,將在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮極其重要的作用。3.1.3常見水環(huán)境治理技術(shù)上，水處理技術(shù)大致可分為生物技術(shù)、物理技術(shù)、化學(xué)技術(shù)、物理化學(xué)技術(shù)等類型，各類技術(shù)可用于不同場(chǎng)景的水污染物治理。相關(guān)技術(shù)的基本原理和細(xì)分技術(shù)類型如下：表15：四類主要水處理技術(shù)的基本原理和細(xì)分技術(shù)類型號(hào)技術(shù)種類基本原理細(xì)分技術(shù)類型1生物技術(shù)利用微生物的新陳代謝功能，使污水中呈溶解和膠體狀態(tài)活性污泥法、生物膜法、生物接觸氧的有機(jī)污染物被降解并轉(zhuǎn)化為無害物質(zhì)，使污水得以凈化法、速分生物處理技術(shù)等。22物理技術(shù)物理沉淀、過濾、隔油、蒸發(fā)、離心分離等。中和、氧化還原、化學(xué)沉淀、電解處3化學(xué)技術(shù)利用化學(xué)原理和方法，分離、去除污水中的污染物。理、消毒等。44物理化學(xué)技術(shù)利用物理作用和化學(xué)反應(yīng)綜合過程處理污水的系統(tǒng)或指單污水處理方法。混凝、高效沉淀、氣浮、孢子轉(zhuǎn)移關(guān)于生物技術(shù)，應(yīng)用較多的有活性污泥法工藝、生物膜法、生物接觸氧化法：?活性污泥法工藝：活性污泥法歷史悠久、工藝成熟，在水量相對(duì)穩(wěn)定、水質(zhì)相對(duì)簡(jiǎn)單的大水