第七講企業(yè)長期籌資?金融市場市場：將供方與買方聯(lián)系起來，以交換產(chǎn)品、服務(wù)和資源，其根本作用是配置資源，使資源得到最有效的利用。市場的分類：要素市場、產(chǎn)品市場與金融市場。要素市場一方面配置土地、勞動與資本等生產(chǎn)要素，一方面向生產(chǎn)要素提供者分配收入：工資、租金等等。產(chǎn)品市場向需求者提供產(chǎn)品和服務(wù)，生產(chǎn)要素提供者得到的收入的很大一部分花費(fèi)在產(chǎn)品市場上。金融市場（見下頁）?金融市場要素提供者獲得的所有收入并不是都用于消費(fèi)，相當(dāng)一部分收入轉(zhuǎn)化為儲蓄。同時許多企業(yè)在不同時期也都會有些資金儲備準(zhǔn)備用于未來的支付或作為長期投資之用，因此，這就引致了第三類市場－金融市場的產(chǎn)生。金融市場是創(chuàng)造、發(fā)行和交易金融產(chǎn)品的場所，她將資金的供應(yīng)者與需求者聯(lián)系起來。?金融市場

金融市場的作用

生產(chǎn)單位消費(fèi)單位支付流產(chǎn)品流消費(fèi)支出產(chǎn)品與服務(wù)收入流生產(chǎn)服務(wù)收入流生產(chǎn)服務(wù)金融市場資金金融產(chǎn)品產(chǎn)品市場要素市場?金融市場金融市場的分類金融市場分為黃金市場、外匯市場和資金市場資金市場分為短期資金市場（貨幣市場）和長期資金市場（資本市場）短期資金市場進(jìn)行一年期限以內(nèi)的資金融通長期資金市場進(jìn)行一年期限以上的資金融通長期資金市場包括長期證券市場和長期借貸市場?金融市場金融市場的主體金融市場的參與者可分為四類：資金的盈余者，他們是資金供應(yīng)者（投資者）；資金的短缺者，他們是資金需求者（籌資者）；中介機(jī)構(gòu)，聯(lián)系資金的供應(yīng)者與需求者；監(jiān)管機(jī)構(gòu)，金融市場上的“裁判”，制定并執(zhí)行金融市場的法律、制度、規(guī)則等，監(jiān)督和管理其他三者的行為以保證市場的穩(wěn)定有序和規(guī)范運(yùn)行。?證券市場證券市場分為初級市場（一級市場）和次級市場（二級市場）初級市場進(jìn)行證券的發(fā)行，交易雙方是證券發(fā)行者與投資者次級市場進(jìn)行證券的交易，交易雙方是新老投資者?直接融資與間接融資直接融資：籌資者直接從最終投資者手中籌措資金，雙方建立起直接的借貸關(guān)系或資本投資關(guān)系投資者籌資者資金金融產(chǎn)品

中介?直接融資與間接融資間接融資：籌資者從銀行等金融機(jī)構(gòu)手中籌措資金，與金融機(jī)構(gòu)形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系或資本投資關(guān)系。最終投資者則投資于銀行等金融機(jī)構(gòu)，與其形成債權(quán)債務(wù)或其他投資關(guān)系。投資者籌資者金融中介（如銀行〕資金資金存款憑證等貸款合同等?籌資與投資的比較投資決策與籌資決策的目的不同，前者追求企業(yè)價值最大化，后者則追求低資本成本。投資決策與籌資決策的市場環(huán)境不同，前者是不完全競爭市場，可能出現(xiàn)壟斷和經(jīng)濟(jì)租金（economicrents）；后者接近于完全競爭市場。投資決策與籌資決策的變更成本不同，前者高，后者低。?創(chuàng)業(yè)投資為初始創(chuàng)業(yè)者提供的資金，具有很高的風(fēng)險，同時也有很高的回報。例（見BrealeyandMyers)：ME公司，由三個創(chuàng)業(yè)者G、M和N共同籌資10萬美元創(chuàng)建。公司所擁有的就是9萬現(xiàn)金（1萬美元已用于創(chuàng)建活動）和一個設(shè)想。隨著資金的消耗，公司需要新的投入。創(chuàng)業(yè)者們準(zhǔn)備好了商業(yè)計劃（成功所需要的產(chǎn)品，市場，技術(shù)和資源）。同時，創(chuàng)業(yè)者們還需要設(shè)法證明他們的誠信。?創(chuàng)業(yè)投資例（續(xù)）初次融資，來自FM風(fēng)險投資公司，100萬美元。作為交換，創(chuàng)業(yè)者交出50％的股權(quán)和并同意FM公司的代表進(jìn)入公司董事會。

ME公司初次融資后的資產(chǎn)負(fù)債表單位：萬美元來自新權(quán)益資本的現(xiàn)金100其它資產(chǎn)，主要是無形資產(chǎn)100100100來自風(fēng)險投資的新權(quán)益資本創(chuàng)業(yè)者的原始權(quán)益資本100100價值價值?創(chuàng)業(yè)投資例（續(xù)）二次融資。2年后，公司有了產(chǎn)品，需要新的資金進(jìn)行批量生產(chǎn)和市場測試與推廣。新的資金需求為400萬美元，150萬來自FM公司，其余250萬來自其他兩家風(fēng)險投資公司和一些個人。ME公司二次融資后的資產(chǎn)負(fù)債表單位：萬美元來自新權(quán)益資本的現(xiàn)金400其它資產(chǎn)，主要是無形資產(chǎn)500900400來自二次融資的新權(quán)益資本創(chuàng)業(yè)者的原始權(quán)益資本14001400價值價值100固定資產(chǎn)500初次融資的權(quán)益資本Huntsman和Hoban（1980）的研究顯示：1960～1975年間，風(fēng)險投資的成功率約為1/6，扣除成本后的平均收益率為19％。?創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險）投資基金的資金來源構(gòu)成?普通股融資普通股的權(quán)利剩余收益請求權(quán)和剩余財產(chǎn)清償權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)監(jiān)督?jīng)Q策權(quán)股票轉(zhuǎn)讓權(quán)普通股的義務(wù)遵守公司章程繳納所認(rèn)繳的股本金依據(jù)所繳納的股本金承擔(dān)有限責(zé)任不得擅自抽回資金?普通股融資首次公開發(fā)行（InitialPublicOffer，IPO）由非公眾公司轉(zhuǎn)為公眾公司，第一次向公眾公開發(fā)行股票。增發(fā)新股（seasonednewissue）已上市公司發(fā)行新的股票。又分為增發(fā)和配股兩種形式。增發(fā)：向所有感興趣的投資者發(fā)行新股。配股發(fā)行（RightsOffering）：向現(xiàn)有股東按照持股比例配售。?普通股融資股票的銷售方式與發(fā)行價格包銷（firmcommitment)代銷（bestefforts)或all-or-none發(fā)行價格1，發(fā)行價格的基本規(guī)定面值發(fā)行溢價發(fā)行2，定價方法股票發(fā)行價格=每股收益×發(fā)行市盈率?IPO的成本折價（underpricing）Ibbotson（1975）發(fā)現(xiàn)，IPO的發(fā)行價格比實際市場價格低11%。Ritter（1987）對1977～1982美國1030起IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折價為14.8%。Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）對1960～1992年間10000個IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折價約15％。劉力、李文德（2000）對中國1992～1999中國781個IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折價約143％。發(fā)行費(fèi)用：法律、審計等方面的費(fèi)用；付給承銷商的費(fèi)用。?IPO的成本對折價的可能的解釋中簽者之禍（winner’scurse）。如果出價最高的投資者遭受損失，就不會有人認(rèn)購。在信息不對稱的情況下，有信息者對高定價的不申購，而無信息者在低定價時很難申購得到。因此，要普遍低定價。其本質(zhì)是說新股的不確定性越大，折價越多。承銷商壟斷能力。避免法律訴訟；承銷商的偷懶行為等。但實證多表明這一解釋可能存在問題。信號傳遞。好公司通過折價來向市場傳遞它們是好公司的信息，以求在將來的增發(fā)中得到補(bǔ)償。而壞公司很難在這一點上模仿好公司。?SEO的市場反應(yīng)

美國工業(yè)公司的SEO后導(dǎo)致股票市場價格下跌3％～4％（如Asquith和Mullins，1986）。從總值看，下跌幅度相當(dāng)于融資額的1/3。

為什么？可能的解釋：新的供給導(dǎo)致的稀釋效應(yīng)。但研究發(fā)現(xiàn)價格下跌幅度與SEO的數(shù)量沒有關(guān)系。信息不對稱。只有在市場價格對公司現(xiàn)有股東有利時才應(yīng)該增發(fā)新股，即股票價格低于其價值時。所以，增發(fā)是在向市場傳遞對公司股票價格不利的消息。?普通股融資普通股融資的利弊利：使用穩(wěn)定，不必歸還。弊：發(fā)行成本高增大透明度由于信息不對稱帶來負(fù)面影響，可能的影響是：公司股票的市場價格高于其實際價值；公司的償債能力減弱。?普通股融資成本小結(jié)承銷費(fèi)用：發(fā)行價格與企業(yè)實際收入之差。其他直接成本：法律、審計、各種程序的費(fèi)用。間接成本：為發(fā)行而花費(fèi)的工作時間、精力等。股市的異常反應(yīng)：增發(fā)導(dǎo)致的股票價格的下跌。新股折價：IPO的價格比首日收盤價要低。?各種融資工具的直接融資成本?普通股融資普通股融資的目的獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金。原股東獲得變現(xiàn)的機(jī)會。債權(quán)性資本與股權(quán)性資本的互換。管理者的擴(kuò)張意圖。企業(yè)困境中生存的需要。?債券融資公募債券：向廣大投資者公開發(fā)行的債券，在發(fā)行方面類似于股票，需要履行必要的程序并滿足一定的條件。如我們國家的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》等。?債券融資典型債券的特性：條目解釋發(fā)行額10000萬美元公司發(fā)行價值1億美元的債券發(fā)行日期10/21/95債券將在1995年10月21日發(fā)售到期日12/31/24債券的期限為30年面值1000美元到期時每張債券債權(quán)人將得到1000美元本金票面利率10.50%面值1000美元,每年每張債券可得到105美元的利息發(fā)行價100%按照面值的100%發(fā)行，即按照面值發(fā)行。到期收益率10.50%如果持有債券至到期日，年收益率為10.50%。付息日12/31，6/30在這兩天可得到52.50美元的利息擔(dān)保無債券為信用債券。償債基金從2005開始按年度提取。償債基金的提取額將能夠支付面值的80％，本金將在到期時支付。贖回條款在12/31/05前不可贖回,贖回價格為1,100美元。這是一個延遲的可贖回債券，2005年12月31日之后公司可按照每張債券1100美元的價格買回債券。債券級別Moody’sAaaMoody公司的最高級別，違約風(fēng)險最低。?債券融資有擔(dān)保債券與無擔(dān)保債券（信用債券）有擔(dān)保債券又分為抵押債券，質(zhì)押債券和第三方保證債券抵押債券：以廠房、設(shè)備、土地等不動產(chǎn)作為擔(dān)保；質(zhì)押債券：以股票、債券等金融資產(chǎn)作為擔(dān)保；保證債券：由第三方擔(dān)保，在債務(wù)人無力償債時，保證方代為償債?債券合同債券合同中的典型限制性條款（被動約束）對公司發(fā)放現(xiàn)金股利的限制，以保證債務(wù)人有足夠的流動性，防止債務(wù)人轉(zhuǎn)移資金給其股東。對公司資產(chǎn)抵押的限制，公司不能將資產(chǎn)抵押其他債權(quán)人。對公司購并的限制，公司不得與其他公司合并。在未得到債權(quán)人同意的情況下，公司不得將其主要資產(chǎn)出售或出租。對發(fā)行新債的限制，公司不得再發(fā)行其他長期債。對公司投資行為的限制，防止債務(wù)人增大風(fēng)險?債券合同債券合同中的典型的主動約束公司（債務(wù)人）同意將營運(yùn)資本保持在一個最低水平之上。公司同意及時向債權(quán)人提供公司經(jīng)審計的財務(wù)報告。在發(fā)生公司收購或分拆時贖回債券。?債券合同償債基金（SingkingFund)償債基金是由債券的信托人監(jiān)管的用于償還債券本金的資金帳戶。信托人可以利用這一資金在市場上回購債券，或隨機(jī)選擇債權(quán)人償還本金。絕大多數(shù)償債基金在債券發(fā)行5～10年后開始提取。某些償債基金在債券持續(xù)期內(nèi)等額償還。絕大多數(shù)高質(zhì)量債券的償債基金不足以償還全部本金。因此，在債券到期時需要一筆較大的資金用于償還本金（balloonpayment）。償債基金對債權(quán)人提供了更多的保護(hù)。?債券合同贖回條款：贖回條款允許債務(wù)人在債券到期前的某一時期內(nèi)按照事先規(guī)定的價格買回全部債券。一般來講，贖回價格高于面值，高出部分稱為贖回溢價（callpremium），如贖回價格為105，表示是票面價值的105％。贖回開始期通常是債券發(fā)行后的一段時間之后，在贖回開始之前的時間稱為call-protected。?換債發(fā)行新債贖回舊債為“換債”，通常是按照贖回價格贖回舊債。贖回條款提出了兩個問題：公司是否應(yīng)該發(fā)行可贖回債券？如果已經(jīng)發(fā)行了可贖回債券，什么時候應(yīng)該贖回債券？?換債公司應(yīng)該發(fā)行可贖回債券嗎？例：設(shè)SK公司發(fā)行了面值1000元，票面利率10％的永久性債券，年利息支付為100元。設(shè)年底利率會有如下兩種可能：1、下降到62/3%。如果這樣，債券價格將升至1500元。2、上升到20％，如果這樣，債券價格將降至500元。不可贖回債券的價值：（第一年的利息收入＋年底的期望價格）/(1+r)＝[100＋(0.5×1500)＋(0.5×500)]/1.10＝1000（元）?換債可贖回債券的價值設(shè)贖回溢價為100元，且只能在第1年年底贖回。當(dāng)利率下降時，公司按照1100的價格贖回價值1500的債券。利率上升時，公司不贖回。公司在利率下降時發(fā)行利息為100的新債，可以得到1500（100/0.0667），公司得到400的收益。債權(quán)人在購買可贖回債券時意識到了這一點，所以，他們不會支付1000元的價格購買。那么，要想賣出1000元，利息應(yīng)該是多少呢？?換債1、確定利率下降時債券在年底的價值：

1100＋C1100是贖回價格，C是利息2、確定利率上升時債券在年底的價值：C/0.20＋C3、解出C，由于利率上升與下降的概率相等，債券的期望值：（1100＋C）×0.5＋（C/0.20＋C）×0.5用目前10％的利率折現(xiàn)，有：1000＝{(1100＋C)×0.5＋(C/0.20＋C)×0.5}/1.10解出C＝157.14元即只有票面利息為157.14元時，可贖回債券才可以賣出1000元。?換債

兩難選擇：如果發(fā)行普通債，只需支付100元的利息，如果發(fā)行可贖回債，需要支付157.14元的利息。由于對投資者來說兩種債券是等價的，對公司來說其成本也是相同的。這說明在可贖回債券與普通債券之間不存在孰優(yōu)孰劣的問題。為什么還發(fā)行可贖回債券呢？不知道。?換債可能的解釋對利率的超人的預(yù)期。公司對利率變化的預(yù)期更準(zhǔn)確。但為什么會這樣呢？稅收。利息對公司是可以抵稅的，對債權(quán)人是需要納稅的，如果債權(quán)人的納稅稅率較低，他們可以得到一些好處。未來的投資機(jī)會。如果債券的限制性條款會影響企業(yè)未來的投資，則可贖回條款可幫助公司贖回那些有不利限制的債券。減少利率風(fēng)險。當(dāng)利率下降時，公司可贖回債券。當(dāng)利率上升時，高利息債券的價格下跌較少。?換債實質(zhì)上是企業(yè)投資決策的一種，需采用凈現(xiàn)值分析。ΔCFATt---因換債引起的t期凈現(xiàn)金流量的增加ΔCFAT0---換債時發(fā)生的現(xiàn)金凈流出k---新債券的稅后成本?換債例：某公司現(xiàn)有債券1000萬元，票面利息率16％，剩余期限5年。公司準(zhǔn)備用1050萬元的價格贖回現(xiàn)有債券，代之以票面利息率10％的新債券。公司所得稅稅率為40％。收入：發(fā)行新債1050萬元節(jié)稅50×0.4＝20萬元年節(jié)約利息(0.16×1000－0.10×1050)×(1－0.4)＝33萬元

支出：贖回舊債1050萬元5年后多還本金50萬元凈現(xiàn)值＝1050＋20－1050＋33×PVIFA(5,6％)－50×0.747＝20＋138.996－37.363＝121.63萬元?可贖回債券與不可贖回債券的比較?債券評級債券的評級

債券的等級標(biāo)準(zhǔn)反映了債券違約可能性的大小，一般從3A到D級，有9－10個等級，但每個級別中還可以更細(xì)致的子級別。評級分析外部環(huán)境分析內(nèi)部經(jīng)營狀況分析（財務(wù)分析）債券合同分析債券的級別是可以變化的。?債券評級：投資級別?債券級別：投資級別以下?債券評級債券評級的作用幫助投資者確定債券的風(fēng)險狀況，選擇債券的投資對象；幫助籌資者確立債券信用，促進(jìn)債券的發(fā)行。?垃圾債券級別低于S&P“BB”級或Moody’s“Ba”級的債券為垃圾債券。又稱為高收益?zhèn)＠鴤挚煞譃閮深悾涸诎l(fā)行時級別就很低，屬于垃圾債券的級別—有可能根本沒有評級。由高級別跌落的—經(jīng)過評級。?垃圾債券(junkbond)

1980年代以來，垃圾債券在美國有較大的發(fā)展。1970～1980年代，得益于1970年代畢業(yè)于Wharton商學(xué)院的MichaelMilken，他發(fā)現(xiàn)了高收益?zhèn)c安全債券的收益之間的差距，認(rèn)為這一差距足以彌補(bǔ)相應(yīng)的風(fēng)險差距，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以從購買高收益?zhèn)蝎@利。他受雇于DrexelBurnhamLambert公司，并因推行垃圾債券而使該公司迅速發(fā)展。但隨著垃圾債券市場的萎縮和Milken的證券欺詐罪，Drexel公司也破產(chǎn)了。垃圾債券在公司收購和重組中扮演著重要的作用。因為依靠傳統(tǒng)的高等級債券無法籌措到足夠多的資金，垃圾債券提供了一種資金來源渠道。?1971～1999年間美國債券的違約率Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,NewYorkUniversitySalomonCenter,January1999.?債券的償還逐期付息，期末一次性還本；逐期付息，一定年限后每年歸還部分本金；每年等額還本付息，期末歸還完畢。?債券的償還年度年還款額利息償還額本金償還額年末本金余額0200000001500876516000003408765165912352500876513272993681466129097693500876510327823975983893378645008765714703429406246397245500890237117846397240

總計25045962504596220000000例:本金2000萬元,年利息率8％,期限5年。?各種債券可轉(zhuǎn)換債券與不可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券可以依一定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票零息債券：在債券持續(xù)期內(nèi)不支付利息的債券浮動利率債券：債券利息率隨市場利率水平變化而變化。收益?zhèn)褐挥挟?dāng)公司收益足夠多時才支付利息通常是公司遇到財務(wù)危機(jī)時發(fā)行。好處：利息可抵稅，無法支付利息時不會破產(chǎn)。Smellofdeath?債券籌資的利弊利：債權(quán)人一般不參與企業(yè)決策成本低于普通股與優(yōu)先股有稅收屏蔽作用弊：必須按時還本付息，容易導(dǎo)致破產(chǎn)。提高了財務(wù)風(fēng)險，提高了股東的期望報酬率，增大公司管理人員的工作難度債務(wù)合同可能限制企業(yè)的經(jīng)營決策?租賃融資經(jīng)營租賃：期限短，出租者需多次出租租賃物才能盈利出租方負(fù)責(zé)租賃物的維修保養(yǎng)承租方可提前解除租約融資租賃：期限長(完全租賃),出租方有可能一次性盈利租賃合同穩(wěn)定，一般不能提前解除租約租賃期滿后承租方可續(xù)租,購買或退還租賃物。具體租賃方式有直接租賃,售后租回,杠桿租賃。?租賃與借款的比較租賃租入資產(chǎn)0