目錄一、板塊回顧：中特估情顯，國有行、中字領跑 2二、政策環境和經濟環穩向好，復蘇成效有釋放 2三、銀行業績走弱，拐取于負債端成本和需修復 4（一）信貸奏于態，求端擴核驅動 4（二）重定對差響季放，款本續化好負端 5存款價律制革化，行款率降 6負債成剛仍，率下能穩息差 7（三）經濟蘇下費資善空大中期好息 8（四）信用本望持位地產地政債風可控 9（五）預計市行年收凈利比長1.7和4.87........................................10四、機構偏好度提升，值價比突出 11（一）以保為表絕收資金銀的好上升 11（二）估值價依突，ROE決估中能上移 13五、投資策略：如何看當階段銀行板塊投資會 13（一）中特：股策空仍存國行益線金布局 13（二）區域銀：務式，兼短彈+長長性 14（三）股份：期臨價力，注需點零業務型 16六、投資建議 17七、風險提示 18一、板塊回顧：中特估行情明顯，國有行、中字頭領跑2023年初至今，銀行板塊呈現震蕩行情，整體表現弱于市場，但二季度以來中特估行情明顯。截至6月29日，銀行板塊累計下跌3.54，跑輸滬深300指數2.25個百分點，4月初至5月8日頂部累計上漲12.59，主要受到中特估概念的催化。圖1：銀行板塊年初至今表現12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002022-12-302023-01-132023-01-272023-02-102022-12-302023-01-132023-01-272023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-04-072023-04-212023-05-052023-05-192023-06-022023-06-16

銀行板塊 滬深300

40.0030.0020.0010.000.00-20.00-10-20.00

國有行 股份行 城商行 農商行資料來源：東方財富choice，國有行與其他中字頭銀行實現領跑截至6月29日國有行累計上漲15.92遠超銀行板塊整體以及其他細分板塊表現個股層面多數國有大行年初至今漲幅均超過了10其中，中國銀行和交通銀行累計上漲22.15和20.89。圖2：各家上市銀行年初至今表現年初至今漲跌幅30.0020.0010.000.00-10.00-20.00蘭州銀行蘭州銀行資料來源：東方財富choice，二、政策環境和經濟環境穩中向好，復蘇成效有待釋放2023險化解力度不減，地產政策邊際寬松，對銀行資產質量的影響偏正面。圖3：2023Q1央行貨幣政策執行報告資料來源：中國人民銀行，經濟處于弱復蘇通道，三重壓力轉弱，企業融資需求回升。截至2023年3月末，貸款需求指數78.4，高于2022年同期。其中，制造業、基礎設施類貸款、房地產企業和批發零售業貸款需求指數為73.9、71.5、55.3和68，均高于去年同期。總體來看，年初基建投資圖4：貸款需求指數以及社會消費品零售總額、出口數據等指標貸款總體需求指數基礎設施貸款需求指數

社會消費品零售總額:當月同比出口總值(美元計價):當月同比1008040202020-062020-082020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02

403020100-10-20

200.00150.00100.0050.000.00-50.002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05資料來源：ifind，2023年5月出口總額同比下降7.5；社會消費品零售總額同比增長12.7，主要受到低基數影響，2年復合增速僅有2.55，動力略顯不足，主要考慮疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大，消費復蘇動能的可持續性面臨挑戰。616三、銀行業績走弱，拐點取決于負債端成本和需求修復2022現相對較好家上市銀行合計實現營業收入同比下降4.39出現負增長歸母凈利潤同比增長2.09增速較2022年進一步收窄平均年化ROE為12.69同比下降0.08個10。圖5：上市銀行營業收入和凈利潤

上市銀營收 上市銀歸母利營收yoy 凈利億元億元

403020100-10-20-30

2023Q1營收同比 2023Q1凈利同比02020 2021 2022

-1044資料來源：東方財富choice，46LPR善程度對于銀行基本面修復至關重要。（一）信貸節奏趨于常態化，需求端是擴表核心驅動202324.3220222023412551156，541.253643000請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖6：各部門存貸款數據居民戶:新增短期貸款 居民戶:新增中長期貸款企業部門:新增短期貸款 企業部門:新增中長期貸企業部門:新增票據融資 非銀行金融機構:新增貸億元60000億元500004000030000200001000002019123120200229201912312020022920200430202006302020083120201031202012312021022820210430202106302021083120211031202112312022022820220430202206302022083120221031202212312023022820230430

700006000050000400003000020000100000-10000-20000-30000

居民戶:新增存款企業部門：新增存款財政：新增存款非銀行業金融機構：新增存款億元億元資料來源：ifind，東方財富choice，基建類貸款為主，但結構性政策力度不減，普惠、科創、綠色等細分領域貸款增速領跑。圖7：各領域信貸投放金融機貸款額:同比 房地產款余額:普惠金領域款余額:比 綠色貸余額:同比制造業長期款余額:比 高技術造業長期款余額:基礎設中長貸款額:同比50403020100資料來源：ifind，（二）20233月末，金融機構一般貸款加權平均利率為4.53，個人住房貸款和企業貸款利率為4.14和3.95，較去年末分別下降4BP、12BP和2BP，企業貸款利率下行幅度已大幅收窄。考慮到年615LPR圖8：金融機構貸款利率貸款加平均率:一般款 貸款加權平均利:個人房貸款貸款加權平均利率:一般貸款:企業貸款6.506.005.505.004.504.003.503.00資料來源：ifind，20233業銀行凈息差1.74，其中，國有行和城商行的凈息差為1.69和1.63。上市銀行層面，有23家銀行的凈息差接近甚至低于1.8的警戒線，改善動力預計會更多地來自負債端，為企業綜合融資成本和個人消費信貸成本下降預留空間。圖9：銀行凈息差3.002.001.000.00

商業銀行:凈息差凈息差:大型商業銀行凈息差:股份制商業銀行凈息差:城市商業銀行凈息差:農村商業銀行

3.503.002.502.001.501.000.500.00

凈息差 警戒線資料來源：東方財富choice，存款定價自律機制改革深化，銀行存款利率調降表1：存款監管政策時間 事件2013年 市場率價律制立2015年 央行開款率動限采基準率*數形式2019年 監管停款檔息品2019年12月 央行織率律制結性保底益納自管范圍2020年10月 中國保會布關進步商業行構存業的知》2021年1月 銀保行合關規商業行過聯開個存務有事的停商業銀通非營絡臺展存款定兩存業務21年2月 將地法銀吸異存情入宏審評（止通各種道辦地已發生存存自到結清2021年6月 央行導率律制化款自律限成式將款率上限價式倍改加點2022年2月 央行指導利率自律機制發布《關于加強協議存款自律管理的倡議，規范協議存款等存款產品的利定價為2022年4月 央行式立款率場調制員行考以10年國益率代的券場率和以1年期LPR為代的款，合調存利水平2023年4月 市場率價律制《格慎評實辦（2023修版對存利市化價實情況入分項2023年5月 協定款通存自上調整資料來源：中國人民銀行，銀保監會，政府網，表2：各家銀行存款利率調整事件時間 事件2022年4月 存款率場調機建，行調存利率2022年9月 國有下存利，分份城農行隨整2023年1月 部分農行春前調款率2023年4月 河南湖、東地分商村鎮行調款率2023年5月 浙商行渤銀、豐行存款率2023年6月 多家有和份下部存率，及民、元種資料來源：中國人民銀行，各銀行官網，公開資料，表3：主要商業銀行存款掛牌利率降幅單位：BP國有行利率△股份行利率△城商行利率△活期-10.00-10.45-5.003個月-10.00-10.55-7.626個月-10.00-10.733.881年-10.00-10.00-10.252年-20.00-20.09-16.063年-30.00-35.00-34.065年-25.00-36.82-37.50資料來源：東方財富choice，備注：截至2023年6月19日，主要商業銀行存款掛牌利率相比于2022年3月末變化負債端成本剛性仍存，利率下調能夠穩定息差負債端平均成本率降幅遠小于資產端收益率下行幅度，存款平均利率不降反升，疊加存款定期化影響，負債端成本剛性仍存，存款利率調降對穩定息差起到支撐作用。據不完全統計，202216BP5BP平均成本率同比上升3BP截至2022年末上市銀行定期存款較2021年末增長了18.83總存款比重達53.65，同比提升2.95個百分點。6月國有行和股份行存款利率下調一定程度3.55BP3.17BP2.89BP2.18BP。圖10：上市銀行資產端收益率、負債端成本率及存款結構2021 2022

活期存款占比 定期存款占比 其他存款占比4.314.152.294.314.152.292.242.132.164.03.02.01.00.0

100

48.8048.8048.9750.7053.652019 2020 2021 2022資料來源：東方財富choice，ifind，（三）經濟復蘇之下消費投資改善空間大，中長期利好非息至2023年3月末，城鎮儲戶調查中傾向更多儲蓄、消費和投資的占比分別為58、23.2和18.8盡管儲蓄意愿仍占主導消費和投資意愿較2022年末有所增強處于一個逐步改善的3-420235月末，住戶短期消費貸同比增長10.14，較2022年有所提升。另一方面，理財發行回暖。2023534748156012022圖11：居民儲蓄、消費和投資意愿與短期消費貸投放情況全國城鎮儲戶問卷調查:更多投資全國城鎮儲戶問卷調查:更多消費

金融機構:人民幣:境內貸款:住戶:短期:消費100

全國城鎮儲戶問卷調查:更多儲蓄

同比億元120000億元100000800006000040000200002019-03-012019-07-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-01

2520151050-5-10-15資料來源：東方財富choice，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖12：全市場及理財公司存續理財產品數量以及銀行渠道公募代銷情況4000035000300002500020000150001000050000

理財公司存續產品數量 全市場存續產品數量

4000035000300002500020000150001000050000

銀行股票+混合類公募基金代銷規模（億元）市場份額（右軸）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：普益標準，2022aum21市銀行中，有20家aum實現正增長，15家增速超過10。隨著存款利率以及5年期LPR利率圖13：上市銀行aum及增速2022aum yoy200000180000160000140000120000100000800006000040000200000

25.00億元20.00億元15.0010.005.000.00-5.00資料來源：公司公告，（四）信用成本有望保持低位，地產與地方政府債務風險可控低水平截至2023年3月末上市銀行不良率和關注類貸款占比分別為1.18和1.2較2022年繼續下行0.03和0.5個百分點處于近年來低點撥備覆蓋率314.95較2022年末略有請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。 9圖14：上市銀行資產質量撥備覆蓋率 不良率 關注類貸款占比350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0

2019 2020 2021 2022 2023Q1

2.502.001.501.000.500.00資料來源：ifind，東方財富choice，就地產和城投等重點領域而言，風險基本可控：（1）地產：上市銀行對公房地產貸款不良雖有上升，但多數銀行敞口下調，疊加監管持續化解地產領域風險，改善房企資產負債表，預計大面積風險再次暴露的可能性較低，房企融資和償債能力隨著銷量企穩會有實質性改善。（2）地方政府債務：風險集中在部分地區，多數省市債務率偏低。圖15：地產與地方政府債務風險2021地產敞口 2022地產敞口2021地產不良 2022地產不良

40000

地方政府債務余額(億元)城投債余額(億元)負債率()

1005.000.00

7.006.005.004.003.002.001.000.00

30000 8060200004010000 20青海吉林天津黑龍江云南寧夏河北重慶湖南陜西山東浙江北京山西廣東江蘇0 0青海吉林天津黑龍江云南寧夏河北重慶湖南陜西山東浙江北京山西廣東江蘇資料來源：東方財富choice，ifind，（五）預計上市銀行全年營收和凈利同比增長1.7和4.87項因素考慮，我們測算42家上市銀行2023-2025年累計營業收入同比增長1.7、6.18和106.93，累計歸母凈利潤同比增長4.87、8.77和9.24。10表4：上市銀行盈利預測2020202120222023E2024E2025E營業收入588445178055945555156222465479yoy548793071170618693利息凈收入40444.0542482.6143757.6044720.3347501.8150664.22手續費及傭金凈收入7946.298454.138210.928087.758411.268831.83投資收益（含公允價值變動損益）2926.444081.803176.184287.844716.635282.62匯兌凈收益149.04327.55390.13273.09308.59361.05請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。其他收入2382.622771.712994.632156.132263.942445.06營業支出33228.6334980.9634273.8733502.4434983.1336851.00稅金及附加526.22568.45593.49613.07643.05665.80管理費14921.6216934.2317728.9517351.5818107.4419227.87減值損失15389.1814773.9113127.7012996.4213386.3213854.84其他業務成本2391.622704.372823.732541.362846.323102.49營業利潤20619.8123136.8424255.5826022.7128219.1130733.78歸母凈利潤104891181326536260902588427418yoy0661.4759487877924資料來源：東方財富choice，ifind，四、機構偏好度提升，估值性價比突出（一）以保險為代表的絕對收益資金對銀行的偏好度上升債收益率下行，險企資產端加配權益類資產。20231-4長9.8。其中，壽險業務實現原保費收入同比增長11.75；截至4月末，險企資金運用余額26.11萬億元較年初增長4.22股票和基金配置比例12.92較年初提升0.21個百分點。圖16：保險業原保費收入及資金運用情況原保險保費收入:壽險:累計值

保險公司:資金運用余額 股票基金占比2019-01-012019-05-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-01

原保險保費收入:原保險:累計同比原保險保費收入:壽險:累計同比億元億元

3020100-10

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

萬億元

14.0013.5013.0012.5012.0011.5011.002019-01-012019-05-012019-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-01資料來源：東方財富choice20233倉比例29.43和1.69明顯高于公募目前處于低點有一定提升空間5月太平人壽競得浙商銀行13.46億股股份占總股本比例6.33成交價30.06億元成為前十大股東截至目前，5A3請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。 圖17：機構對銀行重倉比例及上市險企參控股銀行情況504030201002022Q1

保險對銀行板塊重倉比例保險對國有行重倉比例（右）2022Q22022Q32022Q42023Q1

4.03.02.01.00.0資料來源：東方財富choice，公司公告，此外，IFRS9202320233月末家上市險企FVTPL累計規模分別達3.11萬億元占總資產比重14.36較2022年FVTPL5整個銀行指數股息3.89,在31個申萬一級行業中排名第3，具備較強吸引力。圖18：A股上市險企FVTPL規模、占比FVTPL(億元） FVTPL占比 20222023Q135000300002500020000150001000050000

2019 2020 2021 2022

16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽資料來源：東方財富choice，圖19：銀行股息率股息率 股息率9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

7.006.005.004.003.002.001.00綜合資料來源：東方財富choice，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。（二）估值性價比依舊突出，ROE決定估值中樞能否上移銀行板塊B位于09REPB0.5XROE（高景氣度和表內存貸款業務的增長以圖20：銀行板塊及個股估值銀行ROE 銀行PB 農商行國有行PB 股份行PB 城商行

PB1.201.61.41.210.80.60.4

1312.51211.51110.5109.59

1.000.800.600.400.200.00資料來源：東方財富choice，五、投資策略：如何看待當前階段銀行板塊投資機會板塊投資以結構性機會為主，主要關注三條主線：（一）中特估：高股息策略空間仍存，國有行受益長線資金布局我們認為中特估行情空間仍存，高股息策略有望延續，國有行將持續受益長線資金布局。（1）LPR請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。 13對利潤、分紅、估值均是支撐。（2）國有行股息率仍高于長債利率和保險產品預定利率，對ETF15340（3）估值仍處從高股息+低估值角度而言，國有行仍具配置價值，有望繼續成為長線資金布局的重點方向，并且對于應對歐美經濟衰退風險和資本市場波動亦具有較好的避險屬性。圖21：上市銀行各板塊貸款增速對比及國有大行的估值情況20.0015.0010.005.00

國有行貸款yoy股份行貸款yoy城商行貸款yoy農商行貸款yoy

0.700.600.500.400.300.200.100.00

PB

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.002020 2021 2022 2023Q1資料來源：東方財富choice，表5：央企相關主題ETF簡稱最新份額(億份)凈值（元）規模（億元）南方中證國新央企科技引領ETF20.001.0020.01易方達中證國新央企科技引領ETF12.321.0012.32銀華中證國新央企科技引領ETF15.871.0015.87銀華中證央企結構調整ETF21.541.3929.84富國央企創新ETF3.601.485.32工銀上證央企ETF0.702.021.42華夏中證央企ETF44.801.2957.98博時央企結構調整ETF43.201.2554.18廣發中證央企創新驅動ETF20.131.3827.73嘉實央企創新驅動ETF14.751.3920.56博時央企創新驅動ETF33.201.3845.85匯添富中證國新央企股東回報ETF15.711.0015.65廣發中證國新央企股東回報ETF14.581.0014.52華泰柏瑞中證中央企業紅利ETF10.340.9910.22招商中證國新央企股東回報ETF9.121.009.10累計27.86--34.56資料來源：東方財富choice，（二）區域性銀行：業務模式佳，兼具短期彈性+中長期成長性（系建設。202331.531.3120232023月末，江浙地區有10家上市銀行凈利潤實現兩位數增長，5家凈利潤增速超過20，12家銀行貸款同比增速超過10。區域內銀行不良率多在1以下，撥備覆蓋率在300以上。圖22：2023Q1全國各省市貸款投放以及各家上市銀行貸款同比增速人民幣貸款（億元） 2023Q1貸款yoy180001600014000120001000080006000400020000

3530252015105江蘇廣東四川安徽上海湖北江西陜西福建重慶內蒙古遼寧黑龍江吉林海南青海成都銀行杭州銀行寧波銀行齊魯銀行蘇州銀行江蘇銀行工商銀行蘇農銀行江陰銀行廈門銀行鄭州銀行張家港行興業銀行青島銀行蘭州銀行渝農商行滬農商行中信銀行上海銀行民生銀行浦發銀行0江蘇廣東四川安徽上海湖北江西陜西福建重慶內蒙古遼寧黑龍江吉林海南青海成都銀行杭州銀行寧波銀行齊魯銀行蘇州銀行江蘇銀行工商銀行蘇農銀行江陰銀行廈門銀行鄭州銀行張家港行興業銀行青島銀行蘭州銀行渝農商行滬農商行中信銀行上海銀行民生銀行浦發銀行資料來源：東方財富choice，圖23：江浙地區上市銀行不良率和撥備覆蓋率撥備覆蓋率 不良率600 1.4500

1.2400300200100

1.00.80.60.40.20杭州銀行無錫銀行常熟銀行張家港行蘇州銀行寧波銀行江陰銀行蘇農銀行南京銀行江蘇銀行瑞豐銀行紫金銀行

0.0資料來源：東方財富choice，業務模式，拓展經營半徑，成長空間廣闊，估值具備向上修復空間。圖24：江浙地區上市銀行異地分支機構貢獻以及全國性牌照布局本省或本地貸款 異地分支結構貸款100804020瑞豐銀行瑞豐銀行資料來源：東方財富choice，公司公告，（三）股份行：短期面臨量價壓力，關注內需拐點和零售業務轉型5LPR2022年末，股份行按揭貸款占總貸款比重18.67，僅次于國有行，部分零售行的按揭貸款占比超過202023Q1，除浙商銀行和民生銀行之外其余股份行營業量價均造成一定影響。圖25：股份行業績表現和上市銀行按揭貸款占比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

國有行按揭占比 股份行按揭占比城商行按揭占比 農商行按揭占比2018 2019 2020 2021 2022

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00

2023Q1營收同比 2023Q1凈利同比資料來源：東方財富choice，考慮到擴內需、促消費是經濟復蘇的重要抓手，部分股份行零售客戶基礎較好，內需拐點一旦顯現，將支撐該類銀行業績反轉和價值回歸。截至2022年末，披露aum的8家股份行中，零售存款占aum比重均在50以下，和平安銀行的比例低至30以下，零售客戶向財富管理等業務轉化率高。隨著經濟企穩回升以及利率調降環境下居民存款逐步釋放和按揭提前還款退潮，財富管理業務預計會迎來中長期修復機會。因此，建議持續跟蹤需求端復蘇進展，關注零售行中長期配置價值。圖26：部分上市銀行零售存款占aum比重零售存款/aum90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：東方財富choice，2022小行，股份行仍有提升潛力。圖27：各家上市銀行非房零售貸款非房消費貸、經營貸 非房個貸占比25000.0020000.0015000.0010000.005000.000.00

100.0090.0080.0070.0060.0050.00