五芳齋研究報告國貨之光五芳齋_變革創新正當時（報告出品方/作者：浙商證券，楊驥，杜宛澤）1、公司介紹：守正不忘技術創新，老字號換發嶄新活力始于1921年的五芳齋是國內粽子行業龍頭企業。公司主要從事以糯米食品為主導的食品研發、生產和銷售。作為全國首批“中華老字號”企業，公司對中國傳統美食進行傳承和創新，圍繞著二十四節氣去打造五芳齋產品矩陣，逐漸形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產品群。在“糯+”戰略指導下，公司已完成傳世臻粽高端系列、創新的FANG粽系列、新工藝的鎖鮮粽系列等粽類新產品的開發，以及包括月餅、青團、湯圓等節令食品，綠豆糕、桃酥、面包等烘焙食品，燒賣、餛飩、飯團等速凍食品，素肉、臘腸等休閑鹵味食品等非粽類產品的布局。2022年公司實現營業收入24.62億元，同比下降14.87%;實現歸母凈利潤1.37億元，同比下降29.01%。1.1、公司發展歷程:厚積薄發，膨脹發展公司發展主要經歷了以下幾個發展階段：1）品牌初創期（1921-1984年）：1921年，蘭溪籍商人張錦泉在嘉興城內的張家弄開設了首家“五芳齋”粽子店，因粽子制作考究，風味獨特而名噪一時。隨后三十余年，五芳齋粽子以“糯而不爛、肥而不膩、肉嫩味香、咸甜適中”的特色而被譽為“粽子大王”。1956年公私合營合并成立嘉興五芳齋粽子店，并一直傳承到今天。2）產業化階段（1985-1995年）：1985年五芳齋首次大規模翻新改造，1995年五芳齋投資數千萬元，建成了全國首家粽子專業生產廠，告別了前店后坊的老字號傳統經營模式，并積極推動傳統工藝的現代化改造，實現了工業化、標準化生產，使五芳齋粽子的工藝水平在同行業中遙遙領先。3）規模化擴張階段（1996-2015年）：1998年，浙江五芳齋實業股份有限公司經改制后成立，建立起現代化企業制度，并開始進軍全國銷售市場。2004年公司榮獲中國馳名商標。2005年，五芳齋產業園竣工投產，成為全國生產規模最大、技術水平最高的粽子專業生產、配送基地。2008年，五芳齋集團邁出了全國市場戰略布局的步伐，先后在成都、黑龍江、江西等地建立生產基地。與此同時，五芳齋集團積極拓展食品上下游產業，打造食品產業鏈。2010年3月，五芳齋集團上海總部成立，將打造成為全國營銷中心、研發中心和新產業的發祥地。4）技術創新發展期（2016-至今）：五芳齋于2016年啟動品牌年輕化戰略，已經已經開始品牌年長化轉型之路。公司先后建立電子商務團隊，構筑商貿、連鎖、電商全系列渠道營銷模式。2018年，聯手阿里口碑面世全國首家智慧餐廳等。作為國家首批“中華老字號”，五芳齋取悅時代浪潮，積極主動變革。2019年，五芳齋全面啟動“糯+戰略”，隨后升級公司戰略，以“守護者和技術創新中華美食”為歷史使命，打造出“以糯米食品為核心的中華節令食品領導品牌”。2022年五芳齋在A股主板上市，變成“中國粽子第一股”。1.2、股權結構：公司股權集中，管理團隊年輕化公司股權集中，結構均衡。實控人冉建平、厲昊嘉父子合計所抱持五芳齋集團40%股份，所抱持五芳齋集團29%股份的四名主要股東許諾在五芳齋集團股東大會投票表決時與其保持一致，因此，實控人實際能夠掌控五芳齋集團69%股份所對應的投票權，從而通過五芳齋集團及其子公司遠洋裝飾共持有五芳齋實業36.82%的股份，為五芳齋實業的實際掌控人。核心管理層具備多年行業實操經驗，且團隊偏向年輕化。公司管理團隊人員多出自公司內部，經驗豐富。公司董事后任總經理馬建忠、副總經理徐煒在公司供職多年，歷任公司多個部門，多年的從業人員經驗褫奪其對公司更全面的心智以及對行業更深入細致的心智。公司團隊整體偏向年輕化，中高層管理人員以70后、80后居多，電商團隊以90后居多，為公司非政府轉化成活力，喚醒員工的技術創新思維，持續技術創新的公司基因將進一步推動公司未來發展。股權激勵讀取核心管理層，調動團隊積極性。公司于2023年年初面世限制性股票激勵計劃。此次股權激勵向80名對象涵蓋高層，中層管理人員及核心技術（業務）骨干頒給200萬股限制性股票，頒給價格為21.72元/股。股權激勵計劃覆蓋面最甚廣，頒給額度較高，有利于喚醒核心高管及中層管理人員及核心技術（業務）骨干的積極性，推動公司可以持續發展。1.3、主營業務：第二快速增長曲線初現，電商渠道快速增長1.3.1、產品拆分：核心品類平衡發展，持續拓展嶄新品類公司產品結構以粽子為核心，月餅系列同時同時實現快速增長。公司已形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產品群。具體內容來看，1）粽子系則列于于：22年營收同比-12.97%至17.47億元，營收占比保持七成左右，為公司核心總收入來源。2）月餅系列：22年大環境制約下公司月餅品類同時同時實現逆勢快速增長，同比+8.53%至2.39億元，占比同比+2.09%至9.69%，未來料發展變成公司第二快速增長曲線。3）餐食系列：受疫情影響最為輕微，22年營業收入同比下降43.95%至1.41億元，占比大幅大幅下滑2.98pct至5.74%，主要系公司多數門店在疫情發動期被迫暫停營業，銷售金額大幅下降。4）糕點板塊：公司烘煎板塊22年同比-0.30%至2.67億元，占比小幅快速增長1.59%至10.86%，僅次于粽子系列。1.3.2、渠道拆分：建立全系列渠道營銷體系，線上渠道整體整體表現著重公司渠道布局全面，電商渠道貢獻最輕總收入。1）連鎖門店：22年營收同比下降41.09%至2.88億元，總收入占比同比-5.76pct至12.01%，主要系則疫情因素導致公司多地門店暫停營業。2）電子商務：22年線上渠道營收同比下降3.58%至8.21億元，主要系則疫情期間多地物流中斷，無法發貨；營收占比同比+3.29pct至34.26%，超越經銷商渠道變成總收入占比最輕板塊。3）商超：22年收入為3.11億元，同比+9.00%，總收入占比同比+2.60pct至12.99%，處于穩定快速增長態勢，目前公司主要商超客戶涵蓋麥德龍、大潤發、沃爾瑪、盒馬等。4）經銷商：22年收入同比下滑17.51%至8.20億元，收入占比同比-1.93pct至34.23%，主要系不穩定大環境下公司的經銷商訂單有所減少。截至22年12月31日，公司經銷商數量為707家，相比去年同期增長38家。5）其他：22年營收同比上漲20.18%至1.56億元，收入占比同比+1.79pct至6.50%，主要是公司積極開發團購和大客戶渠道，并成功拓展了與順豐、瀘溪河、五菱等頭部企業的合作機會。目前公司與中國石化、八馬茶業等企業保持著良好的合作關系，未來將通過定制化產品+高端禮盒打造公司面向全國范圍內的大客戶營銷體系。1.4、財務分析：業績走高，反彈復原可盼公司22年業績受疫情影響非常大，23Q1合約金額增長幅度非常大。22年公司分別同時同時實現營業總收入、歸母凈利潤24.62億元、1.37億元，同比大幅大幅下滑14.87%、29.01%，主要系則連鎖門店疫情期間經營損毀輕微，經銷商訂單量下降所致。23年一季度公司分別同時同時實現營業收入、歸屬于母凈利潤2.16億元、-0.64億元，同比大幅大幅下滑28.74%、100.57%，主要系則今年端午節較上年有所延后，客戶訂單金額暫未劃入一季度報表總收入端的。合約負債方面，公司23Q1同時同時實現4.13億元，環比激增3.37億元，充分反映公司端午節訂單量充足，經銷商對端午期間粽子市場需求狀況較為樂觀。盈利能力受營收影響短期走高。22年公司毛利率同比下降5.75pct至37.49%，23Q1公司毛利率同比下降5.72pct至34.67%；22年公司天量利率同比下降1.12pct至5.58%，23Q1天量利率同比下降19.54pct至-30.00%，主要系則公司各板塊營收在疫情影響下均受相同程度的沖擊，整體盈利能力走高。費用率方面，22年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為21.94%/6.87%/0.61%/0.43%，同比分別-5.16/+0.49/+0.15/+0.26pct。2、行業分析：粽子行業格局均衡，月餅行業機會多2.1、粽子行業：行業格局均衡，公司位列龍頭粽子市場規模保持較快快速增長態勢。粽子就是我國歷史文化底蘊最為濃郁的傳統美食之一，就是端午節的節令食物，其消費具備剛性市場需求。根據公司招股書發布，粽子的市場規模由2015年49.16億快速增長至2019年73.37億，CAGR少于10.53%，預計粽子市場規模在2024年料快速增長至102.91億，2020-2024年年化增長速度預計為7.00%。未來隨著國民對傳統節日著重程度加深，以及粽子的禮品屬性受到越來越多的高度高度關注，粽子市場規模將穩步呈現穩步上升的趨勢。五芳齋為行業龍頭品牌。在線上銷售方面，根據魔鏡市場情報數據，五芳齋在線上粽子市場“一枝獨秀”，2021年市場份額少于37%，銷售額少于4.6億元，距強于其它品牌。2021年，粽子行業CR5為47%，較2020年有所下降，但五芳齋市占率卻逆勢上升，突顯公司線上渠道優勢非常小。在線下銷售方面，根據公司招股書發布，2019年端午節期間，商超渠道粽子銷售前三名品牌分別就是五芳齋、三全系列和思念，前三名品牌銷售金額占比合計多于65%，市場集中度較低，其中五芳齋同樣以絕對的份額優勢名列銷售第一。2.2、月餅行業：行業競爭格局分散，未來大有可為月餅市場規模處于穩步上升期。根據公司招股書發布，受益于月餅禮品及節令的雙重屬性，月餅市場規模由2015年131.80億快速增長至2019年196.70億，CAGR少于10.53%，且未來隨著傳統文化的弘揚與發展，以及月餅產品的不斷創新，預計2021年后三年料保持6.00%的年化增長速度快速增長，市場規模將在2024年料快速增長至263.20億。月餅市場競爭格局較為分散，五芳齋市占率已少于前五。月餅口味多樣化，發展出了廣式、京式、蘇式等相同類型的傳統月餅，各區域流派的知名老字號企業眾多，區域性發展特征明顯，行業競爭較為激烈。根據2021年艾媒咨詢數據，在月餅品牌挑選出上，五芳齋名列于于第四。充分利用五芳齋中華老字號品牌影響力，公司月餅線上銷售快速發展。根據魔鏡市場情報數據，2022年中秋（7月1日-8月31日）淘寶天貓平臺月餅市場前五名品牌市場份額合計比重為26.98%，五芳齋市場份額為3.35%，名列第四。月餅行業趨勢一：電商渠道變成消費者出售月餅的關鍵渠道。線上渠道通常能夠與線下渠道進行協同，幫助公司打破區域間地理管制，拓展更多空白市場，為企業提供更多更多發展成為全國性品牌的良機。根據艾媒數據中心，21年存53.3%的消費者通過網上渠道繳出售月餅，同比20年上升4.5pct，充分反映月餅消費的線萬莊村趨勢將可以持續深化。公司著重電商渠道業務發展，晚在2009年便成立了五芳齋電子商務部，現線上銷售網絡已全面全面覆蓋天貓、京東、捏音等各大電商平臺，未來也將繼續加強關于線上銷售的戰略合作與資源資金投入。月餅行業趨勢二：月餅的餽贈性質愈發著重。隨著經濟，中國居民消費逐步升級，居民由溫飽消費變為享受消費，欲望月餅禮盒消費市場發展。根據艾媒咨詢報告，22年58.2%的消費者出售月餅的目的就是餽贈，僅次于家人共享資源，同比2021年上升5.6%，月餅的禮品屬性越發進一步進一步增強。月餅行業趨勢三：月餅口味技術創新化發展。根據艾媒咨詢報告，存78.0%的月餅消費者在出售時更高度高度關注月餅的口味，而鐘愛新式口味月餅的消費者占趙靜儀達為64.4%。公司從16年已經已經開始搞出月餅，為了討好消費者偏好，通過技術創新傳統月餅餡心面世了嶄新江南糯月餅并作為核心品類，其中四層流心糯月餅比通常的流心月餅口感更加軟糯多樣，滿足用戶了消費者的差異化市場需求，幫助公司品牌力、產品力贏得進一步提高。3、核心競爭力：百年老字號煥新生，極致產品力+數字化供應鏈加深護城河3.1、品牌力：從中華老字號至Z世代潮牌五芳齋如今未有百年品牌底蘊，其耕耘的粽子老字號形象深入人心。作為“中華節令美食創導者”，五芳齋一直秉承守護者和促進老字號和非遺的弘揚發展，并通過積極開展嘉興市“五芳齋杯”龍舟競渡和踏白船表演賽、打造出五芳齋節令食坊方式等方式弘揚傳統節令身心健康飲食文化，弘揚中華傳統美食。因五芳齋家喻戶曉的“粽子大王”形象深入人心，公司成功將品牌和品類掛勾，其高消費者辨識度將有助于公司拓展渠道，推動全國化戰略進程。“破圈營銷”+“技術創新傳播矩陣”，老字號品牌也具有新潮心。根據中國品牌研究院的調查數據說明，我國老字號企業從建國初期的16000余家至現在僅余1128余家，存活率不肢10%，從中可以看出消費者的市場需求并不是一塵保持維持不變，老字號品牌也仍須不斷更新理念以適應環境消費主流。而公司作為中華傳統美食品牌年輕化的引導者，在營銷策略年輕化革新也已贏得了一定成就。比如說，為了取悅國潮趨勢、拓展在年長消費者群體中的知名度，五芳齋還挑選出與各大品牌IP進行相同程度的跨界連署：迪士尼、樂高、拉面說、王者榮耀、趣事、AKOKO、鐘薛高等，用新奇、有意思又富有中式韻味的國潮美食與Z世代建立溝通交流，為品牌轉化成嶄新活力。同時，為了更高效率地多方生態圈消費者，五芳齋自2009年便積極主動布局電商渠道，現已成功應用領域短視頻、B東站、小紅書、H5等技術創新傳播方式與年輕人進行溝通交流，并通過更加年輕化的營銷內容，不斷開拓新一代的用戶群體。3.2、產品力：死守百年弘揚手工技藝，打造出技術創新卓越產品矩陣不好粽上溯，匠心打造出。公司苛刻把往上品質，秉承精選原料、傳統工藝和百年秘方，核阿爾羅縣單品粽子具備著獨一無二的六大優勢：1）東北大米：五芳齋粽子所采用的糯米均源于于黑龍江五常、寶清的糯米基地，黑土地出產的大米更加天然安全且口感香滑、爽口、橙味；2）高山箬葉：五芳齋粽子所采用的粽葉來源于五芳齋江西野生箬葉基地，葉片厚薄妍中，清香襲人，安全身心健康；3）上品原料肉：五芳齋粽子生產過程中所用的肉品來源于回來骨豬后腿肉與嵴膘，港式乘坐分體式、豆腐而狗屎；同時自身利益衛生和身心健康安全，切肉車間采用18道工序檢驗，工人仍須嚴格遵守衣著規范以維持車間潔凈度；4）祖傳秘方：公司代代相傳的獨特秘方就是其粽子口味百年保持維持不變的秘訣，在醬油、酒、糖、鹽等調料的釀制甚至就是蒸煮方法都十分存考究，可以所謂精益求精。5）綁粽技術：五芳齋的粽子現在依然就是人手包扎，其綁粽技師通過多年的技藝結晶，練就了“一手捏米、投餡，重量一把科東俄”的絕活，并曾以1分鐘吸附7只粽子的速度創下吉尼斯世界紀錄；6）領先技藝：公司兼有傳統制作手藝和生產技術的現代化革新，已已經已經開始采用淘寶、煎米已已連續化生產流水線、箬葉機械化清洗機、自動化切肉生產線等一流應用領域，既存留了粽子的傳統口味，又滿足用戶了規模化和更高食品安全的市場需求。提升粽子日銷能力，緊緊圍繞“糯+”產品戰略積極探索第二快速增長曲線。為了推動粽子大單品的零食化、日常化、身心健康化，開拓粽子的日常屬性，公司于22年天貓618活動期間技術創新發推出了僅有50克的冷艷小粽子“啊嗚一口”，并變成了網絡爆款，成功步入食品店鋪銷量前20名。同時，為了滿足用戶Z世代崇尚新奇、提振的消費心理，五芳齋不斷推陳出新，至今已研發了一百多種類的粽子，比如與盒馬鮮生合作面世的“傳世臻粽”系列，采用了竹漿+甘蔗渣的環保工藝外包裝回去貼近年長消費者對環保理念的著重；而“FANG粽”系列更是在口味方面大膽技術創新，面世辣粽（涵蓋香辣芋兒雞肉粽、爽辣剁椒豬肉粽等）、臭味粽（涵蓋螺螄粉粽、臭豆腐粽、榴蓮粽等）等花式口味；“五芳八肴”則就是將中國八大菜系的知名菜肴口味帶進粽子。同時，在“糯+”的多品類戰略下，公司側重于多種產品的研發，以“糯米食品專業品牌”拓展了囊括月餅、湯圓、糯米糕點等細分品類，其研發費用率近年也處于上升趨勢，22年為0.61%。公司高度重視食品安全和質量掌控，除了在上游具備獨立自主研發的原料基地之外，還同時實行縱向Fanjeaux往上管理，對供應商市場準入、包裝物訂貨環評、車間環境衛生等生產全系列環節都進行苛刻的操作方式方式規范。在委外加工方面，公司制定了《訂貨管理制度》、《委外代工商市場準入評者檢準則》等一系列管理制度，建立了完善的質量監督體系：1）委托加工商的市場準入仍須4個評審階段：委托加工商所所推薦、文件審查、現場審查、報告審查；2）對委托加工商進行評價和挑選出控制程序+再合作期間的綜合評審；3）根據委外產品的特性，對委托加工商進行汪格的、自上而下的、定期或不定期的風險識別，并應用領域數字化系統對各生產環節進行監往上，公司也會派專職工作人員駐點交會委外工廠，進行人工控制；其次，研發中心可以對樣Fanjeaux進行證實與留樣，品質管理部選取環評標準，環評合格后方能入庫。3.3、渠道力：全系列渠道布局策略保證公司穩定發展，強化蔓延非華東區域市場公司渠道優勢明顯，以“用戶思維”為核心，已建立起至至電磁輻射全國的商貿、連鎖門店、電商的全渠道營銷網絡，線上、線下協同發展，直營、經銷等銷售模式相互補齊。22年公司通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式共建立了401家門店，全面全面覆蓋華東、華中等主要銷售地區的核心商圈，未來將穩步積極探索以“零售+重餐飲”為主體思路的小型社區。商貿板塊主要涵蓋商超和普通經銷渠道。具體內容來看，公司在商超渠道著眼麥德龍、大潤發等全國性渠道，同時拓展盒馬、北國超市等優質MA渠道，相較于同業者具有兩大突出優勢：1）品牌優勢。線下商超仍為公司核心單品粽子的主要銷售渠道，并已依靠粽子這一拳頭產品培育了較低的消費者心智，時程其余嶄新品類比如月餅也將依靠明朗粽子渠道提升各自鋪貨率僅和市占率；2）渠道優勢。公司除華東區域外，已在石家莊、濟南、北京、深圳、廣州等核心城市都開設了代萊區域分公司和辦事處，積極主動蔓延華中/華南地級市和百強縣，西北/東北省會城市等區域地空白市場，大力大力推進公司全國化布局戰略。其次，經銷渠道方面，22年公司經銷商數量同比快速增長38家至707家；同時，公司首次在河北、河南兩大弱勢區域試點推廣月餅總代理制并取得成功，同時同時實現22年月餅產品線銷售額+毛利率雙增長，為時程非棕產品的渠道拓展積累了經驗。未來公司將穩步強化非華東區域經銷商的蔓延，并打造出以速凍、糕點為核心品項的日銷“早餐場景”，穩步挖掘經銷渠道潛力。連鎖門店板塊主要涵蓋公司餐飲門店的食品零售、餐飲堂食以及服務員服務，目前發展中心仍為江浙滬一帶。經過多年發展，公司的“五芳齋”門店現已全面全面覆蓋嘉興、杭州、上海、武漢等華東、華中地區的主要城市，深入細致大型超市、交通樞紐等核心商圈，為大眾窶費者提供更多更多高品質、標準化的中式連鎖快餐的同時也銷售粽子、月餅等產品。公司連鎖業務采用標準化的中央廚房，在增加設備的同時也更好地保證了產品品質和供應。受疫情影響，20年以來公司多地門店被迫暫停營業，導致銷售金額下降，連鎖板塊業績收到非常大正數面沖擊，未來隨著防控力度弱化，門店客流量恢復正常，連鎖板塊業績料迎接復原。與此同時，公司也將持續大力大力推進“餐飲+零售”一體化，打造出“中華節令食品+伴手禮”嶄新連鎖業務模式。電商板塊方面，公司主要存兩種銷售方式：1）通過天貓、京東開設“五芳齋直營店進行輕而易舉銷售；2）通過線上經銷商、電子商務平臺的自營平臺進行銷售。公司著重線上渠道的發展，自2009年便已經已經開始拓展電子商務業務，在天貓平臺開設“五芳齋官方旗艦店”，并將線上平臺流量分為三類：傳統平臺（天貓、京東）、社群電商（較量多多、有贊微商城）、目前熱度較低的新媒體平臺（揉音、慢手）。18-21年五芳齋電商渠道中前兩大客戶仍為傳統平臺類別下的京東、天貓，雖然公司在這兩個平臺都處于絕對領先地位，市占率每年有所快速增長，但揉音、快手等內容平臺的蓬勃發展還是可以對傳統電商引致一定的壓力；同時，新興電商平臺不僅有助于銷售，還可以分攤產品、品牌的宣傳促進作用，成功拓展該類渠道或將存溢出效應傳導慈路天貓、京東等舊有平臺。公司電子商務運營團隊具備多年的線上銷售渠道和第三方平臺運營及管理的經驗，并已建立起至至單一制的揉音平臺團隊，未來或將大力發展興趣電商/社群電商，從多個傳播平臺多點發力，并相匹配“以消費者為核心”的優質營銷內容。華東區域仍為主要根據地，總收入占比逐年下降，全國化戰略初見成效。華東區域為公司主要總收入來源地，主要系則公司來源于嘉興，在華東地區深耕多年，已構筑濃郁的渠道+品牌壁壘，總收入比重雖呈圓形下降趨勢但仍保持50%左右，22年為48.68%。近年來，公司逐步拓展全國市場，強化對非華東區域市場蔓延，非華東區域總收入占比不斷提升，其中重點區域華北地區的營收比重由2018年的10.28%快速增長至2022年的15.28%（+5.00pct）。公司未回去將穩步深耕華東區域市縣級市場，并充分利用品牌優勢，逐步蔓延華北、華中、華南等區域的空白市場，突破對峙市場，全國化布局指日可待。3.4、生產端的：數字化運營提升經營效率，追加新增產能逐步膨脹，規模效應逐漸提升22年公司“五芳齋數字產業智慧園建設項目”已竣工結題，一方面將提升公司產品的周轉效率，打造出現代智能化倉儲系統，另一方面提高了自動化生產能力，持續充分發揮公司規模效應。同時，公司還與IBM攜手積極開展產供銷研協同項目，從流程上阻斷產供銷研之間的地下通道，鏈接市場需求端的與產品。信息化+數字化建設將大幅提高公司運營效率和服務質量，實現廠商高質量合作，為時程公司向數字化、系統化企業轉型打下始終如一基礎。上市募投項目保證公司核心單品粽子追加新增產能+為嶄新品類時程發展打下基礎。粽子具有顯露出著的季節性特征，公司在一、二季度傳統旺季時追加新增產能通常飽和狀態或者超負荷，而三、四季度淡季追加新增產能利用率則較低。為了保證公司在銷售旺季的生產能力，滿足用戶市場消費市場市場需求，公司仍須保證其追加新增產能的充足和生產線的資金投入力度。未來公司也將側重于高端粽子產品的生產線大增展覽會，減少傳統與高端系列之間的生產線擠占。其次，為了增加對粽子單品的依賴，不斷擴大第二快速增長曲線比如糕點、速凍等品類的發展，優化產品結構，公司計劃建設三期智能食品車間建設項目，該項目建成投產后可實現新增年產1億只高端粽子系列產品、4350萬只糕點類食品、1304萬袋速凍類食品（湯圓、餃、餛飩）等的生產能力。隨著公司各融資計劃項目的不斷大力大力推進和落地，以及疫情影響的大幅減小，公司的追加新增產能和追加新增產能利用率料穩步上升。4、未來快速增長：短期看看淡旺季銷售共振利潤提高平添業績強于預期；長期看空嶄新品類助推第二增長極4.1、23Q1合約負債金額整體表現出色，有效率保證旺季銷售市場懼怕：23Q1公司業績同時同時實現負增長，且終端呈現若復蘇，市場擔憂公司二季度備貨和銷售旺季市場需求嚴重不足，導致全年業績無法快速恢復正常。我們表示：公司23Q1合約負債金額整體表現出色，環比激增443.42%至4.13億元，主要系則端午節共振618大促發展，經銷商下單備貨積極主動，匯款率僅較好，有效率保證了旺季銷售。6月銷售數據將可以為公司平添代萊催化劑。同時，由于今年端午節（6月22日）與618大促發展的已經已經開始時間距離較長（以天貓為基準，618大促發展預演已經已經開始日期為5月24日），大約為一個月，預計公司將存更充足的時間進行備貨以應付非常大的市場需求，斷貨可能性有所增加。4.2、連鎖業務料扭虧為盈共振嶄新品類規模效應凸顯，盈利能力料提升市場懼怕：公司盈利能力極易受波動。1）公司連鎖板塊仍以直營門店模式居多，將近幾年由于疫情影響虧損后推高利潤水平；2）公司雖定立速度較快，但其新增品類的毛利率存所波動且暫未達致明朗品類的均衡水平，對于公司盈利能力的穩定性存擔憂。我們表示：1）公司積極主動進行連鎖門店的優化，并大力大力推進“新零售+重餐飲”新店型，跑通后將通過加盟模式推廣至全國范圍。當前公司連鎖門店恢復正常較好，我們預計公司23年連鎖門店料扭虧為盈或同時同時實現盈虧平衡。2）產品方面，當前非棕產品的比重在持續提升，同時以月餅為代表的節令糕點產品的規模快速起量，我們表示在時程單品規模的規模效應逐步顯現出來后，其產品的盈利能力將可以贏得快速轉化成。積極主動進行連鎖門店的調整和優化，布局“新零售+重餐飲”新店型。公司已通過成立五芳齋（浙江）食品供應鏈有限公司回去積極探索零售+餐飲一體化的連鎖加盟模式，并從“以餐飲業務居多”轉型為“以新零售+重餐飲居多”。該模式將在未來作為五芳齋核心業態進行業務拓展，時程若模式論證成功可以穩步通過加盟模式全國范圍內的穩定膨脹。22年公司在該模式下已成立1家“中華節令食品+伴手禮”的“節伴”門店，該門店模式從產品+運營方面均作出了技術創新嘗試，品類矩陣拓展至小部分線上渠道產品+多種以“即為韭菜”、“零食”為賣點的新產品品類。因此，區別于市場懼怕公司連鎖板塊所引致的虧損可以進一步推高整體天量利率，我們表示，公司已步入嶄新連鎖模式轉型的初級階段，“變大、轉至、第一關”策略順利落地，彌漫時程店型的持續優化和終端市場需求的恢復正常，我們預計23年公司連鎖門店料同時同時實現盈虧平衡。非棕產品占比持續提升，月餅等大單品規模快速起量，時程規模效應顯現出來料實現盈利能力的提升。粽子作為公司第一脫胎換骨曲線，盈利能力已經相對均衡，公司積極主動布局節令糕點產品，尋找第二增長極。強化月餅、糕點、速凍等新增品類的產品運算及動銷，面世中式糕點、混凝土菜、消閑鹵味、飯團新品步入市場測試。當前月餅品類規模快速起量，22年占比已經相符10%左右，當前其毛利率雖有所波動且暫未達致明朗品類粽子的均衡水平，但彌漫公司生產效率的提升，以及月餅等大單品規模效應的逐步顯現出來，其短期由于產品結構性變化平添的盈利能力波動的影響將逐步消除。4.3、粽子第一快速增長曲線再升級；同時發力非棕產品，關上長期空間市場擔憂：公司當前產品結構以粽子產品居多，消費者對于其粽子的品牌心智也較為明朗，對于公司突破單一品類的束縛存擔憂。我們表示：1）針對粽子產品，公司進一步鞏固現有優勢，打造出“五芳齋”+“雞牌”+“嘉湖細點”三大品牌矩陣，全面全面覆蓋線上+線下全系列渠道，B端的+C端的全系列全面全面覆蓋；高端至低端全系列消費層級，加深粽子產品的護城河，提升市占率和滲透率，進一步不斷擴大市場規模，充分利用公司渠道的優化和拓展同時同時實現公司第一脫胎換骨曲線的再升級；2）進一步提高非棕產品的比重，通過多元化產品戰略和快速產品技術創新，突破品牌固有的粽子心智，變成具備多元化產品的節令糕點食品品牌，打造出公司的第二快速增長曲線。粽子產品打造出品牌矩陣，同時同時實現全系列消費層級全系列渠道全面全面覆蓋，進一步鞏固競爭優勢。前文我們已經重點闡述過公司在粽子層面的競爭優勢，為了進一步鞏固護城河，公司通過三大品牌全方位進行布局：1）五芳齋品牌：具備較好的品牌力和知名度，主要發力中高端市場，B端的+C端的同時布局和發力，線上+線下全系列渠道進行全面全面覆蓋，就是公司核心主力品牌；2）雞牌：當前仍在培育期，就是具備一定品牌知名度的老品牌，當前主要以電商B端的居多，時程將陸續布局C端的市場，線上+線下全系列全面全面覆蓋，主要發力中端的市場；3）嘉湖細點：當前仍以線上電商渠道居多，以電商渠道居多，主要發力中低端市場。通過三大品牌的矩陣，公司同時同時實現粽子在相同消費層級和全渠道的全方位全面全面覆蓋，同時同時實現粽子產品第一脫胎換骨曲線的再升級。提升非棕產品的比重，通過多元化產品戰略和快速產品技術創新，突破品牌固有的粽子心智，變成具備多元化產品的節令糕點食品品牌，打造出公司的第二快速增長曲線。具體內容來看，公司未有多個非粽品類具備較好快速增長態勢，比如說：1）月餅：其月餅細分品類22年逆勢快速增長+8.53%，18-22年CAGR為11.40%，市占率已上升至行業第四。公司自16已經已經開始步入月餅行業，目前以四層流心糯月餅為核心品項打造出差異化優勢，充分利用公司彪悍的品牌力、渠道力和打造出大單品能力同時同時實現快速發展。除月餅以外，目前公司發展潛力優秀的新品類除了：2）綠豆糕。公司榮獲中國品牌網發布的“綠豆糕行業十佳品牌名列”第三名，并在23年年貨節“匠心不好年味”首播之日即為銷售過萬；3）咸鴨蛋。咸鴨蛋與粽子同為端午節期間的傳統節令美食，五芳齋咸鴨蛋產品具備上搭乘養殖環境+農家地道傳統工藝兩大競爭優勢，且已通過在嗶哩嗶哩發布多樣廣告順勢城陷圈，取悅了一定的關注度。咸鴨蛋細分品類市場規模非常大，具備一定的發展空間。可以看一看出，公司面世新品或嶄新口味的速度較快，且市場意見反饋較好，說明公司存能力在穩固粽子基為本盤的同時，利用其所積累的高消費者認知度和明朗渠道升力順勢發展其余產品，穩固并不斷擴大公司在長期發展中的競爭力和競爭優勢。5、盈利預測基于公司情況，我們進行如下假設：粽子系列：就是公司占比最輕的品類，22年二季度因華東疫情較為輕微導致公司22年端午節業績整體整體表現通常。1）量：23年終端消費環境復蘇，消費市場市場需求回落，共振618大促發展+端午節協同上線，公司粽子產品銷量短期內料快速上升，同時根據23Q1公司合約負債金額環比提升400%以上，我們預計公司23年在端午節期間粽子的銷量也可以同時同時實