永新股份研究報告-塑料軟包龍頭永新穩定向上1.永新速覽：塑料軟包裝龍頭，綜合實力突出1.1.彩印包裝業務為核心，薄膜業務發展迅速永新主要生產經營彩印復合軟包裝材料、真空鍍膜、多功能薄膜、紙基復合包裝材料、新型醫藥包裝材料、塑料制品、精細化工產品等高新技術產品，主要產品廣泛應用于食品、日化、醫藥等必須消費品領域；公司精耕塑料軟包裝行業近30年，構建了以彩印包裝業務為中心，自產自用率較高的塑料軟包裝薄膜、鍍鋁包裝材料、石墨業務為兩端的縱向一體化發展策略；同時，公司憑借技術積累、產品創新、優質服務等綜合競爭優勢被國內眾多快速消費品所認同，下游客戶包括百事、雀巢、億滋、高露潔、伊利、太太樂、徐福記、三九和P&G等知名品牌，市場地位受認可度較高。除此之外，公司穩主業的同時，積極拓展新業務、新市場。公司奶酪包裝成功拓展應用，特種薄膜業務持續穩健擴張，而國際貿易繼續突破覆蓋軟包裝、膜材料、油墨等業務，為未來公司營收持續增長保駕護航。1.2.持股計劃激發員工活力，穩定高分紅積極回饋投資者公司股權結構較為穩定，大股東為黃山供銷社。截至2022年，公司第一大股東為黃山永佳投資有限公司，持股比例為31.28%。公司實際控制人為黃山市供銷合作社聯合社。公司第二大股東為奧瑞金科技股份有限公司，其100%控股北京奧瑞金包裝有限公司，兩者合計共持有公司23.86%股份。員工持股計劃彰顯公司未來發展信心。公司2020年6月通過兩項員工股票激勵項目；其中，2020年限制性股票計劃考核目標為：以2019年凈利潤為基數，2020-2022年凈利潤增長率分別不低于13.00%/27.69%/44.29%，受予價格為4.44元/股；第一期員工持股計劃考核目標為：以2019年凈利潤為基數，2020-2021年凈利潤增長率分別不低于13.00%/27.69%，受讓價格為4.44元/股。公司當前已成功完成了2020年和2021年業績考核目標。長期穩定高分紅，與股東共享發展成果。公司自2004年上市以來已實施現金分紅18次，期間累計現金分紅達19.78億元，對應分紅率為69.73%；2021年公司累計現金分紅為2.55億元，對應分紅率高達80.78%；2016-2021年公司期間股息率均保持在4%以上（以2021年12月30日收盤價為計算基礎）。根據最新發布的2022年業績公告，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利4.00元（含稅），共派發現金紅利2.45億元，對應分紅率為67.52%，以較高的分紅比例持續回饋廣大投資者，彰顯穩定、優質的標的屬性。1.3.財務表現穩健，營收結構不斷優化公司2017-2022年均營收和歸母凈利潤復合增長率分別為10.47%/12.11%,整體表現較為穩健。細分來看，2021年公司收入和歸母凈利潤分別為30.24/3.16億元，分別同比增長了10.45%/4.25%；2022年公司收入和歸母凈利潤分別為33.04/3.63億元，分別同比增長了9.27%/14.85%。受益于廣州永新年產4000噸彩印復合軟包裝材料項目建成投產以及國內疫情2020-2021年期間得到較好的控制，線下生產活動有序得以恢復，占營收比例較高的彩印復合包裝材料和塑料軟包裝薄膜業務的實現較快增長，推動公司2021年營收增速保持穩健向上，而受制于上游原材料價格的上漲（2021年原油價格漲幅高達57.94%），公司2021年毛利率下降2.12pct，利潤端略承壓；隨著公司2022年產4000噸柔印復合無溶劑包裝材料項目、年產8000噸新型功能膜材料項目、年產33000噸新型BOPE薄膜項目陸續建成投產等各產能事項擴張順利疊加下游消費端剛需屬性強，公司2022年在整體環境不利情況下營收依舊實現穩健的增長態勢，我們認為主要是由于公司穩定的供應鏈管理獲得到更多的市場份額；而受制于2022年初俄烏戰爭爆發的影響，國際原油價格快速走高后，長期保持高位震蕩，成本端仍存在一定壓力，公司充分發揮產業鏈配套優勢，較好的分散了原材料價格波動的風險，2022年毛利率同比僅下降了0.04pct；公司通過推進MES系統，精細化生產過程管控，降本提效，期間費用率同比下降了0.62pct，費用管控良好，公司2022年盈利能力實現雙位數高增長。我們認為隨著原油價格整體呈現下降趨勢（2022年原油價格最高回落幅度達42.59%）以及國內疫情防控全面放開后下游消費需求迎來修復，2023年公司業績有望實現較快增長。從業務結構來看，公司主要收入來源為其彩印復合包裝材料，營收占比常年超過75%；隨著公司營收結構的不斷優化，公司彩印業務營收占比呈現下降趨勢，而薄膜業務逐漸放量，營收占比逐年上升，對公司營收貢獻日益增強，公司憑借常年的技術積累和優異的產品質量與服務，不斷贏得市場的認可（如新型可回收牙膏用塑料薄膜項目順利通過客戶高露潔技術認證），未來有望打開千億級薄膜市場，成為公司新的增長曲線。同時，公司國際業務在產業鏈優勢的支持下拓展順利，海外市場營收占比呈現向上增長趨勢，2022年首次突破10%，公司通過跨國客戶參與全球市場競爭的戰略取得積極成效，有利于公司加速進軍國際市場，進一步提升公司市場地位。與其他同行企業相比，公司ROE常年高于紫江企業，2017年-2022年均保持在11%以上，表現出公司盈利能力和股東回報率高于行業水準，表現優異；同時，公司2017-2022年資產負債率保持在40%以下，風險把控較好，為持續穩定分紅回饋廣大投資者創造了良好的財務條件。2.塑料包裝受益消費復蘇，龍頭公司強者恒強2.1.軟包裝行業具有較大的增長空間，份額向優勢龍頭集中我國塑料包裝行業產業鏈主要分為上游的材料加工、中游的制造供應商以及下游的應用消費領域。公司處于中游細分中的軟包裝制造商（另一大細分為硬包裝制造）。從行業規模來看，受益于我國城鎮化水平的不斷提高和居民消費水平的升級，中國塑料包裝行業市場規模呈現穩定向上增長趨勢，2021年其市場規模為589億美元，預計市場規模至2023年為641億美元，2020-2023年CAGR可達4.36%。從中游細分行業來看，中國軟包裝行業市場規模跟隨我國經濟的不斷發展，實現逐年向上，2022年市場規模為136億美元，預計市場規模至2023年為143億美元，2020-2023年CAGR可為4.87%，其增速高于整體塑料包裝行業；同時，當前中國塑料軟包裝行業市場規模占中國塑料包裝行業市場規模比例較小，約為22%，未來可提升空間較大。我們預計隨著疫后消費進一步復蘇和增長，有望進一步帶動我國塑料包裝行業市場規模實現向上增長，行業龍頭企業將擁有更多的發展空間。2.2.限塑令加速行業整合，公司位于行業第一梯隊從塑料軟包裝行業歷年產量來看，受益于下游消費鏈端剛性屬性強，受疫情影響有限，整體行業產量較為穩定，且逐年向上增長趨勢明顯，預計2022年中國塑料軟包裝行業產量將達到836.2萬噸，對應2015-2022年均復合增長率為3.67%。隨著環保標準的日益嚴苛，國家相繼出臺碳中和、限塑令等法規政策，明確要求各地商務主管部門準備把握不同塑料用品在實施區域、時間節點等具體禁塑限塑要求

（《固廢法》）以及鼓勵和引導減少使用、積極回收塑料凳一次性塑料制品，推廣應用可循環、易回收、可降解的替代品（《商務領域一次性塑料制品使用、回收報告辦法

（試行）》；未來塑料包裝產品將朝著環保化、功能化、輕量化、可循環、易回收的方向發展，這對行業內相關企業的技術，資金，產品等有了新的挑戰；從當前行業競爭格局來看，中小企業眾多，行業競爭較激烈，市場集中度較低，2020年我國塑料包裝行業CR5僅為6.26%；隨著行業產品要求不斷被提高，有望加速淘汰落后的中小企業，實現行業資源的進一步整合，龍頭企業獲取市場資源的優勢逐漸顯現。永新股份憑借技術積累、產品創新、優質服務等綜合競爭優勢位于行業第一梯隊，未來有望通過行業龍頭地位進一步提高自身市場份額。2.3.下游消費必選屬性強，疫后復蘇有望加速行業盈利能力修復塑料包裝行業下游主要觸及食品飲料、日化、醫藥等剛需較強的必選消費領域。從抗風險能力來看，我國必選消費在疫情期間呈現反復上下波動狀態且整體波動幅度較小，具有較好的需求支撐面，對于每次國內疫情的有效控制，下游消費需求短期都迎來了一個快速反彈，整體需求趨勢呈現向上。下游消費端的剛性支撐推動塑料軟包裝行業的整體需求實現逐年穩定向上，2015-2022年均復合需求增長率為3.67%，需求增勢較為穩健。自疫情爆發以來，我國線下消費活動表現低迷。面對經濟形式的不確定性，國內居民消費意愿下降明顯，居民儲蓄存款近年來呈上升趨勢，市場資金偏向低風險區域。隨著春節前“新十條”和“乙類乙管“的政策公告相繼出臺，國內疫情的防控轉向全面開放，居民外出意愿受到前期的抑制在春節假期期間迎來了集中式爆發：根據文旅部統計，2023年春節假期全國國內旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年同期的88.6%；實現國內旅游收入3758.43億元，同比增長30%，恢復至2019年同期的73.1%，居民外出消費意愿顯著提高，消費行為逐漸實現存花并舉，存款逐漸流向市場，有利于促進各類消費品和服務需求的增長。根據國家稅務局增值稅發票數據顯示，2023年春節假期全國消費相關行業收入同比增長12.2%；

其中，生活必需品類消費增長較快，糧油食品等生活必需品銷售收入同比增長31.5%，酒水飲料銷售收入同比增長18.7%，塑料軟包裝行業下游消費景氣的明顯回升有望加速行業盈利能力的修復。3.永新具備一體化產業鏈優勢，薄膜業務坡長厚雪3.1.成本端：原材料價格回落，盈利能力未來向好從公司近四年來的營業成本構成來看，原材料占比均保持在77%以上且呈現向上增長趨勢。公司生產所需的原材料主要來自石油的深加工產品，從近年的數據來看，公司毛利率和國際原油價格呈現較為明顯的負相關，石油的價格波動對公司的利潤端的影響較大；受到2022年初爆發的“俄烏戰爭”以及全球通脹風險加劇的影響，國際石油價格不斷走高，WTI原油價格2021年和2022年漲幅分別為57.94%和5.49%，公司成本端壓力漸大，因而拖累了公司整體的毛利率和利潤增速；而細分來看，WTI原油價格2022年增速已較大放緩，期間從最高123.70美元/桶跌至最低71.02美元/桶，回落幅度高達42.59%，下降趨勢明顯；隨著國際原油價格的下行，公司成本端壓力逐漸減小，毛利率有望迎來向上改善（存在一定滯后性），有利于公司盈利能力的進一步提升。3.2.公司產能持續擴張，縱向一體化發展策略降本增效公司堅定“縱向一體化”發展策略，積極自建產業鏈配套產品，延伸自身產業鏈布局，提高自給自足能力，分散經營風險。公司以彩印復合包裝材料為主要對外銷售產品，市場需求近四年保持穩定向上，產銷兩旺，產銷率均保持在98%以上；同時，公司通過建設塑料軟包裝薄膜、油墨、真空鍍鋁包裝材料產業鏈配套產品，自用率近四年分別達60%/40%/70%以上，保障自身成本優勢的同時，部分對外銷售產品持續貢獻營收，實現降本增效。公司構建了以黃山為產業中心，廣東、河北、陜西為主要延伸面的全國多點布局。目前，黃山包裝年產值約10億元，市場輻射長三角經濟圈；廣州永新年產值約5億元，市場輻射珠三角經濟圈；河北永新年產值約5億元，市場覆蓋環渤海經濟圈；

陜西永新一期項目投資8000萬元，是公司繼續拓展產業鏈、推進全國戰略布局的重要一步；永新新材一期項目建設年產33000萬噸新型BOPE/BOPP環保薄膜材料，投資額為4.5億元，預計將實現年產值3.6億元，成為公司“軟包裝+膜材料”產業發展戰略中邁出的關鍵一步。公司多點布局全國主要市場經濟圈，有利于擴大公司營收面和規模優勢，實現從點到面的全國市場發展戰略。為滿足日益增長的下游需求，公司持續推進產能建設。公司當前總共擁有彩印復合包裝材料產能約13萬噸，塑料軟包裝薄膜產能約10萬噸，油墨產能約2萬噸。隨著后續工程進度的進一步加快，公司年產33000噸新型BOPE薄膜項目、年產8000噸新型復合片材生產線技改項目、年產22000噸新型功能膜材料擴建項目產能將逐步釋放，為公司后續業績的增長保駕護航。3.3.公司注重研發投入，薄膜業務未來可期公司重視研發的投入，研發費用逐年上升，占營收比例近年來均保持在4%左右；

同時，公司總共申報了20項發明專利、31項實用新型專利，擁有27項新型專利和9項發明專利獲得授權，公司不斷強化技術創新，通過多年的技術積累在產品升級、產品換代、產品結構調整具備先發優勢，能夠不斷滿足客戶新的產品需求，增強自身核心競爭力。從塑料薄膜市場前景來看，市場規模大，盈利面較好。具體來看，國內包裝行業規模以上企業收入結構中塑料薄膜相關部分的營收和利潤總額均位于細分類前列，2021年其營收達3514.68億元，對應利潤為249.47億元，營收/利潤占包裝行業比例為29%/35%，公司把握薄膜行業發展趨勢，積極謀劃產業布局，加大薄膜產業投入，薄膜業務營收貢獻比例逐年增加；隨著公司產業鏈的不斷完善，縱向一體化發展策略降本增效逐顯疊加成本端壓力向下，我們預計公司薄膜業務毛利率將迎來拐點向上。隨著軟包裝回收再利用的推廣，雙向拉伸聚乙烯薄膜（BOPE）等單一材料包裝成為行業發展趨勢。BOPE可用于代替層壓的OPET或OPA薄膜，主要應用于日化品、食品包裝、農用、醫用等領域，具有透明度高，高強度以及抗穿刺、抗沖擊、可回收等特性，對于提高現有包裝材料的性能，減少破包、減少塑料用量、降低包裝厚度等具有較好的效果，有利于實現經濟和環保雙效益。從市場結構來看，亞太、北美和西歐是全球單一材料塑料包裝薄膜的三大消費市場。2020年其市場的比重分別為4