公用事業燃氣行業可轉債標的轉債行情復盤與分析貴燃轉債貴燃于222年1月18上交，燃氣業4只量轉中“年輕”標，始行模為0元截至23年4月1日貴轉額規為9.99億元，已轉股比例極低，或系開始轉股時間較晚所致；其平價底價溢價率為12.60，股價率為1374純溢率為280，債期益為1.7，純債現為9.43，最新體級為，項指均貴燃轉債于“股債平衡型”可轉債標的，債底保護一般，向上彈性尚可，正股上漲對平衡型轉債價格的驅動力相對于偏債型轉債而言幅度更大，正股下跌對平衡型轉債價格的影響相對于偏股型轉債而言幅度更小，換言之，貴燃轉債是一只可視為兼備“進攻性”和“防守性”的可轉債標的。此外，貴燃轉債評級及存量規模均在燃氣行業轉債標的中處于中游水平，存在一定投資險。表1：貴燃轉債個券信息（單位：元；%）轉債簡稱貴燃轉債正股簡稱貴州燃氣轉債價格122.93正股價格7.76轉股平價108.08轉股價7.18轉股溢率13.74%純債溢率28.07%平價底溢價率12.60%純債到收益率-1.4%余額（）9.99評級下修條款10/2，85%修正觸價6.10贖回條款15/3，13%贖回觸價9.33回售條款30/3，70%回售觸價5.03注：數據截至2023年4月11日數據來源：，從可轉債價格絕對拆分來看，自上市交易以來，貴燃轉債價格起伏不大，整體在105元130元的范圍內動價格漲跌主要平驅動。止222年4月1日可轉債價為12.93，于523分數。結轉換價來看大致可轉股日分水嶺：在轉股日前，貴燃轉債的轉換價值走勢與轉債價格走勢背離顯著，溢價部分較高；進入轉股期后，轉換價值走勢與轉債價格走勢則基本趨于一致，溢價相對較低且保持穩定。具體而言，貴燃轉債上市交易以來，其轉換價值歷經前期的波動下降與轉股價格下修后迅速大幅抬升并維穩的兩階段走勢：第一階段中，伴隨燃氣板塊大盤盈利承，換上首日的94.99元蕩至2022年4月26日的最低6.41元，轉價仍為10上，價顯；第階中正股持位促使于222年5月6日執下，股由1.17元修至7.22元股經過下后換值動升至9.26，于2022年6月旬一快升，轉債價同小上并定在125元下幅，溢部在階中續減第一階段中的高溢價及高轉股溢價率明顯消化，彈性空間達到頂峰，價格走勢基本完全由平驅，該勢在2022年7月1貴轉進入股后續持溢價穩在55的。圖1：貴燃轉債價格拆分（單位：元）604020000000-轉換價值 溢價 轉債價格數據來源：，結合轉股溢價率走勢以及轉換價值走勢來看，貴燃轉債的轉股溢價率與轉換價值走勢存在明顯的負相關關系。在進入轉股期前，轉股溢價率為倒“”型，轉換價值為正“”型，且波動大。如文所，換值在段間后下行轉股溢價從市日的3.7拉史峰值0.15。臨轉期一半，公執行可轉債轉股價格下修，轉股價格下修后，轉換價值被動抬升，溢價率大幅壓縮至接近上市首日的位置。臨近轉股日，轉股溢價率再次出現一波壓縮至負值，此后快速回調。進入轉股期后，轉股溢價率和轉換價值保持平穩，溢價率總體保持在上下波動，盡貴轉正本面處修期其23年1月1公預利潤著下滑，但結合溢價率在業績預告時未呈現調整之勢，故預計業績負面消息或已反映在轉債價格中，短期較的溢價率位置出現顯動概率不大。至203年4月1日，貴燃轉債的轉換價值穩定在下修線與強贖線之間，距強贖線尚有一定距離，且正股價格拉升動力稍不，強贖風險有限。圖2：貴燃轉債轉股溢價率走勢（單位：%） 圖3：貴燃轉債轉換價值走勢（單位：元） 44020000000-轉股期開始80706050403020100-0轉股期開始轉換價80706050403020100-0轉股期開始數據來源：， 數據來源：，從機構持倉占比情來，截至202年2月31，根基四報示共93只公募基金產品持貴轉債，機構持倉合占約4038，持倉總市約4.04億元持倉占比最高為易方達穩健收益A1007O，其中持倉占比前十的機構合計持倉占比稍于余83機構計倉比表貴燃債構倉構頭部應”較不顯四季度較三度環比增加持倉9.15萬張，前大倉構列第的易方達健益（1007O）增持2.44萬，余大分構倉動持平少量減持為主，表明市場對貴燃轉債的情緒存在分化，機構投資者多持觀望態度。結合十大持有人持倉信披來看，至202年6月0日披顯，股其余持有人為增強回報債券型公募基金，符合貴燃轉債“股債平衡型”屬性。此外，十大持有人持倉占比約50，持有人結構相對集中，可轉債流動性一般，投資者需注意隱的流性險值注的是202年7月13公司告一持股貴陽市工產投集有公司幅少債倉持倉比由5.92降至5.92將進步放燃動側提投者語。表2：貴燃轉債前十大機構持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產品代碼產品名稱持倉數量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機構持倉占比（%）10007.易方達穩健收益A62.4462.447362737.3742002.天弘永利債券A31.100.003667333.6710051.富國可轉債A24.550.002894582.9000762.東方紅聚利A13.530.001594911.6000145.東方紅信用債A13.000.001532771.5300010.富國收益增強A12.546.991478531.4816013.博時穩健回報A12.0012.001414871.4250113.中歐匯選A8.000.00943.40.9400621.中歐預見養老2035三年A8.000.00943.40.9400265.景順長城景盛雙息A7.68-0.93905.00.91其他149.618.651762.7517.63注：數據截至2022年12月31日公募基金四季報數據來源：，表3：貴燃轉持有人持倉信息變更-截至202年7月13日（單位：張；萬元；%）持有人名稱持有量張)持有比例(%)貴陽市工商產業投資集團有限公司1,59,8015.92合計1,59,8015.92注：數據截至2022年7月13日數據來源：，表4：貴燃轉債十大持有人持倉信息一覽截至02年6月0日（單位：張；萬元；%）持有人名稱持有量張)持有比例(%)貴陽市工商產業投資集團有限公司3,59,8035.92西北投資管理(香港)有限公司-西北飛龍基金有限公司910,009.10洪鳴499,005.00中國銀行股份有限公司-天弘增強回報債券型證券投資基金120,001.20山西證券股份有限公司14,0001.14交通銀行股份有限公司-天弘弘豐增強回報債券型證券投資基金100,001.00中國建設銀行股份有限公司-華商穩定增利債券型證券投資基金79,500.80全國社保基金二零六組合75,000.75太平洋資管-交通銀行-太平洋卓越財富一號(信用債投資型)74,900.75中信證券信福晚年固定收益型養老金產品-中國建設銀行股份有限公司70,000.70合計5,63,9056.36注：數據截至2022年6月30日數據來源：，皖天轉債皖天于221年12月10日上交，始規為9.3億，額模為9.3元，新項為+是氣業4存量轉標中級高的的，相對其標投安性較。截至2023年4月1日皖轉平底溢價為0.35，轉股溢價率為2061，純債溢價率為1.0，純債到期收益率為.8，純債現為7.5各項指標均顯示皖天轉債股平衡型”可轉，貴燃轉債相比，皖天轉債的向下保護安全邊際優于貴燃轉債，故而相對來說更加適于風險承受能力有限的謹慎型投資者，同時轉股溢價率顯示其亦不乏向上彈性空間。當前皖天轉債價格低于貴燃轉債，估值相對便宜，疊加其轉股溢價率在燃氣行業4只存量標的相對較低，符合“低價格、低溢價率”的“雙低”策略，左側交易機會凸顯，投資性價比較高。表5：皖天轉債個券信息（單位：元；%）轉債簡稱皖天轉債正股簡稱皖天然氣轉債價格18.43正股價格7.62轉股平價98.20轉股價7.76轉股溢率20.61%純債溢率21.03%平價底溢價率0.35%純債到收益率-0.7%余額（）9.30評級下修條款15/3，80%修正觸價6.60贖回條款15/3，13%贖回觸價10.09回售條款30/3，70%回售觸價5.43注：數據截至2023年4月11日數據來源：，從可轉債價格絕對拆分來看，和貴燃轉債一致，皖天轉債自上市交易以來，可轉債價格起伏穩定，整體在10元25元的范圍內波動，價格漲跌的主要驅力來自于正股價格變動。皖天轉債上市時處于原料天然氣價格大漲疊加疫情反復導致燃氣消費需求減弱的行業嚴峻時期，但公司積極采取措施控本增效，自身強勁的運營實力確保轉債格轉價保平穩勢溢部在6元23元間幅波。222年1月末，我國大部分地區劇烈降溫，市場預期天然氣價格有望行至高位，燃氣板塊大盤迅速拉升，行業β引領個股上漲，皖天轉債轉換價值迅速上行，轉債價格隨之稍有波動但度及股故價明壓，222年12月2溢僅3.96元后皖轉債價格與平價經此輪短暫上漲后快速回調。以該輪震蕩為界，當前轉債價格相對于震蕩前基不，穩在10元左換值有上升溢相震前應有壓縮，203年以處于1015元的區內總體來看，皖天轉債的轉換價值隨板塊引領上升，但行業出現負面形勢時所受影響較小，仍走出獨立行情，自上市以來保持波動上行趨勢，溢價持續壓縮，表明標的正股自身具備的抗跌能力為轉債標的估值增添額外的“保護罩。由于皖天轉債的價格漲跌主要由平價驅動，基于其歷史走勢，若溢價進一步壓縮，彈性空間擴張，平價上行走勢傳導至轉債價格上行，賦予皖天轉債在燃氣行業存量標的中可的估值上升空間，資顯著。圖4：皖天轉債價格拆分（單位：元）4020000000-轉換價值 溢價 轉債價格數據來源：，結合轉股溢價率以及轉換價值走勢來看，皖天轉債的溢價率自轉股期開始呈波動下行趨勢，且與轉換價值有比較顯著的負相關關系，即轉換價值走勢呈波動上行趨勢。進入轉股期前，轉股溢價率稍有波動但較為平穩，波動區間為2540之間，溢價率稍高，彈性一般；進入轉股期后，伴隨著平價的上行，皖天轉債轉股溢價率經歷兩輪震蕩行第輪從022年5月5日的9.79下到2022年8月29日的1326經過一時的調，二于換值大拉升從222年10月8日起率再下，路縮至2022年12月2日谷值322目升至206，上市來低史位基于其歷史走勢，疊加2022年業績預增公告顯其基本面表現亮眼，故轉股溢價率經過當前短暫回調后仍有可能再次壓縮，預計皖天轉債未來估值或將呈現穩健上行趨勢。當前轉債估值仍在歷史偏低位區間，疊加平價較為平穩地保持在強贖和下線間，強贖風險較小配價較高。4020000000-轉股期開始圖5：皖天轉債轉股溢價率走勢（4020000000-轉股期開始轉股期開始45轉股期開始4035302520151050轉換價值 強贖價格 下修價格數據來源：， 數據來源：，從機構持倉占比情來，截至202年2月31，根基四報示共85只公募基金產品持皖轉債，機構持倉合占約2016，持倉總市約2.78億元市場注較。倉比最為部得享（67.F占為2.9，家機構倉比較且布相均四季度較季度環比增加倉24.85萬張，持倉占比最高的西部利得匯享（1007OF）增持5.00萬張，易方達穩健收益A（1007O）平利A70005O）次倉2.70萬、.60萬張表明市場對天轉關度有所增。值得意是，易方穩健益A1007OF）四季度同時大幅增持貴燃轉債與皖天轉債，表明該兩只轉債在燃氣行業轉債標的中或存在相對更高的“同質性。目前，皖天轉債的機構投資者占比低于貴燃轉債，較低的機構投資者參與度或意味著投資者擁有更多的參與配置的機會。結合十大持有人持倉信息披露來看，至2022年7月18日十持有中的構資以健益債型基金養金品主與皖轉的股平”屬較契。據司2022年7月18日大有披露息示第大安省源團限司持占比較6月30顯降目倉例低第大股香中煤（徽）限公司，表皖轉的場流所好。表6：皖天轉債前十大機構持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產品代碼產品名稱持倉數量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機構持倉占比（%）6751.西部利得匯享A36.005.004,13.542.9910007.易方達穩健收益A24.7024.702,83.782.0567500.西部利得得尊A12.000.001,37.851.0070005.平安添利A1.601.601,33.840.9600046.興業定期開放A10.00-2.001,14.370.8348507.工銀信用添利A9.322.661,06.470.7800075.建信穩定得利A9.000.001,03.640.7500550.平安雙債添益A7.92-2.08908.10.6600242.泓德裕祥A7.684.34880.40.6401249.天弘安盈一年持有A7.010.00804.80.58其他107.624.8512,25.38.91注：數據截至2022年12月31日公募基金四季報數據來源：，表7：皖天轉持有人持倉信息變更-截至202年7月18日（單位：張；萬元；%）持有人名稱持有量張)持有比例(%)安徽省能源集團有限公司1,83,3019.75合計1,83,3019.75注：數據截至2022年7月18日數據來源：，表8：皖天轉債十大持有人持倉信息一覽截至02年6月0日（單位：張；萬元；%）持有人名稱持有量張)持有比例(%)安徽省能源集團有限公司2,72,3029.30香港中華煤氣(安徽)有限公司1,91,1020.60中國銀行-易方達穩健收益債券型證券投資基金436,604.70工銀瑞信添豐可轉債固定收益型養老金產品-中國銀行股份有限公司308,203.32全國社保基金二零六組合150,701.62平安銀行股份有限公司-西部利得匯享債券型證券投資基金150,001.61百年保險資管-南京銀行-百年資管弘遠1號資產管理產品98,201.06南方基金寧遠固定收益型養老金產品-中國農業銀行股份有限公司97,101.04中國民生銀行股份有限公司-建信穩定得利債券型證券投資基金90,000.97中國建設銀行股份有限公司-光大保德信增利收益債券型證券投資基金88,200.95合計6,06,8065.17注：數據截至2022年6月30日數據來源：，天壕轉債天壕債于021年1月5日市易是公業燃行存量的4轉債標的中行早標。至203年4月1，壕轉平底溢為155.10，轉股溢價率為.80，純債溢價率為16734，純債到期收益率為17.0，純債現為8992元，當前最新主體評級為+，初始發行規模為4.23億元，目前余額規模4.14億，評及規模燃行業4存可轉中于游平因此較于其他標的天壕轉債投資安全性一般。以上各項指標均顯示天壕轉債屬于典型的“純股型”可轉債標的，其股性顯著但債底保護相對較薄，且其較低的轉股溢價率表明轉債價格與正股價格漲趨基本同步，即前者跌動主要源于后變。自2021年1月15日來天轉續觸強條，司別于2021年9月7日、22年1月24日、022年7月21、2023年1月30日短期不使贖利最近次公告表至223年6月0均不使前回，短內壕債強贖險極低。至23年4月1，天轉價達20.38元，于史值位長期看贖回風險高于其余燃氣行業存量標的。但由于其轉股溢價率極低，也意味著轉債估值相對于正股價格或并未偏貴，投資者可考慮利用其顯著的股性屬性積極獲取正股價格上漲時帶來的彈性益。表9：天壕轉債個券信息（單位：元；%）轉債簡稱天壕轉債正股簡稱天壕環境轉債價格240.38正股價格1.79轉股平價229.38轉股價5.14轉股溢率4.80%純債溢率167.3%平價底溢價率155.1%純債到收益率-17.3%余額（）4.14評級下修條款15/3，85%修正觸價4.37贖回條款15/3，13%贖回觸價6.68回售條款30/3，70%回售觸價3.60注：數據截至2023年4月11日數據來源：，從可轉債價格絕對拆分來看，自上市以來，天壕轉債的轉換價值與轉債價格走勢基本一致，表明天壕轉債的股性屬性顯著且長期保持穩定，轉債價格明顯由正股價格驅動，轉債的溢價定低位區間，總體于50元之間。天轉自市后約半年后，盡管燃氣板塊β整體形勢嚴峻，但公司基本面表現亮眼，自身α持續驅動估值快速行轉價于21年12月1迎第峰值260.1。后壕轉價格與價勢步入蕩回階，溢部仍然低保穩。22年4月末個年業得驗，天轉轉價再迅速行202年7伴隨氣板塊大的速升轉價值升于202年8月15日次至頂二個峰值97.28，該段期轉債價格漲幅略于平價漲幅，溢價持續闊，最高時期達6.01元驗壕轉“股”性帶來高性間進短暫震蕩回調段，債格與價勢前穩，截至2023年4月1日，壕轉債價約240元，于8的歷分位，處對高位間，價水復至上市初期水平。若平價延續上行趨勢，由于溢價已被壓縮至極致，平價上行預計將有效驅動轉債價格抬升，疊加歷史走勢，表明平價上行時較大的彈性空間或觸發轉債價格在平價與溢價的雙重驅動下走出較為猛烈的上漲行情，但同時保守型風格投資者需警惕當前高轉價意較的入檻投成。圖7：天壕轉債價格拆分（單位：元）005000500050000-數據來源：，

轉換價值 溢價 轉債價格結合轉股溢價率走勢以及轉換價值走勢來看，二者不具有強烈的相關性，低溢價率水平穩定中小幅波動，而平價波動相對較大，且節奏略有錯位，再次驗證了天壕轉債“純股性”的屬性。體而言初發行時，天轉轉股溢價率迅速拉至而后入蕩間2021年1012轉價第持續破贖，價率壓縮至低僅0.9后轉價向回仍高強價，價依然持壓縮狀；222年8換價迎第波峰，溢時步速，轉換價再回而價恢復縮勢目截至2023年4月1日的轉股溢價率為4.80，疊加天壕環境22年業績預增，轉換價有望進一步提升，于呈現較大向上彈性空間，建議把握配置機會。同時轉換價值持續遠高于強贖價格，但公司2023年1月30日公顯至203年6月30均不使回利考慮公司此前多次觸發強贖條款均未行權，疊加轉債目前剩余期限較長且轉股比例較低，故短期內強贖風險有限。圖8：天壕轉債轉股溢價率走勢（單位：%） 圖9：天壕轉債轉換價值走勢（單位：元）轉股期開始5 50轉股期開始000 505 00500 0005 --()轉換價值 強贖價格 下修價格()數據來源：， 數據來源：，從機構持倉占比情來，截至202年2月31，根基四報示共31只公募基金產品持天轉債，機構持倉合占達6997，持倉總市達2.90億元持倉占比最高為易方達平穩增長（1001OF，持倉占比達1.66，前十大機構持倉比例為6.47，顯其余21機構“部應”著四季度較三度環比增加持倉3.81萬張，增持數最高光大添益（3013.）增持7.67萬張同時郵核優（5000.和華信強（0171.）別持.49萬及4.8萬張，其余投資者持倉比例持平，或系轉債估值已處于高位故而市場交投熱情有所分化，部分機構選擇長期看好，部分選擇落袋為安，較多機構選擇持觀望態度。結合十大持有人持倉信息露看，截至022年6月0日前大有合持有例達42.28，前十大持有人均為機構投資者且半數為私募基金，表明天壕轉債適合風險承受能較的資，場博情較，合當值高股顯的特。表10：天壕轉債前十大機構持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產品代碼產品名稱持倉數量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機構持倉占比（%）10001.易方達平穩增長37.670.008,97.0321.6600728.天弘增強回報A27.503.006,55.5315.8200698.天弘弘豐增強回報A10.220.002,43.415.8859003.中郵核心優勢8.92-5.492,12.565.1336013.光大添益A7.677.671,82.004.4134001.興全可轉債5.030.001,19.272.8900064.博時內需增長A4.290.001,02.602.4705012.博時策略靈活配置3.760.00895.42.1600151.華商信用增強A3.50-4.28833.02.0100276.中郵純債恒利A1.80-0.15428.61.04其他1.313.062,69.526.51注：數據截至2022年12月31日公募基金四季報數據來源：，表11：天壕轉債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；萬元；%）持有人名稱持有量張)持有比例(%)中國對外經濟貿易信托有限公司-外貿信托-睿郡穩享私募證券投資基金499,951.82中國銀行-易方達平穩增長證券投資基金376,008.91貝萊德(新加坡)有限公司-貝萊德全球基金-中國債券基金(交易所)172,914.09中國工商銀行股份有限公司-興全可轉債混合型證券投資基金158,233.74上海寧泉資產管理有限公司-寧泉致遠56號私募證券投資基金123,912.93中信證券信養天年股票型養老金產品-中國銀行股份有限公司102,202.42中信證券信福華齡固定收益型養老金產品-中國工商銀行股份有限公司97,202.30上海睿郡資產管理有限公司-睿郡節節高13號私募證券投資基金90,702.14上海寧泉資產管理有限公司-寧泉致遠7號私募證券投資基金90,502.14上海寧泉資產管理有限公司-寧泉致遠58號私募證券投資基金75,701.79合計1,78,4042.28注：數據截至2022年6月30日數據來源：，首華轉債首華于201年1月18日市易初發規模3.795億，燃行業存量轉標中始行規最的轉。至2023年4月1日華轉平價底價溢價率為4779，轉股溢價率為10152，純債溢價率為5.2，純債到期收益率為.76，債值為96.61元當最主級為A存規在氣行存量可債的位第，達13.79億以上各項指標均顯示首華債于“純債型”可轉債標的，債性屬性較強。由于其余額規模在燃氣行業可轉債標的中位列第一且評級處于中上游水平，債底保護較好，風險總體可控，投資安全性較高。但由于轉股溢價率持續高位，故首華轉債向上彈性空間較小，平價需大幅上行至完全消化較高溢價率后才可能驅動估上與風險厭惡型或守投資者需求更加匹。表12首華轉債個券信息（單位：元；%）轉債簡稱首華轉債正股簡稱首華燃氣轉債價格101.65正股價格12.62轉股平價50.44轉股價25.02轉股溢率101.5%純債溢率5.21%平價底溢價率-47.7%純債到收益率2.76%余額（）13.79評級下修條款10/2，90%修正觸價22.52贖回條款15/3，13%贖回觸價32.53回售條款30/3，70%回售觸價17.51注：數據截至2023年4月11日數據來源：，從可轉債價格絕對拆分來看，自上市以來，首華轉債的價格總體保持平穩，基本處于10015元的區間之，波動甚微，且轉價走與轉債價格走也本趨于一致，溢價總體保持在00元之間。中2022年3月間首轉轉價短暫蕩轉價隨稍有化幅并明202年3月3日價到峰值1.10，較于022年的2月17日的107.01增加近10，價壓至35.1元。至023年4月1日，華債約102元，于9.5的歷位數處于相對位間。圖10：首華轉債價格拆分（單位：元）4020000000-數據來源：，

轉換價值 溢價 轉債價格結合轉股溢價率走勢以及轉換價值走勢來看，首華轉債的轉換價值走勢較平穩，且轉股溢價率走勢與轉換價值高度負相關。具體來說，當轉換價值處于上行趨勢時，溢價率會有更大程度的下行波動。整體而言，自上市以來溢價率呈波動上行走勢，從上市日的5.58至203年4月1日的0.2。首轉發時和天轉相近，處于上游原料價格上漲和下游消費需求不足的階段，但首華轉債受行業羸弱影響較多，其表現不及皖天轉債，轉換價值持續處于下修區域，且呈較為平穩的下行走勢。公司于202年8月6及202年1月30發布下公，近次公稱至203年5月29日下修轉價，現公司自長發潛與正內在價值的信心。未來隨著燃氣下游需求的修復與公司開發勘探規劃的進一步優化，預計首華轉債長期來看彈性空間或將隨平價回升而逐步得到修復，但短期來看，首華轉債的債性屬性難以改。圖11：首華轉債轉股溢價率走勢（單位：%） 圖12：首華轉債轉換價值走勢（單位：元）轉股期開始20轉股期開始000000-

轉股期開始40轉股期開始20000000-轉換價值 強贖價格 下修價格數據來源：， 數據來源：，從機構持倉占比情來，截至202年2月31，根基四報示共66只公募基金產品持首轉債，機構持倉合占約3509，持倉總市達4.84億元同貴燃轉債相似，持倉占比最高為易方達穩健收益A100O；四季度較三季度環比增加持倉21.1萬張，與貴燃轉債與皖天轉債一致，易方達穩健收益A（1007O）增持數量最多，達4737萬張，而博時轉債增強（05019）減持16.67萬張其余機構投者幾乎無持倉變動，表首華轉債機構投資者熱度有分化。結合首華轉債十大持有人持倉信息披露來看，首華轉債十大持有人亦以機構投資者為主，且債券型、養老金產品數量較多，適合風險偏好較低的投資者；十大持有人合計持有占比為4.37，相較于貴燃轉債、皖天轉債及天壕轉債而言比例較低，加其額模大在場流盤面備定勢。表13：首華轉債前十大機構持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產品代碼產品名稱持倉數量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機構持倉占比（%）10007.易方達穩健收益A97.0147.379,70.737.0300728.天弘增強回報A58.690.005,86.924.2524003.華寶寶康債券A41.653.924,16.573.0242002.天弘永利債券A33.020.003,30.902.3901015.富國天興回報A23.930.002,39.301.7401249.天弘安盈一年持有A23.780.002,37.631.7205019.博時轉債增強A22.42-16.72,24.161.6316115.富國天盈C21.252.002,12.561.5401035.富國雙債增強A19.945.491,99.651.4516013.博時穩健回報A16.180.001,61.401.17其他126.121.8112,60.29.14注：數據截至2022年12月31日公募基金四季報數據來源：，表14：首華轉債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；萬元；%）持有人名稱持有量張)持有比例(%)西北投資管理(香港)有限公司-西北飛龍基金有限公司1,81,9113.19中國銀行-易方達穩健收益債券型證券投資基金752,595.46中國光大銀行股份有限公司-博時轉債增強債券型證券投資基金434,733.15富國富益進取固定收益型養老金產品-中國工商銀行股份有限公司379,542.75中國工商銀行股份有限公司-富國收益增強債券型證券投資基金253,301.84中國銀行股份有限公司-天弘增強回報債券型證券投資基金251,001.82中國工商銀行股份有限公司-富國天興回報混合型證券投資基金239,381.73中國銀河證券股份有限公司-天弘安盈一年持有期債券型發起式證券投資基金219,501.59太平養老金溢豐債券型養老金產品-中國工商銀行股份有限公司199,001.44中國工商銀行股份有限公司-富國天盈債券型證券投資基金(L192,631.40合計4,74,7834.37注：數據截至2022年6月30日數據來源：，五大維度推薦燃氣行業轉債標的，皖天、天壕轉債或可關注針對篇告所點理并的4只用燃氣業量轉標，我們將從下5維對進行薦序。正股基本面維度：壕債皖天轉債首華轉債貴燃轉債本次納入推薦關注范疇的4只公用事業燃氣行業可轉債均非“強債性”可轉債的，值升間多少取于股本表。天壕轉債正股歸母利預計較221年大幅提且速于天債公司布局天然氣產業鏈中下游，主營業務跨行業發展且協同作用較強，業績表現亮眼系新通氣的神安線管道山西河北段提升售氣業務量所致，未來隨著神安線管道的全線貫通，公司氣塊績進步提，司值長間與大基于02年度財務報的露據知皖天轉債正股222年實現營收凈利雙雙正長營業收入同比增長20.0，歸母凈潤同比增長2516，業表現較2021年明顯反彈公司耕安省布天氣業鏈下，輸線GNG加站城氣三業務協同效應鞏固公司省內壟斷地位，公司以長期協議為主的氣源供應賦予其成本優勢，在外部經營環境嚴峻的形勢下積極拓展上游供應商，降本成效明顯，經營穩定性較強，盈利力健首華轉正股業績承壓，預告02年凈利潤同比減少1.341.53，公司主營天然氣的勘探開采，221年受自產氣量下降、外購氣量上升，疊加燃氣需求減弱導致業績下滑，但隨著行業改善和公司開發勘探的優化，盈利能力有望得到改善；貴燃轉債正股受氣源價格波動和房地產下行影響，業績尚處修復階段222年公司歸母凈利潤預計為.1026億元，同比減少9.75.25，但計著天然價格恢復、下游燃氣需求穩步上升，疊加自身地方龍頭地位并積極拓展氣源渠道實現降本增，司長力逐漸發業修完指日待。結合PETM而言，天轉債正股估值處于史低位置，經營業績眼債務壓力適中，但現金流和償債能力一般；皖天轉債、首華轉債正股估值均接近歷史極低位置，經營業績均呈現穩中向好的態勢，整體債務壓力小且現金流周轉流暢，償債能力優秀；貴燃轉債正股估值雖處于極低水平，但經營業績尚在修復中，資產負債率相對較高，流動性一，債風險較高，建議待基本面修復回暖的號行配置。等平價溢價率測試度天壕轉債皖天轉債≈貴轉債首華轉債通過比4可債上市易來轉溢率及相轉價的跡圖，可以發現除天壕轉債由于轉換價值及轉股溢價率波動極小故軌跡圖分布集中，未呈現顯著勢外其余3可轉標的換值轉股價均現著反比系，即轉溢率著換值的高壓，性勢顯，跡布型增加該3只標的間值測果可比和靠。基于發，們對4標的轉價分進對數處并用性測評估等平價下各標的的轉股溢價率表現，進而研判在相等轉換價值下各標的的估值高低。結合標截至2022年4月1日轉價及溢價數，們以出下4個觀結：貴燃債皖轉在自18.08和98.0平價置，型測轉股價應分處于1.9520.8間和19328.77區，者實際股溢價率分為3.74、2.61，合模型測值表明當前貴燃轉債與皖天轉債估適中；若假轉價為10，即股=股格此時轉標處投價值的盈虧平衡點，可以觀察到貴燃轉債和皖天轉債的轉股溢價率分別為2085和19.03，即在平價為00元的前提下，皖天轉債的轉股溢價率略低于貴燃轉債，表明投資性價比方面皖轉略優于貴燃轉債；天壕債當前29.38的平位下實轉溢價率.80低模測值5.65.94區表明天壕轉債當前估相偏低；首華債前價為0.4元據型測股價率當于6828884%區間而實轉溢率為1.52，于預測表明首華轉債前估值有所偏高。圖13：貴燃轉債轉股溢價率-轉換價值軌跡圖（單位：%；元）706050706050403020100-000002040轉股溢價率%)

圖14：貴燃轉債轉股溢價率軌跡圖線性預測（單位：%）yy=-93.459x+50.97.0 .2 .4 .6 .8 70轉股溢價率轉股溢價率（）50403020100轉換價值(元)

-04

.0（轉換價值）注：數據截至2023年4月11日數據來源：，

注：數據截至2023年4月11日數據來源：，圖15：皖天轉債轉股溢價率-轉換價值軌跡圖（單位：%；元）4540轉股溢價率轉股溢價率%)3025201510505 5 5 05 15 25 35轉換價值(元注：數據截至2023年4月1日數據來源：，

圖16：皖天轉債轉股溢價率軌跡圖線性預測（單位：%）yy=-92.419x+444.64轉股溢價率（轉股溢價率（）35302520151050.30 .40 .50 .60 .70 .80 .90（轉換價值）注：數據截至2023年4月11日數據來源：，圖17：天壕轉債轉股溢價率-轉換價值軌跡圖（單位：%；元）0 140 240 140 240 3轉股溢價率%)轉股溢價率%)5

圖18：天壕轉債轉股溢價率軌跡圖線性預測（單位：%）y=y=x+42.07124752576轉股溢價率（轉股溢價率（）505-4()

40轉換價值()

05-.()

. . . .2（轉換價值）注：數據截至2023年4月11日數據來源：，

注：數據截至2023年4月11日數據來源：，圖19：首華轉債轉股溢價率-轉換價值軌跡圖（單位：%；元）20轉股溢價率%)轉股溢價率%)000

圖20：首華轉債轉股溢價率軌跡圖線性預測（單位：%）y=-112.7y=-112.79x+轉股溢價率（）轉股溢價率（）00000 轉換價值(元)0 0 0 0 0 0

-.5 .7 .9 .1 .3 .5（轉換價值）注：數據截至2023年4月11日數據來源：，

注：數據截至2023年4月11日數據來源：，表15：燃氣行業可轉債標的等平價溢價率測試（單位：元；%）轉換價值（元）轉股溢價率（%）貴燃轉債皖天轉債天壕轉債首華轉債40106.43103.7217.3614.015085.5983.0915.8788.846068.5666.2414.6568.287054.1652.0013.6150.898041.6939.6612.7235.839030.6928.771.9322.5510020.8519.031.2210.66101.9510.2310.59-0.091203.822.1810.00-9.90130-3.66-5.219.47-18.93140-10.58-12.068.97-27.29150-17.02-18.448.51-35.07160-23.05-24.408.08-42.35170-28.71-30.017.67-49.19180-34.05-35.297.29-55.63190-39.10-40.286.92-61.73200-43.89-45.036.58-67.52210-48.45-49.536.25-73.02220-52.79-53.835.94-78.27230-56.95-57.945.64-83.28數據來源：，股性強弱維度：天轉貴燃轉債≈皖天轉債首轉債從轉換價值及轉股溢價率角度而言，較低的轉股溢價率意味著轉債價格與轉換價值之間的背離度較低，轉債價格與正股價格之間的“共振”波段相對貼合且波動相關性相對較高，代表著轉債標的股性顯著，富有較強的“進攻”屬性，彈性較大。同時，處于相對低位區間的轉換價值提示轉債標的估值偏低，符合“雙低”策略，宜擇時配置。從純債溢價率及收益率維度而言，較低的純債溢價率及收益率為正值的轉債標的往往具備更強的“防守”屬性，即轉債價格與純債價值更為接近，代表著債性顯著，轉債底轉價的撐作相較，底護較，全際高。在我們的分析中，天壕轉債以其極低的轉股溢價率顯示其“純股型”屬性，貴燃轉債及皖天轉債為“股債平衡型”屬性，其中皖天轉債的債底保護相對于貴燃轉債更厚，首華轉債則為“純債型”屬性。針對“純股型”屬性可轉債標的，建議投資者將衡量正股經營層面的