第六講

金融深化和金融創新理論

1本次課學習主要內容：發展中國家的金融概況，肖與麥金農的“金融抑制”理論和金融深化理論，對金融深化理論的批評與該理論的發展，以及對金融深化理論的簡要評價。金融創新的背景，金融創新的種類和金融創新的理論。2問題1：發展中國家的金融市場具有哪些特點，現代金融理論能直接為發展中國家所用嗎，為什么？32、金融市場概況1）貨幣化程度低：發展中國家的市場分割決定他們商品交易的范圍和規模都受到許多限制，自給自足的非貨幣經濟所占比重卻較大，貨幣化程度比較低。

52）二元金融機構并存：發展中國家同時存在著現代銀行體系和傳統的金融機構，它們有各自的服務對象，但是，資金卻存在著由現代銀行體系向傳統金融機構的傾向。金融機構的二元性削弱政府的貨幣金融政策效果，背離政府6的政策目標。央行為鼓勵投資，限制實際利率，結果，被管理的金融機構利率下降，存貸款能力削弱；逃避管理的金融機構仍然可以高息攬存，發放貸款，從而使得被管理的金融機構的資金流向逃避管理的金融機構。73）金融市場不完善：60--70年代，發展中國家的證券市場才逐漸發展起來，但是，至今發展中國家證券市場的基本狀況仍然是：工具數量有限，種類貧乏，發行范圍狹小，政府部門是證券買賣的主體，其他參與者都處于配角的地位。9與此對應，大部分可用資金都被國家債務占用，公司債務占國民收入的比重非常有限。金融市場的落后，不僅限制了金融體系動員和分配資金的作用，而且也阻礙政府貨幣金融政策的實施。104）政府對金融活動的嚴格管制：發展中國家政府通常都對金融業實行嚴格的干預和管制，它們主要采取以下的措施：（1）實行商業銀行的國有化，或政府持有商業銀行大部分資本；（2）嚴格控制各種金融機構115）發展中國家對金融業的干預和管制的影響：在它們的建國初期，這種干預曾經有效地支持了國家重點項目和國民經濟的發展。但是，正是對金融體系的過多干預和管制，阻礙了金融體系的正常運作和順利發展。如信貸管制致使資金流向背離效13率要求，導致違約貸款比例上升；偏低的利率不適當地降低投資成本，誤導投資進入低效率企業；貸款人不會起訴政府扶植部門的借款人，致使這類借款人故意借款不還；資源配置的扭曲和金融紀律的腐蝕也置金融中介機構于無利可圖的14困境之中。發展中國家對金融業的干預和管制還表現為政府同時用國內籌資和發行貨幣的方式彌補巨額赤字，從而導致嚴重的通貨膨脹。顯然，二元金融結構是發展中國家金融市場落后和政府實行15問題2：什么是金融抑制，它在發展中國家表現在哪些方面？17二肖與麥金農的“金融抑制”理論

1、金融抑制的表現：肖與麥金農認為，政府當局對金融活動的強制干預，人為地壓低利率和匯率，這就是所謂的“金融抑制”。18金融當局硬性規定存貸款利率的上限，利率就無法準確反映發展中國家的資金供求狀況和資金短缺程度。

在通貨膨脹的情況下，實際利率就成了負數，儲蓄者不愿意儲蓄；借款者的需求卻格外強烈，這就必然導致資金需求嚴19大量民營企業只得向傳統的非組織市場和高利貸者求貸。加上發展中國家的金融機構集中于城市，廣大農民和小工商業者的貸款需求就更加難以得到滿足。212、金融抑制在外匯市場的表現：發展中國家高估本幣官定匯率，導致外匯嚴重短缺，阻礙本國商品出口，也不利于外資流入。外匯短缺決定了只有特權機構和階層才能獲得官價外匯，這就助長外匯黑市交易。

商品出口受阻，使得持有官方22執照的進口商利用特權賺取超額利潤。許多發展中國家實行的“進口替代”政策更引起這些國家對重工業關注和對農業、輕工業的輕視。233、金融抑制的負面效應：

負收入效應：嚴重的通貨膨脹減少貨幣儲蓄，致使投資減少，總需求和收入增幅下降，國民經濟和收入增長都陷入負循環。

負儲蓄效應：市場分割和經濟貨幣化程度低，通貨膨脹率既不穩定也無法預測，官定低利25率又不能抵補價格上漲給儲蓄者造成的損失，人們更加以儲藏物質財富、增加消費支出和向國外轉移資金，以規避風險，儲蓄率的提高大受影響。負投資效應：金融抑制限制了對傳統部門的投資，農業投資的減少致使農業產出下降，增26負就業效應：除了上述負收入和負投資效應外，金融抑制對傳統部門的抑制，也造成負就業效應。因為向城市轉移的大量勞動力中，只有小部分能為資本密集型產業所吸納，未被吸納的部分，往往處于失業狀態。2930在圖8-1中，若實際利率被限制在r0，儲蓄總額就為S0，投資總額只能為I0。但根據投資曲線可以看出，在實際利率為r0時，愿意投資的總額（即貸款需求）卻是I3，這就形成了資金供求的較大缺口（I3-I0）。由于可貸資金嚴重不足，這就必然導致非價格31性的信貸配給，只有在實際利率為r2時，儲蓄曲線移到S（g2），投資總額為I2，經濟增長率達到g2，因此，r2才是肖與麥金農所說的資本市場上的均衡利率。這就表明政府當局應該徹底地廢除對利率的干預和管制，采取積極的措施，32遏制通貨膨脹的上升，以使名義利率免受物價上漲的影響。肖與麥金農模型的核心思想就是實行金融自由化，允許實際利率在市場機制的作用下，自動地趨于均衡，從而保證經濟發展以最優速度進行。33問題3：金融深化理論的含義和意義？34三、肖與麥金農的“金融深化”理論1、金融深化的概念：金融深化是指政府放棄對金融體系的過分干預，并在有效地控制通貨膨脹之后，使利率和匯率能充分反映資金和外匯的供求狀況，金融體35系可以以適當的利率吸收大量的社會閑置資金，并按適當的放款利率將其貸放出去。2、金融深化的衡量指標：金融存量指標，如貨幣供應量，金融資產存量與收入之比，以及它們占有形財富存量的比重都會隨著金融自由化程度的36提高而增加或上升。金融資產價格指標，如利率、匯率，隨著金融的深化，能準確地反映客觀存在的、替代現時消費的投資機會和消費者對延遲消費的愿意程度。各種金融資產利率的差別將不斷趨于縮小。

37問題4：金融深化通過怎樣的機制導致國民經濟的增長？383、麥金農的渠道效應傳導機制：麥金農認為，投資傾向明顯影響對實際貨幣余額的需求，實際產量的增長率也與實際貨幣余額的需求有正相關關系。實際貨幣需求函數為（M/P）D=L（Y、I/Y、d-p*）39這里，（M/P）D表示實際貨幣需求，I/Y表示內源投資占收入的比率，d-p*表示實際存款利率。麥金農強調，在發展中國家中，并不存在單一的實際收益率r，所以只能用具有確定差異的資本平均收益率，上升，投40資增加，投資——收入比率也上升，這將提高實際現金余額的持有。實際貨幣需求函數式可以改寫為：如果建立新的存款銀行，降低通貨膨脹率和減少價格水平的41波動，提高存款的名義利率，都會增加實際現金余額的需求，從而也會提高投資傾向，所以，貨幣可以被看作是資本積累的金融“導管”。4243圖8-1中的實現表示高消費時的貨幣積累狀況，平均貨幣需求為A；虛線表示高投資低消費時貨幣的積累狀況，平均貨幣需求為B，顯然B>A。因此，在全部投資是由“內源投資”進行的，平均現金余額持有量同投資（儲蓄）傾向正相關，貨幣與實際資本在相當范圍內是同方向變動的。正是這種互補性，貨幣44是投資的一種渠道，通過這個渠道資本積累可以增加，貨幣需求的增加將帶動實質資本生產率的提高。麥金農將這種關系稱之為“渠道效應”。45投資函數因此可以表達貨幣與實際資本的互補性，即

I/Y=F（、d-p*）麥金農認為，雖然存在貨幣的‘導管’效應，但是一旦d-p*達到一定的高度，其對投資的遏制作用就會顯現出來。46如圖8-3中A與B的間距M/P和I/Y發生互補的區域。在這個區域，d-p*的值（無論是小于0或大于0）都低于資本的平均收益率（），因此，“導管效應占優勢”。在B點上的d-p*，自行積累的投資率達到最大，當貨幣收益率（d-p*）大于B47點時，d-p*會高于，從而，“競爭資產效應占優勢”。4849問題5：金融深化對于經濟發展有何積極意義？504、金融深化的效應分析：1）收入效應：是指實際貨幣余額的增長，引起社會貨幣化程度的提高，對實際國民收入的增長產生的影響。其正收入效應是指貨幣對國民經濟的促進作用；負收入效應則是指貨幣供應所耗費51的實物財富和勞動。金融深化的收入效應正是提高有利于經濟發展的正收入效應，相應降低其負收入效應。522）儲蓄效應：金融深化的儲蓄效應表現為由收入效應引起的實際國民收入的增加，帶動儲蓄總額按一定比例相應增加；以及貨幣實際收益率的提高，鼓勵人們儲蓄，導致儲蓄傾向的提高。533）投資效應：金融深化通過儲蓄效應，增加投資和提高投資效率。投資效率的提高有：

（1）金融深化統一資本市場，縮小地區間和行業間投資收益的差異，提高了平均收益率；54（2）減少實物資產和金融資產未來收益的不確定性，促使投資者對短期投資和長期投資作出較為理性的選擇；（3）資本市場的統一，為勞動力市場、土地市場和產品市場的統一奠定了基礎，55從而促進資源的合理配置和有效的利用，發揮生產的相對優勢，提高規模經濟的好處，進而提高投資的平均收益率；（4）金融深化使得建筑物、土地和其它本來不易上市的實物財富可以通過中介機構或證券市場進行交易和轉讓，在市場56競爭的壓力下，通過資本的自由轉移也可導致投資效率的提高。4）就業效應：貨幣實際收益率的上升提高了投資者的資金成本，投資者將傾向于以勞動密集型的生產代替資本密集型的生產，就業水平相應得到提高。57問題6：政府應采取什么方式推進和實現金融深化？585、金融深化理論的政策主張：

1）放開利率：取消對存款利率的限制，提高名義存款利率，減少政府財政赤字，嚴格控制貨幣發行，降低通貨膨脹率，從而增加貨幣的實際收益。592）鼓勵銀行競爭：削弱少數專業化金融機構在吸收存款和分配貸款時的壟斷地位，變專業銀行為商業銀行，成立新的銀行，鼓勵競爭；增加期限長、利率高、數量大的貸款，促進技術進步。603）增加對高效率小企業的放款：大銀行可以把貨幣貸給地方信用合作社和錢莊，再讓他們以較高利率貸出。這可把資金從效率低的地方引導到效率高的地方，且這種利率仍然低于民間的高利貸。

614）金融改革與財政改革同步：金融與財政要各盡職守，要進行稅制改革，減少財政赤字，緩和并消除通貨膨脹。625）金融改革與外貿改革同步：外貿改革的核心是讓匯率自由浮動，實行外幣自由兌換。取消對進出口的歧視關稅和特惠補貼，逐漸降低本幣匯率，實現外貿全面自由化。63問題7：你覺得金融深化理論有什么破綻，為什么？64四、對金融深化理論的批評與該理論的發展1、對金融深化理論的批評：后凱恩斯學派認為，不是儲蓄決定投資，而是投資決定儲蓄，所以高利率將導致儲蓄的減少，而不象麥金農和肖所認為的那65樣能增加儲蓄。因為高的實際利率將抑制投資，而投資的下降則通過乘數作用，致使經濟增長率放慢，國民收入的減少則導致儲蓄的下降。實際利率的提高，可能提高邊際儲蓄，降低邊際消費，減少社會66總需求，進而減少國民收入和儲蓄。金融自由化伴隨貿易和資本流動的放松或自由化，外資的流入會導致本幣匯率的高估，抑制出口，減少有效需求。利率高估會加重政府的債務利息負擔，增加政府財政赤字，減少政府的有效需求。67利率提高還會置短借長貸銀行于危機之中：因為利率提高對短期存款利率的影響比長期貸款利率大，這就會使銀行承受入不敷出的壓力，銀行可能減少投資項目融資；或者從事高風險項目貸款，從而加劇金融業的不穩定性。68問題8：你覺得應該怎樣進行貨幣政策的改革，以保障金融深化的實現？692、金融自由化中貨幣政策的改革：一般來說，在實行固定匯率的開放經濟中，政府不能完全控制國內經濟，常常只能犧牲國內經濟以實現外部平衡，這就使貨幣政策的獨立性大打折扣。如果沒有足夠的外匯儲備，就很難抵消國際收支波動70對貨幣供應量的影響。國際資本流動更是加劇了這一困難，減少貨幣供應將提高國內利率，高利率則又吸引國際資本流入，而資本的流入則抵消貨幣供應減少的政策效應。在較靈活的匯率制度下，貨幣政策的獨立性和有效性則能大大地提高，71匯率因此可以成為傳導貨幣政策的重要工具。例如，緊縮性貨幣政策提高了國內利率，吸引外資流入，但是，因為外匯供給過剩，本幣的升值將減緩外資的進一步流入；同時，進口商品本幣價格的下降也減輕了通脹壓力，增強了緊縮政策72的效果。市場的逐步深化和金融自由化的發展使原有的傳統貨幣控制工具，如直接信貸限額的效應逐步退化，因為，相對于越來越復雜的經濟和金融環境，政府獲得和處理信息的能力越來越顯不足，直接貨幣控制工具73的資源配置效果也將越來越差。自由化的環境也要求有更加有效的間接貨幣政策工具，只有間接管理才能順應這種趨勢，更為有效地配置資源。向間接政策工具轉軌就是要更多地運用公開市場操作手段，減少對準備金的依賴，并用統一的貼現率替代選擇性貼現率政策。

74問題9：你覺得金融深化理論有哪些主要長處？75六、對金融深化理論的簡要評價1、金融深化理論的積極意義：表現為：1）發展了傳統貨幣理論：他們認為，傳統貨幣理論都是為貨幣金融制度高度發達的經濟設計的，若“不加批判地”將其76運用于發展中國家則將是“非常有害的”。因而他們所提出的金融深化論，摒棄了傳統貨幣理論中那些不合發展中國家國情的成分，保留傳統貨幣理論的分析方法，并將其運用于發展中國家的具體情況。772）第一次系統地論述了貨幣金融與發展中國家經濟發展的辯證關系：深刻地揭示了發展中國家經濟落后的一個十分重要的、但又被長期忽略的因素，即貨幣金融因素，從而將長期脫節的貨幣理論與發展理論連接了起來，推進了經濟理論的78研究和發展。金融深化理論則認為貨幣與資本是相互補充的，所以應該減少對金融的政府干預，讓市場機制在金融中充分地發揮作用，以實現貨幣供給帶動經濟增長的目標，這是對傳統觀點的成功挑戰。793）為發展中國家貨幣金融政策的制定提供了理論上的指導：強調發展中國家資源的有限性，主張放開利率鼓勵儲蓄，解除對金融壓制，鼓勵競爭，從而走向金融自由化。這就既增加資本供給，又擴大投資和提高投資效益帶動經濟增長。804）提出的經濟自由化漸進計劃。該計劃對很多發展中國家都具有普遍意義。特別是，該計劃強調任何自由化政策都必須與市場經濟的發展相適應，而且自由化改革具有漸進性。政府不能，也不該同時實行所有的市場化措施。在放松舊的管制81的同時，又必須采取與金融自由化步驟適應的新管制。822、金融深化理論的不足之處：

1）金融深化論者忽略了發展中國家經濟結構的嚴重失衡，認為只要大刀闊斧地實行金融體制改革，便可改變發展中國家的金融壓制現象，但是，他們卻沒有強調宏觀經濟穩定是金融深化的前提條件。

832）金融深化論者過分地強調自力更生，而輕視引進外資的重要性：認為只要發展中國家實行金融深化的改革，即可從本國資本市場籌集到全部發展資金。事實上，大多數發展中國家的國民收入很低，即使提高利率，也難以吸收到足夠的儲蓄作為建設發展資金。

843）金融深化論者過分強調取消政府對金融體系的干預，并聲稱金融深化就是金融自由化：盡管強調放棄政府的直接干預和管制，具有非常重要意義，但是，這只是表明要由直接干預轉向間接調控，而不是所謂的自由化。854）金融深化論者沒有充分展開對發展中國家金融深化的過程和階段的研究。在他們的論述中，只要放開利率和匯率，資本的和外匯的短缺問題就能順理成章地得到解決，但是，他們沒有說，應該創造那些條件，然后才能放開利率和匯率。86他們也沒有說，利率和匯率應該哪個先放開，或者同時放開，這就難免給人留下“畢其功于一役”的印象，容易引起實踐中的誤導。87問題10：什么是金融創新，它的動力和表現是什么？88七、金融創新的背景、

種類和理論

1、金融創新的背景和動因：二戰后，歐洲貨幣市場和資本市場的形成和發展，全球性“石油危機”及其“石油美元”的回流，比較嚴重的國際債務危機等提出了金融創新的資金需要和資金供給，計89算機與通訊技術的發展，世界范圍金融管制的放松，如取消對利率的管制，允許金融機構業務交叉，放松對各類金融市場的管制，外匯自由買賣和自由進出國境等，則為金融創新提供了技術上的可能與制度上的保障。早期的金融創新主要在于對金融管制的規避，90而后來的金融創新則主要在于對風險的規避。912、金融創新的種類1）傳統業務創新：包括（1）可變利率抵押貸款：（2）可轉讓提款通知書帳戶（NOW）：（3）自動轉換儲蓄帳戶（ATS）和隔日回購協定：922）支付和清算方式的創新：3）金融機構創新：促使金融機構從“專業化”向“綜合化”方向的發展。4）金融工具創新：金融期貨市場、期權市場、互換市場等應運而生。93問題11：金融創新有哪些代表理論？94八、金融創新理論

1、西爾柏的約束誘導型金融創新理論：西爾柏認為，金融壓制來自兩方面，外部是政府的控制管理，內部是各種管理制度的健全，他們在保證商業銀行安全營運的同時，也降低了金融機構的效率，金融機構必95然以創新彌補損失，創新是對金融壓制的反應，是從機會成本和影子價格的角度追求最大限度的利潤，這就是微觀金融組織金融創新行為的邏輯結論。對于西爾柏的創新理論批評主要是，其金融創新動因的解釋既過于一般化，又太特殊化。一般化96是指該理論能解釋金融企業規避過程中產生各種創新行為，卻很容易失去金融創新的特征和個性，即金融創新的內涵通過這種“逆境創新”相對縮小了。太特殊是因為該理論僅適用于金融企業，卻不適用于其他相關的市場及其他企業，也不能97解釋宏觀經濟環境變化而引發的金融創新。982、凱恩的規避性金融創新理論：所謂“規避”是指金融機構采取各種措施回避規章制度的限制，當外在市場力量和市場機制與機構內在要求相結合時，對各種金融控制和規章制度的回避產生了金融創新行為。也就是經濟個體為了獲取最大利潤，99對政府的限制作出的合法反應。凱恩設計了一個制定規章制度的框架，在這個框架中，制訂經濟規章制度的程序和經濟個體規避管制的過程是相互適用和相互作用的；通過這個過程逐步形成了比較成熟的和實用的規章制度。100“規避”理論比西爾柏的金融創新理論更具體，更重視外部環境對金融創新的影響。但是“規避”理論也似乎太絕對和太抽象化地把規避和創新邏輯地聯系在一起，而排除了其它一些因素的作用和影響。1013、制度學派的金融創新理論：金融創新是一種與經濟制度互為影響、互為因果的制度改革，金融體系的任何制度改革都可以視為金融創新。

政府行為引起金融制度的變化，雖然以建立新的規章制度為明顯特征，但是它已經不僅是102“金融壓制”，而且帶有“創新”印記。如1919年美國聯邦儲備體系和1934年存款保險金制度的建立，都是政府為穩定金融體系而采取的措施，雖然是金融管制的一部分,但也可認為是金融創新行為。人們對該金融創新理論的分歧103甚大。有的人認為這種創新理論實際上與制度創新緊密相聯，是制度創新的組成部分。有的認為金融管制本身就是金融創新的阻力和障礙，因此必須嚴格區分“金融壓制”和“金融深化”，作為金融壓制的規章制度應該是金融改革的對象。1044、希