宏宏觀研究2.20報告作者美國本輪債務上限將如何影響市場董琦(分析師)6747112.20報告作者美國本輪債務上限將如何影響市場董琦(分析師)674711證券研究報告宏觀周報宏觀研究——國泰君安宏觀周報(20230220)本報告導讀：月耗te美國在1月19日已經(jīng)觸及債務上限，國會預算辦公室預計財政資金將在7至9月耗盡，屆時若兩黨不能就債務上限達成共識，則美國國債將違約風險，對全球金融市場產(chǎn)生沖擊。從歷史上來看，不同時期的債務上限對資本市場的影響程度不同，一般當民主黨執(zhí)政且為分裂政府時，債務上限對資本市場的影響較大，例如2011年和2013年的兩次債務上限危機，而其他幾次債務上限期間市場波動相對較小。債務上限有時也會對消費者情緒產(chǎn)生明顯擾動，例如在2011年和2013年兩次債務上限危機期間，消費者信心均明顯下降。對于資產(chǎn)價格而言，以2011年為例，海內(nèi)外風險資產(chǎn)普遍下跌，避險需求提升。VIX恐慌指數(shù)在X-date前后出現(xiàn)明顯上升，標普500、MSCI新興市場以及國內(nèi)的上證綜指，在X-date前后均出現(xiàn)明顯下跌。短端美債收益率出于對政府債務違約風險的擔憂，在X-date前后明顯飆升，但避險需求，使得長端美債收益率在X-date前后出現(xiàn)明顯下行。本輪債務上限將在一定程度上抵消或放大美聯(lián)儲縮表對市場流動性的影響。在債務上限提高或暫停之前，財政部消耗TGA賬戶，相當于市場投放流動性，在一定程度上對沖了美聯(lián)儲縮表對市場流動性的影響，根據(jù)我們的測算結(jié)果，TGA在2-8月釋放的流動性，將至少抵消聯(lián)儲縮表對流動性的70%的影響。債務上限提高或暫停之后，財政部將吸收資金重新提高TGA賬戶，相當于從市場收回流動性，在一定程度上將擴大聯(lián)儲縮表的影響，但相對而言，對市場流動性的影響可能相對有限。基準情形下，我們預計兩黨最終將會達成協(xié)議，提高或暫停債務上限，但“膽小鬼博弈”的本質(zhì)，使得兩黨在達成協(xié)議前將互不相讓，尤其是共和黨表現(xiàn)可能更加強硬，使得達成協(xié)議的時間可能會非常臨近X-date，從而對資本市場和財政開支將產(chǎn)生一定影響。國內(nèi)經(jīng)濟：地產(chǎn)持續(xù)回暖，出口繼續(xù)承壓。上游：焦煤、陰極銅價格上升，原油價格下降，煉焦煤總庫存延續(xù)去庫趨勢，國內(nèi)鐵礦石港口庫存量繼續(xù)上升；中游：螺紋鋼、水泥價格延續(xù)上漲，動力煤價格持平，鋼鐵產(chǎn)能利用率和開工率回轉(zhuǎn)上升；下游：乘用車銷量小幅下降，商品房成交面積小幅上漲，土地成交面積略微下降，北京擁堵延時指數(shù)小幅增加；通脹和金融：豬肉價格略微上漲，蔬菜價格、南華工業(yè)品價格均大幅上漲，短期利率上升，人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值；三大需求：基建投資保持平穩(wěn)，外需繼續(xù)承壓；產(chǎn)業(yè)鏈：農(nóng)產(chǎn)品、有色價格總體下跌，黑色、石化價格總體上漲。本周關(guān)注：數(shù)據(jù)方面，本周中國將公布LPR等數(shù)據(jù)，美國將公布個人消費支出、消費者信心指數(shù)等數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲將公布2月貨幣政策會議紀要。風險提示：疫情反彈超預期；地緣政治沖突加劇；政策力度不及預期。證書編號m證書編號郭新宇(研究助理)證書編號038436證書編號相相關(guān)報告本輪經(jīng)濟修復有何不同2023.02.12從地方目標看新發(fā)展格局的兩大抓手2023.02.05美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超市場預期2023.02.04春節(jié)期間國內(nèi)經(jīng)濟及海外大事件一覽2023.01.28復與產(chǎn)能周期上行2023.01.16請務必閱讀正文之后的免責條款部分宏觀周報2of2of301.本周聚焦：美國本輪債務上限將如何影響市場 3 1.2.應對債務上限的兩種措施 3A 1.3.歷史上臨近債務上限時資產(chǎn)價格的表現(xiàn) 5 1.4.本輪債務上限對市場流動性的影響：抵消或放大美聯(lián)儲縮表 10 宏觀周報ofof0美國本輪債務上限將如何影響市場1.1.美國債務上限是什么聯(lián)邦政府總債務設置的法定上限，聯(lián)邦總債務包括公眾持有的債務和在政府自己的賬戶中(如醫(yī)療保險和社會保障信托基金)持有的債府的開支情況，并繞過國會批準，由政府自主在一定限度內(nèi)靈活發(fā)債。二戰(zhàn)以后，政A全球金融市場產(chǎn)生沖擊。雖然歷史上還未曾發(fā)生過真正的聯(lián)邦。會預算辦公室(CBO)的最新測算，如果不能及時提高債務上限，美國政府的臨1.2.應對債務上限的兩種措施1.2.1.臨時性措施：非常規(guī)措施+TGA現(xiàn)金消耗險：非常規(guī)措施(Extraordinarymeasures)：美國現(xiàn)行法規(guī)允許財政部在達到債債停對政府養(yǎng)老基金投資和從外匯穩(wěn)定本付息在內(nèi)的各類費用。4月份美國將迎來稅期，稅收收入的多少對財政部TGA現(xiàn)金耗盡的時間具有較大影響，稅收收入越多，最終資金耗盡的時間宏觀周報4of4of30(X-date)越晚。基金名稱聯(lián)邦雇員退休儲蓄計劃(G-Fund)外匯穩(wěn)定基金(ESF)聯(lián)邦雇員養(yǎng)老和殘疾基金(CSDRF)和郵政服務退休人員健康福利基金(PSRHBF)基金性質(zhì)包括一項投資于國債的期權(quán)，稱為G基金，投資于每天到期的特殊非市場證財政部為管理匯率波動而預留的資金，它由與G基金相同的證券組成。CSRDF為退休和殘疾的聯(lián)邦雇員提供福利；PSRHBF提供郵政服務退休人員健康福利的支付。這兩個基金投資于特別發(fā)行的美國國庫券，這些國庫券被計入債務限額。操作方式觸及債務上限后，財政部可以選擇每天對該基金進行不完全投資。例如，即使聯(lián)邦雇員向該基金投資了1000億美元，財政部也可以選擇只向該基金發(fā)行900億美元的證券，從而釋放100億美元債券向公眾拍賣，從而獲得資金支付政府賬單。一旦債務上限提高或暫停，G基金將恢復到1000億美元的總額，并加上基金全額投資所產(chǎn)生的利息。財政部可以從外匯穩(wěn)定基金(ESF)中借款，這一措施與G基金類似，但ESF的規(guī)模比G基金小得多通常只在G基金證券全部耗盡后才作為一項特殊措施部署。暫停為上述兩支基金發(fā)行新證券，每月總計約40億美元；并暫停向這些基金支付半年一次的利息，預計到6月30日，利息總額將達到120億美元；還可以提前贖回CSRDF和PSRHBF持有的證券，金額等于近期到期的福利金，每月約為80億美元；或是將聯(lián)邦融資銀行證券兌換為CSRDF持有的財政部證券，目前約有100億美元的證券可供兌可用金額目前總額為1690億美元。目前總額為170億美元。美聯(lián)儲的現(xiàn)金存款(TGA)在2月初約為5000億美元1.2.2.中長期措施：提高或暫停債務上限上述措施為觸及債務上限后，美國財政部可能采取的一些臨時性措施，以避免聯(lián)券發(fā)行總額度作出限制，無時間限制，上限ofof限額，而是設定一個到期日，在到期日前財政部以根據(jù)債務償還需要新增發(fā)債，事后債務上限重新設置為“原有債務上限三是改革債務上限制度，但可能性極低，債務上限制度已經(jīng)持續(xù)幾十年，且債務上限制度改革。參議院眾議院政府解決方法提高上限共和黨共和黨提高上限共和黨共和黨提高上限2002共和黨共和黨提高上限2003共和黨共和黨提高上限2004共和黨共和黨共和黨提高上限2006共和黨共和黨共和黨提高上限2007共和黨提高上限2008共和黨提高上限2009提高上限2010提高上限2011共和黨提高上限2013共和黨暫停上限2014共和黨暫停上限2015共和黨共和黨暫停上限2017共和黨共和黨共和黨暫停上限2018共和黨共和黨共和黨暫停上限2019共和黨共和黨暫停上限2021提高上限1.3.歷史上臨近債務上限時資產(chǎn)價格的表現(xiàn)宏觀周報ofof0主黨執(zhí)政且為分裂政府(國會至少有一個院由共和黨控制)時，債務上限對資本市場明顯e長端美債收益率：處于避險需求及對債務違約打擊金融和經(jīng)濟系統(tǒng)的擔憂，1.3.1.2011年債務上限危機呈分裂狀態(tài)，民主黨奧巴馬時任總統(tǒng)，參議院由民主黨執(zhí)掌，而眾議院則被共和限問題一直爭執(zhí)不下：共和黨提出債務上限的增加應與未來財政支民主黨作出讓步，同意提高債務上限的同時削減未來支出，兩黨才最終就債務上會(又稱超級委員會)，同時通過麥康奈爾規(guī)則授權(quán)將債務限額分兩階段提高至決，但時間的緊迫性使得市場對美國政府能否合力解決財政問題產(chǎn)生懷疑，導致1.3.2.2013年債務上限危機宏觀周報ofof30宏觀周報eofof301.4.本輪債務上限對市場流動性的影響：抵消或放大美聯(lián)儲縮表財政部使用的非常規(guī)措施(Extraordinarymeasures)不會對市場流動性產(chǎn)生擾動，但消耗TGA賬戶將對市場流動性產(chǎn)生明顯影響。美國財政部采取的非常規(guī)措施主要是針對于其自身的政府賬戶，可以看作是內(nèi)部的騰挪，如暫停對聯(lián)邦雇員退休儲蓄賬戶的投資、暫停對州和地方政府證券的投資等，不涉及公眾債TGA放流動性，對沖美聯(lián)儲縮表不再續(xù)作，財政部新發(fā)等額國債由金融機構(gòu)購買，最終結(jié)果表現(xiàn)為美聯(lián)儲資產(chǎn)端持有國債下降，負債端TGA賬戶資金不變，而銀行準備金和逆回購余額等量減MBS債務上限的背景下，財政部TGA賬戶泄洪用于償還公共債務或支付其他費用，資金主要流向了企業(yè)和個人，使得商業(yè)銀行準備金增加，相當于向市場投放流動性，對沖備金相應增加(逆回購也會有少量增加)。但TGA賬戶余額的下降并非被準備金全部吸收，少量也會轉(zhuǎn)化為逆回購被吸收，相當于資金流回美聯(lián)儲，在一定程度A我們假設這5000億美元將會在8月份消耗殆盡。如果兩黨一直就份TGA完全耗盡后才達成一致暫停或提高債250億美元)被逆回購吸收。那么從市場流動性來看，5000億美元TGA賬戶的泄洪實際上釋放了95%的流動性，即4750億美元，平均每月投放流動性約680在很大程度上對沖了美聯(lián)儲縮表對市場流動性的沖擊。若假設美聯(lián)儲縮表不僅被準備金吸收，也被逆回購吸收，則TGA對美聯(lián)儲回收流動性的對沖作用將會更GATGA較弱TGA回收流動性，放大美聯(lián)儲縮表影響宏觀周報為4個月。如果此次債務上限問題最終在8月份解決，那么TGA體來看，財政部通過新增債券發(fā)行來獲取資金，國債供給的大量增加將會降低其價格，對美國貨幣市場基金的吸引力更大，更傾向于把其資金從隔行存款轉(zhuǎn)移至更便宜的國債賺取“期限溢價”，從而導致聯(lián)儲在一定程度上放大了美聯(lián)儲縮表的影響，對市場流動性形成了雙重擠壓。但由于以及美聯(lián)儲后期縮表時，更多的資金將來源于隔夜逆回購而非存款準備金，因此年以來最危險的債務上限危機握參議院，共和黨掌握眾議院，政府處于分裂狀態(tài)。兩黨雖然都支持通過暫停或提高債務上限解決問題，但具體條件有所分歧——共和黨想要削減預算，而拜登想要預算。共和黨人要求在增加債務限額的同時削減財政開支，而民主黨則拒絕僵局。共和黨方面：年初，眾議院中以“自由核心小組”為首的共和黨強硬保守派多番阻撓麥卡錫當選眾議長，直到麥卡錫作出讓步，承諾在提高債務上限的立法中加配支出水平將大幅下降。按名義價值計算，將自由可支配支出水平限制在態(tài)度，拒絕就削減財政開支作出讓步，并呼吁國會無條件暫停方讓步，“膽小鬼博弈”是這個問題的本質(zhì)，尤其是對于共和黨而言，其“不妥協(xié)”的色彩更加濃厚一些，因為共和黨眾議院議長麥卡錫為爭取“自由核心小組”的保守派支持，承諾將在提高債務上限的立法中加入大幅基準情形下，我們預計兩黨最終將會達成協(xié)議，提高或暫停債務上限，違約的概膽小鬼博弈”的本質(zhì)，使得兩黨在達成協(xié)議前將互不相讓，尤其宏觀周報領(lǐng)先優(yōu)勢并不明顯，且內(nèi)部存在一定程度的分化，存在部分共和黨跟隨民主前拜登尚未明確提出更加強硬，因此最終民主黨可能會作出一定妥協(xié)，削減部分財政開支。但削對財政開支或政府債務的關(guān)注度仍然相對較低。但在2010年，時任總統(tǒng)奧巴馬就在兩黨的敦促下成立了一個由民主和共和兩黨成員組成的“全國財政責任和改革委員會”以面對日益嚴重的財政赤字問題。假如債務上限協(xié)議未能在X-date之前達成，美債短期內(nèi)也未必一定違約。2011年和2013年的“聯(lián)邦公開市場委員會記錄”包括了財政部和美聯(lián)儲為應對債務按時支付；(2)財政部將每天決定是否支付或延遲其他政府支出；(3)所支付的任何款項將正常結(jié)算清算。此次債務上限危機期間，財政部和聯(lián)邦政府大概率仍額之宏觀周報財政部完全能夠通過削減其他政府支出來按時償付利息。但需要指出的是，即使最終財政部成功削減其他支出來償付利息，經(jīng)濟損失也將十分嚴重，因為這意味將取消約占GDP10%的支付(按年化率計算)。下降態(tài)勢，人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值。宏觀周報略態(tài)勢，人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值。2月17下02-174692416.8141126888041751671801.01396260.440000######3915103.8802-034482420.8139136889039661543795.6433.867642######.8389902-174692416.8141126888041751671801.01396260.440000######3915103.8802-034482420.8139136889039661543795.6433.867642######.83899103.0002-104551418.61401268420400181650801.01430231.536806######.53888103.587.3-0.6%-5.3%46.3%29.8%-4.3%1.6%02-1002-17-5.5%-5.5%-23.0%-6.3%-11.3%-16.8%16.3%-3.2%17.3324.5825.39--41.0%105.5%-2.1%2626.5%0.076%0.08-6.7%8.4%00.080.660.050.05幅上漲，而出售價格大幅上漲。投資端，基建投資基本保持平穩(wěn)態(tài)勢。出口端，宏觀周報升。幅度上升，玻璃期貨結(jié)算價格、石油瀝青開工率均小幅下降，而浮法平板玻璃半鋼胎開工率均顯著上升，而電子機械繼續(xù)下降。。數(shù)石油化工產(chǎn)品價格呈現(xiàn)上漲，甲醇、天然橡膠、瀝青價格略有下降，其余產(chǎn)品宏觀周報02-1002-1702-0302-1002-17-5.5%-7.5%62061961652353053372471770959293224987592932249875389186065547489828374480150458975602477905890317210018382888885614465128684348141708958603181863181974138538604558448192769436314480857560357840153215431527757789765677681678956976945 1023921921-0.5%-0.4%-6.0%2.8%-7.6%-7.8%3.6%-9.0%-18.9%-15.5%11.0%1.6%-12.8%-10.6% -8.5%-3.0%-6.8%-0.7%3.3%1.7%2.0%-33-33.2%-33.5%-4.5%-3.4%-0.5%1.9%--21.3%-19.2%-4.0%2.3%-42.3%-4.2%-7.5%35.8%1%-0.5%8.3%-14.8%-12.2%-36.7%-38.7%90.230822560230062449790.090.230822560230062449730112485227.162.367.633.867.771.779.483.86338256079.483.8633825606338256054387870378229081249082206458622626756226267556387963385025901268582796508624625986246259854607834378927751254581426421573.2%104.5%23236.6%98.2%-9.7%-10.7%-33.1%-25.2%-7.2%-4.5%-33.1%-25.2%-7.2%-4.5%-4.0%1.5%-5.6%4.6%8.8%-12.9%-9.0%-10.2%-5.4%-31.3%30.0%-29.7%-5.2%15.5%-0.198.298.464963758026672667240521801342180134.698.2166.7106.5169.5148.6180.4167.0124.4157.0155.42180135.3106.7168.5149.6184.3180.4166.7125.7176.4157.2155.4137.098.7100.4166.3107.5169.8151.8125.6185.5181.7168.2127.5177.6158.7156.90.3%-9.5%-20.1%-16.5%-17.2%-14.8%-15.3%-13.5%-14.3%-17.0%-16.0%.1%.2%-13.6%-14.3%.7%-17.9%-16.9%-15.3%-13.3%-17.5%-14.7%-14.9%-13.3%-17.7%-16.0%-15.9%-14.0%9.4%3.9%142.3143.7142.6794.9884.8912.1311.1313.0304.6145.6146.5143.515431650167141304140418023.522.121.2187518601834259324652372293902804025800212620952050907089328910 287002767526545 33263094300026.2%16.2%29.7%19.6%12.3%7.5%18.8%8.7%-15.3%-13.8%-5.3%1.3%-25.0%-10.0%-3.1%-26.8%18.8%8.6%-12.3%-37.5%-12.4%-10.0%-39.1%-17.0%-16.7%1.8%-5.3%-44.7%-17.3%-3.0%-6.2%-30.8%-12.7%186618591842186622.422.021.7404959... 706365...3.本周關(guān)注財經(jīng)日歷(2.20-2.24)周一(2.20)重要數(shù)據(jù)1、中國：LPR周二(2.21)重要數(shù)據(jù)1、美國：1月成屋銷售2、美國：2月MarkitPMI3、歐盟：2月PMI重要事件1、歐盟：2月歐盟國家能源部長會議周三(2.22)重要事件1、德國：1月CPI2、德國：2月IFO景氣指數(shù)周四(2.23)重要數(shù)據(jù)1、美國：1月芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)2、美國：2月堪薩斯聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)3、歐盟：CPI重要事件1、美國：美聯(lián)儲2月貨幣政策會議紀要周五(2.24)重要數(shù)據(jù)1、美國：1月個人消費支出2、美國：1月新房銷售3、美國：2月密歇根大學消費者信心指數(shù)4.風險提示宏觀周報20of20of305.附錄(注：若無特殊說明，深藍色線左軸，淺藍色線右軸)LME小幅擴大RJCRB數(shù)同比漲幅縮窄圖4:生產(chǎn)資料價格指數(shù)同比跌幅擴大宏觀周報21of21of30圖5:中國大宗商品價格指數(shù)同比跌幅擴大圖6:螺紋鋼價格指數(shù)同比跌幅小幅增加圖7:南華綜合指數(shù)同比漲幅小幅上漲鐵礦石價格指數(shù)小幅縮窄圖9:布倫特原油價格同比跌幅小幅擴大RJCRB數(shù)同比下跌22of22of30LMELLDPE同比小幅上漲圖13:水泥價格指數(shù)同比跌幅略微下降圖15:食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)同比跌幅擴大圖16:豬肉價格同比下降23of23of30圖17:山東蔬菜批發(fā)價格指數(shù)同比漲幅增加00大中城市:成交土地溢價率跌幅縮小圖19:柯橋紡織價格指數(shù)同比跌幅擴大圖20:CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬同比跌幅擴大圖21:LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價、鐵礦石期貨合約價上升圖22:螺紋鋼價格同比略有上升24of24of3023:聚氯乙烯(PVC)期貨收盤價小幅上升圖24:焦化企業(yè)開工率漲幅略微下降圖27:粗鋼產(chǎn)