請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明2E.29公司集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)于一體，已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)的頭部企業(yè)。公司生產(chǎn)范圍覆蓋高品質(zhì)衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品。公司主要產(chǎn)品品牌包2E.29公司集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)于一體，已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)的頭部企業(yè)。公司生產(chǎn)范圍覆蓋高品質(zhì)衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品。公司主要產(chǎn)品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華，三個(gè)品牌具有不同的市場(chǎng)定位，能夠滿足不同消費(fèi)群體的需求。衛(wèi)生潔具行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。得益于居民消費(fèi)水平的不斷率R集中。隨著居民生活水平的不斷提高以及行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，衛(wèi)生潔具產(chǎn)品公司品類完善，智能化引領(lǐng)發(fā)展。受疫情影響，2020及2022H1公司衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)同比基本持平，毛利率則出現(xiàn)了大幅提升。由于智能坐便器比例升高，衛(wèi)生陶瓷單價(jià)呈逐年上升趨勢(shì)。龍頭五金營(yíng)收呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，毛利率方面則保持相對(duì)穩(wěn)定。浴室家具、瓷磚和浴缸浴房保持了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。公司目前衛(wèi)浴產(chǎn)品配套率較低，以直營(yíng)電商為例，公司客單價(jià)仍有提升空間。與此同時(shí)，公司推動(dòng)衛(wèi)浴全系列產(chǎn)品的智能化開發(fā)，進(jìn)一步提升智能產(chǎn)品的占比。2021年，公司經(jīng)銷零售、電商、家裝、工程(包含經(jīng)銷工程和自營(yíng)工程)收入占比分別為43%、18%、11%、28%。經(jīng)銷零售渠道是公司銷售的主要渠道，公司積極順應(yīng)市場(chǎng)步伐，公司近兩年加大了電商端特別是直營(yíng)電商的開發(fā)力度。公司渠道方面推行全國(guó)化布局，華東及華南為公司經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)區(qū)域。公司2022年10月上市，募集資金11.56億元用于產(chǎn)能提升、技術(shù)改造及品牌建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。財(cái)務(wù)摘要(百萬(wàn)元)020A021A023E024E2397-)%2.34%.78%8.50%.33%-)%0%1.93%.52%2.28%.59%每股收益(元).4158收益率(%)1.05%.60%息收益率(%)%%股) 3輕工制造證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告智能化引領(lǐng)發(fā)展，國(guó)產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭啟帆遠(yuǎn)航---箭牌家居深度報(bào)告股票數(shù)據(jù)股票數(shù)據(jù)3/02/156個(gè)月目標(biāo)價(jià)(元)收盤價(jià)(元)12個(gè)月股價(jià)區(qū)間(元)總市值(百萬(wàn)元)總股本(百萬(wàn)股)A股(百萬(wàn)股)B股/H股(百萬(wàn)股)日均成交量(百萬(wàn)股)歷史收益率曲歷史收益率曲線30%20%3/13/1%%%%相對(duì)收益相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)uyang@證券分析師：陶昕aoxy@/公司深度//33 8 73.公司業(yè)務(wù)：品類完善，智能化引領(lǐng)發(fā)展 18 4.盈利預(yù)測(cè)和投資建議：給予增持評(píng)級(jí) 28 R 圖19：衛(wèi)浴行業(yè)下游市場(chǎng)結(jié)構(gòu)占比(2021年前5個(gè)月) 13圖20：30大中城市商品房成交面積(截止1/13) 14 //33 圖33：公司衛(wèi)生陶瓷各產(chǎn)品銷售均價(jià)(元/件) 20 圖36：公司五金龍頭產(chǎn)銷量及產(chǎn)銷率(萬(wàn)件) 21圖37：公司五金龍頭各產(chǎn)品銷售均價(jià)(元/件) 21 圖42：公司收入結(jié)構(gòu)(按銷售渠道) 25 表6：部分衛(wèi)浴品牌全衛(wèi)(全屋)定制業(yè)務(wù)發(fā)展情況 18 表9：公司電商訂單分類(按金額) 23 //33介公司生產(chǎn)范圍覆蓋高品質(zhì)衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制表1：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)品類型及示意圖便器金灑33風(fēng)磚磚柜33謝安琪、謝煒，四人直接或通過(guò)樂華恒業(yè)投資間接持有箭牌家居53.85%的股份；ZHENHUIHUO通過(guò)霍陳貿(mào)易直接或間接持有箭牌家居20.71%的股份。33表2：公司旗下品牌分類箭牌智慧家居展，已逐步成長(zhǎng)為具有較高知名度的民族名商標(biāo)。恩莎藝術(shù)家居名商標(biāo)。務(wù)，成為更懂年輕人的 度、浴缸浴房營(yíng)收占比分別為44.59%、26.88%、價(jià)使得產(chǎn)品銷售單價(jià)提升，并且公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，使得公/公司深度332.衛(wèi)生潔具行業(yè)：市場(chǎng)空間廣闊2.1.行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有升，集中度不斷提高衛(wèi)生潔具是供洗滌、收集和排放生活及生產(chǎn)中所產(chǎn)生污(廢)水的設(shè)備。根據(jù)中國(guó)建件包括衛(wèi)浴掛件、給水配件、排水配件、淋浴房斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，水暖五金及衛(wèi)生陶瓷份額占比最高。得牌以科勒、摩恩、得而達(dá)等為代表，歐洲品牌以高儀、樂家/公司深度33TO表3：衛(wèi)生陶瓷按吸水率分類大型器具精陶瓷20進(jìn)口量1年我國(guó)衛(wèi)生陶瓷出口量為1.1億件，同比及出口量銷量業(yè)營(yíng)收情況O衛(wèi)生潔具行業(yè)市場(chǎng)份額分布表4：衛(wèi)生陶瓷行業(yè)相關(guān)政策《推進(jìn)建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)供給側(cè)結(jié)與組織實(shí)施的意見》17堅(jiān)決淘汰產(chǎn)品質(zhì)量差、原燃料消費(fèi)高、環(huán)保不達(dá)標(biāo)的落后重點(diǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整攻堅(jiān)戰(zhàn)，提升優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提全面提和產(chǎn)品的質(zhì)量檔次，向中高端為主發(fā)展;打好綠色保節(jié)能減排攻堅(jiān)戰(zhàn)，促進(jìn)行業(yè)節(jié)能減排全面達(dá)標(biāo)，進(jìn)而《關(guān)于政府采購(gòu)支持綠色建材促進(jìn)建筑品質(zhì)提升試點(diǎn)工作的通知》20購(gòu)工程中推廣可循環(huán)可利用建材、高強(qiáng)度高耐久建部件、綠色裝飾裝修材料、節(jié)水節(jié)能建材等綠色裝配式、智能化等新型建筑工業(yè)化建造方以上綠色建筑到2022年，基本形成綠采購(gòu)工程建筑品質(zhì)得到提升,綠色消費(fèi)和綠《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水?dāng)M建、在建項(xiàng)目，應(yīng)對(duì)照能效標(biāo)桿水平建設(shè)實(shí)施，推動(dòng)平。針對(duì)衛(wèi)生陶瓷制2021品制造(3072)，文件新增規(guī)定:衛(wèi)生陶資單位產(chǎn)品綜合能耗標(biāo)桿水平為300千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸，基準(zhǔn)水平為630千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸。2.2.地產(chǎn)政策不斷出臺(tái)，存量市場(chǎng)前景廣闊業(yè)而衛(wèi)浴行業(yè)影響不大。買者、二手房消費(fèi)者、精裝房建造房企以及商辦場(chǎng)。表5：房地產(chǎn)融資端主要政策梳理發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策概要營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯改善，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房貸款集機(jī)制。證監(jiān)會(huì)以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場(chǎng)融資：自身及控股企業(yè)當(dāng)期相應(yīng)指標(biāo)的比例不超過(guò)10%；參股子公司涉當(dāng)期利潤(rùn)的比例不超過(guò)10%。會(huì)債證監(jiān)會(huì)場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問(wèn)，產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各，負(fù)債狀況。證監(jiān)會(huì)研究部署貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神中提出要助力房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，其中特別提到允許符合條件的房企“借殼”已上市房企，允許房地產(chǎn)和建筑等密切相關(guān)行業(yè)上市公司實(shí)施涉房重組。加快打造保障性租賃住房REITS板塊。2年至今維持了快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但是距存空間和潛力，三四線城市仍有較大空間，帶來(lái)新增住房需求。開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬(wàn)個(gè)以上。老舊小區(qū)改造數(shù)量的增加將為衛(wèi)生潔老舊小區(qū)數(shù)村“廁所革命”專項(xiàng)行動(dòng)的指導(dǎo)意見》提出東部地區(qū)、中西部城市近郊區(qū)等地區(qū)，完成農(nóng)村戶用廁所無(wú)害化改造，中西部基本具備條件的地區(qū)衛(wèi)生廁所普及率達(dá)8，國(guó)省干線公路、農(nóng)村公路沿線以及中心村區(qū)域公共廁所建設(shè)。2.3.生活水平不斷提高，定制化、智能化成為主流生潔具產(chǎn)品逐漸向智能化發(fā)及增速儼表6：部分衛(wèi)浴品牌全衛(wèi)(全屋)定制業(yè)務(wù)發(fā)展情況公司展、餐廳、客廳、臥室、兒童房、書房、浴室、陽(yáng)臺(tái)等九大空間系統(tǒng)產(chǎn)品，為 將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)建筑衛(wèi)生陶瓷企業(yè)新零售模式的成熟化發(fā)展以及新零售智慧門店3.1.衛(wèi)浴及配套品類完善出現(xiàn)增長(zhǎng)。衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)毛利率則出現(xiàn)了大適當(dāng)關(guān)閉一些暫時(shí)閑置的生產(chǎn)線，一定程度的消化了庫(kù)存產(chǎn)品。產(chǎn)銷率平，平均單價(jià)上//33圖33：公司衛(wèi)生陶瓷各產(chǎn)品銷售均價(jià)(元/件)//33圖36：公司五金龍頭產(chǎn)銷量及產(chǎn)銷率(萬(wàn)件)圖37：公司五金龍頭各產(chǎn)品銷售均價(jià)(元/件)相當(dāng)?shù)囊?guī)模。浴室家具、瓷磚和浴缸浴房營(yíng)收占公司銷售費(fèi)用處于行業(yè)中等水平。2019年至2021年，公司銷售費(fèi)用率分別為廣告宣傳支出低于可比公司。//33表7：公司與可比公司銷售費(fèi)用率對(duì)比公司109.88%9%%5%4%%公司管理費(fèi)用率位于行業(yè)中上水平。2019年至2021年，公司管理費(fèi)用率分別為表8：公司與可比公司管理費(fèi)用率對(duì)比公司109產(chǎn)產(chǎn)品配套率提升幅度較低。整體配套率仍不高，有較大的提升空間。//33客單價(jià)有提升的空間。表9：公司電商訂單分類(按金額)客戶訂單數(shù)量按2021年訂單數(shù)量(個(gè))銷售金額(萬(wàn)元)次均消費(fèi)額(元/個(gè))6000元以上(含)7353000-6000元9336000元1.21%400以下5%40.07合計(jì)6以定制衛(wèi)浴為市場(chǎng)突破口開始拓展全屋定制業(yè)務(wù)，并將業(yè)務(wù)定位于為消費(fèi)者提供推出包括健康、護(hù)理、適老、美妝美容、安全、公共衛(wèi)生、低碳生活等產(chǎn)品系列。//33司通過(guò)智能家居產(chǎn)品，力爭(zhēng)打造智能家居產(chǎn)品的先行優(yōu)勢(shì)，獲取更多的高端用戶圖灑還有較大的升級(jí)迭代空間。作//33材行業(yè)快步進(jìn)入變革期，大趨勢(shì)下的行業(yè)渠道變革對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的影響愈加明顯。圖42：公司收入結(jié)構(gòu)(按銷售渠道)賬款占比不斷擴(kuò)大，2021年直營(yíng)工程應(yīng)收賬款3.34億元，占對(duì)應(yīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入//33按省份，2021)定發(fā)貨，在授信期間完成貨款支付；直營(yíng)電商則先根據(jù)各電商平臺(tái)的要求進(jìn)表10：公司直銷及經(jīng)銷模式對(duì)比客戶類型發(fā)貨政策信用期約定發(fā)貨信期間完成貨款支付據(jù)各電商平臺(tái)的要求發(fā)貨在電商平臺(tái)確認(rèn)收貨司與電商平臺(tái)結(jié)算無(wú)客戶發(fā)貨預(yù)先支付貨款發(fā)貨預(yù)先支付貨款分有額度的為授信發(fā)貨(1)款到發(fā)貨：客戶預(yù)發(fā)戶完成貨付公司近兩年加大了電商端特別是直營(yíng)電商的開發(fā)力度。2021年公司電商收入為//333.4.突破產(chǎn)能桎梏，上市起航持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。期產(chǎn)能不足的問(wèn)題。//33破司部分系列產(chǎn)品的采購(gòu)依賴，進(jìn)一步強(qiáng)化成本、質(zhì)量及生產(chǎn)效率等方面的生產(chǎn)優(yōu)高智能產(chǎn)品產(chǎn)能，滿足市場(chǎng)增長(zhǎng)需要，并投資總額(萬(wàn)元)集資金(萬(wàn)元)造項(xiàng)目192.35000術(shù)改造項(xiàng)目級(jí)技術(shù)改造系統(tǒng)5新零售模式的營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)與品牌建設(shè)項(xiàng)目10.38-計(jì)921.444.盈利預(yù)測(cè)和投資建議：給予增持評(píng)級(jí)4.1.盈利預(yù)測(cè)其他部品部件配套率有望逐步上升；4)公司對(duì)生產(chǎn)基地進(jìn)行技術(shù)改造，/公司深度//33表12：各業(yè)務(wù)收入及毛利率預(yù)測(cè)20212E3E4E38.09.56YOY8%%,997.5929024,070.424,680.98YOY%%%,250.76,062.3837YOY8%9541YOY%0362YOY395YOY4%%%06.2247.46YOY2%件7.714YOY%%.703.07.931.675.84YOY..0.60.60件4.525.12：東北證券4.2.投資建議/公司深度0/0/334.3.風(fēng)險(xiǎn)提示達(dá)預(yù)期1/1/33測(cè)摘要及指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)1A2E3E4E金,2280000330300應(yīng)收款項(xiàng)1318折舊及攤銷11存貨公允價(jià)值變動(dòng)損失000動(dòng)資產(chǎn)00,52306774投資損失售金融資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)--665919943活動(dòng)凈現(xiàn)金流量4390投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量1438179000現(xiàn)金流量4377合計(jì)709企業(yè)自由現(xiàn)金流540短期借款1300應(yīng)付款項(xiàng)04,566值指標(biāo)1A2E3E4E預(yù)收款項(xiàng)000每股指標(biāo)的非流動(dòng)負(fù)債339每股收益(元)7652322716每股凈資產(chǎn)(元)76每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量(元)8期負(fù)債長(zhǎng)性指標(biāo)合計(jì)%%56326%968004,601盈利能力指標(biāo)7530444運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)1A2E3E4E應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)397存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)8償債能力指標(biāo)77700銷售費(fèi)用速動(dòng)比率銷售費(fèi)用率公允價(jià)值變動(dòng)凈收益000投資凈收益紅指標(biāo)666益率估值指標(biāo)P/E(倍)41P/B(倍)19潤(rùn)P/S(倍)8%2/2/33。東北證券股份有限公司(以下稱“本公司”)制作并僅向本公司客戶發(fā)布，本公司不會(huì)因任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。息均來(lái)源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅反映本公司考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司風(fēng)險(xiǎn)。何責(zé)任。投資評(píng)級(jí)說(shuō)明投資A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為市場(chǎng)基(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為市場(chǎng)基。投資大勢(shì)/公司深度3/3/