一、證券發行概述二、證券公開發行審核體制三、證券發行條件四、股票發行中的信息披露

（一）證券發行的定義

狹義上的證券發行，是在證券募集后，發行人作成證券并交付給認購人的法律行為。廣義上的證券發行，包括了證券募集、資金繳納、證券交付等一系列行為，其中，募集行為是起點。

發行與募集行為的區分在日本、臺灣證券法中得到了體現。

2006年修正的臺灣“證券交易法”第7條規定：本法所稱募集，謂發起人于公司成立前或發行公司于發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為。

該法第8條規定：本法所稱發行，謂發行人于募集后制作并交付，或以帳簿劃撥方式交付有價證券之行為。

《公司法》第77條：發起設立，是指由發起人認購公司應發行的全部股份而設立公司。

募集設立，是指由發起人認購公司應發行股份的一部分，其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設立公司。

契約法對廣義上證券發行的解釋

發布招股說明書的性質？

投資者申購證券的性質？

投資者申購被最終確認的性質？投資者繳納認購款項、發行人交付證券的性質？

（二）證券發行的分類

1.直接發行與間接發行

2.設立發行與增資發行（新股發行）

3.公開發行與非公開發行

4.平價發行、溢價發行與折價發行

5.國內發行與國外發行

區分標準：證券發行是否借助證券承銷機構直接發行成本較低，但受到專業知識和銷售渠道的限制，風險較高。間接發行成本較高，成功可能也更高，是證券發行的主要方式。

《證券法》第28條：發行人向不特定對象發行的證券，法律、行政法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議。

區分標準是發行目的。

《公司法》第77條：發起設立，是指由發起人認購公司應發行的全部股份而設立公司。募集設立，是指由發起人認購公司應發行股份的一部分，其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設立公司。因此，設立發行可以分為發起設立發行和募集設立發行。《證券法》第13條：公司公開發行新股，應當符合下列條件：

（1）具備健全且運行良好的組織機構；

（2）具有持續盈利能力，財務狀況良好；

（3）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；

（4）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。

區分標準是發行對象的范圍。公開發行亦稱公募發行，是指發行人向不特定的社會公眾發售證券。不公開發行亦稱私募發行，指發行人通過非公開的直接洽商方式，向少數以投資而非轉售為目的的特定對象發行證券的行為。

公開發行：方式公開化、對象公眾化（1）籌資潛力大；（2）通常只有公開發行的證券方可申請在證券交易所上市，因此，公開發行可以增強證券的流動性，有利于投資者和發行人。缺點：發行過程較為復雜，成本較高。

在股份公司制度發展初期，私募即已出現，一段時間內是籌集資金的惟一方式。私募的特點決定其募集的資金有限。公募開始發展，但其也存在很多問題，政府隨之加強監管，嚴格監管本身也帶來其他成本。因此，在保護公眾投資者利益的前提下，對不涉及公眾利益的證券發行，按照低于公開發行的標準要求，形成了證券法中的私募制度。

證券私募制度的主要內容是：

（1）發行人發行證券以及投資者轉售證券僅針對特定對象美國SECRegulationD的Rule506規定，僅有兩類投資者可以認購私募發行的證券：（1）八類合格投資人（accreditedinvestor）及其關系人；（2）本人或其受托人為具備財務及投資經驗的成熟投資人（SophisticatedPurchaserorRepresentative），但不超過35人。

依臺灣“證券交易法”第43－6條規定，僅有三類人可以作為私募對象：（1）銀行業、票券業、信托業、保險業、證券業或其他經主管機關核準之法人或機構。

（2）符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金。

（3）發行人或其關系企業之董事、監察人及經理人。

其中，（2）和（3）之應募人總數，不得超過35人。

關于是否具備特定對象資格的舉證責任，美國法院及臺灣監管部門均采取舉證責任倒置，進行證券私募的公司應負甄別認購者之責。

（2）證券發行及轉售采取非公開方式，不得采取一般性勸誘或廣告方式

一般勸誘或廣告包括下列各種方式：任何登載于報紙、雜志、其他類似平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表達形式；以一般勸誘或廣告方式邀請不特定人參加說明會或會議。

（3）信息披露要求是否需要披露信息，取決于購買者是否具有自我保護能力。在美國，針對合格投資人，不要求發行人必須提供特定信息。針對成熟投資人，發行人必須在投資人認購證券前提供Rule506(b)(1)(ii)所要求的信息，以及向發行人提問獲取額外信息的機會。在臺灣，針對金融機構以及發行公司高管人員，不要求提供信息。

（4）事后報備要求為發揮證券私募簡便快捷的特點，美、臺均不要求發行人事前辦理注冊或核準手續，但事后應備案。在美國，發行人依RegulationD出售第一批證券后，必須向SEC申報五份FormD表格。在臺灣，非公開發行公司私募發行證券后無須報備。公開發行公司私募發行證券后，須于15日內向證券期貨委員會報備。

（5）私募證券轉讓限制特定對象購買證券的目的是投資而非轉售。目的判斷標準：證券持有時間的長短。如果特定對象于發行后迅速轉讓證券，該轉售行為可視為發行的延續，該特定對象可視為發行人利用的中介，即“承銷商”，而發行人利用承銷商銷售證券逾越了私募的范圍。我國《證券法》對私募的規定

《證券法》第10條公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。

有下列情形之一的，為公開發行：

（一）向不特定對象發行證券的；

（二）向特定對象發行證券累計超過200人的；

（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。《證券法》第13條第2款：上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準。

中國證監會2006年5月制定的《上市公司證券發行管理辦法》第37條規定：非公開發行股票的特定對象應當符合下列規定：（1）特定對象符合股東大會決議規定的條件；（2）發行對象不超過十名。發行對象為境外戰略投資者的，應當經國務院相關部門事先批準。

現行規定存在下列問題：（1）何謂特定對象？（2）何謂“公開勸誘”、“變相公開”？（3）發行人是否應向特定對象披露信息？（4）上市公司私募發行須事先核準，與私募發行制度的初衷是否吻合？（5）公開發行但未上市公司私募發行證券，應事先核準還是事后報備？（6）非公開發行公司私募發行，事前核準還是事后報備？（7）缺乏私募證券轉讓限制制度。首次公開發行（IPO）

首先公開發行，是指發行人第一次向社會公開發行證券。根據《公司法》和《證券法》，首次公開發行包括：（1）募集設立中的向社會公眾募集；（2）發起設立或向特定對象募集設立的股份有限公司向社會公眾發行新股。

中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》第8條：發行人應當是依法設立且合法存續的股份有限公司。經國務院批準，有限責任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設立方式公開發行股票。

第9條：發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。

由于股票上市后的交易價格通常要高于面額，平價發行能使投資者獲得額外收益，但發行人籌集資金較少。

《公司法》第127條：股票發行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。1998年《證券法》第28條：“股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定，報國務院證券監督管理機構核準。”

2004年8月28日，第十屆全國人民代表大會常務委員會第十一次會議決定對該條作如下修改：“股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。”

一般認為，禁止折價發行的目的在于保持公司資本的真實性。股份是公司資本的等額劃分，購買股票就等于股東支付了其所代表的該部分資本。如果低于票面金額購買股票，表明股東并未全額履行出資義務。

國內發行：證券發行人在國內證券市場發行證券，如A股。

國外發行：證券發行人在國外證券市場發行證券，如H股。

證券發行尤其是公開發行牽涉眾多投資者，各國均對證券發行實施一定的監管。

由于背景與理念的不同，證券發行審核主要存在兩種體制：即注冊制與核準制。

（一）注冊制

1.定義

又稱申報制、登記制、公開主義或形式主義，是指發行人在發行證券前應向證券監管機構申報，證券監管機構對申報材料不負實質審查義務，不對證券價值作任何判斷。若證券監管機構未提出補充或修訂意見，或未以命令阻止注冊生效，發行人即可發行證券。理念：證券發行只受信息披露制度的約束，投資者風險自負。

根據美國《1933年證券法》，股票發行分為三個階段：

（1）文件提交階段；

（2）注冊生效等待階段。SEC審核申報文件，如果沒有異議，申請于提交20日后或SEC決定的更早的日期生效。SEC認為文件有不充分、不確切之處，可以向申報人核實或提出補充、修訂的要求。如果SEC認為存在虛假記載等情況，可以發出生效終止令，在申報人按要求修訂后可以解除終止令。

（3）正式發行階段。《日本證券交易法》第4條第1款規定：有價證券的募集或推銷，在發行人未向大藏大臣就該有價證券的募集或推銷進行呈報時，不得進行。

該法第8條第1款規定：大藏大臣受理提交的呈報書之日15日內產生效力。

第9條規定：大藏大臣認為呈報書在形式上不完備，或該文件應記載的重要事項不充分，可以命令呈報人提交訂正報告書。在重要事項上有虛假記載時，可以命令呈報人提交訂正報告書，在認為必要時，可以命令呈報人停止提交的呈報書的效力。如果呈報人按照規定提交了訂正報告書，且大藏大臣認為適當時，可解除停止生效命令。2.優點（1）簡化審核程序，減輕證券監管機關的負擔；（2）減少證券募集時間，降低發行成本，也有助于發行人及時抓住商業機會；（3）促使投資者提高判斷能力，減少對政府的依賴。

3.弊端對不成熟的投資者具有較大風險。4.實施的基礎條件注冊制對證券市場以及各方當事人的要求都比較高，實施應滿足下列條件：（1）效率較高的市場機制（2）法律較完備（3）承銷商及其他中介機構具有較強的自律能力（4）投資者較為成熟

（二）核準制

1.定義

又稱實質審查主義或實質管理原則，發行人不僅需要履行信息披露義務，而且必須符合相應條件，且只有在得到證券監管機構的核準后才能發行證券。證券監管機構不僅審查信息的真實、準確、完整性，還對證券的投資價值進行實質審查。理念：投資者的有限理性需要政府介入。2.優點保證發行的證券具有一定的投資價值，防止垃圾證券進入市場。

3.缺點

（1）導致監管機構負荷過重，在證券發行種類和數量日益增加的情況下，可能導致證券發行質量存在問題，違背設定核準制的初衷。

（2）造成投資者對政府的依賴心理，不利于培育成熟的投資者群體；

（3）法定條件是一體適用的，而發行申請人遍布各行業。

相對而言，注冊制比較符合效率原則，核準制比較符合安全原則。

目前，多數國家采取注冊制，包括美、英、德、日、法、意、澳、加、荷、巴、新加坡、菲。新西蘭、瑞典、瑞士等國采取核準制。

臺灣1988年修訂“證券交易法”時兼采核準制與注冊制，但2006年修訂該法時采注冊制。

（三）我國的證券發行審核制度自我國證券市場產生之初，就實行嚴格的審批制。例如，1990年11月27日由上海市人民政府頒布的《上海市證券交易管理辦法》第7條明確規定：“凡在本市發行證券，必須取得主管機關批準。未經批準，禁止發行證券。”1993年《股票發行與交易管理暫行條例》也采用審批制。“在國家下達的發行規模內，地方政府對地方企業的發行申請進行審批，中央企業主管部門在與申請人所在地地方政府協商后對中央企業的發行申請進行審批；地方政府、中央企業主管部門應當自收到發行申請之日起30個工作日內作出審批決定，并抄報證券委；被批準的發行申請，送證監會復審；證監會應當自收到復審申請之日起20個工作日內出具復審意見書，并將復審意見書抄報證券委；經證監會復審同意的，申請人應當向證券交易所上市委員會提出申請，經上市委員會同意接受上市，方可發行股票。1993年開始，審批制表現為具有濃厚計劃經濟色彩的“額度制”。

國務院證券管理部門確定每年發行的總額度，再分配給各省以及行業主管部門，并由它們選擇和確定可以發行股票的企業（主要是國有企業）。1996年開始，“額度制”轉為“指標管理”，采取“總量控制、限報家數”的辦法。

國務院證券管理部門確定可發行上市的企業家數，然后向省級政府和行業主管部門下達家數指標，后者推薦預選企業，并報送企業預選申報材料。審批制存在的問題（1）限制發行規模。（2）“地方主義”導致發行股票的質量極其低下。（3）腐敗行為。湖北康賽案件康賽集團的前身是湖北省黃石市服裝廠。1993年12月，國家經貿委某副主任應康賽集團公司黨委書記張建萍的要求，出面為康賽公司股票上市一事說情，使康賽公司被批準為規范化股份制試點單位，具有股票優先上市資格。

1996年，時任全國政協委員的康賽公司總經理童施建在北京又找到當時的中國紡織總會負責人出面向中國證監會做工作，竟然簽發了本來不是中國紡織總會直屬企業的推薦上市文件。

姓名徐鵬航原國家經貿委副主任違紀事實受賄康賽股票12.1萬股，獲利113萬元所受處分撤職，留黨察看兩年

姓名吳文英原中國紡織總會會長違紀事實受賄10萬股內部職工股，獲利89萬余元所受處分撤銷全國政協常委資格，留黨察看兩年

姓名陳家杰湖北省黃石市原市委書記、市人大常委會主任（正廳級）違紀事實違規購買康賽原始股票5萬股，獲利35萬元所受處分有期徒刑6年

姓名張維先原湖北省政府副秘書長違紀事實收受康賽內部職工股5000股所受處分留黨察看兩年

姓名賈虹原湖北省民政廳副廳長違規購買康賽內部職工股票1萬股，從中獲利4萬元，并收受現金5萬所受處分留黨察看一年，降低一檔職務工資和一級級別工資，職級降為正處級藍田股份案沈陽藍田股份公司成立于1992年，1996年，并非農業部直屬企業的藍田公司從農業部獲得3000萬股上市指標，并于6月18日在上海證券交易所上市。經查，1995年間，農業部總經濟師兼財務司司長孫鶴齡利用職務便利，為沈陽藍田股份有限公司通過農業部申請公開發行股票提供了便利。藍田公司上市后，孫鶴齡的女兒、妻妹經孫鶴齡同意并介紹，用10萬元從藍田公司購買了8萬股內部職工股，拋售后，獲取非法利益共計488萬余元。

2007年，孫被北京二中院判處8年有期徒刑。

萬燕華，農業部原財務司副司長，在藍田案全面曝光的第二年，即2002年赴美國學習，至今滯留境外未歸。農業部辦公廳一位官員介紹，萬燕華因嫌涉藍田案現已被開除公職；

王法雄，中央組織部原政策法規局局長兼研究室主任(正局級)，接受藍田集團董事長“托請”為其上市提供便利，獲利1000多萬。

荊州市原市長助理韓從銀（曾任洪湖市市長），先后6次收受藍田股份原董事長瞿兆玉等人的賄賂款16萬元，2004年2月一審獲刑6年。審批制下的證監會落馬官員（1）魯曉龍

1995年春節前后，山東泰安市先后有七八名廳局級干部、20多名處級干部被逮捕，原因是泰山石油在1993年上市時引發的行賄受賄案件。因該案牽扯出來的一個受賄對象，是在案發前擔任中國證監會上市部副主任的魯曉龍。魯曉龍夫妻感情不太好，魯因此與中央電視臺的一名女主持人關系密切，日常開銷很大，據稱魯正是因此放松了自我約束，接受了泰山石油徐洪波的賄賂。當時泰山石油正在籌劃上市，徐洪波花了20多萬元為魯曉龍買了一輛價值20多萬元的汽車。案發后，魯曉龍被判入獄13年。時任國務院副總理朱镕基曾對此事作過很長的一段批示，要求證監機構加強教育，嚴防行賄受賄行為。

（2）鐘志偉

魯曉龍案發后不久，中國證監會上市部副處長鐘志偉又被逮捕，原因是接受了湖北一家上市企業的賄賂。

鐘志偉接受了大約4萬股原始股，最終因受賄罪被判處有期徒刑3年。

鐘志偉案發后，朱镕基大發雷霆，口頭指示說：“如果證監會再出一個，主席馬上下臺。”

（3）高良玉

1995年下半年，證監會紀檢部門又接到北京市檢察院的通知，時年30歲的發行部副處長高良玉涉嫌受賄。涉案緣由也是向擬上市企業購買原始股，上市之后賣出賺取差價。

據稱“由于情節較輕”，最終檢察機關同意中國證監會自行處理此案，但提出要求：高良玉絕不能在中國證監會繼續工作。

中國證監會最終沒有按檢察機關提出的意見進行處理。高良玉繼續在證監會工作，直至1998年3月進入南方基金管理公司，最初任副總經理，后任總經理。

（4）劉明，1994年進入中國證監會任發行部副主任，曾在國家科委火炬辦工作。

1999年下半年，時任上海證券交易所專員辦主任的劉明，被要求接受中紀委調查。經查，湖北省一批上市企業都與劉明案有關，這些企業也采用向當事人或親屬行賄原始股的辦法，從而獲得最終的上市資格。調查結果顯示，劉明本人沒有收受賄賂，但劉的兩名劉姓親屬的賬戶上分別有1000多萬元和700多萬元不明來源的現金，兩個賬戶后被凍結，兩名親屬則逃到國外。

中國證監會處分結論：“開除公職，開除黨籍”。1998年《證券法》第10條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批；未經依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。第11條規定，公開發行股票，必須依照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準。……。發行公司債券，必須依照公司法規定的條件，報經國務院授權的部門審批。

法律規定上，審批制轉向審批與核準雙軌制。實際操作中，股票發行仍以計劃審批制為主。

2000年3月16日，《中國證監會股票發行核準程序》頒布實施，核準制正式確立。

2001年3月17日，證監會取消額度和指標控制，“通道制”開始實施。“通道制”的主要做法：證監會向各綜合類券商下達可推薦的企業數量，只要具有主承銷商資格，就可獲得2至9個通道。“過會一家，遞增一家”，2002年春節后改為“發行一家，遞增一家”。仍然具有計劃經濟主義平均分配的色彩；導致大量企業的發行受阻，尤其是一些中小企業。

（2）保薦人制。

2004年2月1日，《證券發行上市保薦制度暫行辦法》正式施行。保薦制度又稱保薦人制度，保薦人（券商）負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險防范責任，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任。發行審核委員會

最早設立于1993年，證監會內部人士擔任委員。原《證券法》第14條規定，國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請。

發行審核委員會由國務院證券監督管理機構的專業人員和所聘請的該機構外的有關專家組成，以投票方式對股票發行申請進行表決，提出審核意見。1999年9月，經國務院批準，證監會發布《股票發行審核委員會條例》。第14條規定，發審委除當然委員外，其他委員的身份應當保密。發審委委員不得在發審委會議以外的場合公開其發審委委員身份，不得以發審委委員的名義參加中國證券監督管理委員會以外的部門、單位組織的活動，不得泄露發審委委員名單。2006年5月，中國證監會發布實施《發行審核委員會辦法》。發審委委員為25名，部分發審委委員可以為專職。其中中國證監會的人員5名，中國證監會以外的人員20名。

發審委會議表決采取記名投票方式。表決票設同意票和反對票，發審委委員不得棄權。發審委委員在投票時應當在表決票上說明理由。每次參加發審委會議的發審委委員為7名。表決投票時同意票數達到5票為通過，同意票數未達到5票為未通過。王小石案

2004年11月18日，中國證監會發行監管部發審委工作處助理調研員王小石因涉嫌受賄被批準逮捕。2005年12月9日，北京一中院以受賄罪判處王小石有期徒刑13年。

2002年3月至9月間，王小石利用職務便利，經時任東北證券有限責任公司工作人員的林碧介紹，接受福建鳳竹紡織科技股份有限公司的請托，通過證監會發行監管部其他工作人員職務上的行為，為鳳竹公司在申請首次發行股票的過程中謀取不正當利益，為此王小石收受請托人通過林碧給予的賄賂款人民幣72.6萬元。（一）股票發行條件（二）債券發行條件1.公開發行股票但不上市

《證券法》第13條：公司公開發行新股，應當符合下列條件：

（1）具備健全且運行良好的組織機構；

（2）具有持續盈利能力，財務狀況良好；

（3）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；

（4）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。該條所稱“公司”，應泛指股份有限公司而不限于上市公司。

2006年《首次公開發行股票并上市管理辦法》第69條：在中華人民共和國境內，首次公開發行股票且不上市的管理辦法，由中國證監會另行規定。2.首次公開發行股票并上市

《首次公開發行股票并上市管理辦法》在第二章中對發行條件作了具體規定，包括：（1）主體資格條件。（2）獨立性條件。資產完整；人員、財務、機構、業務獨立。（3）規范運行條件。（4）財務會計條件。

（5）發行人募集資金運用方面。3.上市公司公開發行新股

2006年《上市公司證券發行管理辦法》第二章第一節規定了上市公司公開發行證券（包括股票、可轉債及證監會認定的其他品種）的一般條件，包括：（1）組織機構健全、運行良好；（2）盈利能力具有可持續性；（3）財務狀況良好；（4）最近36個月內財務會計文件無虛假記載，且不存在重大違法行為；（5）募集資金的數額和使用應當符合規定。

（1）向原股東配售股份（簡稱“配股”）的條件

除滿足前述一般條件外，還應滿足以下條件：擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30％；控股股東應當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量；采用證券法規定的代銷方式發行。

控股股東不履行認配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70％的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。

（2）向不特定對象公開募集股份（簡稱“增發”)的條件除滿足前述一般條件外，還應當符合下列規定：

最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的