1、202年板塊回顧與觀點復盤、主要建材品類面承壓二級市場現差強人意2年以來建材板塊整體呈現區間低位震蕩走勢截止到2年2月1日，中信建筑材料行業指數較年初下降1.20跌幅位于中信0個一級子板塊第4位，跑輸滬深0指數0.16個百分點。圖1：202年中各一級行業指數漲跌幅（）in，注：截至2022年12月1日建材表現欠佳與宏觀層面息息相關尤其地產鏈需求低迷對企業經營造成較壓力。圖2：最近5年固定資產投資、制造業投資、狹義基建投資、房地產投資累計增速in，注：截至2022年10月、2022年全景：面與估值的雙殺我們對建材行業各子板塊1收入和利潤數據進行統計2022年由于普遍面臨產價格下調、成本高企，收入利潤雙雙承壓2。表1：建材各子行業單季度收入、凈利潤變動情況板塊指標21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3水泥收入速%53021.249.2622.2031.2311.26-1.84凈利增%21.67-84520.785576-2.01-157-6.09收入速%81784937346817986.1-1314.7玻璃凈利增%66.6640.2716.12-4.91-4.39-4.76-6.78玻纖收入速%501045263574225013178.-2.27凈利增%18.8122.9315.1734321969-304-3.19收入速%93493728280413463.6-560-765防水凈利增%23.672611-2.27-9.72-3.54-6.85-7.56管材收入速%5585118413370.11236-389-406凈利增%4861-1.44-4.19-5.62-3.19-3.34-4.52收入速%9569267511276.9-1.99-2.39-1.47瓷磚凈利增%70041430-3.33-20.87-25.00-16.15-11.15涂料收入速%20.43557029850.5-214-2.83-1.34凈利增%10.60-5.17-3.97-66.79-46.941095-2.48收入速%10.61229312479.51047-317-1.84石膏板凈利增%147.864223-2.58-1.465.4-1.06-2.14五金收入速%55422483289728113.3-1.81-1.86凈利增%44.4838982558-3.11-27.37-9.57-7.27in，整理圖3：水泥價格V.S動力煤價格圖中紅藍字體為區間均價) 圖4：浮法玻璃價格V.S純堿價格圖中紅藍字體為區間均價)in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日1注：水泥板塊（選取：海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、塔牌集團、天山股份、祁連山、寧夏建材、冀東水泥、萬年青；玻璃板（選取：旗濱集團、南玻A、金晶科技玻纖板塊（選取：中國巨石、中材科技、山東玻纖、宏和科技）；防水材料（選取：東方雨虹、科順股份、凱倫股份）；管材（選取：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份）；瓷磚（選取：蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居）；涂料（選取：三棵樹、亞士創能）；石膏板（選取：北新建材）；建筑五金（選取堅朗五金）。2注：為消除減值對實際經營情況判斷的擾動，針對223、1Q3數據，玻A（玻璃利潤增速為加回資產減值、東鵬控股（瓷磚）三棵樹（涂料）利潤增速均為加回信用減值的數據。3注：圖38中標明數據為區均價。圖5：玻纖價格V.S天然氣價格圖中紅藍字體為區間均價) 圖6：碳纖維價格.S丙烯腈價格圖中紅藍字體為區間均價)in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日圖7：主要消費建材成本項之瀝青圖中紅藍字體為區間均價) 圖8：主要消費建材成本項之PC圖中紅藍字體為區間均價)資料來源：in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日對近十年的水泥、玻璃、玻纖板塊的B以及裝修建材板塊的S歷史分位進分析，發現各板塊估值均在2年有明顯下挫。圖9：水泥板塊（申萬）整體估值PB分位值（） 圖10：玻璃制造（申萬）板塊整體估值B分位值（）in整理注截至2022年11月5（計算區間為每年） 資料來源in整理注截至2022年11月25（計算區間為每年圖11：玻纖制造（申萬）板塊整體估值B分位值（） 圖12：裝修建材（申萬）整體估值S分位值（）ind整理注截至2022年11月5（計算區間為每年） in整理注截至2022年11月5（計算區間為每年）22年策略點 22年策略點22年策略點 22年策略點 基本演結果

、2022年初與年點回顧在2年與222投資策略報告中，我們旗幟鮮明地提出受地產端拖累，行業總需求將確定性下行并判斷地產政策底已逐漸顯現且在222有望見到市場底新開工端難有明顯改善而竣工端回暖確定性最高在此邏輯下我們認為作為和地產端綁定最深的板塊玻璃有望重回高景氣消費建材業績底或將出現而對于水泥和玻纖表現整體呈中性及觀望態度，彈性整體有限且有下行風險。從行業基本面最終演繹情況來看我們認為把握住了地產周期和行業基本面運方向但對于地產市場恢復和部分行業供需的演化節奏預想的偏樂觀如尚看到地產銷售的明顯回暖“保交樓下竣工恢復不及預期玻璃需求未如期放等不過面對地產需求下滑消費建材企業積極應變且受益于成本端壓力減緩業績底或已顯現基本驗證了我們的判斷此外水泥玻纖等行業景氣亦出現超預期下行展望未來行業整體邏輯并未發生根本變化研究框架仍然有效，期待后續的兌現。歷史經驗顯示地產銷售下行周期或將至少持續-6個季則2將現產資軟開預地產 走著產資策際松竣交景氣或回體言材求幾乎定。

隨著產策力疫影消在2H2地產政策進一步發力，但是由于居民收入不低基背們為22看到產期觸確定預期增加，且交付風險尚未消除、房價底地置緩高轉以繼即使售，新開仍較壓竣仍較修復保預期仍然偏弱，導致觀望情緒濃厚，地產銷交樓動有出回因好竣端求的售仍在底部徘徊，新開工偏弱，而竣工恢復2022基投有回但上度有，要基建 土地讓收下和范方債務新型融工發。

釋放。

亦不預。基建資續景，2年110狹義建投增到.。消費

地產策雖顯業險未充釋本面繼承房產期行擊建密

地產悲時已在求部確之隨信消費材業行銷略革隨部分用減風和本力緩建材塊績底原材價高回，季或行業業注：來B端營略否現面調，及非房工小B和售務拓能彌補績

也將漸現。

績底。看好竣修求有段支格出玻璃 現高震并法業新玻璃業成長

地產工帶浮玻價彈繼續待業回竣工求放及期玻價續承壓至高需遲不兌有望到給端而成本端原燃材料價格高位，企業經營壓力突圍。

冷修的現。

較大。不過下半年冷修產線明顯增多，供給端有定縮。水泥縱觀202地及建資疲水需求或成跟基資到位奏地產“兩來階性集工我們向認214-22間，求有支撐。基建資定發或獻分求增地開工求壓保樓動業體求下行間有。22需弱運，要地需拖雖煤炭價格支撐水泥價格維持相對高位，但成本力比加甚企盈斷下行玻纖行業持續高景氣的同時，也在面臨新一輪供給的沖擊，整有22年外求望恢和內求仍韌需平態仍延續。2022年海市需強玻格韌，玻纖周期來于給對紗走勢切蹤察。隨著增能持釋，纖正式入下周格續行當已觸底in，已外發報告《無懼風雨，尋覓彩虹—非金屬建材行業2022年投資策略》2021年11月12日《地產鏈機遇顯現，新材料持續成長非金屬建材行業2022年中期投資策》2022年6月6日，整理2、地產復蘇：方向確定，空間未定、本輪周期超預行主要由于“”1年后，“三道紅線”、土拍“兩集中”背景下，對于高杠桿、高周轉模式更為顯著的部分房企而言融資端對其資金供給采取較為謹慎態度且預售監資金趨嚴，對房企短期流動性產生壓力。211，個別大型房企發生信用瑕疵事件，對市場信心及情緒逐步產生“由點及面”影響，具體傳導中：）外部融資上資金供給側對地產行業整體信用資質信心有所下降政策約束下金融機“貸”。2）銷售回款上，12房貸發放開始收緊；部分房地產企業面臨流動性緊張開始打折促銷回款影響市場價格降低居民資產保值升值預期部分地產企業陷入困境，項目停工令居民對房企能否順利交樓信心動搖。）市場情緒逐次傳導各因素相互影響終步“流動性承壓-部分大型房企信用瑕疵-停工銷影響市場情緒銷售下行-受影響房企范圍擴大信用問題集中發酵-金融機下調評級，供給資金惜貸，流動性進一步承壓-影響再度擴大”的負反饋中。圖13：房地產行業負反饋整理并繪制圖14：歷史上，融資政策時影響房企開工及交付in，整理注：截至2022年10月供給側支持積極信號已現，拐點號角吹響1月1日據中國基金報報道央行提出支持民營房企融資共16條金融政策，包含債務展期、保交樓支持、個人征信權益保護、穩定建筑企業信貸投放、保持信托債券融資穩定、優化租賃市場信貸融資渠道服務等多項舉措，該舉措在多方面意義積極，并對緩和流動性壓力有較大正面影響，實為對優質參與主體的重要政策性利好，負反饋下的地產行業出清尾聲或漸行漸近，市場悲觀情緒可獲提振。1月8日證監會決定在股權融資方面調整優化5項措施，并自即日起施行：）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；）恢復上市房企和涉房上市公司再融資；）調整完善房地產企業境外市場上市政策；）進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用積極發揮私募股權投資基金作用此次決定意味著地產股權融資政策轉向，地產鏈相關企業均有望受益，此輪行業出清源自資金供給，我們認為當前時點資金供給側實質性變化已發生，行業周期拐點的號角或行將吹響。我們認為：措施中提到資源向優質地產商集中將有利于中建系逆勢擴張，而募集資金用于存量項目則為保交付落地提供資金保障，利好玻璃及消費建材后周期龍頭，而保租房REITs的加速發行則將令裝配式建筑進一步受益。圖15：房地產開發資金來源同比增速變化情況 圖16：房地產開發資金來源拆解in，整理注：截至2022年10月 in，整理注：截至022年10月、需求韌性仍存品房銷售蘊藏動力儲蓄意愿偏強，居民部門仍存購買力當前居民部門杠桿率較為穩定近年“房住不炒大背景下居民部門杠桿率上升勢頭遭遏制，自020年下半年來僅略有提升，多個季度均維持穩定水平，截至022Q3居民部門杠桿率為2.4此外本年度銷售超預期下滑居民部門新增中長期貸款降幅擴大。本年度0個月統計數據中，2月、4月新增貸款數額轉負其余月份亦同比大幅下滑當前短期快速下滑并非常態我們認為未來居民部門杠桿率雖不具備快速提升條件但居民部門作為經濟增長的重要動力在當前宏觀運行疲弱情況下政策或將持續促進地產行業需求恢復杠桿率有望維持緩幅提升。圖17：居民部門杠桿率 圖18：新增居民中長期貸款in，整理注：截至2022年3 in，整理注：截至2022年10月居民儲蓄意愿濃厚，具備潛在購買力。2年來，居民儲蓄余額同比增速持續上升，回升至近十年來高位水平。我們認為，首付能力并非是購房置業的最大阻礙據中指數據0月調研，儲蓄不足僅為影響居民購房置業意愿的第四位影響因素，占比僅9，擔憂還貸壓力大、未來資產價格縮水、觀望后續政策則為更重要因素首付能力并非支付意愿降低之主因預期前景的不確定性則是壓制購房意愿之主因在疫情影響的大背景下留存儲蓄意味著增大生活保障及個人日常生產經營活動的確定性“信心勝于黃金扭轉觀望預期至關重要我們認為降低購房成本及保交付的有力政策將持續助力居民端信心修復當前積累的居民儲蓄則為市場需求提供龐大“蓄水池”。圖19：儲蓄存款余同比增速回升至近十年高位（單位：億元）in，整理注：截至2022年10月銷售超預期下滑并非需求消失，改善需求空間廣闊本輪地產銷售下滑過于陡峭未來-2年向上修復的機率較大市場關注的人口結構問題“慢變量并非影響地產銷售“快變量過去1年地產銷售數據斷崖式下行核心是市場信心以及產業鏈供給側問題等多重因素的影響。此外由于改善性需求并非剛需故當改善性需求占比逐步提升后受經濟環境影響時亦將加劇地產銷售波動。圖20：TO105010房企售下滑度快于統計局口徑 圖21：本輪周期商品房銷售面積下降更為明顯in，整理注：截至2022年9月 in，整理建筑“老齡化催生改善性需求據七普數據至20年底我國家庭戶數共計5億戶戶均住房面積8平米對應家庭戶存量住房面積共516.99億平米。據七普抽樣數據，我國149年前/-9年/-69年/7-9年/-年/-9年建成房屋比例分別0.23/03/0.58/0/4/.4；-2010年/201-2014年/5年及以后建成房屋比例分別為6/22.5/13.6城鎮居民建筑平均年齡低于農村雖然我國已度過快速城鎮化階段但建筑“老齡化催生改善需求將有效支撐地產產業鏈需求房屋“老齡化”后，戶主可能選擇購置改善新房或等待政府推進拆建，我們以9億平米為總量簡化假設整體更新周期分別為40年/0年/0年/70年/年每年拆建/改善比例分別為.5/2.0/1.7/1.4/1.3則對應的每年潛在需改善/新建面積可達12.92/10.4/8.62/7.39/6.46億平米，我國存量建筑更新將隨時日漸長，產生龐大的更新需求。表3：我國居民住房存量面積占比情況建成間對應齡至230年）房屋積億平）占存建比重199以前≥81年1.90.3%194-199年71-0年1.00.3%196-199年61-0年3.10.8%197-199年51-0年10332.0%198-199年41-0年43658.4%199-199年31-0年10.051974%200-209年21-0年16.273216%201-204年16-0年11.152285%205以后0-5年71131376%七普數據，整理拆建改整體新拆建改整體新每年建改善比設對應在積億米）40年2.0%129250年2.0%103460年1.7%8.270年1.3%7.980年1.5%6.6測算改善性需求已逐步成為地產需求的主力據貝殼研究院預測-25/26-/-35年間住房改善需求占總銷售需求比重將達2/54/57%。中指研究院調研顯示02年0月購房者置業意愿中改善需求占比可達（其中改善購房、學區購房需求占比分別為38%12%剛需購房可達%投資購房達7%；改善與剛需購房呈“二分江山態勢改善性需求相較剛需彈性較大更易受市場情緒影響本輪地產銷售下滑幅度超--16年或在于近年來改善房需求占比加大。圖22：居民各類型購房意愿占比 圖23：改善性需求將為未來置業主流資料來源：中指研究調研，整理 貝殼研究院，整理二手房市場呈現韌性，成交狀況顯著優于新房，側面驗證需求韌性強21年下半年商品房銷售走弱趨勢顯現，1年7月單月增速同比轉負，至1年末累計同比增速由1.5%下滑至.92022年商品房銷售面積延續下滑趨勢且跌幅進一步擴大，本年度商品房銷售面積22年-0月累計同比-22.%，下滑幅度于本年-5月降至低點后有所收窄，由于1年下半期同期基數較低，們從銷售絕對量來看，單月商品房銷售面積仍處近年低位。據我們跟蹤的8城二手房成交數據14月以來二手房銷售單月同比增速降幅均低于新房，至10月，二手房銷售面積累計僅同比-2%。）6月后，二手房單月銷售同比增速轉正，/7/8/9/10月單月同比增速分別為/3/27/1/29%成交情況與新房市場呈現明顯分化考慮到從產生購房意愿至成交數據體現中間仍需-2個月而9月后政策又再度給予支持我們認為二手房市場成交回暖趨勢仍將持續。3）當前二手房銷售累計同比降幅持續縮窄且二手房不存在年中推盤及營銷現象數據環比波動幅度較小成交量更為穩定，當前回升趨勢較為明顯，二手房購房需求更具韌性。4）在部分地產項目爛尾問題影響下，部分新房購置需求轉移至二手房，當前宏觀運行疲弱背景下我們認為“保交付及地產政策支持不斷推進下二手房市場的暖意或將傳導至新房市場。圖24：18城二手房單月銷面積已于2022年Q2觸底回升in，整理注：截至2022年10月圖25：單月商房銷售面積概況in，整理注：截至2022年10月2.3、政策邊際轉暖203年地產銷售弱蘇可期看好地產及產業鏈復蘇，預計23Q2基本面有望改善對比歷史，當前地產需求端政策仍有較大放松空間。利率上截至8月底當前平均首套房二套房貸利率分別為4.39/5.10%，降至歷史低位9月央行再度引導首套房貸利率下行但與歷史上0-9年1-年房貸利率多次下調幅度相比較本輪后續仍有利率下調空間2首付比例上當“因城施策僅部分城市下調首付比例范圍上仍有較大發力空間且下調幅度仍低于歷史極值。3）限購政策上，僅部分城市限購松綁，且限購松綁并不完全，當前限購態勢仍較為嚴格。）當前政策發力多為各地小范圍，中央層面統一政策發力初見端倪11月以來的多項地產融資支持政策打“至暗時刻，當前資金供給端曙光已現5結合前文居民購房意愿降低的主要因素進行分析，地產政策始終是影響居民預期的一大關鍵變量據中指研究院調研在居民期待的調控類型中，降低首付比例、房貸利率、限購放松等需求端政策分別占比達%、8、1%，反映了居民對減少大額支出，減輕現金流壓力、降低購房門檻的需求。由于城市住房本身存在更新換代需求萬科郁亮認為“維持城市住房更新的數量為0億至1億平方米”3考慮當前仍存的剛需市場及本年的低基數效應我們認為，若政策暖風持續加力，需求失之于市場信心，亦可再得之于市場信心短期快速下滑的需求有望在23年實現釋放，期待來年地產市場呈現復蘇。表5：多輪地產周期政策維度對比政策度2008年2014-05年2022年當下前周期比利率08年9起下基利，從7.3%至.9%調人住房公金款率五期下由4.7%到.5%逐下調至.3%405.1.3%。五年以由522調到5.3%后步至.8%4.9%405.8%9年8月起首房由.6%4.6%二房率.6降4.5%。14年1起五期上積金貸款由.5下至后逐步下調至375%、35%、3.5%15年2起降準個百至1.%后次行向及面至1.%五期下個住公金款由下至.7%后至.7%15年9月下基利率至.0%4年7月，套利率由7.1降至444，套率.2%降5.9%。基準從.6%至4.%、4.5%43。9月29日實施階性整別住信貸政策合件城政自主定套房款率下限。0起首房5年下和以公金款率別調整為26和.第套金貸利政保不。此輪期策臺率高但率調松與20、214-05年仍無比。首付10，套最首款例下調為20。14年9，有1套結貸購房按套執，付30；15年3限城二房付低下為40；5年9月非限購城首房低付調為25；6年2月非購市首套最首下為20，套最低首下為30%4鼓因施理最低付比多非城市調付比南低二房付例至30（原40州付例整套20原30二套（原5。208年204房政策中主此導權放方管控力不但降低付策在一線壓城實仍大發空。“四限”政策彼時國圍整不購。14年610月41城消購。6呼浩為綁購城后46限城中北、海廣州深和亞執限政策。鄭州衢州秦島福州爾濱廊等城松購。本輪策購市量少于前四限松綁部僅及付低及繳社年的限購綁完。棚改貨幣化中央資4萬刺市中投資4000加對租房設持力快戶改施牧民居程擴農危改試點。保障安工新排70套，其中戶造50萬，加110萬套市房造入棚改政范。村房造366萬加00萬籌進房抗改造當前無規棚政。2008年及204-215國家帶房產場出臺激政本未出類規刺政策。各政府部官、經濟觀察報、中國新聞網等，整理圖26：當前居民更期待的調控類型（2022年10月）資料來源：中指研究院調研，整理3郁亮在萬科中期業績推介會上的發言歷史上地產需求端鼓勵政策往往循序漸進逐步發力結合當前政策空間我判斷若在利率限購首付比例等方面出臺有力支持政策切實減少購房經負擔，則對打消部分居民觀望情緒，扭轉市場較弱預期將會有顯著作用。圖27：地產銷售周期in，整理注：截至2022年10月“房住不炒”：需求側強刺激難以期待當前去化周期雖處近年來稍高位置但并不極端去化周期仍顯著低于15年位且當前去化周期較長受銷售疲弱影響較大若銷售需求弱復蘇則去化周期易于降低，因此我們認為出臺類似棚改貨幣化式的需求側強刺激政策可能性較小。土地購置面積是竣工面積的前置變量而市場銷售數據的持續回暖則會帶動開商拿地意愿的提升當預期市場前景較好時開發商則會增加土地儲備推動工在29年22年5年新一輪地產銷售周期啟動時銷售數據趨勢先見好轉土地購置與新開工則跟隨其后當前市場拿地意愿較弱反映在數據上，當前土地成交溢價率跌入歷史底部區域，2年10月土地成交溢價率僅7，10大中城市住宅用地土地成交面積同比大幅下滑，-10月累計同比-%。另外，考慮當前存在較多城投企業拿地情況，這類企業并不具備開發能力真實供給或更弱由于當前拿地面積水平影響-3年后竣工水平若需求復，則彼時供給端去庫壓力較小，市場回暖可能性較大。圖28：土拍面情況（萬平方米） 圖29：204222年全國住庫存去化周期in，整理注：截至2022年10月 資料來源：in，整理注：截至2022年10月在政策呵護下融資端及銷售端或均將出現改善隨著城鎮化進入尾聲，市場黃金時代已過未來較難達到-8億平銷售面積的峰值水平“房住不炒”大背景下地產行業金融屬性減弱仍將持續我們亦并不認為會有棚改貨幣化等超強刺激政策出臺今年已出臺的多項政策傳導及居民信心修復仍需時日明年地產鏈自然復蘇仍可期待，或將在3Q2后反映至銷售數據上。租購并舉：租賃房支撐地產鏈需求“保地產鏈的核心政策方向下保障性租賃住房或替“棚改貨幣化安置在不刺激房價的情景下對地產產業鏈形成有效需求支撐保障性租賃住房是對商品房市場的有效補充，對地產竣工有拉動作用。我們測算“十四五”期間全國新增保障性租賃住房或超800萬套（間），占“十三五”期間累計商品住宅房屋竣工總面積的比重為11.6%（中性測算）。4裝配式建筑將極大拉動綠色建筑建材需求。“十四五”期間，僅保障性租賃住房將分別為裝配式P、鋼結構、裝配式裝修帶來超12%、24%、190%的增量市場空間（面積口徑若考慮裝配化率提升行業產值規模增量更明顯此外隨著行業規模擴容，規模效益下裝配式成本或將逐步降低、業主接受度亦將提升，裝配式行業長期將進入良性發展階段。表6“十四五”期間新增保障性租賃住房面積測算悲觀中性樂觀總套（套間）80.8780.8780.87套均積平）3050705665660.94043.52426.1十四期新保性賃房（=萬米）十三期累商住房竣積（=）萬米）

34837 34837 34837十四期新保性賃房占十五間計品宅屋面積重/）

6.6% 1160% 1625%資料來源：測算4參見光大證券建筑建材團隊（孫偉風、高鑫）報告《保障性租賃住房：綠色及裝配建筑的重大發展機遇裝配式建筑與綠色建筑行業深度研究之六，2021年12月17日3、地產鏈：站在新一輪周期起點第二章節我們已重點探討3年地產需求復蘇是確定的唯一不確定的是上的空間。“房住不炒”的大背景下，類同于“棚改貨幣化安置”5的強刺激政策較難出臺。我們判斷2023年地產鏈的主線主要有：）施工強度提升，保交付推進；）地產銷售自然修復，提振產業鏈需求；3）租購并舉下，保障性租賃住房建設加速。、施工強度確定升，竣工環節優“保交付”仍是023年重要主線，竣工環節確定性更強在房地產項目開發投資的過程中，經歷土地購置-規劃設計-建筑施工-項目預售-竣工入住-物業管理這一漸進過程，這意味著，在正常開發投資的過程中，地產新開工是地產竣工的前置變量。我們將房屋竣工面積同比增速（2個月移動平均）左移三年與房屋新開工面積同比增速（2個月移動平均）進行對比，會發現歷史上兩者走勢高度相關，8年-9年是房屋新開工大年，則理論上-2022年應為竣工大年而實際上自2021Q3開始竣工數據走弱且與新開工平移擬合數據偏離較大主要受地產資金鏈緊張以及疫情影響在建項目施工放緩所致房屋“爛尾”影響國計民生且阻礙地產良性循環的形（降低民眾購房意愿二手房成交與新房成交明顯分化側面佐證新房交付風險對居購買意愿有重要影響恢復市場預期確保竣工勢在必行由“保交付對購房者信心至關重要，因此一直是重要政策導向，包括AC紓困房企，銀行支實體經濟支持民營企業發債融資地產民營企業增信等多類政策在不斷出“保交付政策推動下竣工數據近月來有所回暖但仍較-3年前新開工積有較大缺口，至0月，本年竣工面積累計增速同比-7，考慮到1月以來的各項融資支持政策再度加碼，我們認為竣工恢復的確定性將進一步加強。圖30：房屋新開工面積與房屋竣工面積移動平均增速擬合 圖31：房屋竣工面積及累計增速in，整理注：截至2022年10月 in，整理注：截至2022年10月5棚改貨幣化安置：是指政府直接以貨幣的形式補償被拆遷棚戶區居民，而后居民再到商品房市場上購置住房。、浮法玻璃：觀產施工強度的指標玻璃行業下游需求主要集中在房地產領域，占比超過70%，應用一般是在建封頂以后，與電梯等產品一道進行安裝，隨后房屋可進入竣工交付環節。2021年9月以來玻璃價格進入下行周期且成本端純堿燃料價格持續高位行業盈利已處較低水平求下滑核心原因是地產銷售持續回落房企資金壓力難以緩解，使得在建項目竣工推進緩慢。圖32：玻璃現貨價格（/噸） 圖33：純堿價格走勢（元/噸）ifin，注：截至2022年11月25日 資料來源：ifin，注：截至2022年11月5日庫存仍處歷史高位，占到2021年總產量的7，消化關鍵在于需求釋放。由于需求的持續疲軟，截至2022.1.4，玻璃廠家庫存為7174萬重箱，同比增長59.6。我們觀察到0H1疫情期間也積累了“天量”庫存，但在需求恢復后得到快速消化并開啟價格上行通道已有前例在先所以如若后續需求能如釋放，高庫存問題亦無需過度擔心。行情持續低迷，20222供給端已有收縮。2021行業冷修不及預期，一方面企業對于下半年的旺季仍抱有期待另一方面此前行業高景氣使玻璃企業積累充足資金但自7月以來隨著玻璃基本面和預期持續疲軟產線冷修節奏加快據隆眾資訊統計-1月合計冷修5條產線合計日熔量達到1.6萬噸產凈減少1萬/d（冷修-復產-新點火），占在產產能的%。期待傳統淡季冷修潮的再次出現需求釋放帶來價格高彈性采暖季通常是下施工淡季，同時又有春節假期的存在，歷來是玻璃行業冷修的好時機。Q-23Q1，企業經營壓力或仍然較大，則企業冷修動力有望增強。根據美爾雅期貨數據，當前玻璃行業9年及以上產線占比接近20，因此供給進一步壓縮潛力較大玻璃是與地產竣工端綁定最深的建材品種此前積壓需求有望集釋放確定性較高此外若后續冷修潮如期出現則階段性供需錯配將帶來更價格彈性。圖34：玻璃在產產能情況td） 圖35：重點監測省份玻璃企業庫存（萬重箱）隆眾資訊，注：截至2022年11月24日 ifin，注：截至2022年11月5日、消費建材：多驗證龍頭韌性弈選二線龍頭競爭優勢和成長確定性更強以防水和涂料行業為例，從收入韌性、盈利確定性以及營運能力多個維度觀察，消費建材龍頭企業相對二線企業表現更為出色。212開始隨著下游需求開始走弱且在成本壓力較大的情況下龍頭企業體收入和盈利的穩定性更強。圖36：防水企業收入增速對比 圖37：涂料企業收入增速對比in， in，歸母利同比速歸母利同比速 2017 2018 2019 2020 2021 202Q1-3東方虹20%22%37%64%24%-38%防水料科順份-18%-15%96%145%-24%-60%凱倫份11%46%108%106%-74%-87%三棵樹32%26%83%24%-18%370%亞士能-7%-48%94%176%-26%-47%涂料in，圖38：防水企毛利率對比 圖39：防水企業凈利率對比in， in，圖40：涂料企毛利率對比 圖41：涂料企業凈利率對比in， in，將龍頭企業和二線企業的存貨應收應付周轉情況進行對比在1年行業經營困境之前龍頭企業周轉率并無優勢但在2021年之后行業整體承壓情況下，逆境彰顯出龍頭企業更強的營運能力。存貨轉數（存貨轉數（） 2017201820192020202Q32021防水亞士能亞士能 44 44 32 26 30 25 27 47

東方虹 62 72 65 42 47 21 27 24科順份 53 44 52 42 50 24 26 30凱倫份 50 56 53 46 68 39 47 53三棵樹 36 38 38 33 41 23 28 31，表9：防水及涂料企業應收賬款及應收票據周轉天數對比應收款應收據轉數天) 2017201820192020202Q32021202Q3202Q3東方虹138137130122149102123155防水科順份174166160155173164183222凱倫份143150146194140249254363涂料三棵樹687888118135122130151亞士亞士能 141 157 120 147 123 169 184 276，應付據應付款應付據應付款轉數天) 2017201820192020202Q32021防水亞士能亞士能 131 146 173 213 213 243 237 443

東方虹 55 84 100 91 111 78 66 100科順份 163 161 160 165 188 176 159 225凱倫份 81 88 99 162 145 172 158 193三棵樹 117 145 149 181 196 186 200 259資料來源：，營業期數對比營業期數對比天) 2017201820192020202Q32021202Q3202Q3亞士能 146 167亞士能 146 167 142 144 152 162 168 303東方虹 188 185 165 140 173 105 128 162

科順份 181 182 180 165 191 159 179 228凱倫份 188 196 195 178 209 216 218 360三棵樹 89 101 107 127 150 127 139 173in，凈營周天數凈營周天數比天) 2017201820192020202Q32021東方東方虹 147 107 77 64 84 50 73 105防水亞士亞士能 14 26 -1 -10 -6 42 34 110

科順份 84 96 98 78 99 77 99 133凱倫份 132 136 136 65 123 111 122 250三棵樹 -2 13 2 -8 1 -8 -7 -16，政策博弈期（22Q4~23Q1）優選二線品種在原材料侵蝕利潤企業前期進行較大減值計提的背景下企業盈利受較大影響E估值體系有效性減弱消費建材的核心成長邏輯是市占率的提升平臺化下的多品類擴張即對銷售收入增長的預期在成本上升消費建材企業盈利下滑背景下，我們應著重考慮企業營業收入，因此我們認為S（市銷率）估值體系或更能衡量消費建材企業的投資價值。隨著2年消費建材企業收入端增速的普遍放緩，公司估值均出現明顯回落，其中成長確定性較強的三棵樹堅朗五金等龍頭企業PS估值尚能維持在中位以上區間而蒙娜麗莎兔寶寶等二線標的S估值已處底部位置截至1月9日，從消費建材企業S（TTM）水平來看，東方雨虹為2X、三棵樹為4.X、堅朗五金為X、科順股份X、偉星新材5X、北新建材2.X、凱倫股份X、蒙娜麗莎1.1X、兔寶寶X，從歷史數據來看，大部分處于中等偏下水平。圖42：消費建材企業S（TTM）估值水平，注：截至022年11月9日222中央層面地產政策密集出臺且保交付為核心方向我們判斷后續政策有發力空間由于政策發布到落地需要時間并且產業鏈資金到位也需傳導目前玻璃價格和庫存數據表現來看，建材行業基本面拐點尚未來到。在政策博弈期我們更看好二線標的的空間和彈性一方面其估值水位更低另一方面基金持倉普遍較少。表13：基金持倉消費建材企業情況（22Q3末）排名代碼名稱持股總市值（元持基數持公家持股總量（萬股）季報持倉動（萬股持股占流股比細分領域1002271.Z東方雨虹34.62461413,129.52-16349.176.61防水材料2002372.SZ偉星新材13.7546176,676.27-771.884.6管材3300737.Z科順股份9.51659,980.342,544.2411.23防水材料4002791.Z堅朗五金6.54217739.11-273.924.58建筑五金5603737.H三棵樹4.47268509.82-135.521.35涂料6000786.Z北新建材14863614-857.630.38石膏板7002043.Z兔寶寶0.4932563.9-1,172.040.81板材8002918.Z蒙娜麗莎0.061140.9940.990.19瓷磚9003012.Z東鵬控股0.021120200.03瓷磚in，綜上市場對于地產鏈邏輯分歧猶“趨勢及政策我們判斷22Q4-23Q1將是政策的博弈期核心關注點是后續政策超預期的可能性推薦估值更低的二線消費建材企業行業基本面則有望在23Q3迎來實質性好轉從而帶來企業估值和業績“戴維斯雙擊”，推薦基本面占優的消費建材龍頭。中長期視角下，消費建材發展路徑仍然通暢消費建材行業多以輕資產為主且產品同質化并無明顯技術壁壘企業在競爭脫穎而出的關鍵在于渠道多元化的建設和多品類擴張。隨著地產進入下行周期，各家企業均在壓縮體量較大的大B端業務，渠道的鋪設布局將是帶動銷售增長的核心驅動力。）企業通過加大小B端經銷商數量優化質量，完善經銷網絡渠道布局，從而帶來業務規模的快速擴張。小B端經銷商通常在當地具有廣泛的社會資源人脈成熟的銷售網絡而公司也可以通過對其進行營銷和技術培訓擔保授信等方式進行賦能進一步增強經銷商的拿單能力，最終實現強強聯合。）隨著未來存量房市場潛力的釋放，消費建材企業對于C端市場的重視逐漸成為共識，持續發力C端，不斷加大網點布局，成效顯著C端業務具有高利潤率強現金流需求韌性強等特征可有效提升報表質量并能優化企業估值體系。公司稱 渠道公司稱 渠道局 直銷經收入比東方

221建團銷近400家分點5余銷頭3余122H售銷務收達2體化收入長愛加經逾100家收長4積極行一化司渠公司入比40+。道變，小B端務長。科順份 公司與國30個市200家銷商立期固合關，21銷入同22H，銷入比到51。比長6.8。三棵樹 221，小B道戶約2003，1新客戶718家新駐13家221銷入比8其小B渠道入占家居售場開藝漆店1家小服店15家家渠體店90比5。蒙娜莎 截至221底共約銷商150個擁專店銷網點620個，2H1經銷221銷入比6。業務長7。兔寶寶201公新增52飾門中材店27易門店25至21221-3板業中統售占比55%年底裝材門店635，易穿店797；司經商約5800家裝飾司約1具渠比約27%具廠戶。偉星材截至211末公在國立了0家售公，有70專業銷員，22H司售務比66程業占比一級銷有100家營點3000個。 34。東鵬股209初至202年6末公合作銷數從113增至290，長比例到3.6，售絡蓋約50萬終門，銷地市覆率到22H，司銷道入比606%9879。凱倫202H1新經商量14同長47與700多經商達合共贏計劃204渠收占到6。關系未三經商量擴到300。亞士能221末公經商為204家年增約240已制9省營銷21底經業收比8.4。機構22營辦處基實全國級營網全蓋。各公司公，整理表15：消費建材龍頭多品類拓展方向

消費建材企業正從早期單一產品生產商向一站式建材綜合產品采購服務商轉型，進一步打開成長空間消費建材各子行業客戶資源銷售渠道高度協同應用領域主要以房建為主面對的客戶通常為地產商施工單位家裝公司工長個人裝修消費者等且部分應用工序銜接較近企業利用主業優勢穩定經營基本盤依托現有的客戶與渠道資源品牌優勢多品類業務拓展通道順暢并且部分產品在原材料或生產工藝等方面亦有協同之處，增強規模效應。公司稱主營務多品布局東方虹防水料是內水業對頭正在展筑料節保、造布特砂、用材等北新材石膏，全最的膏生防水材防涂、筑料業涂料三棵樹建筑料國領涂企業防水料保材、坪料輔材亞士能建筑料國功性筑料頭防水料真防保板保飾板堅朗金建筑金國建五集供頭建設應體，造品線購平臺偉星材塑料材國零管龍頭防水料凈業務科順份防水料國防領領企業減隔、排水各公司公，整理、本輪地產周期消費建材企業的三點設想1、產業鏈各環節間信任關系的重塑需要時間，“項目墊資”很難再成為供應鏈企業擴張的主策略-0年在精裝房趨勢市場環境變化的影響下消費建材企業針對大B端業務，積極轉變商業模式：利用上市企業的資金優勢，加大下游項目墊資力度，搶占市場份額，獲得快速增長。但202“三道紅線出臺后房企融資環境持續收緊212部分大型地產企業出現流動性風險且開始蔓延并逐步向產業鏈傳導伴隨地產市場持續下行相關產業資金壓力持續加大我們也觀察到1年以來較多建材企業加大了應收賬款減值計提力度年，建材企業均在逐步壓縮具有風險的大B端業務，將“防風險”放在更重要的位置在經歷過此番沖擊之后依靠資金優勢快速獲取市場份額的商業模式難以大規模回歸。產業鏈上下游聯合重組入股或為常態且亦是政策鼓勵方向1月8日證監會以新聞發言人答記者問的方式表示，決定在股權融資方面調整優化5項措施其中明確恢復涉房上市公司并購重組及配套融資且建筑等與房地產緊密關行業的上市公司參照房地產行業上市公司政策執行支持“同行業上下游”整合。在2020年，碧桂園旗下投資平臺碧桂園創投即嘗試對蒙娜麗莎、帝歐家居惠達衛浴等企業進行戰略投資或由于監管環境的收緊最終終止股權認購我們注意到2年0月保利地產旗下保利資本擬受讓皮阿諾實控人%股權而1年已通過定增持有8％股權隨著監管層政策的調整未來建材領域類似合作可持續期待尤其針對市值較小的二線標的落地概率更高、隨著地產商主體信用風險的逐步化解，行業前期超額計提的減值損失有望在23年逐步沖回蒙娜麗莎21221合計計提信用減（下同6.97億元期（下同）歸母凈利潤為-1.72億元；東鵬控股計提6億元，歸母凈利潤為2億元；帝歐家居計提1億元，歸母凈利潤為-80億元；科順股份計提9億元，歸母凈利潤為9.17億元；凱倫股份計提5億元，歸母凈利潤為3億元；三棵樹計提7億元，歸母凈利潤為-.21億元。同為地產產業鏈的金螳螂，于1年充分計提信用減值60.14億元，而2年前三季度已沖回9億元。3.5、水泥：盈利承造行業整合契機水泥下游大致可分為地產基建和民用市場民用市場相對較為穩定水泥需求關鍵變量在于地產和基建，而與地產新開工端關聯度更高。2022年由于地產開工端的拖累，使得水泥需求持續承壓。展望2023年，地產新開工仍難言樂觀因此水泥需求仍將有一定壓力。圖43：水泥產量與地產、基建投資相關度較高in，區域性中小企業盈利的持續惡化有利于行業的進一步整合亦將為頭部公司來發展契機。5年之前，水泥行業產能嚴重過剩、市場低迷，從而引發一輪大規模的市場并購。2016年之后受益于供給側改革和行業錯峰生產，行業整體盈利較好市場集中度提升步伐放慢因此若后續水泥市場景氣度持續下行且建材行業“碳達峰”任務的要求下，不排除會出現新一輪的整合潮出現。行業頭部企業在水泥高景氣階段積累了豐厚的貨幣資金且資本開支整體有限具備充“本錢去進“開疆拓土以海螺水泥為例截至2022Q3末貨幣資金達到661億元，而一條熟料產線的投資成本約10億元左右。圖44：海螺水泥貨幣資金情況 圖45：海螺水泥資本開支情況in， in，公司稱 拓展公司稱 拓展向 當前果

在行業限制新增產能背景下上市公司也在積極發展骨料“水泥”業務至部分企業進行多元業務拓展包括新能源業務新興產業股權投資等以期索新的業績增長點。海螺

積極推進泥主業國內外目建和并購并221司有料能40噸品凝能170萬方光發電加快伸下產如料凝同時裝機量23。開始新源智物等興發展。華新泥 大力展水+一化務障“程202H1末公已備料能17噸年商混土能00方/含租計劃205年績較2019年）達成。賃、棄置136萬/（已獲評復尚投項。持續推進泥建材業、產鏈延、新經股221-3銷售石料124同大長46噸環業實現收約上峰

權投“主翼發戰。

1.6開光儲體目建運業所資肥合成電股份有限司科板O功過并過證會冊請。冀東泥 涉足石料環、粉外等產。 221，司固處能到496萬/。天山份 積極展泥業業務 公司有混能.2方骨產能.9噸221售料552萬，同比增長494水窯同處置3.5萬，伏電81.4萬。各公司公，整理基本狀 期待“基本狀 期待“化”“證” 代表司

4、新材料：“變化”與“驗證”是主線新材料方向是非金屬建材行業非常重要的分支且均具有長期成長屬性和投價值與國家安全“卡脖子領域較為相關的新材料品類主要有碳纖維成石英砂新型玻璃材（藥用玻璃電子玻璃此外我國相對形成產優勢的有玻纖、氣凝膠、陶瓷纖維等方向。新材料的吸引力在于“新給予市場持續變化的預期從無到有從好到更好。我國相關領域優秀企業不斷奮進，積極推動產業變革，其中“卡脖子領域國產產品的突破將極大地提升企業的估值水平和發展潛力已形成比較優勢的產業也將持續享受行業發展紅利并通過技術革新降本增效進一步擴大競爭優勢。碳纖維合成英

碳纖廣應于能體育多場隨著游求增用景多元需有大增長空與性目我已大絲絲碳纖維國化力大束來的關在其本的空及本線但期能相對快產價格有行力小束品產難度高我相較國頂水尚追空。高純石英砂是半導體&伏石英坩的核心制作材料光伏英堝前天石砂對源質求較高且源在外若現風險很能響我國伏業發前成砂工主應于半導領心術掌在企業現段我國有家業對成英工點攻。

期待絲碳維本進步，分優質龍或復玻龍的本和曲；小絲束工藝不斷優化，爭取達到國際領先平。合成英相天石砂度有高技術壘若內成英實破可現對外成英和然英替產業成壓，障業展。

中復鷹凱盛技隨著致評政的進我硼硅用璃透中硼藥玻璃率在漸升對中硅制言心管品目前國內企業中硼硅拉管技術水平和海外龍頭仍有定前在力產品質升和旗濱團安高、東仍然賴外口在求容下國用璃良率定期早突發瓶。玻、諾玻正股份企業在起追爭早實產化。國內強板璃頭玻A的KP鋁代品蓋板玻璃期待國產高鋁二代產品實現市場份額已順實產化可美外產品進步級的提三產從驗走業達到的高三產正推產化中。國際先平。電子璃折疊手市環逐成G是理的疊蓋南玻、濱團凱科技板材望入速展道內二成技已國產次型TG在速入產手供應相對熟而外更先的成型術主凱鏈中期逐放量一成技研發續推盛科也積研相技產。進，續注發展況。我國玻纖領域的領軍企業已在全球實現了產業比較優隨著增能逐消大率纖價將從玻纖 勢玻為型周成性能建不限，周期部上升但需間確定玻纖

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應用景為，能汽軍工領均有用期下滲率持升。未來“”策推無是陶纖還是凝的用景有打期待場容邏的現。

魯陽能中化學各公司公告，整理

我們精選部分新材料領域和公司均處“變化“驗證的關鍵節點一兌現將孕育出巨大的投資機會。、玻璃新材料：不斷突破，國產為主旋律藥用玻璃：一致性評價推動中硼硅玻璃市場持續擴容，中硼硅拉管國產進行時。我國是仿制藥大國，此前藥用包材多數采用成本更有優勢的低硼硅或鈉鈣玻璃而國外發達國家原研藥基本使用中硼硅玻璃。020年我國在《化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求明確指出“注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑以保證藥品質量與參比制劑一致注射劑一致性評價受理比例不斷提高中硼硅模制瓶現在基本為國產化而中硼硅管制瓶的拉管技術仍和海外龍頭有較大差距。山東藥玻是國內模制（包含中硼硅藥用玻璃龍頭市場競爭優勢顯著將分受益于行業擴容且募投項目明確對中硼硅產品進行大規模擴產此外公正在積極進行技術壁壘更高的中硼硅拉管技術攻關，提供更多成長“期權”。旗濱集團的湖南藥玻一期項目自商業化運營以后，中硼硅拉管良率維持在-60%，二期項目預計2023年6月投入商業運營，并規劃在浙江紹興繼續投建2條產能25/d藥玻產線，彰顯發展信心。高強蓋板電子玻璃：技術取得突破，國產加速。電子蓋板玻璃主要用作智能終端的前屏和后蓋根據化學強化工藝可以分為一步強化和二步強化玻璃由于一強高鋁蓋板壁壘相對較低國內主流蓋板企業均能提供質量穩定的合格產品該領域已基本實現國產同時國產二強高鋁蓋板玻璃不斷取得技術突破如南玻集團和旭虹集團均在2020年就推出自己的產品在質量層面不落下風且經濟性更優我們認為目前國內中高端領域手機蓋板的國產正在加速，在產品和市場兩方面都已逐漸具備條件。南玻A：0年，公司KK6電子玻璃產品成功打開國內高端客戶市場；咸寧光電高鋁二代升級產品KK6-P順利產業化，在產品透光度、強化后抗跌落與劃傷等技術性能進一步提升，對標國外康寧7；高鋁三代產品已完成驗證，居國際領先水平。旗濱集團公司旗鯊系列產品在加緊推進當中目前在醴陵有2條產線商業化運營且計劃在浙江紹興新建2條產線電子玻璃業務已于221實現凈利潤2523萬元，后續擬分拆上市，強化成長潛力。UT：折疊屏手機需求快速釋放，國內一次成型技術正在迭代中。UTG是理想的折疊屏蓋板材料據CNNOResearch數據2年第三季度中國市場折疊屏手機銷量達72.3萬部，同比大幅增長114。折疊屏手機市場環境逐漸成熟，正處加快推廣階段，國內UTG需求有望加速釋放。目前海外公司對于UTG生產采用更為先進的一次成型技術，而我國仍采用二次成型技術，還有較大提升空間。凱盛科技UTG產品開發處于國內領先地位，一期項目已具備量產供貨能力，期項目（0萬片/年）建設也在有序推進當中，有望2年年底投產。此外公司已聚焦UTG一次成型迭代技術開發，且中試線建設已經啟動，若未來順利實現產業化，將進一步鞏固競爭優勢，并實現對于國際領先水平的追趕。、玻纖&碳維：已比較優勢，本效繼續挖潛玻纖：價格或已回至周期底部，需求韌性逐漸彰顯。玻纖屬于周期成長性行業需求長期向好而供給端產能建設亦不受限制因產能投放及技改周期會造成階段性供需失衡。截至22年0月，國內新點火6條無堿粗紗產線，Q-Q3累計產量增長10，由于二季度投產較多，三季度玻纖產量增長明顯從而價格出現快速下滑面對市場變化三季度以來中國石、泰山玻纖等骨干企業及時加快冷修計劃，進行產能調控、穩定價格。據卓創資訊統計，3年玻纖新增產能仍將在百萬噸以上，供給端沖擊的消化時間尚不確定但需要強調的是玻纖需求前景仍然廣闊尤其“碳中和政策推動下新能源車風電行業對玻纖及其制品的需求量在逐步加大期待新一輪上周期早日來臨。圖46：粗紗價格（噸） 圖47：電子紗（G75）價格元噸）iFinD，整理注：截至2022年11月18日 iFinD，整理注：截至2022年11月18日碳纖維：大絲束滲透率有望提升，小絲束瓶頸仍在突破。碳纖維按產品規（碳纖維原絲數量可劃為大絲束和小絲束大絲束成本售價較低以民用為主如風電體育休閑等領域小絲束性能更優價值量也更高軍用較多如航空航天等高端場景9年以來受益于風電葉片碳/碳復材需求的增長我國大絲束碳纖維迎來快速發展呈現供不應求的態勢當前行業仍然處于較為景氣的態勢但也吸引著大絲束碳纖維產能持續擴張行業內公司均在積極進行產能布局，后續供應緊張問題或逐步緩解，價格也可能出現回落，但也有望推動大絲束碳纖維在下游應用場景中滲透率的提升小絲束碳纖維生產一般采用干噴濕紡工藝在表面結構拉伸強度以及復合材料加工工藝性能上較傳統濕法工藝具有明顯的優勢同時工藝難度也更高目前世界上僅少量企業掌握該生產技術并形成成熟的碳纖維產品，國內企業中復神鷹等率先突破該技術，但與日本東麗等世界一流碳纖維企業相比仍有追趕空間。、其他新材料：趨勢向好，技