私募股權系統知識私募股權系統知識26/26私募股權系統知識第一章私募股權的探討背景及意義探討背景金融的實質是高效配置資金。一個良好的金融體系可以實現資金在政府,企業和居民三部門間的優化配置，促進資金從盈余部門向赤字部門流淌，從而保證國民經濟健康平穩可持續地發展。然而我國的資金配置遠未達到優化水平。一方面，我國目前流淌性過剩，作為資金盈余的主要部門，居民部門積累大量的流淌性。依據中國人民銀行的統計資料，截至2006年9月，我國城鄉居民儲蓄余額達15.8萬億元，同比增速為16%。在‘十五’期間，城鄉居民儲蓄年均增長速度為17%，遠高于國民經濟9.5%的年均增速，也高于城鎮居民人均可支配收入9.6%的年均增速。另一方面，作為資金赤字部門的企業部門，尤其是中小企業，始終面臨資金驚慌的問題。依據人民銀行發布的《中國中小企業金融制度調查問卷統計分析報告》，目前中小企業中做大的企業融資困難已得到了緩解，但多數中小企業融資仍特別困難，中小企業融資渠道狹窄，缺乏長期穩定的資金來源——不僅權益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務的支持，中小企業的規模擴張普遍伴隨著資金驚慌的局面。對居民部門持有大量盈余資金以及企業部門感到資金緊缺這一沖突，很多專家學者都進行了深化的分析。一般來說，企業主要是通過銀行,證券市場或資本市場融資。對于我國大多數企業來說,銀行是他們的首選。我國的主要金融機構（四大國有商業銀行,政策性銀行及股份制商業銀行）,駕馭著我國全部金融資產的80%（數據來自人民銀行統計資料）,是我國目前主要的存款汲取者和貸款發放者。但是在目前的經濟環境下,銀行貸款的發放有著明顯的政策傾向,主要是流向政府重點扶持的產業和地區,對于一般的中小企業,特殊是民營企業來說,要得到銀行貸款的難度很大。從證券市場融資,只局限于全國有限的一千多家在滬,深兩地上市的公司和企業，而公開上市進入證券市場難度頗高，因此這一融資渠道對眾多的中小企業也非易事。則中小企業只能從資本市場融資，這又可分為公募和私募兩種。公募即通過發行企業債券融通資金，則在當前的嚴格的審批條件和資格要求下，大部分中小企業是難以實現的，這一點也可從每年只有幾百甚至幾十億的企業債發行規模得到驗證。這樣，中小企業只能走私募這一融資渠道了。但是，私募融資也存在很大的不確定性，因為資本市場上信息不對稱的現象圖1.1資本市場上信息不對稱特別嚴峻，其過程如圖1.1所示。由于信息不對稱,一般居民對投資后能否得到相應投資收益,投資收益率凹凸以及投資風險等問題存在著懷疑,而企業能否融通到所需的資金也是未知數。居民部門的儲蓄及企業部門的投資之間，缺乏一個有效的橋梁。我國的資本市場上，沒有一個可將居民儲蓄向企業部門轉化的高效工具，對于資本市場缺乏層次這一點，很多專家學者也形成了共識。在2006年6月召開的“濱海新區金融發展論壇”上，人民銀行副行長吳曉靈認為，“我國資本市場一個眾所周知的缺陷，就是缺乏層次。公開發行,公開上市幾乎成為眾多不同規模,不同類型企業的唯一選擇。這一現狀既不符合普遍的國際閱歷，也嚴峻制約了國家大力推動自主創新以及促進中小企業發展戰略的實施”。同時，她提出了一個解決方案，“各種形式的私募股權投資基金以其便利敏捷,投資領域獨特的優勢，將處于不同發展階段的企業有機地及多層次資本市場對接起來，相互協作，相互促進，不僅極大地提高了資本市場的資源配置實力和風險分散實力，而且為其產業創新和轉型發揮了巨大的推動作用”。在今年9月20日“中國私募股本市場基金國際研討會”上，吳曉靈表示“目前，外資私募基金正在大量進入中國，而中國企業卻要繞路到海外上市。金融滯后會制約中國企業在國際舞臺的競爭力，不放開中國的金融束縛，中資機構恒久不會有競爭力。私募基金是資本市場上重要的機構投資人，一方面，私募基金集富人之財，具有資金量大,風險承受實力強的特點；另一方面，它屬于專家理財，投資分析實力強，有利于發覺企業價值。在私募證券投資基金和私募股權投資基金中，發展私募股權投資基金更具有緊迫性。”私募股權投資是以非上市企業股權為主要投資對象的一種投資方式，它的運作載體就是私募股權投資基金。私募股權投資基金是私募股權投資過程中最活躍的因素，發揮金融中介的作用，通過發行基金券等融資工具,能夠快速地把分散在社會上的閑散資金集中起來,形成可供長期運用的資本,投資于目標企業,用于生產和經營,從而開拓了不同于銀行和股市的直接投資渠道。私募股權投資的發展，完全體現為和確定于私募股權投資基金在規模和效益上的發展。對企業而言，私募股權投資具有補充企業資本金的功能，增加了企業擔當債務,擴張經營規模的實力，有助于改善企業資本結構和提高整個金融體系的平安性;同時私募股權投資具有籌集風險資本的功能。從這一點看，私募股權投資是當前我國解決城鄉居民流淌性過剩和中小企業融資難問題的一個可以嘗試的途徑。從資本市場發展角度看，在資本市場上，投融資雙方均存在信息不對稱問題，但程度有差異。假如融資方是大企業,成熟企業,成熟產業以及標準化金融證券產品，則投資者面臨的信息障礙要小，其融資一般實行公募方式。假如是中小企業,創新產業以及非標準化或高風險的證券金融產品，則投資者要面臨更大的信息障礙，這時實行非公開或定向發行的私募股權投資可能就更為合適。綜上所述，私募股權投資是順應經濟金融發展趨勢的產物，所以，盡管我國當前尚沒有明確的法律條文，私募股權投資還處于灰色地帶，但其仍取得了確定程度的發展。有鑒于此，本文將對私募股權投資的機制和作用綻開探討；由于私募股權投資基金是私募股權投資的關鍵環節，是資金從投資者到創業企業的之間的載體，所以本文大部分章節是從私募股權投資基金的角度綻開論述的。探討意義發展私募股權投資對我國現階段的經濟發展具有重要意義：一,對改善我國中小企業生存條件和完善企業治理結構作用較大。我國中小企業和高新技術企業經營規模小,風險高，參考美國的發展閱歷，只能寄盼望于風險投資等私募股權投資方式。國有企業和上市公司通過私募股權投資市場引入合適的戰略投資者和機構投資者，對于解決國有企業“一股獨大”和優化企業的公司治理結構具有重要作用，而且通過引入全球領先的產業巨頭和其他行業內的優勢企業，能夠擴大協同效應，提高企業價值和競爭實力。二,符合居民財寶增長的宏觀背景，為拓寬城鄉居民投資渠道,解決流淌性過剩問題供應解決方案。通過私募股權投資基金將社會上（主要是中產階層以上）的閑散資金聚集起來，通過專業人士的集約化運作，提高資金的運用效率，并且更好地處于政府和社會的監督之下，這將會極大提高我國金融體系的資金配置效率。三,有利于豐富資本市場層次，改善我國當前間接融資占比過高的格局，降低商業銀行經營風險，有利于維護金融穩定私募股權投資(PrivateEquityInvestment)作為一種金融創新，是對非上市公司進行的股權投資。在國際上，雖然其歷史可以追溯到20世紀20-30年代，美國一些富有的家族及個人為東方航空公司(EasternAirlines),施樂公司(Xerox)等公司供應啟動資金，但一般認為是以1946年美國探討及發展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation)的成立為其起始標記。此后，私募股權投資在很多國家發展起來，并促進了世界經濟的發展。第二章私募股權投資的發展概況2.1私募股權的定義一個較為權威的定義是“私募股權投資是以非上市企業股權為主要投資對象的各類創業投資或產業投資”（吳曉靈，金融發展論壇，2006年6月9日）吳曉靈認為，“主動發展私募股權基金，除了在法律和政策上進一步明確其地位外，還須要主動發展多層次資本市場及之相對接。”厲以寧認為，“目前我國經濟生活中已經存在著大量的私募基金，數量可能己經達到幾千家，資金總額估計在3000-6000億元之間。賜予己初具規模的私募基金以合法地位有四點好處:有利于防止金融動蕩;有利于愛護投資人的利益;有利于增加私募基金的透亮度，大大削減暗箱操作的機會;同時，還將大大地促進創業投資和產業投資的發展。”一般來說，一國的法律限制和政策管制越嚴格，則該國企業融資創新活動的活躍程度就越低，有效性就越差；反之亦然，2.2私募股權投資基金的特點私募股權投資具有以下特點：在基本屬性上，私募股權投資基金仍舊是一種進行投資的基金，是私募股權投資運作的載體。私募股權投資基金具備一般基金的特點和屬性，本質上是一種信托關系的體現。在發行方式上。它是非公開發行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下的，只有少數投資者參與。如在美國，法律規定私募基金不得利用任何傳媒做廣告宣揚。這樣私募基金的參與者主要是通過獲得的所謂“投資牢靠消息”，或者直接相識基金管理者的形式加入。在發行對象上。它不是面對全部投資者的，它的發行對象僅限于滿意相關條件的投資者。這些條件通常比較高，這就把投資者限定在確定范圍的人群中，人數是有限的。但是這并不阻礙私募股權投資基金的資金來源廣泛，如富有的個人,風險基金,杠桿收購基金,戰略投資者,養老基金,保險公司等。在信息披露方面。比公募基金低的多，相關的信息公開披露較少，一般只需半年或一年私下對投資者公布投資組合及收益。對非上市公司的股權投資，因流淌性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報。投資回報方式主要有三種：公開發行上市,售出或購并,公司資本結構重組。2.3私募股權投資及公募投資的區分資本市場的四個子系統私募方式公募方式股權融資（equity）私募股權（privateequity）股票市場（stock）債權融資（debt）銀行信貸（loan）債券市場（bond）及其他三種方式相比，私募股權投資基金具有以下優勢：（1）成本比公開募集要低得多,公開募集要花很高的注冊費用,中介機構費用和承銷費用,而股權私募卻不須要注冊,也不須要嚴格的評估審計,甚至不須要券商的承銷。(2)私募股權投資基金能夠供應更為特性化的金融服務,由于私募基金一般具有更廣泛的投資對象和更敏捷的投資手段,在上方協商基礎上，私募基金更能體現投資人的投資偏好。(3)私募基金的目標性更強,可以有針對性地面對特定的投資者,而且私募投資者一般更專業和更理性,這就可以使其發行在確定程度上避開證券市場行情波動的影響。（4）在信息披露方面，私募股權投資基金不必像公墓基金那樣定期公布具體的投資組合等狀況，一般半年甚至一年私下公布投資組合及收益。政府對私募的監管更寬松，因此私募基金的投資更具隱藏性，獲得高收益的機會也更大。2.5私募股權投資在國外的發展在國際資本市場上，特殊是進入21世紀以后，私募股權發展快速，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。美國私募股權投資基金的產生及發展美國私募股權投資基金的活動可以追溯到19世紀未期，當時有不少富有的私人銀行家，通過律師,會計師的介紹和支配，直接將資金投資于風險較大的石油,鋼鐵,鐵路等新興產業中。這類投資完全是由投資者個人自行決策，沒有特地的機構進行組織。現代意義的私募股權投資基金始于二戰以后。1946年，世界上第一個私募股權投資公司——美國探討發展公司(ARD)成立，從今私募股權投資開始專業化和制度化。為了克服高技術創新型企業資金不足的障礙，美國國會通過了小企業投資法案(SmallBusinessInvestmentAct)，規定由小企業管理局審查和核發許可的小企業投資公司可以從聯邦政府獲得特別優惠的信貸支持，這極大地刺激了美國私募股權投資基金的發展。進入60年代，相當一批由私募股權投資基金投資的公司獲得成長并開始上市。到1968年，受私募股權投資基金資助的公司勝利上市的數目已愈千家。至20世紀80年代，私募股權投資基金業接著高速成長，此時機構投資人尤其是養老基金取代個人和家庭投資人成為私募股權資本的主要來源。1992年以來，美國經濟的復蘇再次帶來了私募股權投資基金的旺盛，私募股權投資基金的籌資和投資在近年來都達到高峰。美國目前有600多家專業私募股權投資管理公司，管理著超過500億美元的私募投資基金，是當今世界私募投資業最為發達的國家。美國的私募股權投資基金業經過半個多世紀的發展，形成了一套比較規范,科學的運作機制，其特點可從以下幾方面體現出來:1.資金來源多樣化。美國的私募股權資本主要來自機構投資者，其中養老基金是最主要的資金來源，其次是基金會和捐贈基金，再次是銀行和保險公司，家庭和個人對私募股權資本的投入較少。2.組織形式以有限合伙公司為主。美國的私募股權投資公司主要有4種類型:獨立的私募股權資本,金融公司附屬的私募股權投資公司,工業公司附屬的私募股權投資公司,獨立的小企業投資公司。據統計數據表明，獨立的私募股權資本所管理的私募股權資本在美國私募股權投資基金總額中所占的比重不斷上升，1980年僅為40%，后來則穩定在80%左右，是美國私募股權投資企業的主要形式。3.行業分布集中于新興產業。美國的私募股權投資及其它國家相比更明顯地集中于高科技行業，在計算機軟硬件,生物技術,醫藥,通訊等行業的投資占其總投資的90%左右。這一方面可以因高新技術開發勝利獲得高酬勞，另一方面也反映了私募股權資本對高新技術的獨特的專業推斷實力。4.投資地區分布相對集中。美國的私募股權資本有相當大的比重投向加利福尼亞州和馬薩諸塞州，因為那里有全球馳名的大學,良好的生活環境,眾多高質量公司,充分的投資基金,流淌的勞務市場,完善的法律會計等支撐服務,特殊的習俗和先例。5.主要集中于企業的成長階段和擴充階段。美國私募股權投資協會(NVCA)的統計表明，約有80%的私募股權投資基金投在這兩個階段，僅有4%左右投在創建階段，另有14%左右投資于成熟階段。6.退出主要通過其股票的二板市場一一納斯達克(NASDAQ)市場，是世界公認的高科技企業成長的搖籃，為私募股權資本的退出供應了有效的途徑。通過IPO(InitialPublicOffering，首次公開上市)，私募股權資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤。歐洲私募股權投資基金的產生及發展1868年英國的一些投資者共同出資成立“海外和殖民地政府信托”，托付熟識海外經濟的專家進行投資管理，把資金投入歐洲和美洲大陸，這是世界上最早的私募股權投資基金。但及美國相比，歐洲私募資本市場的發展要滯后很多。私募股權投資在歐洲的興起是從20世紀80年代開始的，在以后的十多年時間里取得了較大的發展，現已成為僅次于北美的世界第二大私募股權投資發展區。到90年代中期，歐洲私募股權資本的年度投資已超過50億歐元，投資的項目在5000-7000個之間，其中三分之二的項目投入到少于100人的小企業中，90%的項目投入到少于500人的中小企業中。在歐洲的私募股權資本中，英國的私募股權投資基金業增長快速且業績表現良好。英國的私募股權投資基金業是全歐洲規模最大和歷史最悠久的，其年度投資額占整個歐洲的近50%，在全球的影響僅次于美國。歐洲私募股權資本的投資領域主要集中在企業擴張期和管理層收購期(ManagementBuy-outs,MBO)活動，兩項之和占私募股權資本總投資的近90%，而創建階段的投資不足6%。歐洲私募股權投資及美國相比有以下的不同之處:1.歐洲私募股權資本的投資項目中主流產業占了較大比重，對高科技產業的投資不足20%,而美國私募股權資本對高科技產業的投資則達到90%。2.銀行是歐洲私募股權資本的主要供應者，外國資本也占有重要地位。由于銀行的投資相對于退休金和保障金的投資是短期的，會影響私募股權投資的類型和性質。歐洲私募股權資原來源上的缺陷在確定程度上阻礙了歐洲私募股權資本的發展。由于英國對國外投資者投資于私募股權投資基金實施特殊的優惠，國外資金成為其私募股權投資的重要資金來源。3.歐洲私募股權資本實行嚴格自律基礎上的有效監管。歐洲大多數國家在金融監管上注意行業自律。例如英國，規范金融服務業的法律是1986年頒布的《金融服務法》，在體制上對金融服務實行兩級監管。對私募股權投資基金進行直接管理的自律組織是“英國私募股權投資基金協會(BVCA)”。日本私募股權投資基金的產生及發展及美國相比，日本私募股權投資業相對滯后。日本的私募股權投資基金起步于50年代初，為了扶持高科技中小企業，日本于1951年成立了創業企業開發銀行，向高技術創業企業供應低息貸款，從而揭開了日本私募股權投資基金發展的序幕。在日本，隨著50年代末期《中小企業投資法》的制定，各種中小企業投資促進公司相繼成立，投資業開始快速發展。1963年，日本政府為了幫助中小企業特殊是私募股權投資基金的發展，在頒布《中小企業法》的同時，在大阪,東京及名古屋成立了三家“財團法人中小企業投資育成社”，它們標記著日本私募股權投資基金的問世。70年代以來，日本政府實行了技術立國的方針，用科學技術進步推動經濟發展，一些探討開發型和技術革新型的創業企業伴隨著微電子等高技術的飛速發展而大批涌現。日本通產省于1974年設立了官商一體的產業投資企業(VentureEnterpriseCenter),進一步促進私募股權投資基金的發展。在民間，首家私募股權投資基金當屬于成立于1972年的“京都企業開發社”。從整體上看，在六,七十年代經濟,金融相對寬松的背景下，日本主動改革股票場外交易系統，建立日本的納斯達克系統，1975年到1981年間私募股權投資基金向62個項目供應了17億日元的資金，形成了第一輪產業投資熱潮，其后因第一次石油危機的沖擊而停頓。1993年以來，日本又興起了新一輪私募股權投資基金發展熱潮，其興起背景為日本經濟深受泡沫經濟崩潰及日元匯價升值的雙重沖擊。從私募股權投資基金參及主體上看，前兩次高潮以證券公司及銀行投資為主，此次則以人壽保險公司,財產保險公司及一般企業為代表。此外，大藏省,通產省,郵政省等政府機構及多種經濟團體和地方公共團體亦主動支持私募股權投資基金業的發展。日本投資基金業主要呈現出以下特點:1.從資本構成看，證券公司,銀行,保險公司等金融機構是私募股權投資基金的重要來源。私募股權投資基金大多屬大財團,銀行,證券公司或貿易商的附屬機構，最早的6家私募股權投資公司均出自三菱銀行,野村證券,第一券業銀行等大財團。2.投資領域廣泛。就整體而言，日本私募股權投資基金對高科技企業創業階段的投資比例不高，而美國則相反。據日本探討開發企業培育中心調查，日本私募股權投資基金投資于創業未滿5年企業的比例僅占16%，對設立5年至10年企業的比例占21%，對設立10年至20年的則高達36%。及此相反，美國私募股權投資基金投資于設立未滿5年的初創企業的比例近30%，幾乎為日本的兩倍;投資于企業成長期的比例高達52%。這主要是因為美國企業平均設立6年即可發行股票上市交易，從而使得私募股權投資基金樂意投資初創企業。2.6私募股權投資在我國的發呈現狀私募股權投資基金在我國又稱為產業投資基金，主要投資于實業項目和非上市公司股權，通過對投資項目進行資本運營使基金資產增值。我國私募股權投資發展的歷程中國私募股權投資的發展是隨著國際私募股權投資基金漸漸進入而發展起來的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國。比如，航天部等很多部委的下屬企業急缺資金，因此海外投資基金大多及中國各部委合作，如北方工業及嘉陵就是如此。但后來由于體制沒有理順，很難找到外資眼中的好項目，而且當時既少有海外上市又不能國內全流通退出，外資一部分錢投出去后找不到出口，加之行政干預等緣由，導致投資基金第一次進入中國以全面不勝利告終，這些基金大多在1997年之前撤出或解散。1999年是第二波投資浪潮,大量投資涌向中國互聯網。做前期小筆投資的VC們從中國賺到了錢，像華登國際,IDG風險投資等將中國及美國資本市場相結合的投資公司漸漸開始出名；同時，在硅谷神話的影響下，各地方政府開始成立地方性創業投資公司以扶持本地項目（以深創投為代表），但由于翹首企盼的中小企業板千呼萬喚不出來，致使一大批投資企業無法收回投資而斷鏈倒閉。2004年以后，由于金融管制的放開及多層次資本市場建立的明朗化,非風險投資的后期基金的勝利案例漸漸開始出現，鼎暉投資鷹牌陶瓷,南孚電池等，也就是現在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平,凱雷等美國大型投資基金開始出名。到目前為止,多層次資本市場的獲批,更是迎來國內外PE的瘋狂角逐.主要的投資活動業內普遍認為1999年國際金融公司(IFC)入股上海銀行初步具備了PE特點，不過,中國大陸第一起典型的PE案例，則被認為是2004年6月美國聞名的新橋資本(NewbridgeCapital)以12.53億元人民幣從深圳市政府手中收購深圳發展銀行17.89%的控股股權，這也是國際私募股權投資基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際私募股權投資基金限制的中國商業銀行。由此發端，很多相像的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。在2005年以前，只有華平,凱雷,英聯,GIC,新橋,淡馬錫,3i,高盛,摩根士丹利等少數幾家國際私募股權投資機構在中國市場上表現得比較活躍，而且這些機構在中國往往還同時兼營創投業務。2004年末，美國華平投資集團等機構，聯手收購哈藥集團55%股權，創下第一宗國際私募股權投資基金收購大型國企案例；進入2005年后，PE領域更是蒸蒸而上，不斷爆出重大的投資案例，其特點是國際聞名PE機構及國內金融巨頭聯姻，其投資規模之大讓人咋舌。首先是2005年第三季度，國際聞名PE機構參及了中行,建行等商業銀行的引資工作，然后在2005年9月9日，凱雷投資集團對太平洋人壽投資4億美元，因此將獲得太保人壽24.975%股權。這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷將以18億元收購徐工機械50%股權，有望成為第一起國際并購基金獲大型國企確定控股權案例。此外，國內大型企業頻頻在海外進行并購活動，也有PE的影子。如聯想以12.5億美元高價并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競購美國老牌家電業者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購團隊也包括兩家PE基金。資料來源：鼎暉投資近幾年私募股權投資基金加大了包括中國在內的亞洲區的投資力度。據創業投資探討及顧問機構清科集團探討中心調研結果顯示：2006年上半年，私募股權基金在中國大陸投資了31個公司，投資總額達到55.6億美金，行業分布廣泛；投資的類型也已經從單一的風險投資/成長基金，發展到多樣并存的格局。如下圖所示：資料來源：清科目前在國內活躍的PE投資機構，絕大部分是國外的PE基金，國內相關的機構特別少，只有中金直接投資部演化而來的鼎暉(CDH)和聯想旗下的弘毅投資等少數幾家。這一方面由于PE概念進入中國比較晚，另一方面PE投資一般須要雄厚的資金實力，相對于國外PE動輒一個項目投資幾億美金，國內大多數企業或個人只能自愧不如，鮮有實力涉足這個行業。但是在目前中國這種缺乏金融層次的狀況下，發展中國自己的私募股權投資基金不失為正道。目前已經開始有越來越多的中國企業家和職業經理人投身到私募股權投資行業當中了，如鼎暉投資的吳尚志,弘毅投資的趙令歡,三山基金的李山,中國寬帶產業基金的田溯寧，等等。盡管我國《產業投資基金管理方法》尚未出臺，但十屆全國人大常委會審議并高票通過《中華人民共和國合伙企業法（修訂草案）》增加了“有限合伙企業”的規定，為中國私募股權投資基金的建立供應了更具操作性的組織形式。日前排練已久的私募股權投資基金已經敲響了開場鑼鼓。由中國人壽保險公司,天津泰達集團等6家機構共計出資60億元的渤海產業基金已經獲得國務院特批，成為國內第一只獲批成立的私募產業投資基金。渤海產業基金的成立為中國的產業基金開了先河。此外，還有其他9只左右的私募產業投資基金也上報發改委，基金規模從20億到200億元不等。第3章投資的進入和退出—私募股權基金運行機制分析之一私募股權投資的運作機制是指私募股權系統運行的一般規律，它覆蓋了資金從投入到退出的全過程。一個典型的私募股權投資大約可分為七個階段，分別是：找尋投資機會；籌集資本以供投資；找尋可投資的公司；篩選,評價交易；評估,談判并達成交易；運作資本以求最大化；策劃并實施退出，尋求新的投資機會。本章主要探討私募股權投資基金的進入和退出機制。3.1私募股權投資的進入機制信息不對稱及其應對對外部投資者來說，在投資過程中必需解決好兩個問題，其一是選擇項目問題(sortingproblem)，其二是激勵問題(incentiveproblem)。公司的限制者(全部者)和管理者(我們稱為內部人)通常駕馭著很多外部投資者所不了解的信息，即在內部人及外部人之間存在信息不對稱(informationasymmetry)。在利益驅動下，這些內部人為吸引外部人的投資，往往會強調項目的有利一面，而淡化項目的不利一面。也就是說，項目的實際風險可能比內部人所報告的要高，而實際回報可能比內部人所報告的要低。假如外部投資者不能從其他途徑進一步了解到有關信息，他在選擇投資項目時，便只能依據各項目的內部人供應的報告效率進行投資，或者說他只能信任內部人的決策。假如缺乏有效的監督，實際效率及報告效率之間差異性的程度就會有很大不同，有些項目的實際效率可能遠低于報告效率，有些項目的實際效率可能接近于報告效率。其結果，從投資者來說，他得到的回報降低了;從全社會來說，資源未能最有效地得到配置。這一問題也稱為逆向選擇問題(adverseselectionproblem)，它是指，既然外部投資者只依靠內部人供應的信息來推斷，來確定投資及否，越是不誠懇,不謹慎的內部人就越有可能夸大項目的有利一面，其報告效率及實際效率差別就越大。而就投資者的本意來說，他盼望報告效率及實際效率差別越小越好，但由于信息不對稱，再加之投資者追求利益最大化，他選擇的項目可能是實際效率及報告效率差別最大的。由于存在信息不對稱，公司的管理層在經營過程中往往會利用各種機會，犧牲投資者的利益為自己謀取福利，撈取好處。如何創建一種環境或制度，盡可能使投資者利益及管理層的利益相一樣，這就是對經營者的激勵問題。對這一問題探討，較早的有Jensen和Meckling等人，他們提出通過選擇適當的資本結構，利用抵押品，設定契約條款(covenant),直接監督等措施能夠對經營者實現有效的激勵。由此可以看出，這兩類問題都是由于信息不對稱而產生的。對新企業或中小型企業，這兩方面的問題則顯得更為嚴峻。因為這些企業既缺少現金流量，也缺少資產作為抵押品，企業管理層的知名度也不高，他們發行債券困難，通過債券來約束企業的作用有限。要解決普遍存在的選項問題和激勵問題，要求投資者在投資前要進行足夠的調查，以解決選項問題，投資后要進行有效的監督，以解決激勵問題。削減信息不對稱。但是上述調查行為及監督行為假如由眾多投資者各自完成，卻是低效率的。一方面，假如每個投資者都投入人力及財力，重復其他投資者同樣的調查行為及監督行為，實質上是資源的奢侈;另一方面，由于信息是一種公共產品，每一個投資者都盼望利用其他投資者的信息，即出現搭便車(free-ride)現象，結果對企業的信息遠遠不足。因此，最有效的方法是將選項職責和監督職責托付一個中介機構來完成，這樣就能形成選項及監督的規模效益。引進中介機構之后，原來投資者直接選擇及監督企業的功能就分解為中介機構選擇及監督企業和投資者選擇及監督中介機構兩部分。而在相當程度上，中介機構能否有效地選擇及監督企業又取決于投資者能否有效地選擇及監督中介機構，也就是說，假如投資者能夠有效地選擇及監督中介機構，就能夠迫使中介機構為投資者的利益很好地選擇及監督企業。在投資者及中介機構(私募股權投資基金)之間的選項問題及激勵問題，能否得到有效解決呢這將關系到私募股權投資基金這種中介機構形式在資本市場中的地位及價值。私募股權投資基金通過自身形成一個特殊的市場，較好地解決了投資者及中介機構(私募股權投資基金)之間的選項問題及激勵問題，這個市場的特殊性就在于，在這個市場中私募股權投資基金內部限制人的權利的實施狀況，對外部投資者來說能較好地觀測并及激勵相一樣，這樣由投資者直接選擇中介機構就轉為由市場選擇中介機構。這一市場的存在，使得中介機構的聲譽成為影響其投資行為的重要因素。在市場的參及者有限的狀況下，參及者要許久地留在市場中，聲譽對他的行為就有很大的約束力。市場正是為了維持聲譽的約束力，就設置確定的準入標準，從而限定了市場參及者的數量。市場還要求基金的結構具有透亮度，以有助于基金之間的比較。透亮結構的特點之一是，同一管理人下的各個基金相互獨立。這樣，投資者能夠便利地比較不同基金的業績狀況，以便了解哪些因素是管理人所無法限制的，比如，經濟周期的影響，宏觀經濟政策影響等。3.2私募股權投資基金的退出機制私募股權投資基金一旦投資下去成為私募股權資本，就要考慮退出問題。任何投資的根本目的和動機，都是為了獲得高額投資回報。沒有高額投資回報的吸引和誘惑，創業資本市場就無從發展。無論是以何種形式成立的私募股權資本，它在持有創業企業股權到確定時間后，就要考慮退出創業企業，收回投資。作為私募股權資本主導形式的私募股權投資基金，其一般合伙人要在合伙契約中承諾在確定的時間內以確定的方式結束對創業企業的投資及管理，收回現金或有流淌性的證券，給有限合伙人即投資者帶來豐厚的利潤。因此，從一開始就必需構思一個清楚的退出路線，以使資金平安地退出，完成整個私募股權投資預期支配。私募股權投資基金通過退出機制從所投資的企業抽回增值的資金，以實現基金資產的流淌和資本的增值，這是私募股權投資基金運轉的關鍵環節，否則基金資本流淌呆滯，再次投資會受到影響。從現代經濟學和博弈論的觀點分析，私募股權投資基金和企業家兩者的關系是一種在博弈關系下的托付一代理契約關系。雙方只有友好合作，才能達到博弈的均衡，從而使企業逐步發展壯大。雙方假如不能很好的合作，都將會失去很多，諸如私募股權投資基金的名譽和資金，創業家的名譽以及發跡的機會。所以，親密合作對于雙方都有利。但是，對私募股權投資基金來說，資本及產業的“聯姻”是短暫的。私募股權投資基金最終還是要以出讓股權的形式退出合作的。私募股權投資基金的本行不是擁有企業，而是像經營商品一樣經營企業。他們的行為是投資于一個企業，使其增值，然后盡快把投資變現。私募股權投資基金只有順當出讓他在企業的股權后，才得以實現其價值。然而，創業家何時出讓股權，則要試時機而定。一般狀況下，私募股權投資基金要在受資公司走向成熟,市場對其產生良好預期時，才出讓其股權。假如創業家想讓私募股權投資基金過早退出創業企業，私募股權投資基金往往會提出很高的要價。在一個資本市場較發達的國家，私募股權投資基金投資的退出方式是多樣的。如在美國，在公開市場退出的途徑中，有紐約交易所的上市退出，NASDAQ小公司市場的掛牌退出，還可以通過其他公司或“第二”基金(secondarypartnership)的私下收購退出。每一個私募股權投資基金投資的項目依據其經營的狀況，將來的發展前景，選擇適合的退出形式。總的來看，可以選擇以下七種方式實現投資家及企業家的最終脫鉤。公開上市股份上市是創業資本的主要退出方式，也是私募股權投資基金最志向的一種退出方式。一般而言，創業企業第一次向社會公眾發行股票，稱為首次公開發行股票(IPO)。在美國，首次公開發行股票是產業資本最常用的退出方式之一，大約有30%的創業資本的退出采納這個方式。依據威廉姆.拜哥利夫和迪蒙思對1979年到1998年美國首次公開發行的股票市場統計探討，通過首次公開發行股票方式退出的私募股權資本收入總回報為:第一投資期為22.5倍，第二投資期為10倍，第三投資期為3.7倍。可見，對于私募股權資本，首次公開發行股票通常是最佳的退出方式。股票公開上市的優點是自不待言的:1.股票公開發行是金融市場對于該公司生產業績的一種確認，表明證券市場開始接納它作為其新生力氣。2.這種方式保持了公司的獨立性，簡單受到公司管理層的歡迎。創業家可以借上市出讓自己的一部分股權。對于大多數創業家而言，出售少量股份的好處在于可以得到資本收益，并投資于其它領域。將自己的投資收益投向其它領域，可以使自己在公司出現意想不到的狀況時，仍有保命錢，沒有后顧之憂。3.由于上市股票的流淌性高，在證券市場上市有可能讓賣家賺更多的錢。4.公司獲得持續籌資的渠道。只要公司業績優良，通過配股和增發股票，再次融資也比較便利。5.上市公司在客戶供應商和信貸機構中信譽較好，比較簡單招到管理人才，并可用期權激勵他們努力工作。上市的很多前期費用，如律師費,會計費,審計費等中介機構費用特別高。公司或創業家本人贖買在股份公司創建初期的投資,由于通過股份上市的方法須要的周期比較長，再加之私募股權資本在首次公開發行股票之后尚需一段時間才能完全退出，因而一些私募股權投資基金不情愿接受首次公開發行股票的退出方式，而實行其他的退出方式。出售股份是投資公司或創業家本人采納的一種比較重要的退出方式。依據回購主體分為管理層回購和員工持股支配(員工回購)。管理層收購(MBO)即目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買公司的股份，從而改變本公司全部者結構,限制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。員工持股支配指由企業內部員工出資認購本公司部分或全部股權，托付員工持股會(或托付第三者，一般為金融機構托管)作為社團法人托管運作，集中管理，員工持股管理委員會(或理事會)作為社團法人進入董事會參及按股共享紅利的一種新型股權形式。板(二板市場)市場推出在立刻推出的深圳證券交易所創業板中,一些成長性較好的中小企業,具資本市場權威人士透露創業板上市門檻大大低于主板:上市前兩個會計年度凈利潤總和達3000萬元就可以上市了.所以,現在國內外PE正在找尋上述條件的企業及在將來一兩年能達到創業板條件的高成長性股份,能進入這樣的公司的PE更是鳳毛麟角.因為,達到創業板條件的股份很多已進入輔導期了,在輔導期內融資的有限性,PE是很難進入的.依據美國納斯達克(美國的二板市場)成立初期三年的PE平均回報區間為：10——1000倍之間。相對于美國高度成熟的資本市場尚有如此表現，中國的創業板中PE的回報率更是值得期盼。三板市場（OTC柜臺交易市場）退出在我國三板市場已經建立，由于三板是作市商制，所以資本市場管理層確定在全國試點，開放依次為北京,成都,武漢,西安，以星星之火可以燎原的態勢向各省逐步開放。我國的三板主要是對于成長性較高但距離創業板有確定差距的股份開放，美國的三板及場外融資2007年已經嘗過IPO的融資額度，可見其活躍程度，隨著我國作市商對三板掛牌企業的股價運作，中國的三板市場會以爆發式的速度趕上IPO的融資額度。買殼上市或借殼上市創業企業通過先收購某一上市公司確定數量的股權，取得對其實質意義上的限制權后，再將自己資產通過反向收購的方式注入到上市公司內，實現間接上市，然后私募股權投資基金再通過市場逐步退出。高新技術企業除了把上市公司作為收購方或出資方向其轉讓股權外，也常將其作為借殼上市的對象，比如“北大方正”人主“延中實業”,“科利華”控股“阿城鋼鐵”等。實行的方法主要有:第一，直接從二級市場收購上市公司。第二，協議收購上市公司大股東手中的國家股,法人股。例如，新疆德隆公司以這種方式先后控股了“沈陽合金”和“湘火炬”，沈陽宏元實業投資公司以這種方式控股了“慶云發展”。以這種方式借殼上市，為了降低成本，常采納收購方,股權轉讓方,上市公司三方交叉交易，使得動用的資金數額較少，收購方有實力完成收購行為。第三，由投資機構控股上市公司，然后通過關聯交易將投資項目轉讓給上市公司。較長時期內持有創業企業的股份這可以認為是一條有中國特色的私募股權投資基金退出渠道。由于中國經濟增長速度在一個較長時期內仍將處于世界前列，因此，只要看準項目，即使持有股份不動，基金也仍舊能保證從所投資企業共享經濟的高速增長所帶來的回報，當然，采納這一退出方式的條件是私募股權投資公司或股東方有實力，完全有實力長期持有創業企業的股份。以上是我國目前可采納的私募股權投資基金退出創業企業的六種方式。隨著中國私募股權投資基金的發展，依據及時俱進的發展規律，以后還會創建出一些新的退出方式。第4章我國私募股權投資基金發展策略在發展中國的私募股權投資基金進程中，必需將發展歷史,現狀及將來走向及中國實際狀況結合，堅持發展符合中國特色的私募股權投資基金，這樣才能符合世界投資基金的一般規律，又對世界投資基金有創建性的貢獻，既促進了中國的產業升級，拓寬居民資金運用渠道，又能為國有企業，尤其是中小企業的戰略性重組供應資金支持。4.1建立適合國情的私募股權投資機制，為私募股權投資基金選擇和進入項目供應良好基礎從制度支配的角度來看，一個有效的私募股權投資機制，其邏輯過程應當是：社會的科技開發機制（包括科技開發的取向,投入和評價系統）能夠產生出大量的領先性,前瞻性高科技成果，而且這些高科技成果具有促使消費需求更新換代和產生新興產業的實力。私募股權投資家以其獨到的眼光和專業實力，從培植將來大企業的角度動身，對這些高科技成果（可能是以中小企業的形式存在或者從高科技成果得到的商業構想）進行評價,推斷,篩選,導向，然后做出選擇，投入資本和管理，促使新科技轉化為新產品,新產業,新市場。在私募股權投資家的培植下，企業投資項目或企業不斷成長。直到私募股權資本的投入不能滿意企業發展的須要，籌集社會化資本以支持企業的進一步成長為必定。此時，企業的前景已經漸漸趨于明朗，證券市場開始對這種前景認同。于是進行股票IPO（首次公開發行），企業從今踏入證券市場，其組織形態也從少數人投資持有的私人公司變為社會化資本投入其中的公眾公司。私募股權資本培植和支持企業成和的任務就完成，并以股權套現方式退出企業的同時實現收益。接替私募股權資本給企業成長源源不斷供應資本的是證券市場。在企業投資家們的擇優篩選下，企業從一開始就有著高科技的內核，它們天生就潛藏著高科技淘汰舊產品（產業）,催生新產品（產業）,拓新市場的能量。有效率的證券市場給這些企業供應有效的資本供應，確保了這些潛藏著的高科技能量不斷拓展市場，占據新產業。創業企業的成長，激活和吸引著大量的社會資本流向二板市場，造就了二板證券市場的成長發展和持續旺盛。證券市場的旺盛，一方面可以使私募股權資本以更高的溢價套現回收，從而刺激私募過股權投資基金業進一步發展；另一方面又可以使創業企業得到更多或者更有效的資本供應，從而促使企業進一步成長，形成“高新技術,私募股權資本及證券市場”之間的良性循環。4.2促進科技創新的發展私募股權投資同傳統投資不同之處在于產業投資往往是及技術創新相結合的，因此技術創新程度及產業投資的發展親密相關。美國微生氣勃勃的科技創新體制是產業投資在美國取得巨大勝利的重要緣由。大量科技成果急需轉化為生產力，這成為推動產業投資產生的動力之一。中國的科技創新機制始終在支配經濟體制下運行，在科技創新取向,組織,投入和評價系統等方面都及市場效率的要求存在著差距，遠不適應經濟發展的須要。現行科技體制的最大弊端是科技尚未納入市場體制之中，大量的科研活動仍在傳統的支配經濟的體制中進行，科研成果不能進入市場開發運用，造成對產業投資市場的有效需求不足。因此加快建立以企業為主體的技術創新體系勢在必行。可以考慮從體制改革入手，激活現有科技資源，提高市場對科技資源的配置作用。同時要在金融制度,人事制度,安排制度,科技成果評價制度等方面，建立起一套激勵科技創新,激勵科技成果市場化的系統體制。4.3擴大私募股權投資基金來源為使產業投資具有豐厚的基礎和源泉，應依據我國的國情，借鑒國外的閱歷，建立起一個包含政府,企業,社保基金和社會閑散資金的多元化的資金來源。鑒于我國目前的狀況，可能實行以下措施擴大私募股權投資基金的資金來源。發放科技開發政策性貸款由國家開發銀行出面，其宗旨是貫徹國家產業政策和科技開發規劃，以貸款,投資,參股,托付放款等形式，用無息,低息或貼息等手段支持有潛力的項目。激勵企業集團及金融界聯手實現優勢互補，促進實業界及金融界的親密合作，建立以企業為核心的多元化技術創新體系。準許保險公司和商業銀行適度地參及產業投資2006年底《商業銀行法》,《保險法》,《養老基金管理方法》等法律的制度支配及其相關條款的投資限制，在很大程度上直接影響到國家私募股權資本的有效供應量和產業投資業的發展規模及速度。我國的養老基金,保險公司和商業銀行等是目前最有實力參及產業投資的機構投資者。但由于受到法律上述法律的限制，這些機構投資者都被禁止參及私募股權投資。建議對現行的養老基金管理方法,保險法和商業銀行法等法律作合理的修改，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，準許它們適度地參及產業投資。這樣做不僅可以滿意養老基金,保險公司和商業銀行自身生存及長遠發展的須要，同時也能解決我國目前產業資本有效供應不足和產業投資公司產業資本規模普遍偏小的現實難題。2007年國家政策以允許保險及養老基金部分進入私募股權投資了，就連國家開發銀行都開始渉入私募股權投資了，他們以銀行總資金額度的1——2%來投入，標記著銀行資金也允許進入私募股權投資了。因此，中國私募股權投資的資金主要來源基本鎖定，接下來就是私募股權投資在中國的蓬勃發展了。建立開放的產業資金市場，主動大膽引時民間資本和外國產來資本建立具有活力的產業投資市場，必需有一個充溢活力的多元投資主體。要改變目前中國單一的國有投資市場，必需面對國內國外這兩個方面進行開放，在國內要向民間資本開放產業投資市場，吸引大量的民間資本進入產業投資；在國外要主動引進產業投資進入中國。國外產業投資機構資金實力雄厚，產業投資閱歷豐富。目前國外產業投資商也對中國的市場有深厚的愛好，假如政府賜予產業投資的國際資本以適應的優惠政策和法律愛護，則世大的國際資本將是足夠的資金來源。由于產為資本是一種中長期權益投資，是較為穩定的投資，屬于廣義上的外商直接投資，不會引起金融秩序波動。此外，產業投資在經濟中不是核心部門，即使外資占了主導地位，也不會影響中國的正常經濟秩序。引進國際產業投資的另一個重要意義在于引入國際的產業投資運作模式，縮短中國產業投資模式及國際投資模式的接軌時間。我國政府應當抓住這個有利時機，大擔吸引國際產業投資機構進入中國，借此力氣來推動中國產業投資的發展。4.4發展社會服務機構私募股權投資基金公司作為創業資本的主體之一并不是萬能的，須要多方面的社會化服務作為支撐，才能發揮其最佳的經濟效益。因此，必需破除那種傳統的縱向聯合式,自給自足匠組織模式。創業企業通常也較小（尤其是在創業階段），須要強有力的支持，能夠及時將構思變成產品，將實踐結果進行小批量工業化生產。在中國的改革開放過程中，涌現出了很多社會服務機構（如會計師事務所,律師事務所,投資詢問公司），這此機構在經濟建設中發揮了主動作用。但就整體而言，這些服務機構從業人員素養參差不齊,規模小,社會化程度不高，更缺乏創業投資的行業知識及必要閱歷。特地的社會化服務機構缺位,水平不高，造成很多創業投資公司及創業企業寧可自己做一些非核心業務，也不愿輕易外包，這種狀況反過來又會影響中國創業投資事業的健康及發展。另個國內創業投資業雖然獲得了確定的發展，但是目前還沒有創業投資公司的行業協會，創業投資公司的待業規范,管理及利益體現更無從談起。在私募股權投資實踐中，只有多樣化的中介機構的參及，私募股權投資活動才能順當進行。這些中介機構包括律師事務所,會計師事務所,資產評估事務所,管理詢問公司,項目評估公司,信用評級公司,商業銀行,證券公司，以及一些為監管私募股權投資活動而特地設立的特殊中介機構，如標準認證機構,知識產權估值機構,項目市場潛力調查機構,專業性融資擔保機構,督導員機構,私募股權投資基金行業協會等，在中國都有待發展。4.5建立和完善退出機制私募股權投資基金的健康發展須要進入良性循環，就必需有暢通的退出渠道，否則就無法獲得高增長階段的高利潤。因此，中國已經健全了多層次的產權交易市場，使各類產權都能夠找到交易成本低,流淌性高的流通市場。．立刻建立健全二板市場所謂二板市場是相對于主板市場而