上半年中國保險行業(yè)市場現(xiàn)狀分析

一、壽險

1.預計開門紅將超預期，NBV增長出現(xiàn)分化

銀行理財收益率下降，年金險相對吸引力提升。銀行理財產(chǎn)品收益率大幅下降（1年期銀行理財收益率低于4%，萬能險結(jié)算利率在4.5%左右）、信托等資管產(chǎn)品的風險顯著上升，有助于提升保險產(chǎn)品相對吸引力，利好開門紅銷售；同時，對銀行而言有利于提高中間收入，銀保渠道更有動力銷售年金險。

2020年開門紅保費增長有望改善。除銀行理財收益率下行因素利好外，從產(chǎn)品方面來看，部分年金險產(chǎn)品的期限縮短、萬能險賬戶的結(jié)算利率高于5%，產(chǎn)品吸引力增強；各公司開門紅節(jié)奏好于去年，國壽、新華的開門紅啟動時間提前，疊加2018-2019年行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，使得2020年基數(shù)較低（2019年各公司開門紅新單保費較2017年的高點下滑25%以上），預計開門紅保費增長將改善。

開門紅策略分化。國壽、新華較去年提前開啟開門紅，產(chǎn)品吸引力較強（國壽萬能賬戶結(jié)算利率高達5.3%，繳費期限、保險期限更短；新華繼續(xù)銷售4.025%年金產(chǎn)品）+人力規(guī)模持續(xù)增長，預計將對2020年開門紅產(chǎn)生積極影響；平安、太保更加注重質(zhì)量增長，會更好平衡四季度和開門紅業(yè)績，維持淡化開門紅的策略。

戰(zhàn)略選擇不同，新業(yè)務價值率表現(xiàn)分化。上半年四家壽險公司的新業(yè)務價值率出現(xiàn)分化，平安和國壽價值率有所提升（平安同比+5.7pct.，國壽同比+5.7pct.），太保和新華價值率出現(xiàn)不同程度的下降（太保同比-2.4pct.，新華同比-12.5pct.）。價值率分化的根本原因是各公司的戰(zhàn)略選擇有所不同，平安和太保堅定轉(zhuǎn)型（由規(guī)模驅(qū)動向產(chǎn)能驅(qū)動），其中太保為緩解新單壓力小幅犧牲價值率；國壽量價齊升，主要系業(yè)務結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化及基數(shù)較低；新華戰(zhàn)略發(fā)生了較為激進的變化，規(guī)模有所提升但價值率顯著下滑。

2.“優(yōu)質(zhì)增量”升級銷售隊伍，看好保障型業(yè)務潛力

代理人隊伍繼續(xù)調(diào)整，看好長期產(chǎn)能提升。2018年以來多數(shù)壽險公司代理人數(shù)量均下滑（僅國壽、新華逆勢增長），源于保險公司主動“清虛”，淘汰低產(chǎn)能代理人。目前，壽險銷售隊伍仍處于調(diào)整階段，人力增長乏力影響新單增速，但隨著各家公司主動轉(zhuǎn)型提升代理人質(zhì)態(tài)，以“優(yōu)質(zhì)增量”升級隊伍結(jié)構(gòu)，看好未來以產(chǎn)能提升驅(qū)動保費增長。

保障型業(yè)務仍有增長空間。近年來我國健康險原保費收入快速增長，但占人身險保費比例仍較低，2019年9月為22%。截至2018年底，健康險密度390元/人、保險深度為0.61%，均較2012年大幅提高（保險密度64元/人、深度0.16%），但相比較成熟市場仍有較大提升空間。

3.長端利率企穩(wěn)，有望顯著提振估值

目前保險股估值已體現(xiàn)長期利率向下的悲觀預期。長期來看，比較國外成熟市場，利率下行將是未來趨勢，750日移動平均下行意味著壽險公司面臨折現(xiàn)率下降、準備金計提上升壓力，對保險股估值帶來負面影響。

短期CPI向上支撐利率企穩(wěn)，有望顯著提振估值。三季度以來，十年期國債收益率顯著回升，但保險股走勢方面向上趨勢并不明顯，與國債收益率走勢出現(xiàn)顯著背離。短期來看，長端國債收益率震蕩企穩(wěn)，受CPI上漲超預期（10月上漲3.8%）、短期內(nèi)經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)等因素影響，預計2020年國債利率仍將維持高位，將有力支撐保險估值。

4.估值低位，預計將迎估值切換行情

EV穩(wěn)定增長保障估值提升。長期來看，上市壽險公司內(nèi)含價值保持平穩(wěn)高速增長，2019H平均增速為10.4%，EV增長的高度穩(wěn)定性保障估值穩(wěn)健提升；短期來看，2019年險企投資端表現(xiàn)良好帶來投資回報正偏差支撐EV高增長，以及開門紅新單增長改善帶來NBV增速改善，預計2020年EV增速仍將維持在較高水平。

四季度將迎估值切換行情。從全行業(yè)的角度來看，保險的估值基準EV每年穩(wěn)定高增15%~20%，顯著高于其他行業(yè)（估值基準大多為凈利潤、波動性大）；比較各行業(yè)ROE/PB（保險為ROEV/PEV）,保險居A股行業(yè)第六位，估值切換確定性高，預計四季度將迎估值切換行情。

二、財險

1.產(chǎn)險保費增速仍承壓，綜合成本率有望逐步優(yōu)化

車險降速拖累財產(chǎn)險保費增速。2019年來，受新車銷量增速下滑及費改后車險件均保費下降影響，行業(yè)車險保費持續(xù)下滑，拖累產(chǎn)險保費增速（2019前三季度產(chǎn)險公司累計保費9768億元，同比+11%）。國內(nèi)財產(chǎn)險第一大險種仍為車險（2019年9月車險原保費占比61%），預計2020年產(chǎn)險保費增長仍承壓。

費改深化+費用管控，綜合成本率有望穩(wěn)定。車險費改持續(xù)推進，市場競爭激烈致使短期內(nèi)財產(chǎn)險公司普遍加大費用投入以維持市占率，導致綜合成本率攀升；2019年以來監(jiān)管層重點整治費用投放亂象+三季度開始已賺保費形成率因素逐步消除，綜合成本率有所改善，預計隨著費改持續(xù)深化，長期將提高賠付率、降低費用率，綜合成本率有望保持穩(wěn)定。

2.農(nóng)險政策利好+車險費改強化龍頭效應，

農(nóng)險發(fā)展迎來政策利好。2019年10月，農(nóng)業(yè)險指導意見出臺，提出到2022年農(nóng)業(yè)保險深度（保費/第一產(chǎn)業(yè)增加值）達到1%，農(nóng)業(yè)保險密度（保費/農(nóng)業(yè)從業(yè)人口）達到500元/人。在新指導意見下，各地有望陸續(xù)出臺農(nóng)業(yè)險支持政策，預計農(nóng)險龍頭中國財險將顯著受益。

供給側(cè)