第9章

開放經濟條件下的

匯率政策

學習要求

通過本章的學習，要求掌握匯率制度的概念及其分類，關于固定和浮動匯率制度孰優孰劣的傳統爭論，貨幣局制度的特點及其風險與收益，聯系匯率制的運行機制，貨幣替代以及美元化的概念。開放經濟條件下的匯率政策第一節匯率變動的經濟影響第二節匯率制度的選擇第三節匯率水平的管理匯率悲觀論第一節匯率變動的經濟影響（一）匯率變動與進出口貿易收支（二）匯率變動與資本流動（三）匯率變動與外匯儲備（四）匯率變動與物價水平（五）匯率變動與一國國內就業、國民收入及資源配置（六）匯率變動與國際經濟關系（見第2章）貨幣貶值與物價水平傳統的理論認為，在需求彈性比較高的前提下，貨幣貶值可以提高進口商品的國內價格和降低出口產品的國外價格，通過這種相對價格的變化，進口可以減少，從而生產進口替代品的國內產業得以擴張；出口可以增加，從而生產出口商品的產業得以擴張。從貶值可以在對國內物價不產生上漲壓力的情況下，貶值不一定真能達到上述理想的結果：從貨幣工資機制來講，進口物價的上升，會推動生活費用的上漲，從而導致工資收入者要求更高的名義工資。從生產成本機制來講，當進口商品構成出口產品的重要組成部分時，貶值會直接導致出口商品價格的上升，并可能最終惡化本國的貿易收支。從貨幣供應機制來講，貶值后，由于貨幣工資機制和生產成本機制的作用，貨幣供應量可能增加。貶值與社會總需求匯率變動與總需求的關系比較復雜。貶值在對經濟產生擴張性影響的同時，也有可能對經濟產生緊縮性影響。貶值稅效應收入再分配效應債務效應生產率效應第二節匯率制度的選擇匯率制度，又稱匯率安排，是指一國貨幣當局對本國匯率變動的基本方式所做出的一系列規定或安排。傳統上，根據有沒有規定貨幣平價以及匯率波動幅度的大小，匯率制度可劃分為固定匯率制和浮動匯率制兩大類。固定匯率制概念

固定匯率制（FixedExchangeRateSystem），是指本幣對外幣規定有貨幣平價，現實匯率受貨幣平價制約，只能圍繞平價在很小的范圍內波動的匯率制度。實行固定匯率制的國家有義務干預外匯市場以維持市場匯率的穩定。類型包括金本位制下的固定匯率制和紙幣流通條件下的固定匯率制。兩種固定匯率制度的異同點比較項目金本位制紙幣流通制相同點1中心匯率由金平價決定相同點1市場匯率水平相對穩定，波幅較小不同點：形成過程自發形成人為規定金平價是否可調整金平價不可調整匯率=實際含金量之比，能真正固定金平價是可調整的，匯率也是可變更的。浮動匯率制概念：浮動匯率制（FloatingExchangeRateSystem），是指本幣對外幣不規定貨幣平價，也不規定匯率的波動幅度，現實匯率不受平價制約，而是隨外匯市場供求狀況的變動而變動的匯率制度。實行浮動匯率制的國家的貨幣當局也不再承擔維持匯率穩定的義務。按照政府是否干預來區分，浮動匯率制可分為自由浮動和管理浮動自由浮動浮動匯率制管理浮動清潔浮動骯臟浮動

按照匯率浮動的形式不同，可分為單獨浮動和聯合浮動單獨浮動(IndependentFloating)，又譯獨立浮動，指本國貨幣不與外國任何貨幣發生固定聯系，其匯率根據外匯市場的供求狀況單獨浮動。聯合浮動(JointFloating)指原歐洲貨幣體系各成員國貨幣之間保持固定匯率，而對非成員國貨幣則采取共同浮動的作法。一、固定匯率制度與浮動匯率制度的優劣比較二、其他匯率制度簡介三、影響一國匯率制度選擇的主要因素一、固定匯率制度與浮動匯率制度的優劣比較1.實現內外均衡的自動調節效率 第一、單一性。第二、自發性。 第三、微調性。第四、穩定性。2.實行內外均衡的政策利益 第一，政策自主性。 第二，政策紀律性。 第三，政策放大性。3.對國際經濟關系的影響 第一，對國際貿易、投資等活動的影響。 第二，對通貨膨脹的國際傳播的影響。 第三，對國際間政策協調的影響。單一性以本國產品價格國際競爭力下降為例(P>eP*)浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，只需聽任匯率e調整，調整的時間快、成本低；在固定匯率制下，必需通過貨幣供應量的變化調整本國價格體系，牽涉到許多變量，尤其是價格調整存在粘性時，浮動匯率的優勢更為明顯。固定匯率制的支持者認為：在很多情況下，對本國價格體系的調整是非常必要的，完全通過匯率變動調整是不合理的。例如，本國產品國際價格競爭力下降是由于出口部門勞動生產率提高緩慢導致成本過高造成時，貨幣貶值只能在短期內增加出口，而在固定匯率制下，相關產業被迫主動采取措施降低成本，提高技術水平，這一價格調整往往是不可回避的。自發性浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，只要一國國際收支出現失衡，貨幣就會自動貶值或升值，從而對國際收支自發調節；在固定匯率制下，國際收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來加以解決，這一過程中存在的時滯等問題使其效率較低。固定匯率制的支持者認為：導致匯率變動的因素很多，匯率未必能按照平衡國際收支所需要的方向進行調整。例如，一國經常賬戶出現較大赤字時，如果同時存在大規模資本流入，本幣不僅不會貶值發而會升值，將對本國出口部門競爭力帶來損害。匯率只能通過價格因素影響到國際收支，而國際收支是受多種因素共同決定的，如在一國產品由于其高質量而很少有其他國家產品能替代時，匯率變動并不能改變對其的需求。匯率對國際收支的調整往往需要國內政策的支持，如貶值刺激出口時，必須有國內相應的緊縮政策才能避免通脹抵消貶值作用。微調性浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，匯率可以根據一國國際收支的變動情況進行連續的微調而避免經濟的急劇波動。而在固定匯率制下，一國對國際收支的調整往往是問題積累到相當程度時才進行的，這一調整一般幅度較大，對經濟的震蕩比較劇烈。固定匯率制的支持者并不否認固定匯率制下的調整較為僵硬，但是可以避免許多無謂的匯率調整，尤其是當這些調整是貨幣性干擾所造成的時候。在資本流動對匯率形成產生決定性影響時，浮動匯率的無謂調整是很劇烈的，對經濟的沖擊也是非常大的。穩定性浮動匯率制的支持者認為：首先，浮動匯率制下的投機主要是一種穩定性投機，對市場價格的影響是穩定性的，傾向于降低市場價格波幅。其次，投機性資金不易找到匯率明顯高估或低估的機會而固定匯率制下，政府較少調整匯率，所以給投機性資金找到匯率錯誤定值的時機；在政府承諾對匯率水平進行支持時，投機性資金可以在不承擔風險的情況下進行投機，從而不穩定。固定匯率制的支持者認為：首先，由于投機者心理往往非理性，浮動匯率制下盛行的是非穩定性投機，擴大了市場價格波幅，而固定匯率制下，由于投機者預期匯率將向固定水平調整，在現實匯率水平與平價存在差異時通過縮小差異獲利。其次，固定匯率制下政府的介入至少使市場交易者心理上存在名義錨，可以通過改變投機者預期對匯率穩定施加影響，消除不確定性。而浮動匯率制下對未來匯率預期的不確定性使外匯市場完全成為投機者的樂園政策自主性要求實行浮動匯率制的重要理由之一就是貨幣政策可以從對匯率政策的依附中解脫出來，讓匯率自發調節實現外部均衡。并且，浮動匯率制下一國可以將外國通貨膨脹隔絕在外，獨立制定本國經濟穩定與發展的政策。固定匯率的支持者指出，首先，完全利用匯率政策解決外部均衡，就意味著政府準備接受任何的匯率水平，顯然不可能；其次，匯率調整必須有相應的國內其他政策的配合才能發揮效力；再次，浮動匯率制不可能真正隔絕外國通脹對本國的影響，本國貨幣的貶值會通過各種途徑對國內物價水平產生影響。政策紀律性浮動匯率制的擁護者指出，浮動匯率可以防止貨幣當局對匯率政策的濫用（如故意高估或低估）固定匯率制的支持者認為，固定匯率制可以防止對貨幣政策的濫用（如擴張的貨幣政策會對固定匯率制構成威脅）。政策放大性浮動匯率制下貨幣財政政策對收入等實際變量的影響比固定匯率制下的效應一般要大，因為匯率的調整增強了原有政策的效果。固定匯率制的支持者認為，政府在對固定匯率制的維系中，會獲得執行政策始終一致的聲譽，這樣在政府的政策實施過程中，會通過影響人們的心理預期而受到額外的效果。對國際貿易、投資等活動的影響浮動匯率制認為：匯率自由浮動使得直接管制措施失去必要，有利于經濟自由化，促進國際經濟的發展。浮動匯率帶來的不確定因素可以通過金融創新規避風險固定匯率制認為：規避風險的交易成本較高，不利于國際經濟活動的開展。其次，許多經濟活動無法規避匯率風險。另外，廣大發展中國家金融市場不發達，缺乏匯率避險工具。對通貨膨脹的國際傳播的影響浮動匯率制認為：浮動匯率有利于隔絕通貨膨脹的國際傳遞。固定匯率制認為：浮動匯率制同樣存在通貨膨脹的國際傳遞，且傳遞具有不對稱性。對國際間政策協調的影響普遍觀點是：浮動匯率制度下缺乏對匯率有約束力的協議，各國將本國國內經濟目標擺在首位，易于利用匯率的自由波動而推行競爭性貶值，造成國際經濟的混亂。浮動匯率支持者認為:首先匯率本質是個有競爭性的變量，任何匯率制度都不可能完全解決這一問題；其次，浮動匯率制度下，匯率的大幅波動會引起各國的關注，進而形成國際磋商協調。二、其他匯率制度簡介爬行釘住制匯率目標區制貨幣局制爬行釘住制爬行釘住制是指匯率可以作經常的、小幅度調整的固定匯率制度。特點：維持平價的義務經常的、持續的、小幅的調整優點：提供了一種更有效的內外均衡調節機制可使一國抵制境外通貨膨脹的輸入可減少一國持有的外匯儲備的數量研究者指出爬行釘住制也具有一些嚴重的缺陷：國內貨幣政策仍受到來自外部的嚴重制約匯率調整的速度不夠迅速匯率調整極易轉化為國內的通貨膨脹匯率目標區制廣義的匯率目標區制是泛指將匯率浮動限制在一定區域內（例如中心匯率的上下各10％）的匯率制度。狹義的匯率目標區制是特指美國學者威廉姆森于20世紀80年代初提出的以限制匯率波動范圍為核心的一整套內容的國際政策協調方案蜜月效應與離婚效應目標區下的匯率圍繞著中心匯率而上下變動，當離開中心匯率至一定程度后便會自發向之趨近，這一情形宛如熱戀中的情侶短暫分離一段時間后便會盡可能地抗拒進一步的分離、急于尋求重新相聚，所以稱之為“蜜月效應”當匯率目標區不再具有普遍可信性時，投機行為使得匯率變動劇烈，匯率不再自動傾向于中心匯率，而且匯率變動一般會超過正常匯率變動幅度。這一匯率變動情況正如情侶在長期共同生活中發現愛情已褪去了玫瑰色的光芒，雙方存在根本上的性格不合而不再指望將婚姻關系維持下去，一些小事都會引起大動干戈，這可稱之為“離婚效應”貨幣局制貨幣局制是指在法律中明確規定本國貨幣與某一外國可兌換貨幣保持固定的交換率，并且對本國貨幣的發行作特殊限制以保證履行這一法定義務的匯率制度優點在于：管理與操作非常簡便。賦予了貨幣政策高度可信性缺點，這體現在：名義匯率僵硬金融系統脆弱三、影響一國匯率制度選擇的主要因素本國經濟的結構性特征小國固定匯率制，大國浮動匯率制特定的政策目的控制通脹，固定匯率制；防止輸入通脹，浮動匯率制地區性經濟合作情況貿易往來密切，固定匯率制；反之，浮動匯率制國際經濟條件的制約資本流動大，浮動匯率制度；第三節匯率水平的管理匯率水平管理的理論依據匯率失調問題高估或低估匯率水平的管理——外匯市場干預貨幣操縱問題外匯市場干預政府干預外匯市場的目的政府對外匯市場干預的類型外匯市場干預的效力分析政府對外匯市場干預的實踐政府干預外匯市場的目的總體而言，干預是因為外匯市場在自發運行中出現的市場失靈問題，即市場自發確定的匯率往往不能正確反映內外均衡目標同時實現的要求，不能引導資源的合理配置。具體來說，干預目的包括：防止匯率在短期內過度波動 避免匯率水平在中長期內失調進行政策搭配的需要其他目的政府對外匯市場干預的類型按干預的手段來分，可分為直接干預與間接干預按是否引起貨幣供應量的變化分，可分為沖銷式干預與非沖銷式干預按參與干預的國家分，可分為單邊干預與聯合干預按干預策略分，可分為熨平每日波動型干預、砥柱中流型干預和非官方釘住型干預政府對外匯市場干預的效力一是通過外匯市場以及相關的交易來改變各種資產的數量及組成比例，從對在資產市場上確定的匯率產生影響，這可稱之為資產調整效應二是通過預行為本身向市場上發出信號，表明政府的態度及可能采取的措施，以影響市場參與者的心理預期，從而達到實現匯率相應調整的目的，這可稱之為信號效應政府對外匯市場干預的實踐西方五國（英、美、德、日、法）財政部長于1985年9月22日在紐約的廣場飯店召開會議討論美元幣值問題，發表了將采取聯合干預措施以使美元從過于高估的匯率水平上降下來的廣場宣言。到了1986年底，美元的幣值又成為國際關注的焦點，各國都認為美元的貶值已足夠了。在1987年2月22日，在法國盧浮宮又召開了一次會議，在會議達成的《盧浮宮協定》上，各國承諾將使美元匯率基本穩定在目前水平。貨幣操縱問題貨幣操縱是指一國有意運用各種手段來達到特定的匯率高估或低估的目的。判斷貨幣操縱的依據是IMF的法律文件。附錄：現行匯率制度的種類1999年1月國際貨幣基金組織將各成員國的匯率制度劃分為八大類：

（1）無獨立法定通貨的匯率安排

(ExchangeArrangementswithNoSeparateLegalTender)

（2）貨幣局（CurrencyBoardArrangements）

（3）其他傳統的固定釘住安排（水平釘住）

（OtherConventionalFixedPegArrangements）

（4）水平區間釘住

（PeggedExchangeRateswithinHorizontalBands）（5）爬行釘住（CrawlingPegs）（6）爬行區間釘住（ExchangeRateswithinCrawlingBands）（7）不事先公布干預路徑（目標）的管理浮動（ManagedFloatingwithNoPredeterminedPathfortheExchangeRate）（8）獨立浮動（IndependentFloating）

從IMF進行新分類以來各國匯率安排的實際情況來看（見表3.1）其中采取無獨立法定通貨的匯率安排和其他傳統的固定釘住安排的國家略微有所增加，實行貨幣局制度和爬行釘住的國家基本保持不變；其中變動最大的是管理浮動和單獨浮動類。表3.1IMF成員國的匯率安排時間構成匯率安排類型19992000.12.312001.12.31成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）（1）無獨立法定通貨的匯率安排3720%3820.43%4021.51%（2）貨幣局84.3%84.3%84.3%（3）其他傳統的固定釘住安排（水平釘住）。3921.08%4423.66%4021.51%（4）水平區間釘住126.49%73.76%52.69%（5）爬行釘住63.24%52.69%42.15%（6）爬行區間釘住105.41%63.23%63.23%（7）不事先公布干預路徑（目標）的管理浮動2614.05%3217.2%4222.58%（8）獨立浮動4725.41%4624.73%4122.04%總計185100%186100%186100%來源：IMF《國際金融統計》各年份（1999－2004）時間構成匯率安排類型20022003.6.302004.6.30成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）成員國數量（個）比重（％）（1）無獨立法定通貨的匯率安排－－4121.93%4121.93%（2）貨幣局－－73.74%73.74%（3）其他傳統的固定釘住安排（水平釘住）。－－4322.99%4222.46%（4）水平區間釘住－－42.14%52.67%（5）爬行釘住－－52.67%63.21%（6）爬行區間釘住－－52.67%21.07%（7）不事先公布干預路徑（目標）的管理浮動－－4725.13%4825.67%（8）獨立浮動－－3518.72%3619.25%總計－－187100%187100%續表3.1（1）無獨立法定通貨的匯率安排指以另一國家的通貨作為唯一法定通貨；或屬于某一貨幣聯盟，在貨幣聯盟中成員國共同使用某種貨幣。

Eg.巴拿馬、歐元區國家

特點：完全喪失了對本國貨幣政策的獨立控制權。（2）貨幣局制度指政府從法律上承諾本幣于某一外國貨幣之間可以以固定比率進行無限制兌換，并要求貨幣發行當局確保這一義務的實現。

Eg.文萊、保加利亞、立陶宛、香港

特點：發行本幣必須以確定的外國貨幣作為充足保證，削弱了央行的功能（貨幣控制、最后貸款人職能），自主性貨幣政策空間很小。（3）其他傳統的固定釘住安排指將本國貨幣釘住另一貨幣或籃子貨幣，與其保持固定比率。貨幣當局根據直接干預或間接干預維持平價。

Eg.中國、利比亞等

特點：自主性貨幣政策空間比前兩種略大。（4）水平區間釘住指本幣對外幣仍然規定固定平價，但波動幅度相對其他傳統固定釘住安排大，為平價上下至少1%的范圍，或最大值和最小值可超過2%的范圍。

Eg.丹麥、多哥等

特點：貨幣政策獨立性的大小取決于波動幅度的大小。（5）爬行釘住指本幣釘住外國貨幣，經常根據選定的數量指標進行小幅度調整。波幅不能超過上下1%及2%

Eg.洪都拉斯、所羅門群島、波蘭等

特點：主要把通貨膨脹因素納入匯率安排。（6）爬行區間釘住指本幣釘住外國貨幣，經常根據選定的數量指標進行調整，波動的范圍較大，可超過上下1%及2%的波幅。

Eg.白俄羅斯等

特點：波幅較大，其他同爬行釘住。（7）不事先公布干預路徑的管理浮動指貨幣當局可以影響匯率，但沒有明確的干預目標。

Eg.俄羅斯、泰國、越南、老撾等

特點：管理匯率的依據指標很寬泛、干預可以是直接的，也可以是間接的。（8）獨立浮動指匯率由市場決定，任何官方干預旨在緩和匯率變動以及防止匯率的過渡波動，而不在于將匯率穩定在某一匯率水平。。

Eg.美國、日本、加拿大等

特點：貨幣當局可追求獨立的貨幣政策目標。附錄貨幣局制度和美元化

一、貨幣局制度二、香港聯系匯率制三、貨幣替代和美元化

一、貨幣局制度

貨幣局制度（BoardCurrencySystem）是一種關于貨幣發行和兌換的制度安排，而不僅僅是一種匯率制度。首先，它是一種貨幣發行制度，它以法律的形式規定當局發行的貨幣必須要有外匯儲備或硬通貨的全額支持；其次，它才是一種匯率制度，保證本幣和外幣之間在需要時可按照事先確定的匯率進行無限制的兌換。

其運行機制如下：貨幣發行機構按照法定匯率以100％的外匯儲備作為保證發行本幣；當市場匯率高于法定匯率時，貨幣發行機構賣出外匯從而回籠本幣；當市場匯率低于法定匯率時，貨幣發行機構買進外匯從而發行本幣，以保持市場匯率的穩定。其主要特征包括：

1．100％的貨幣發行保證貨幣局制度有利于抑制通貨膨脹。在貨幣局制度下，銀行體系的穩健受到制約。貨幣局制度有助于保證貨幣發行機構的相對獨立性。貨幣局制度有助于保證國際收支自動調節機制的有效運行。貨幣局制度減少鑄幣稅（SeigniorageRevenue）收益。

2．貨幣完全可兌換

100％的貨幣發行保證以及完全可兌換的承諾有助于維持人們對該貨幣的信心，從而保持匯率的穩定減少不穩定的投機活動。3．匯率穩定有利于國際貿易和投資的發展。貨幣局制度不易隔離外來沖擊的影響。實行貨幣局制度的國家完全喪失了其貨幣政策的獨立性。貨幣局制度下的固定匯率易導致投機攻擊。二、香港聯系匯率制（一）聯系匯率制的內容和運行機制香港的聯系匯率制是一種典型的貨幣局制度。香港無中央銀行，也無貨幣局，貨幣發行的職能是由三家商業銀行承擔。發鈔銀行在發行港幣現鈔時，必須向香港外匯基金按＄1＝HK＄7.8的固定比率上繳等額美元，換取無息負債證明書；發鈔銀行回籠港幣現鈔時，可按＄1＝HK＄7.8的固定比率向外匯基金交還負債證明書，收回等額美元；外匯基金鼓勵發鈔銀行與其他銀行的港幣現鈔的交易以同樣的方式進行。這樣，港幣現鈔對美元的匯率就固定在＄1＝HK＄7.8的水平上。

香港聯系匯率制的兩個內在的自我調節機制：

1.國際收支的自動調節機制

2.套利機制

（二）香港聯系匯率制實施的效果及存在的問題

1.效果

1）香港聯系匯率制在一定程度上抑制了通貨膨脹，也確保了港幣匯率的穩定。

2）香港聯系匯率制的穩定性促進了香港經濟的平穩發展。

3）香港聯系匯率制的成功實施進一步促進了港元國際化，確保了其作為國際金融中心和國際貿易中心的地位。

4）香港聯系匯率制還成功地抵御了多次外來沖擊，增強了香港金融體系抵抗外來政治、經濟沖擊的能力。

2.存在的問題

1）聯系匯率制限制了港元利率調節經濟的功能。

2）為維持聯系匯率制的穩定性所采取的一些措施對香港經濟的發展也產生了一些負效應。

3）港人信心危機是對聯系匯率制最為嚴峻的考驗。三、貨幣替代和美元化（一）貨幣替代“貨幣替代”(CurrencySubstitution)：是指在開放經濟條件下，一國居民將本幣兌換成外幣，使得外幣在價值尺度、支付手段、交易媒介和價值貯藏方面全