東方金誠固收研究——2022年信用債發行情況回顧分析師于麗峰馮琳2023.1.312022年地產下行壓力疊加疫情擾動經濟運行，宏觀政策對沖力度加大，貨幣政策邊際向寬，信用債市場需求較為旺盛，融資環境整體友好，但受城投債融資監管仍嚴、11-12月信用債發行利率大幅上升影響，2022年信用債發行量出現2018年以來的首次下滑，凈融資額不足萬億元，較2021年減少近半。2022年城投債和產業債發行量均現下行，其中城投債發行量降幅更大，凈融資同比下降49.7%至1.21萬億元；產業債上半年發行和凈融資情況整體好于上年同期，但到下半年，隨貸款利率下行，疊加11-12月信用債發行利率沖高，部分中高等級發行人或轉換融資渠道或推遲債券發行，產業債凈融資轉負，全年凈融資-2223億元，缺口較2021年收窄1362億元。2022年信用債加權平均發行利率較2021年小幅下行。節奏上看，前10個月，由于資金面超預期寬松，債市資產荒持續演繹，信用債發行利率不斷下行，但11-12月債市大幅調整引發理財贖回負反饋，信用債發行利率快速上行，12月信用債平均發行利率已高于年初水平。2022年信用債加權平均發行期限繼續縮短，年內走勢隨利率變化先拉長后縮短。分評級看，2022年各評級信用債發行量均較2021年下降，且受低評級城投債發行降幅較大拖累，AA級發行占比出現2018年以來首次下滑；產業債中，地方國企債凈融資較2021年有所回升，央企債券凈融資轉負，政策大力支持下廣義民企債券發行量降幅收窄，疊加到期量走低，融資缺口有所減小。分券種看，2022年僅中票發行規模上升，其他券種發行規模均下降，其中私募品種降幅更大。分區域看，2022年多數省份城投債發行量和凈融資下滑，發達區域和欠發達區域融資分化依然顯著，但區域集中度有所下降——發行規模最大的江浙兩省城投債凈融資分別較2021年下降70%和60%，遠超全國總體降幅，或為主動壓降的結果。此外，江西、重慶、廣西、貴州、甘肅、云南等省AA+及AA級城投債凈融資降幅較大，再融資風險值得關注。分行業看，2022年28個申萬一級行業中有8個行業信用債凈融資為正，其他行業凈融資均為負。融資凈流出較多的行業包括公用事業、采掘、鋼鐵等周期性行業，其中公用事業行業凈融資降幅達到2543億元，主要因電力、能源行業大型國企在11-12月債券市場調整中凈融資大幅為負所致；鋼鐵、1東方金誠固收研究采掘、有色金屬等周期性行業自2021年以來信用債發行連續兩年減少且凈融資為負，部分發行人融資或轉向信貸渠道導致信用債發行下降。2022年，地產銷售持續低迷，行業信用風險頻發，但地產債融資支持政策不斷加碼，推動年度地產債凈融資較2021年有所修復。全年看，地產債共發行3910億元，較2021年小幅下降6.0%，凈融資300億元，大幅好于2021年的-1386億元。但從融資結構上看，2022年央企地產債發行規模達到1946億元的歷史新高，凈融資規模首超千億元，而廣義民企地產債發行規模僅686億元，較2021年下降52%。盡管政策持續加碼紓困民營房企融資推動12月民企地產債凈融資轉正，但民營房企自主發債能力的恢復或仍需等待銷售端復蘇，預計2023年房企債券融資仍將以國企為主導。正文：一、受城投債融資監管保持嚴格基調、年內最后兩個月信用債發行利率大幅上升影響，2022年信用債發行量出現2018年以來的首次下滑，凈融資額不足萬億元，較2021年減少近半。2022年，非金融企業信用債(含企業債、中票、短期融資券、公司債(含私募債)為2018年以來年度發行量的首次下降。在發行量下降的同時，2022年信用債償還量較2021年增加2966億元至10.9萬億元，共同導致全年信用債凈融資較2021年大幅下降9420億元至僅為9905億元，降幅達到48.8%，成為2009年以來僅有的兩個信用債凈融資規模低于萬億元的年份之一。圖表12022年非金融企業信用債發行量出現2018年以來的首次下滑，凈融資較2021年減半數據來源：Wind，東方金誠；注：發行數據按照發行起始日統計，非金融企業信用債統計口徑包含企業債、中票、短期融資券、公司債和定向工具；統計時間2022年1月6日，下同2022年信用債凈融資大幅收縮主要有三方面原因：首先，因融資監管政策保持嚴格2東方金誠固收研究基調，城投債凈融資壓縮幅度較大。其次，盡管地產下行疊加疫情擾動經濟運行，宏觀政策對沖力度加大，貨幣政策邊際向寬，信用債融資環境整體友好，上半年產業債發行和凈融資情況整體好于上年同期，但到下半年，伴隨貸款利率下行，部分中高等級發行人轉向貸款渠道融資，產業債凈融資轉負。最后，11-12月理財贖回影響下，信用債市場大幅調整，發行利率顯著走高，高評級發行人因利率水平不合意而取消發行，而中低評級發行人債券發行難度增大，導致這兩個月，特別是12月城投債和產業債發行規模均大幅下降，凈融資轉負，拖累全年信用債凈融資降至2009年以來的歷史較低水平。圖表22022年信用債月度凈融資呈現下滑態勢，最后兩個月降幅最為明顯d分城投債和產業債來看，2022年城投債發行量為5.37萬億元，較2021年減少5371億元，發行占比由2021年47%的歷史高點小幅下降至45%；凈融資額僅為1.21萬億元，較2021年大幅下降1.19萬億元，降幅達到49.7%。2022年產業債發行量為6.51萬億元，較2021年減少1336億元；凈融資-2223億元，融資缺口較2021年收窄1362億元。圖表32022年城投債發行占比較2021年小幅下降，凈融資減半，產業債融資缺口收窄33東方金誠固收研究d2022年信用債發行利率先下后上，波動幅度較大：前10個月，由于城投債凈供給偏少，債市資產荒持續演繹，信用債發行利率不斷下行，信用債整體以及主體級別為AAA級、AA+級和AA級的信用債平均發行利率(按發行金額加權，下同)分別降至2.84%、2.48%、3.42%和4.33%的歷史較低水平，較2021年末下行102bps、62bps、93bps和131bps；但11-12月債市大幅調整引發理財贖回負反饋，信用債發行利率陡升，12月信用債整體及AAA級、AA+級和AA級信用債平均發行利率分別達到3.89%、3.31%、4.75%和5.71%，上行幅度超過前10個月降幅，較年初分別上行3bps、21bps、39bps和6bps。不過，從全年平均水平來看，2022年信用債發行利率中樞較2021年明顯下行——全年信用債整體及AAA級、AA+級和AA級信用債平均發行利率分別為3.23%、2.78%、3.75%和4.70%，較2021年分別下降56bps、42bps、62bps和73bps。這與2022年資金面整體偏寬松，資金利率以及各期限利率債收益率波動中樞普遍低于2021年相一致。圖表42022年各等級信用債加權平均發行利率(%)先下后上44東方金誠固收研究Wind方金誠2022年信用債加權平均發行期限為2.46年，較2021年繼續縮短0.05年。2022年信用債發行期限整體先升后降：前三季度，信用債融資環境較為寬松，伴隨著發行利率下行，信用債發行期限有所拉長，但到四季度，由于發行利率大幅上行，信用債發行期限明顯縮短。分企業性質看，2022年央企債和地方產業類國企債加權平均發行期限較期限則分別縮短0.18年和0.63年至3.08和1.34年。時間序列上看，城投債、地方產業類國企債發行期限自三季度開始下降，民企債發行期限則自三季度開始企穩回升，央企債發行期限主要跟隨發行利率波動：在前三季度利率下行期間，央企債持續拉長發行久期，特別是在三季度的全年利率低點，發行久期增長的斜率更加陡峭。圖表62022年城投債和民企債加權平均發行期限繼續縮短Wind方金誠2022年全年信用債取消發行規模整體較2021年下降，但最后兩個月大幅上升，12月取消發行規模超過永煤違約時的水平。2022年取消或推遲發行信用債規模共計4039億元，較2021年下降570億元。其中前10個月取消發行規模累計同比下降51%，主因資產荒背景下，發行利率持續下行，高評級發行人因利率水平不合意取消發行的情況減少，同時，債市需求旺盛，中低評級發行人因申購資金不足導致的取消發行也明顯減少。但11月債市出現明顯調整以后，上述兩方面因素發生反轉，一方面，發行利率快速大幅上行，至12月底信用債平均發行利率較10月底上行超過100bps，同時貸款利率下行，促使高評級發行人或推遲發行等待利率企穩回落，或轉向貸款融資；另一方面，債市調5東方金誠固收研究整觸發理財贖回負反饋，以銀行理財為代表的資管產品風險偏好下行，流動性偏好提升，在二級市場拋售中低評級信用債的同時，一級市場認購熱情也下降，導致大量中低評級信用債因需求不足而取消發行。11月、12月信用債取消發行規模分別達到889元和1185億元，其中12月取消發行金額超過永煤違約當月。值得關注的是，在12月取消發行的信用債中，有708億元為城投債，占比達到60%，為歷史最高水平。城投債取消發行集中于中低評級主體：AA和AA+級城投債取消發行規模分別占全部城投債取消發行的40%和50%，同時，12月AA和AA+級城投債取消發行占比(當月取消發行規模/發行規模)分別達到37%和29%，而二者在2019年以來的月均值僅為6%和4%。大規模取消發行導致中低評級城投債再融資風險明顯上升。圖表72022年11-12月信用債取消發行規模大幅增加Wind方金誠二、從融資結構上看，2022年各評級信用債發行量均較2021年減少，受低評級城投債拖累，AA級發行占比出現2018年以來首次下降；產業債中，地方國企債凈融資較2021年有所回升，央企債券凈融資轉負，廣義民企債券融資缺口收窄；各券種中，僅中票發行規模上升，其他券種發行規模均下降，其中私募品種降幅更大。從主體評級結構看，2022年各等級信用債發行規模均較2021年減少，其中AA級降幅最大。2022年，AAA級、AA+級及AA級主體信用債發行量分別為7.72萬億元、年的13.4%降至11.8%，為2019年以來的首度下降。由于產業債發行人中AAA級占比較高，因此，AA級信用債發行占比下滑主要受城投債拖累——2022年AA級城投債發行規模較2021年下降2485億元，占AA級信用債全部降幅的89%。凈融資方面，2022年各6東方金誠固收研究等級信用債凈融資均較2021年減少，降幅最大的仍為AA級主體。2022年AAA級、AA+2022年AAA級主體信用債凈融資大幅下降主因11-12月債市劇烈調整下，高評級發行人或轉換融資渠道，或推遲發行計劃等待利率回落。從數據上看，1-10月AAA級信用元，創歷史新高。2022年AA級信用債凈融資大幅下滑的拖累仍在城投債。全年AA級城投債凈融資僅1867億元，同比減少5140億元，下降金額超過全體AA級信用債；相比之下，AA級產業債凈融資有所改善，全年為-447億元，缺口較2021年收窄343億元。圖表82022年各評級主體信用債發行量和凈融資均較2021年下降，其中AA級收縮幅度最為明顯d從發行人企業性質看，2022年城投債凈融資壓縮較為明顯，央企債凈融資轉負，廣義民企債凈融資缺口收窄。全年城投、央企、產業類地方國企和廣義民企信用債發行規模分別為5.37萬億元、3.42萬億元、2.46萬億元和0.63萬億元，其中央企信用債發行規模較2021年增加7億元，城投、產業類地方國企和廣義民企信用債發行量較進一步下滑至5.3%。凈融資方面，2022年城投、央企、產業類地方國企和廣義民企信用債凈融資分別為1.21萬億元、-485億元、1345億元和-3083億元，其中產業類地方國企債凈融資較2021年增加370億元，城投債和央企債凈融資分別減少1.19萬億元和626億元，廣義民企債凈融資連續第5年為負——不過，2022年監管機構多措并舉支持民企債券融資，民企債發行量降幅收窄，凈融資缺口較2021年下降1618億元。7東方金誠固收研究圖表92022年僅央企債發行量較2021年增加，民企債凈融資缺口有所收窄d從不同企業性質主體發行結構看，2022年產業債發行以AAA級為主，央企、產業類地方國企和廣義民企AAA級發行占比分別為96%、80%和87%，而城投債AAA級發行占比僅為36%，AA+和AA級占比分別為40%和24%。分評級看，AAA級信用債發行中央企占比最高，為43%，其次為產業類地方國企和城投，分別占到25%，民企債約占7%；AA+和AA級信用債發行中，城投債占絕對主導，發行占比分別達到80%和91%，其次為產業類地方國企，發行占比分別為13%和8%。凈融資方面，2022年各等級城投債凈融資額均超過相應等級信用債凈融資總額，即各等級產業債凈融資均為負。產業債中，各等級央企債和民企債凈融資均為負，各等級產業類地方國企債券凈融資則均為正，但主要集中于AAA級；城投債凈融資也出現向中高評級集中的現象：2022年AAA級、AA+級城投債凈融資占城投債總體凈融資的比重分別為34%和53%，較2021年分別提高10個百分點和6個百分點，而AA級城投債凈融資。圖表102022年不同等級、不同主體性質信用債發行和凈融資情況(單位：億元)AAA級發行AA+級發行AA級發行AAA級凈融資AA+級凈融資AA級凈融資32901產業類國企投企業2152612621404063851867民企計31d分券種看，2022年僅中票發行規模上升，其他券種發行規模均下降，受中低評級8東方金誠固收研究城投債發行難度上升影響，私募品種(私募債+定向工具)降幅更大，發行占比降至19%。2022年發行規模最大的券種為超短融(4.44萬億元)、中票(2.79萬億元)和私募債(1.61萬億元)，其中，中票發行規模創歷史新高，較2021年增長2452億元，增幅為9.6%；短融和私募債發行量分別下降5.6%和10.9%，其他券種發行量亦有下降，其中定向工具發行量降幅最大，達到22.1%。凈融資方面，2022年僅中票、一般公司債和私募債凈融資為正，其中，中票和一般債凈融資下降4668億元至2586億元，降幅較大。其他券種2022年凈融資均為負，其中降幅最大的為定向工具，較2021年下降4640億元至-2017億元。圖表112022年各券種中僅中票發行規模上升，私募品種發行占比降至20%以下d從不同主體評級信用債券種分布看，2022年AAA級信用債發行中，超短融占比最高，其次為中票和公司債，其中中票和公司債也是AAA級信用債凈融資的主要貢獻者；AA+級信用債發行中，公募品種和私募品種貢獻比較均衡，除短融外其他各券種凈融資均為正；AA級信用債中，私募品種發行占比更高(55%)，凈融資主要由中票和私募債貢獻。各券種發行評級分布亦有所不同：企業債各評級發行量相差不多，與企業債募集資金主要用于項目建設有關；中票、(超)短融和一般公司債AAA級發行占比較高，定向工具則以AA+和AA級發行為主。9圖表122022年AAA級信用債融資以超短融、中票和一般公司債為主，AA級則集中于私募債和定向工具9AAA級發行AA+級發行AA級發行AAA級凈融資AA+級凈融資AA級凈融資20367231563351744683東方金誠固收研究業債司債2808期融資券6短期融資債券3668060034工具募債7929539727631311募品種占比2%---Wind方金誠三、城投債分區域看，2022年多數省份城投債發行量和凈融資下滑，發達區域和欠發達區域融資分化依然顯著；產業債分行業看，2022年多數行業信用債凈融資為負，周期性行業凈融資壓降明顯；地產債凈融資轉正，其中央企地產債凈融資超千億元，民企地產債發行占比大幅下降。2022年城投融資政策偏緊，城投債整體發行量下降、凈融資減半背景下，城投債融資呈現以下區域特征：首先，各省份城投債發行和凈融資以下降為主：多數省份城投債發行規模較2021年減少，僅10個省份發行量增加，主要包括受到永煤違約影響的河南、陜西、河北等地，經濟基本面較好、債務壓力較輕的上海、安徽、湖北等地，區域融資環境有所改善的天津，以及2021年基數較低的寧夏、吉林等地；2022年城投債凈融資規模下滑的省份數量更多，僅河南、河北和北京3省份凈融資額有所增加，另有寧夏、黑龍江、天津、內蒙古和遼寧5省份凈融資缺口收窄。其次，城投債融資區域分化依然明顯但集中度下降：2022年城投債發行量和凈融資排名靠前的省份仍集中于長三角、珠三角、川渝經濟圈、長江經濟帶等重點發展區域；有10個省份城投債凈融資為負，主要集中于東北、西北、西南等區域。2022年城投債融資集中度有所下降，發行和凈融資排名前10的省份占比分別從2021年的77.2%和91.1%下降至2022年的74.0%和89.0%，表明前10省份的城投債融資規模壓降更加明顯。其中發行量和凈融資規模最大的江浙兩省城投債凈融資分別較2021年下降70%和60%，遠超全國總體降幅(49.7%)，且兩省AA級城投債凈融資壓降規模貢獻了2022年全市場AA級城投債壓縮規模的54%，或為防范地方政府隱性債務風險背景下主動壓降的結果。最后，分評級看，2022年多數省份AAA級城投債凈融資為正，但規模以下降為主，僅河南省AAA級凈融資規模增加較多；弱資質區域AAA級凈融資出現分化：吉林、遼寧、甘肅、貴州等區域AAA級凈融資轉負，天津凈融資缺口大幅收窄，云南凈融資轉正。東方金誠固收研究2022年多數省份AA+及AA級城投債凈融資下滑幅度高于AAA級，但山東、廣東、四川、河南、湖北、陜西、山西等省份AA+級凈融資下滑幅度相對較小，這些區域AA+級平臺作為中堅力量融資情況好于市場整體；過去兩年AA級平臺凈融資均為正的省份中，僅山東、廣東、安徽、河南、福建和陜西等省2022年AA級凈融資降幅低于50%，江西、重慶、廣西、貴州、甘肅、云南等省AA+及AA級凈融資降幅較大，再融資風險值得關注。圖表13分省份城投債發行和凈融資情況(按照2022年凈融資規模排序)城投債發行(億元)城投債凈融資(億元)浙江省江蘇省3653東省南省5北省%徽省8建省江西省南省9慶454北省新疆11京507%17-南省0江5-津-1123-寧省-西7-省91-11-1111-省65-東方金誠固收研究省6-0%-Wind方金誠圖表14各省份分評級城投債凈融資情況(億元，按照2022年凈融資排序)AAA級凈融資AA+級凈融資AA級凈融資2021年2022年2022年增長率2021年2022年2022年增長率2021年2022年2022年增長率浙江省552309-44%28121401-50%1874448-76%江蘇省1056657-38%2790618-78%1763425-76%山東省1184623-47%1181768-35%380197-48%廣東省1252634-49%17022532%109101-7%四川省404277-31%567505-11%759144-81%河南省146176%4895237%2182263%湖北省220207-6%21037880%462129-72%安徽省26106%398391-2%342194-43%上海559502-10%161118-26%-福建省2232293%207173-17%270200-26%江西省244180-26%542317-42%39247-88%湖南省276-79%768507-34%258-25-重慶18599-46%530277-48%28437-87%陜西省250162-35%1291333%80-33%河北省2548%12119762%8224-70%山西省71-24%697814%-113-新疆45-60%9210615%-26-19-北京30-34-407688%-356-西藏00-21-59%0-寧夏20--124-00-海南省339-72%-236-70-黑龍江00--363--天津-593-66--15139--67-內蒙古00--1--26-16-遼寧省---117-28-廣西-20-15-15822-86%152-33-青海省00-7-51-0-吉林省42-42--21--36-64-甘肅省-5--57-133--16-貴州省32-22-33-51--87-109-東方金誠固收研究云南省-230-96-274--15-75-總計56534040-29%113106385-44%70071867-73%Wind方金誠2022年，在產業債整體凈融資為負的背景下，28個申萬一級行業中有8個行業信用債凈融資為正，較2021年增加4個，分別為非銀金融(發行人主要為中央或地方國企金融控股公司、資產管理公司、租賃公司等)、建筑裝飾、綜合、房地產、交通運輸、休閑服務(發行人主要為旅游、酒店等行業企業)、傳媒和農林牧漁等，其他行業凈融資均為負。在凈融資為負的20個行業中，有11個行業凈融資缺口較2021年收窄，但服裝紡織、計算機、其他、國防軍工、建筑材料、公用事業、汽車、鋼鐵和采掘行業凈融資缺口走闊，其中公用事業行業凈融資降幅達到2543億元，主因電力、能源行業大型國企在11、12月債券市場調整中凈融資大幅為負所致。此外，鋼鐵、采掘、有色金屬等周期性行業自2021年以來信用債發行連續兩年減少且凈融資為負，在2022年行業融資環境已經轉暖、平均發行利率整體下降的背景下，部分發行人融資或轉向信貸渠道導致信用債發行下降。圖表152022年產業債分行業融資情況產業債發行(億元)產業債凈融資(億元)2022較2021年變化非銀金融391736653082436742%20051335-1209961116建筑裝飾37485622532755955%9331638441380-62綜合56886794633367306%5501061-423369791房地產3824458141493918-6%-396162通運輸64929058101739181-10%5951145655163-492休閑服務28092722730032%854931-18傳媒189308357343-4%-4688-2625農林牧漁15921614722956%-8439-4311電氣設備14617928436127%-113-37-34-1420電子35039624231831%-322-165-260-21239通信36343555296074%-97-28-125-2798家用電器110550343107-69%660-45-423輕工制造6445257-72%-176-84-80-4337紡織服裝96121437779%-115-37-41-54-13食品飲料84013421341184137%236-82-70化工110919372021221510%-33621-198-88計算機3271499796-1%-1131-134-152-19東方金誠固收研究其他29474317412144809%520951-35-212-177商業貿易196821321315171130%-168-316-775-214561醫藥生物894931805683-15%-382-248-267-215國防軍工453155141-64%-88-64-232-168建筑材料893881649503-22%-183-155-55-234-179公用事業10909124001514213084-14%232621922304-240-2543機械設備116417501449877-39%-53-62-362-26597汽車109869715922340%28024-343-452-109鋼鐵2971288622601781-21%749324-856-460397有色金屬1984162915751537-2%158-520-323-464-141采掘5983699439243382-14%818-286-1024-1084-60總計58962710946628264955-2%65017069-3657-23231333Wind方金誠以采掘行業為例，盡管2022年行業融資環境已經從永煤違約導致的收緊中轉暖，發行利率普遍下行，但多數主體削減了信用債融資規模。2022年底存量信用債余額前十大發行主體(信用債余額占全行業的73%)信用債存量較2021年下降了70%，盡管2022年這些主體的平均發行利率較2021年下降了45bps，僅為3.2%。一方面，2022年貸款利率也有較大幅度下行，這些優質發行人從銀行信貸渠道可能獲得更低的綜合借款成本；另一方面，永煤違約后行業融資環境曾出現階段性惡化，發行人認識到債券融資的“剛性”滾續要求更高，或主動削減了對債券融資的依賴。圖表162022年采掘行業信用債余額前十主體信用債融資余額變動情況行人2022年底信用債余額(億元)2021年底信用債余額(億元)2022年平均發行利率(%)2021年平均發行利率(%) (bps)陜西延長石油(集團)有限責任公司AA111-25有限公司AA-控股煤業集團有限公司AA1477-63司AA-72團有限責任公司AA源集團股份有限公司AA9控股電力集團有限公司AA有限公司AA-50AA-45新汶礦業集團有限責任公司AA-38Wind方金誠東方金誠固收研究2022年，地產銷售持續低迷，行業信用風險頻發，但地產債融資支持政策不斷加碼，推動年度地產債凈融資