請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1回顧本輪寬松周期中的兩次降息，共性特征包括降息前都有高層定調(diào)(政治局會議)，信貸社融的狀態(tài)并不穩(wěn)定，可以從票據(jù)利率走勢中看到降息前票據(jù)利率都有？證券研究報告2023年01月17日孫彬彬分析師SACS0516090003隋修平聯(lián)系人uixiupingtfzqcom23-1-13)》顧-資產(chǎn)證券化市場周報 用債市場周報(2023-1-15)》市場對降息的期待是降低政策利率，而央行關(guān)注在于降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。再次交易降息？產(chǎn)負債壓力修復得好，降息周期可能在2023年內(nèi)結(jié)束。基于此，我們認為降息交么看？年基本邏輯就是走出疫情，政策驅(qū)動資產(chǎn)負債修復。從歷史觀察，中央經(jīng)濟復蘇交易難以證偽，債市建議維持謹慎。75-3.15%的判斷。風險提示：疫情大規(guī)模反復，貨幣政策超預期寬松，財政發(fā)力不及預期請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.本輪寬松周期中，前兩次降息背景和原因是什么？ 31.1.2022年1月17日降息 31.2.2022年8月15日降息 31.3.兩次降息有何共同背景和原因？ 4 3.降成本的內(nèi)涵也不僅僅是降MLF利率 7 圖5：兩次降息前國股票據(jù)利率表現(xiàn)偏弱 4圖6：2021.12和2022.7企業(yè)中長貸與上證綜指明顯下行 4圖7：經(jīng)濟承壓階段央行降息情況 5圖8：2022年12月底以來國股票據(jù)利率快速回升 6圖9：披露一季度發(fā)行計劃的省市1-2月新增地方債計劃規(guī)模 6圖10：中國現(xiàn)代貨幣政策框架 8圖11：2023年一年期MLF有可能成為十年國債的下限 9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明32023年1月16日央行公布MLF操作1，市場降息預期再度落空，債市進一步調(diào)整。此前市場關(guān)切在于，當前經(jīng)濟仍然處在資產(chǎn)負債衰退的壓力中，貨幣政策要服務于擴內(nèi)需、但需要注意的是，在本輪寬松周期中，雖然經(jīng)濟遭遇多重沖擊，但是央行到目前一共才降息兩次，為什么？多措并舉降成本是否意味著降息？降息背后的邏輯是什么？我們先從本輪寬松周期中前兩次降息說起。經(jīng)濟面臨三重壓力，央行要加大跨周期調(diào)節(jié)力度，貨幣政策充足發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力，提振市場信心、引導企業(yè)貸款利率降低，進而激發(fā)市場主體融資需求，以寬信用支持穩(wěn)增長。具體來看，2021年底經(jīng)濟下行壓力加大，居民信貸和企業(yè)中長貸需求明顯收縮，票據(jù)利率一度回落至接近0，消費和地產(chǎn)投資亦顯著下行。2021年中央經(jīng)濟工作會議2指出經(jīng)濟面臨三重壓力，其中“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，財政貨幣聯(lián)動、跨周期和逆周期有機結(jié)合，并明確要求“加大對實體經(jīng)濟融資支持力度，促進中小微企業(yè)融資增量、擴面、降價”。2022年1月17日，央行調(diào)降OMO和MLF利率3，央行在2021年金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會4有詳盡闡釋：“當前經(jīng)濟面臨三重壓力，‘穩(wěn)’本身就是最大的‘進’。在經(jīng)濟下行壓力根本緩解之前，進要服務于穩(wěn)，不利于穩(wěn)的政策不出臺，有利于穩(wěn)的政策多出臺，做到以進促穩(wěn)。簡單說，當前重點的目標是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力。怎么發(fā)力？我想，從三個方面來說：一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；二是精準發(fā)力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發(fā)展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；三是靠前發(fā)力。現(xiàn)在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就‘哀莫大于心死’，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關(guān)切。今年以來，人民銀行強化跨周期調(diào)節(jié)，加大流動性投放力度，推動1月17日1年期中期借貸便利和7天期公開市場操作利率均下降了10個基點。此次中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降，體現(xiàn)了貨幣政策主動作為、靠前發(fā)力，有利于提振市場信心，通過LPR傳導降低企業(yè)貸款利率，促進債券利率下行，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，有助于激發(fā)市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩(wěn)定性，支持國債和地方債發(fā)行，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤，保持內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。”社融信貸二次塌方、經(jīng)濟回升趨勢中斷，穩(wěn)增長壓力進一步增大，與此同時，政策對經(jīng)濟增長仍有訴求，降息提振信貸需求，提升市場預期，助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。2022年6月疫情形勢好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟快速修復。但到7月，疫情反復、地產(chǎn)風險事件疊加增量政策不及預期，經(jīng)濟逐漸下行，7月底票據(jù)利率明顯下行。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisiindexhtmlwwgovcnxinwencontenthtmhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi48049/index.html。aoliuindexhtml請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明47月28日政治局會議5召開，明確提到“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”、“有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標。”此外，“宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”。8月12日央行公布7月金融數(shù)據(jù)6，社融信貸二次塌方；8月15日統(tǒng)計局公布7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)7，經(jīng)濟修復趨勢中斷。央行于8月15日降息10bp8，8月22日調(diào)降LPR利率9。隨后一系列穩(wěn)增長政策接續(xù)，8月16日召開主要經(jīng)濟大省座談會10后，地方能動性明顯提高；前期政策資金加速落地，同時追加新政策工具，8月國常會11要求增加3000億元以上專項金融工具和5000億元新增專項債。次降息有何共同背景和原因？本輪寬松周期中，至今兩次降息，共性特征包括降息前都有高層定調(diào)(政治局會議)，信貸社融的狀態(tài)并不穩(wěn)定，可以從票據(jù)利率走勢中看到降息前票據(jù)利率都有罕見大幅走低，甚至是接近零利率的表現(xiàn)，企業(yè)中長期貸款余額同比增速持續(xù)下行或者創(chuàng)新低，與此同時，都面臨顯著提振經(jīng)濟主體信心和市場預期以應對預期轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)實壓力。資料來源：Wind，天風證券研究所顯下行資料來源：Wind，天風證券研究所對比前兩次降息的背景和原因，1月16日確實不滿足降息基本條件。市場問題在于，本輪經(jīng)濟下行壓力特別突出，但央行僅有2次降息，是否足以帶動走出資產(chǎn)負債表衰退困境？政策要適當靠前發(fā)力，要多措并舉降成本，不都需要降息配合嗎？從貨幣政策框架出發(fā)，實際經(jīng)濟增速跌破潛在增速，央行就有降息的必要。無論對比2015還是2019年末與2020年，本輪降息力度都有所不及，原因何在？“中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則(GoldenRule)”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)濟處于人均消費量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率r應與實際經(jīng)濟增長率g相等。央行確定政策利率要符合經(jīng)濟規(guī)律、宏觀調(diào)控和跨周期設計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，利率是實現(xiàn)貨幣政策目標的關(guān)鍵。中國的經(jīng)濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間，有條件實施正常貨幣政策。”govcnxinwencontenthtmdexhtmlwwstatsgovcntjsjzxfbthtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi30885/index.html。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi4637027/index.html。emiercontenthtmmiercontenthtm請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5——易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》12段央行降息情況資料來源：Wind，天風證券研究所首先，跨周期與逆周期相結(jié)合，政策當局仍然珍惜正常的宏觀操作空間，合理適度。“跨周期調(diào)節(jié)政策考慮的不再只是短期，而是中期甚至中長期，這意味著跨周期調(diào)節(jié)框架下政策放松時不會過松，收緊時不過緊。”——中國政府網(wǎng)掛網(wǎng)新聞《宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)怎樣實施》13“正常的貨幣政策不僅有利于促進居民儲蓄和收入合理增長，也有利于提高人民幣資產(chǎn)的全球競爭力，利用好國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源。未來，我國經(jīng)濟潛在增速有望維持在合理區(qū)間，有條件盡量長時間保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)。”——央行掛網(wǎng)論文《易綱：建設現(xiàn)代中央銀行制度》14“注重保持貨幣政策的節(jié)奏，這是今年政策的一個重要特征，我們不是一上來就把子彈打光，而是根據(jù)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展的需要，根據(jù)階段性的重點任務一步一步來，不手——2020年8月25日國務院政策吹風會15“在總量上確保社會總需求得到有力支撐，但也要合理適度，不搞“大水漫灌”，平衡好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的關(guān)系。”——2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會文字實錄16第二，必要性角度，需要結(jié)合高層對于全局形勢和宏觀政策體系的綜合考量。我們在團隊前期報告(《數(shù)據(jù)落地、降息落空，債市怎么看？》，20220316)中曾經(jīng)提到，梳理歷史，降息的原因有四，一是經(jīng)濟面臨較大下行壓力，需要降低企業(yè)融資成本，激發(fā)市場主體融資需求，穩(wěn)定經(jīng)濟增長；二是適應物價水平總體走低的形勢，實際融資成本高，為適當使用利率工具提供了空間；三是穩(wěn)定金融市場；四是扭轉(zhuǎn)預期，促進市場風險偏好提升、提振信心。對于當前，重點在于扭轉(zhuǎn)預期、提振信心。但無論從韓文秀講話和央行判斷，還是從票據(jù)利率所反映的信貸投放情況來看，當前市場預期和信心在修復。與前兩次降息對比，最大的變化是疫情防控措施大幅優(yōu)化，且貨幣政策以外的穩(wěn)增長政策在不斷落地，地方債發(fā)行inwencontenthtmml請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6放量，一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策也在推進和謀劃當中，針對地產(chǎn)資產(chǎn)負債表修復，各有關(guān)部委也都在積極行動，存量和增量政策疊加發(fā)力，短期降息的必要性有所降低。“明年我國經(jīng)濟運行有望總體回升，優(yōu)化疫情防控措施、存量政策和增量政策疊加發(fā)力，將給經(jīng)濟恢復發(fā)展帶來重大積極影響；基數(shù)效應也將對明年經(jīng)濟數(shù)據(jù)形成一定支撐。從一個完整過程看，優(yōu)化疫情防控措施對經(jīng)濟運行的影響將產(chǎn)生類似“J曲線效應”，即短期會對經(jīng)濟運行造成擾動，但全年是重大利好，預計明年上半年特別是二季度社會生產(chǎn)生活秩序會加快恢復，經(jīng)濟活力會加速釋放。”——韓文秀解讀2022年中央經(jīng)濟工作會議精神17“當前，隨著疫情防控措施優(yōu)化和經(jīng)濟循環(huán)恢復，微觀主體的信心將逐漸恢復，活力逐漸釋放，我們將繼續(xù)采取措施提振市場信心，激發(fā)微觀主體活力。雖然當月社會融資規(guī)模同比少增，作為社會融資規(guī)模的重要組成部分，12月當月金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加了1.44萬億元，同比多增4051億元，銀行信貸對實體經(jīng)濟的支持力度繼續(xù)加大。”——2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會文字實錄18再往前看，2020年5月央行兩次發(fā)布會也傳遞出了相似信息，隨后貨幣政策逐漸收斂。“為有力支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展，金融逆周期調(diào)控力度大幅增強，信貸投放速度明顯加快······逆周期政策支持實體經(jīng)濟復工復產(chǎn)取得顯著成效，向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導效率明顯提升，生產(chǎn)秩序加快恢復。人民銀行對全國1萬家實體企業(yè)的調(diào)查顯示，4月末，工業(yè)生產(chǎn)基本修復到位，服務業(yè)開工率持續(xù)回升，97.5%的企業(yè)已復產(chǎn)，超半數(shù)工業(yè)企業(yè)設備利用率已達到或超過上年二季度平均水平。”——2020年5月12日央行答記者問19“前期采取的一系列逆周期貨幣政策調(diào)節(jié)工作取得了積極成效······貨幣信貸和社會融資規(guī)模保持合理較快增長······疫情防控阻擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果，經(jīng)濟社會秩序加快恢復。”——2020年5月16日易綱《用好金融支持政策推動疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展》20恢復資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所第三，從貨幣政策效力角度考慮，在資產(chǎn)負債表承壓、流動性陷阱的背景下，總量貨幣政策的效力有限。這也是2022年中央經(jīng)濟工作會議21強調(diào)貨幣政策“精準有力”、強化結(jié)構(gòu)hengcecontenthtmuindexhtmlwwwgovcnxinwencontenthtm請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7性貨幣政策工具和政策性金融工具運用的原因。“與更低的實際中性利率和低通脹相適應，部分發(fā)達經(jīng)濟體實施了零利率甚至負利率政策，但從政策效果看，低利率政策效果不及預期，作用還有待觀察······利率過低還會導致‘資源錯配’‘脫實向虛’等諸多負面影響······2020年以來，人民銀行堅持實施正常的貨幣政策，保持利率水平與我國發(fā)展階段和經(jīng)濟形勢動態(tài)適配。宏觀經(jīng)濟運行中存在摩擦，市場體系面臨市場失靈的風險，微觀主體在現(xiàn)實中是異質(zhì)性的，如果貨幣政策只注意總量，則會造成更大的結(jié)構(gòu)扭曲，總量目標也難以實現(xiàn)。因此通過引入激勵相容機制，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有利于提高資金使用效率，促進信貸資源流向更有需求、更有活力的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，撬動金融資源的社會效益和經(jīng)濟效益，提升社會福利，也有助于實現(xiàn)更好的總量調(diào)控效果。”——2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告22當然，央行強調(diào)“多措并舉降低市場主體融資成本”，與降息有什么區(qū)別？也不僅僅是降MLF利率市場對降息的期待是降低政策利率，而央行關(guān)注在于降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。關(guān)注點不同，會導致偏差。央行如何實現(xiàn)最終目標？抓手在于社融和M2，也即以“保持廣義貨幣供應量(M2)和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”為中介目標，來實現(xiàn)幣值、經(jīng)濟增長、就業(yè)穩(wěn)定。因此2021年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會中，劉國強副行長著重提到，充分發(fā)力就是為了避免信貸塌方。央行需要以寬信用服務穩(wěn)增長，而寬信用的重點在于提振微觀主體融資意愿和能力，降低市場主體融資成本僅僅是其中一環(huán)，不是目標。而且降成本與降息并非因果關(guān)系。在2021年金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，記者問到“在昨天降息的基礎之上，央行如何看待下一步降準的空間和可能性，特別是1月份是否有可能繼續(xù)降準，一季度還有沒有降息的空間？”央行的回應是：“下一步觀察利率要有兩個角度。一個角度是看實際的貸款利率變化，也就是說直接看結(jié)果，看看是什么就可以了。2021年以來，人民銀行通過持續(xù)優(yōu)化LPR改革，暢通貨幣政策傳導，增強信貸市場競爭性，有效推動實際貸款利率在上年大幅度下降的基礎上繼續(xù)穩(wěn)中有降，2021年全年企業(yè)貸款利率為4.61%，是改革開放四十多年來的最低水平。”進一步來看，調(diào)降MLF利率僅僅是降成本中的一個方面。2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告23專欄二中明確，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降包含5個方面，分別是LPR壓縮點差；MLF成本；以及會同銀保監(jiān)會等部門，通過降低利率、減少收費、直達工具等綜合措施，推動降低企業(yè)尤其是小微企業(yè)綜合融資成本。2022年4-5月，央行通過加速上繳利潤24、降準25、規(guī)范存款利率26等方式降低金融機構(gòu)負債端成本，引導5月LPR下行27，從而達到降成本的目的。近期央行通過房貸利率機制進一步優(yōu)化等一系列方式，多措并舉降低市場主體融資成本，而且1月LPR也仍有調(diào)降可能。雖然1月未降息，但并不影響多措并舉降低市場主體融資ttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisipdfuindexhtmluindexhtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobispdf。httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi51/4559923/index.html。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8成本。資料來源：央行，天風證券研究所回顧本輪寬松周期中的兩次降息，共性特征包括降息前都有高層定調(diào)(政治局會議)，信貸社融的狀態(tài)并不穩(wěn)定，可以從票據(jù)利率走勢中看到降息前票據(jù)利率都有罕見大幅走低，甚至是接近零利率的表現(xiàn)，企業(yè)中長期貸款余額同比增速持續(xù)下行或者創(chuàng)新低，與此同時，都面臨顯著提振經(jīng)濟主體信心和市場預期以應對預期轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)實壓力。對比前兩次降息的背景和原因，1月16日確實不滿足降息基本條件。市場問題在于，本輪經(jīng)濟下行壓力特別突出，但央行僅有2次降息，是否足以帶動走出資產(chǎn)負債表衰退困境？政策要適當靠前發(fā)力，要多措并舉降成本，不都需要降息配合嗎？從貨幣政策框架出發(fā)，實際經(jīng)濟增速跌破潛在增速，央行就有降息的必要。無論對比2015還是2019年末與2020年，本輪降息力度都有所不及，原因何在？第一，跨周期與逆周期相結(jié)合，政策當局仍然珍惜正常的宏觀操作空間，要求合理適度。第二，必要性角度，疫情防控措施大幅優(yōu)化，帶來市場預期的修復，且貨幣政策以外的穩(wěn)增長政策在不斷落地，針對地產(chǎn)資產(chǎn)負債表修復，各有關(guān)部委也都在積極行動，存量和增量政策疊加發(fā)力，降息的必要性有所降低。第三，從貨幣政策效力角度考慮，總量型貨幣政策效力有限，貨幣政策更多落在結(jié)構(gòu)性政策工具上。更進一步，央行強調(diào)“多措并舉降低市場主體融資成本”，是否意味著降息？市場對降息的期待是降低政策利率，而央行關(guān)注在于降低實體經(jīng)濟綜合融資成本。關(guān)注點不同，自然會導致偏差。央行需要以寬信用服務穩(wěn)增長，而寬信用的重點在于提振微觀主體融資意愿和能力，降低市場主體融資成本僅僅是其中一環(huán)，不是目標。而且調(diào)降MLF請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9利率僅僅是降成本中的一個方面。近期央行通過房貸利率機制進一步優(yōu)化等一系列方式，降低市場主體融資成本，而且1月LPR也仍有調(diào)降可能。雖然1月未降息，但并不影響多措并舉降低市場主體融資成本。未來，央行還會降息嗎？最早的降息時間窗口可能在4-5月，前提或在于一季度數(shù)據(jù)不及預期，或在于經(jīng)濟再度面臨新的壓力，4月政治局會議定調(diào)后、央行有再降息的可能。能否再次交易降息？雖然微觀主體資產(chǎn)負債表依然壓力重重，年內(nèi)基本面可能僅僅是弱修復，但整體宏觀環(huán)境體現(xiàn)為穩(wěn)增長重回中心，地產(chǎn)資產(chǎn)負債修復開啟。考慮政策空間、政策有效性等諸多因素，果資產(chǎn)負債壓力修復得好，降息周期可能在2023年內(nèi)結(jié)束。基于此，我們認為降息交易只能淺嘗輒止。債市怎么看？2023年基本邏輯就是走出疫情，政策驅(qū)動資產(chǎn)負債修復。從歷史觀察，中央經(jīng)濟工作會議后到3月兩會前，市場交易的就是政策引導下的預期。政策在積極推進資產(chǎn)負債表修復，票據(jù)利率也在持續(xù)攀升，復蘇交易難以證偽，債市建議維持謹慎。點位上，我們維持十年國債利率2.75-3.15%的判斷。資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10師聲明析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)