國際儲藏功能的新變化與中國外匯儲藏管理中國社會科學院金融研究所余維彬

一、開展中國家國際儲藏管理的變化開展中國家國際儲藏變化20世紀90年代以來,開展中國家國際儲藏迅速增加；與此同時,其官方宣布的匯率制度也迅速向富于彈性的方向轉移；匯率制度向彈性方向的轉移通常會使各國減少國際儲藏,上述不無矛盾的現象引起了廣泛關注。

資料來源:轉引于RobertFloodandNancyMarion,2002,HoldingInternationalReservesinanEraofHighCapitalMobility,IMFworkingpaper.國際儲藏管理相關指標(包括黃金)

1948-19701971-19801981-19901991-1999國際儲備/GNP(%)所有國家8.27.66.610.5發達國家9.37.37.07.7發展中國家7.37.86.312.4新興市場經濟國家5.55.86.014.9國際儲備/周進口所有國家22.517.915.420.6發達國家23.016.113.916.6發展中國家22.119.216.423.3新興市場經濟國家19.719.717.627.6國際儲備/M2(%)所有國家31.320.515.221.2發達國家17.812.011.711.3發展中國家37.725.117.126.6新興市場經濟國家28.723.519.129.9轉引于RobertFloodandNancyMarion,2002,HoldingInternationalReservesinanEraofHighCapitalMobility,IMFworkingpaper.注：上述國家地區分類包含了56個國家〔地區〕，按照國際貨幣基金組織1979年的分類方法，其中有22個興旺國家，34個開展中國家。開展中國家官方報告的匯率安排〔百分比〕

197619811986199119961999釘住匯率制度867567574521有限靈活的浮動匯率制度31054338更為靈活的浮動匯率制度111528395241資料來源：IMF,?世界經濟展望?各期。注:1999年前,IMF將各國的匯率制度按照靈活程度分為三大類：①釘住匯率制度，釘住某一種貨幣或者貨幣籃子長時期固定不變；②有限靈活的浮動匯率制度。相對于某一種貨幣或者貨幣籃子表現出有限彈性，匯率雖然可以變化，但變動的幅度較??；③更為靈活的浮動匯率制度。匯率根據某種指標可以靈活地調節或由外匯市場的供求決定。其中包括按一套指標調整的匯率制度、管理浮動匯率制度和自由浮動匯率制度。二、主流最優國際儲藏理論思路主流思路傳統最優國際儲藏理論是基于固定匯率制度假設之上，在國民收入水平和經濟穩定之間尋求平衡:一方面,國際儲藏收益率小于實際投資收益率，因而持有國際儲藏會降低國民收入水平；另一方面,國際儲藏能彌補國際收支赤字，這可以防止為維持匯率穩定而采取其他導致更大經濟沖擊的調整政策,因而持有國際儲藏會使經濟開展更為穩定。主流思路背景主流最優國際儲藏研究與布雷頓森林體系背景吻合。布雷頓森林體系時期：全球實施固定匯率制度，對資金流動采取了嚴格的限制，經常工程逆差很難通過匯率調整或者國際資本流動得到彌補。上述環境決定了，國際儲藏核心作用是通過緩解國際支付困難來維持固定匯率制度,它與收入調整政策間存在替代關系。此外，絕大多數國家在二戰后普遍缺乏資本，資本邊際生產力在布雷頓森林體系時期相對較高，持有國際儲藏的投資收益損失不容無視。Heller〔1966〕的研究持有國際儲藏會產生時機本錢，它是國內生產性投資的收益與國際儲藏資產收益的差；除動用國際儲藏之外,調整國際收支赤字的唯一方法是減少國內收入以縮減進口；持有國際儲藏也會帶來收益，這是指，動用儲藏彌補國際收支赤字能防止收入調整政策帶來的經濟沖擊；將持有國際儲藏的凈收益最大化，即可得到最優國際儲藏水平。Clark〔1970〕和kelly〔1970〕的研究國民經濟目標函數與國民收入水平正相關,與國民收入變化負相關；國際收支的隨機分布要么能被金融政策抵消〔使用國際儲藏〕，要么能被調整政策抵消〔使用收入變化政策〕；持有國際儲藏會降低國民收入水平，不持有國際儲藏那么導致劇烈的收入變化，收入水平和收入變化之間存在替代關系；將國民經濟目標函數最大化，即可得到最優國際儲藏水平。隨后的研究在目標函數、調整政策和經濟結構方面引入了更為全面和精確的條件。例如，在目標函數方面,Claassen〔1976〕指出，與面對國際收支赤字相比，貨幣當局面對國際收支盈余的壓力是非常不同的。例如，在調整政策方面，W.Sellekaertas和B.Sellekaertas〔1973〕考慮了利率變化對貿易赤字的影響,Kreinin和Heller(1973)考慮了匯率變化對貿易赤字的影響。例如，在經濟結構方面，Frenkel和Jovanovic〔1981〕引入時間和更為復雜的不確定性。主流思路與實踐的矛盾David〔2005〕的研究說明,持有國際儲藏并不一定會使國民收入減少，這一結論動搖了主流國際儲藏研究思路中的重要基石——國際儲藏時機本錢。對匯率制度轉移與外匯儲藏增長矛盾現象的一種解釋是，開展中國家聲稱向浮動匯率制度轉移并不意味著，他們放棄了對匯率的干預。Calvo和Reinhart(2000)的研究說明，在某種程度上，開展中國家向更為靈活的匯率制度轉移是一種假象，各國自己聲稱的浮動與管理浮動匯率制度更象釘住匯率制度。然而，Lane和Burke(2001)的研究說明,在1980年至1995年期間，開展中國家國際儲藏與出口波動性和外債間只有較弱的相關關系。這一結果意味著，即使假定開展中國家匯率制度在20世紀90年代沒有發生實質性變化，從支付角度也很難解釋開展中國家國際儲藏急劇增長。三、開展中國家國際儲藏管理新變化的解釋金融全球化使全球金融活動和風險發生機制日益緊密聯系,這加劇了貨幣危機與貨幣替代的威脅，并導致開展中國家大幅調整其國際儲藏管理戰略。(一)貨幣危機對開展中國家國際儲藏管理的影響開展中國家匯率制度名義變化的實質最近的一些研究說明〔Calvo和Reinhart，2000)，在某種程度上，開展中國家向更為靈活的匯率制度轉移是一種假象，各國自己聲稱的浮動與管理浮動匯率制度更象釘住匯率制度。匯率制度與國際儲藏在“沒有信譽的固定匯率制度〞安排下，開展中國家普遍增加國際儲藏，是為了能更好地發揮中央銀行外匯市場干預對國際投機資本預期的影響。國際儲藏數量越多，那么政府干預外匯市場的能力就越容易被相信。一旦國際投機資本把中央銀行匯率目標作為自己的匯率預期，在市場匯率偏離目標匯率的情況下，相應的投機活動那么會使匯率自動重新恢復到目標匯率。(二)貨幣替代對開展中國家國際儲藏管理的影響貨幣替代的背景美元、歐元兩大貨幣區的擠壓。貨幣替代與國際儲藏在現代信用貨幣制度下，國際儲藏在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能。一國國際儲藏就類似金本位制度下中央銀行擁有的黃金，這意味著中央銀行發行的信用貨幣有一種實際價值的資產——國際儲藏作為支撐。一國國際儲藏越多，居民對一國信用貨幣的價值含量就越有信心，也就越能防止貨幣替代的發生。(三)開展中國家國際儲藏功能已經轉變傳統國際儲藏管理目標十分強調國際儲藏的“務實〞功能，即實實在在地用“真金白銀〞去滿足進口、支付債務和干預匯率的需要?，F在國際儲藏管理目標重心在于“保持信心〞，這很大程度帶有“務虛〞的特點。如果做一個不嚴格的比較過去國際儲藏是準備“用〞的；而現在，國際儲藏那么主要是給人“看〞的?！菜摹硣H儲藏管理實踐方面的依據2003年國際貨幣基金組織對20個國家〔地區〕國際儲藏管理的一項抽查說明

：管理機制方面已有14個國家〔地區〕把國際儲藏交給私人機構去運作；資產結構方面已有6個國家〔地區〕將國際儲藏投資于公司債券，有3個國家〔地區〕投資于股票。揭示的內涵私人經營機構在國際儲藏管理中的普遍介入，以及高風險的公司債券與股票在國際儲藏資產中的出現，都說明中央銀行已經開始高度關注國際儲藏的保值增值，國際儲藏的財富作用由此也可見一斑。四、IMF對國際儲藏管理的指導原那么(一)目標限制一國經濟的外部脆弱性(通過吸收貨幣危機的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞)提供一國能夠歸還外債的市場信心支持對國內貨幣的信心支持政府歸還外部債務與使用外匯的需要應付災難和突發事件(二)充足管理傳統指標衡量國際儲藏充足程度的傳統指標有國際儲藏相對進口水平的比率指標、國際儲藏相對貨幣總量的比率指標等。前者注重經常工程的需要，因而特別適用于那些與國際資本市場接觸有限的國家。國際儲藏相對貨幣總量的比率指標通常被用來衡量一國的潛在資本外逃：在貨幣需求不穩定以及銀行系統存在較大脆弱性的條件下，該指標相當有效；但在相反的情況下，該指標只是資本外逃的一個潛在信號，而并不能說明資本實際外逃。新開展IMF于2000年公布了一個關于?外部脆弱性的外債與國際儲藏關聯指標?的文件。該文件建議用國際儲藏相對短期外債的比率指標作為分析國際儲藏充分性的基準。此外，需要補充考慮的因素包括匯率制度、外債的貨幣定值、其他宏觀根底因素〔特別是經常工程赤字與實際匯率〕、影響私人部門債務頭寸的微觀根底環境〔例如沒有資格的私人部門進入國際資本市場的程度及其短期債務的比率、居民資本外逃的可能性或者居民、非居民持有衍生頭寸的可能性〕。從國際貨幣基金組織和世界銀行收到的反響情況看，新興市場經濟國家大多支持從資本工程脆弱性角度關注國際儲藏的充足問題。(三)風險管理風險管理框架1.建立一種管理框架，以便識別國際儲藏管理的風險，并將其控制在一定范圍內；2.對受委托管理國際儲藏的外部管理者而言，其管理方式與原那么應該與貨幣當局一致；3.風險暴露程度應該定期檢測，以識別風險是否超過可接受范圍；4.國際儲藏管理者應能夠清醒認識并準備接受風險暴露可能帶來的損失；5.關注衍生工具和外匯操作的風險；6.為了評估國際儲藏資產組合的脆弱性，國際儲藏管理單位應該定期進行壓力測試以評估宏觀經濟與金融沖擊的潛在影響。流動性風險管理1.應該在對外部風險和潛在資本流動波動性進行估計的根底上，決定高度流動性儲藏資產的數量；2.應該考慮在外匯市場過度波動的情況下，使得中央銀行持有足夠規模的高度流動性國際儲藏資產來干預外匯市場，開展中國家尤其需要如此；3.作為流動性管理的一局部，中央銀行通常持有一定數量的外匯現金以保證支付短期負債和其他負債，這種現金管理有利于發行短期債務；4.獲取收益是國際儲藏管理的一個根本原那么，為了使一國擁有充足的國際儲藏來對付外部的脆弱性，國際儲藏投資戰略應更多地轉向追求高收益的中長期投資。幣種構成國際儲藏的幣種構成基準高度依賴儲藏充足的決定路徑。1.短期外債風險覆蓋方法，當持有國際儲藏主要是為短期外債提供風險覆蓋時，國際儲藏的幣種結構要與短期外債的幣種結構相一致；2.最優分散化方法，匯率與利率變動通常是國際儲藏收益與風險的決定性因素，國際儲藏管理者應象一個組合投資管理人那樣，尋求最優化的資產分散管理；3.購置力方法，那些很難通過國際資本市場融資來緩和經常工程沖擊的國家，為歸還外債和維持正常進口，應該考慮用歸還債務和進口的主要幣種來構建國際儲藏的幣種基準結構；4.持有本錢法，在那些國際儲藏大多是借來的國家，國際儲藏通常的投資目標，就是在嚴格限定凈頭寸風險暴露的同時減小持有本錢，因而在這種方法下，國際儲藏投資應該與外債的久期和幣種結構相匹配?！菜摹承畔⑴禝MF觀點加強國際儲藏的信息披露是可以使一國獲益的公共品收益1.通過向公眾提供國際儲藏管理的相關政策和行動信息，可以增強國際儲藏管理者的責任；2.提高市場效率。改善信息披露能夠降低不確定性、減少金融不穩定、增加市場規那么的范圍，鼓勵政府更早地調整不適當的政策和外部頭寸。此外，通過讓市場參與者對一個國家的金融地位形成精確的判斷，可以減少資本的混亂流動，并限制危機的傳染。3.增加私人貸款者的責任。投資或貸款決策導致的損失，通常被歸因于政府隱瞞了判斷一國金融情況所必要的信息，因而通過國際儲藏的信息披露，可以增加私人貸款者的責任；4.為私人部門加強信息披露奠定根底。五、關于中國外匯儲藏水平的分析(一)中國外匯儲藏水平的變化與質疑中國外匯儲藏水平變化亞洲金融危機之后,中國外匯儲藏呈持續增長態勢，其中，2001年以來的增幅尤其顯著;截至2005年12月底,中國外匯儲藏已達8188.7億美元。一種擔憂從傳統的國際儲藏功能角度看,中國目前的外匯儲藏規模已經足夠應付支付進口、歸還短期債務和穩定匯率的需要；在這種情況下，不停地堆積外匯等于將珍貴資金低本錢地放給外國用，這是不經濟的?！捕持袊鈪R儲藏增長的原因國際收支雙順差經常工程順差與資本凈流入已成為外匯儲藏增長的主要來源。前景中國擁有穩定的政治環境、廉價高效的勞動力和廣闊的市場前景，可以預見，在匯率水平不發生重大調整的前提下,中國外匯儲藏增長的局面在相當長時期內還將延續。

〔三〕對中國外匯儲藏水平的看法保持較高外匯儲藏從全局角度看，中國外匯儲藏增長符合國際儲藏管理“保持信心〞的新精神，符合中國經濟改革和開展的需要。防止金融危機和貨幣替代中國商業銀行體系不良資產比率相當高，金融體系存在嚴重脆弱性，居民和企業對人民幣的信心并非牢不可破；外匯儲藏增長可以增強人民幣信心，防止某種形式的“貨幣替代〞發生。為人民幣匯率機制彈性化改革效勞人民幣匯率機制正面臨彈性化改革；微觀經濟主體防范風險的意識不強，總體經濟承受匯率波動能力相當弱，中央銀行監管調控手段比較落后，這項改革應當采取漸進方式；而漸進式匯率制度改革往往容易遭到國際投機資本的反復沖擊；外匯儲藏增長可以增強中國中央銀行干預匯率的信譽，為人民幣匯率制度改革“護航〞。

外匯儲藏堆積會造成收益損失的看法是不確實的中國目前已經擺脫了資金短缺。從人民銀行公布的數據看，自1996年開始，銀行存差持續增加。在外匯儲藏規模較高時期，中國完全可以調整外匯儲藏構成，增加高收益中長期外國證券的比重以獲取更為滿意的收益率。(四)較高外匯儲藏的困擾與應對對貨幣政策操作的困擾當外匯占款的過多、過快增長超出根底貨幣增長需要時，中央銀行就需要采取手段來沖銷因購置外匯而增加的根底貨幣發放。但是，相對每天數億美元的外匯儲藏增長，中國中央銀行目前缺少足夠的可以在市場上銷售的國債資產。應對思路將貨幣當局的資產證券化。用證券化手段降低商業銀行在貨幣當局的存款數量。放寬居民和企業的用匯要求。六、關于中國外匯儲藏幣種構成的分析置疑2003年以來，主要貨幣間匯率發生了劇烈變動，美元相對于歐元和日元大幅貶值。一些觀察者提出,中國外匯儲藏管理在幣種配置上有失誤:中國在美元大幅貶值時期仍在不停地累積美元資產。如果中國外匯儲藏在這一時期更多地配置于歐元資產，就可以防止蒙受巨大的帳面損失。重心偏向美元有合理性從匯率制度角度看，中國實際實施的是釘住美元的固定匯率制度；從資產收益率角度看，歐元區資產近年來并未表現出格外的吸引力；外匯儲藏帳面價值跟隨匯率變動而起伏是常見現象，只有在某種“強勢貨幣〞外匯儲藏出現枯竭而難以滿足現實支付時，這時從“弱勢貨幣〞轉換而來的“真實購置〞才會形成難以挽回的損失。迅速將美元儲藏轉換成歐元儲藏是不謹慎的中國是美國國債的第二大持有國〔僅次于日本〕，中國大量拋售美元國債對美國利率市場影響巨大：美元國債收益率很有可能會因此迅速上升，這將導致中國繼續持有的美元儲藏的貼現值下降。

更為重要的是，盡管雙赤字還將繼續困擾美元，但美元的前景仍然是撲朔迷離的,斷言美元會繼續貶值是不謹慎的。減少美元外匯儲藏的其他動機出于從國家平安的需要，有必要減少美元外匯儲藏。措施有：一方面，在經濟時機有利時〔美元強勢階段〕有方案地減少美元國際儲藏；另一方面，調整美元儲藏的持有形式來增加美國實施儲藏凍結的困難，例如更多地持有歐洲美元資產,更多地通過離岸金融中心進入美國證券市場。七、外匯儲藏與石油儲藏的轉換問題〔一〕石油價格特點石油價格的普通商品特性與普通商品類似的是，石油價格變動是以供需為根底的。石油價格的金融特性石油價格波動劇烈，這與金融市場價格特性很相似。國際貨幣基金組織的研究說明，石油價格的波動與世界石油剩余生產能力高度負相關。石油價格的金融特性在價格制定方式中也有所表達。國際能源屬的研究說明：20世紀60年代至70年代，石油基準價格是市場主要參與者制定的長期合約價；20世紀80年代，石油基準價格由即期市場眾多交易者共同決定；20世紀90年代至今，石油基準價格很大程度上受石油衍生市場引導。衍生市場在基準價格決定中的作用上升說明，石油價格越來越