前置倉電商專題研究報告一、前置倉電商：高頻占據中高客群錢包份額1.1

前置倉電商：滿足消費者對便利、健康的生鮮食雜需求生鮮電商：履約時效在一小時內，主要經營品類為生鮮食雜的一類電商。生鮮電商分為平臺型和自營型，平臺型包括專注于

商超平臺的京東到家和淘鮮達，以及外賣平臺美團外賣和餓了么。自營型進一步分為前置倉和店倉到家兩個模式，前置倉包

括叮咚買菜、每日優鮮、美團買菜等，店倉到家包括盒馬、大潤發到家等。前置倉電商：前置倉密集構建在社區周邊，將生鮮、快消品直接存儲其中，由騎手負責最后一公里配送到

消費者家中，主要滿足中高線城市消費者對便利、健康的生鮮食雜需求。1.2

行業規模：2020年生鮮電商規模1288億，其中前置倉308億2020年生鮮電商規模1288億，其中前置倉308億。根據CIC咨詢公司數據，2020年生鮮電商規模1288億，

其中平臺型規模703億，自營型585億。預計2025年生鮮電商規模5118億，其中平臺型1934

億，自營型3184億。1.3

業態對比：前置倉優勢在于網點更密集，配送速度更快前置倉：優勢在于選址要求低、能夠更加密集的覆蓋用戶，配送速度更快。劣勢在于UE模型差，盈利能力弱。店倉到家：優勢在于線上線下兩個流量入口，以及線上訂單可復用線下門店、員工等資源。劣勢在于選址要求高覆蓋區域有限平臺：優勢在于平臺輕資產模式易下沉，劣勢在于商超到家需求不如外賣大，且超市利潤率低于餐飲店，難以負擔配送費。1.4

用戶畫像：高線城市白領為主，潛在用戶規模預計約7500萬用戶畫像：高線城市中青年高收入群體。每日優鮮80%用戶在26至45歲之間，其中超1/2在26至35歲之間，近1/3年齡在36至45

歲之間。典型用戶為：廚房使用頻次高的父母、對食物有高要求的消費者以及白領職業人士。盒馬也透露主要用戶畫像為年齡在25至40歲之間的女性，年收入達27萬以上。潛在用戶規模測算：根據上述用戶畫像，我們假設生鮮電商主要覆蓋一二線城市25-45歲用戶，其他年齡群體用戶占比20%，

則潛在用戶規模在7500萬左右。21Q1叮咚買菜月消費用戶達到690萬，每日優鮮21Q1-TTM消費用戶達到790萬，截止21Q1累計交易用戶達3100萬，盒馬2020年年消費用戶規模達2500萬，生鮮電商用戶滲透率還有較大提升空間。1.5

叮咚買菜

vs.每日優鮮：叮咚買菜后來居上，主要核心指標均處于領先地位叮咚買菜后來居上，主要核心指標均處于領先地位。2018年叮咚買菜GMV僅7.4億元，2020年叮咚買菜

GMV達到130億元，目前叮咚買菜的日均訂單量、用戶數、覆蓋城市、前置倉數量等主要核心指標均高于

每日優鮮。1.5.1

趕超秘訣：抓住消費者心智與核心客群，疫情期間加速逆轉叮咚買菜后來居上的主要原因：抓住“買菜”消費者的心智，持續提升復購率增加訂單規模。“買菜”需求高頻，帶來訂單量的持續增長，而每日優鮮走向

“線上超市”，雖然客單價高但需求頻率較低，影響訂單量的增長。抓住核心客群，避免被非目標用戶“薅羊毛”。生鮮到家需求有限，叮咚買菜核心用戶貢獻近半數GMV，而每日優鮮在21Q1仍

有25%訂單屬于“薅羊毛”。疫情期間客戶體驗好，沒有一味提升盈利能力而是做好服務。每日優鮮在疫情期間毛利率從往年的10%左右飆升至30%，而叮

咚買菜則合理控制毛利率的增長，更好的價格獲得更多用戶。1.5.2

趕超秘訣：抓住消費者心智與核心客群，疫情期間加速逆轉融資節奏好，疫情前儲備大量資金。前置倉電商還處于虧損期，融資能力成為業務發展重要支撐。2019年叮咚買菜籌

資活動現金凈額達到16.8億，充分利用籌資款開拓業務，在疫情時加大投入實現彎道超車。而每日優鮮在2019年融資

斷檔，籌資活動現金流出8200萬。2021年6月叮咚買菜、每日優鮮赴美上市，上市首日市值分別達到55.4、22.7億美元。二、實現盈利需較長時間，訂單量至關重要2.1

商業模式：高質量商品和快速配送帶來復購和規模，進而改善UE模型前置倉本質是滿足消費者健康、便利生鮮食雜需求，第一步是要有高質量商品和快速配送體系。當商品品質和配送時間確定后才

能帶來消費者復購、提升訂單規模，進而改善UE模型、繼續提升商品質量，形成正向循環。UE模型：最關鍵三個變量為客單價、毛利率、配送費。核心是毛利總額需要能覆蓋單均配送成本。影響毛利總額的主要因素為供應鏈能力即商品力，影響配送成本的主要因素是單倉訂單規模。訂單量：由前置倉數量和單倉訂單量推動，區域、城市拓展提升前置倉數量進而覆蓋更多用戶，復購率決定單倉訂單量。2.2

UE模型：目前毛利無法覆蓋配送費用，難以盈利前置倉UE模型關鍵在于毛利覆蓋配送費用，目前盈利能力較差。UE模型即是從客單價開始，扣除一系列成本最

終得到單均運營利潤/虧損，其中重點要素為單均毛利和配送費用。

21Q1叮咚買菜客單價61.7元，單均毛利10.3元，履約費用21.3元，單均運營虧損19.1元。2.2.1

毛利率：前置倉公司綜合毛利率低于傳統超市優秀前置倉公司商品毛利率高于傳統超市，但綜合毛利率低于傳統超市。以叮咚買菜和永輝超市為例，2019、2020年叮咚買菜

商品銷售毛利率均高于永輝超市，推測與前置倉較高商品定價、以及前置倉多為包裝菜有關。2019、

2020叮咚買菜綜合毛利率均低于永輝超市，主因線下超市可通過商品吸引客流，通過店鋪租金、商品后臺費等收入實現“流量

變現”，而前置倉公司僅有會員收入等非商品收入。每日優鮮疫情期間毛利率大幅提升，隨后回落至較低毛利率水平。2018-2020年，每日優鮮毛利率分別為8.6%/8.7%/19.4%，

2020年毛利率大幅提升主因20Q1疫情期間每日優鮮毛利率大幅提升至30.2%，21Q1每日優鮮毛利率回落至12.3%，顯示出商品運

營效率和叮咚買菜間較大的差距。2.2.2

履約費用：最后一公里配送費用占比最高履約費用包括：①最后一公里配送費、②前置倉租金、③城市倉至前置倉配送費等。最后一公里配送費占比最高，其中騎手提成部分相對剛性。最后一公里配送由騎手負責，由于騎手薪資由底薪與單均提成構成，

因此配送費用規模效應較弱。2020-21Q1叮咚買菜、每日優鮮最后一公里配送費率均維持在20%左右，約占整體履約費用的2/3。租金、城市倉至前置倉配送費具有規模效應。以叮咚買菜為例，2019至2020年，租金+城市倉配送費用率從17.6%降至13.5%。對標相似行業，配送費用率有一定下降空間若單均配送費用降至7元左右，最后一公里配送費用率將降至12.8%。21Q1叮咚買菜單均配送費用為12.7元，單均配送費用較

高推測主要因為大規模開拓新倉導致單倉訂單密度不足所致。對比相似行業，美團外賣1P訂單配送費用穩定在7.2元

左右。假設叮咚買菜單均配送費用降至7元，對照現有單均收入，則配送費用率將降至12.8%。2.2.3

補貼：應更聚焦目標客群的獲取與維護每日優鮮補貼強度更高。前置倉補貼分兩類，1）銷售商品的補貼，會計上直接抵減收入，可以用GMV/收入指標衡量補貼程度。2）拉新補貼計入銷售費用可用銷售費用率衡量。21Q1叮咚買菜

GMV/收入達113%，銷售費用率8%，每日優鮮補貼強度更高。補貼應更聚焦目標客群的獲取與維護。每日優鮮補貼強度更高，但獲客成本卻高于叮咚買菜，這可能與有效用戶GMV占比較低有關。前置倉模式定位中高客群，單純依賴補貼吸引“薅羊

毛”用戶效用較低，應更聚焦目標客群的獲取與維護。2.3

訂單量：叮咚買菜訂單量大幅領先叮咚買菜訂單量大幅領先于每日優鮮。2020年叮咚買菜訂單量達到2億單，同比增長111%，而每日優鮮有效用戶訂單量為6510

萬，同比僅增長10.2%。假設有效用戶訂單量占總訂單數比例為81%，則2020年每日優鮮訂單

量為8037萬單。叮咚買菜訂單量大幅領先主因：1）前置倉數量更多，2）單倉訂單量更大。2.3.1

前置倉數量：叮咚買菜按區域迅速擴城，21Q1覆蓋29個城市950個前置倉叮咚買菜迅速擴城，21Q1覆蓋29個城市950個前置倉。

2019-21Q1叮咚買菜覆蓋城市數量從5個增長至29個，擁有950個前置倉，月GMV破億城市達5個，單個城市月GMV雖然從7900萬降至4900萬，但依然高于

每日優鮮的4000萬，顯示出有效的區域拓展策略。長期看，叮咚買菜區域拓展策略更為合理。前置倉在一個城市訂單分布呈現蜂窩狀，當某個區域訂單量超過單倉需求后就會

增加前置倉數量，因此前置倉一般按區域、城市拓張。叮咚買菜按區域拓城，有利于區域供應鏈

建設。每日優鮮拓城主要覆蓋一二線省會城市，短期需求大但由于城市較為分散長期供應鏈成本高。2.3.2

單倉訂單量：成熟倉訂單量大幅高于均值，對配送成本有較大影響標準前置倉配置：根據每日優鮮招股書公布的前置倉數據，單倉面積一般在300平米左右，SKU4300個，每個前置倉配備1名

經理、5-10名分揀和庫存員工以及10-20名配送員。平均每個配送員每天配送50單，每單配送時長約39分鐘。單倉庫存周轉率

3.8天，損耗率2.5%。成熟倉日均訂單規模大幅高于平均值，單倉訂單量對配送成本有較大影響。以叮咚買菜為例，成熟倉日均訂單量2000單，而

單倉平均值只有815單，考慮到成熟倉培育需要時間，預計新倉拖累單倉平均訂單表現。訂單規模嚴重影響配送員效率，成熟

倉每個騎手日均配送85單，而平均值只有48單。考慮到配送員工資一般有最低保障，因此不斷開新倉對配送成本有較大影響。2.3.3

單倉訂單量：由復購率驅動，高客單價影響消費頻率單倉訂單增長靠復購。2018年至21Q1，叮咚買菜單用戶月均交易訂單量維持在3單以上，而每日優鮮月均交易訂單量不足1單，

復購率是單用戶月均交易訂單量差異的主因。叮咚買菜存量用戶貢獻絕大多數GMV亦能驗證復購率重要性。根據叮咚買菜招股書，存量用戶GMV貢獻率從18Q1的51.9%增長至21Q1的81.6%，存量用戶持續復購驅動GMV不斷增長。高客單價影響頻率。每日優鮮客單價始終高于叮咚買菜，21Q1每日優鮮客單價89.6元而叮咚買菜客單價61.7元，高客單價可能是抑制購物頻率原因之一。2.3.4

單倉訂單量：核心用戶復購率更高以會員為代表的核心用戶復購率更高。根據叮咚買菜招股書，21Q1占總用戶比例22%的會員用戶貢獻47%的GMV，客單價為整體

的107%，月交易訂單量為整體的1.9倍。叮咚買菜會員12月、24月復購率分別達到64.2%、70.5%，自會員計劃發布至今留存率

48.8%。與此相似，2020年1月占總用戶比例31%的盒馬核心用戶貢獻67%的GMV。2.4

核心競爭力：零售最終是供應鏈的比拼零售最終是供應鏈的比拼，強供應鏈能力最終體現為更低的采購成本、有競爭力的銷售價格、更大的銷售規模。提升供應鏈的

方式包括：增加商品直采比例、與供應鏈上游深度合作、增強商品運營能力等。盒馬、叮咚買菜供應鏈能力更為突出從商品售價看，盒馬、叮咚買菜有較強供應鏈能力。上海地區盒馬商品價格優勢明顯，北京地區叮咚買菜價格略有優勢。上海

地區，根據抽樣的4大品類15種商品看，盒馬在9種商品上面有價格優勢。此外叮咚買菜在上海地區生鮮品類有一定價格優勢。北京地區，叮咚在6種商品上面有價格優勢。三、增強供應鏈能力提毛利，擴大會員規模增單量3.1.1

供應鏈：加大自有品牌商品建設，增強商品運營能力加大自有品牌商品的建設。自有品牌商品擁有更低的采購成本，既可降低銷售價格提升價格競爭力，又可提升毛利率增強盈利

能力。此外，自有品牌商品亦能增加商品獨特性，增強零售商區分度。叮咚：2020年7月首次推出自有品牌商品，21Q1自有品牌銷售占比3.3%，上海區域銷售占比8.1%。以2020年7月推出日日鮮豬肉

為例，叮咚自建豬肉加工廠深度參與到加工環節，不僅價格更具吸引力，毛利率也更高，21Q1日日鮮豬肉占豬肉銷售比例40%。盒馬：自有品牌商品建設較早，已形成盒馬工坊、日日鮮、帝皇鮮、盒馬MAX等系列品類。根據盒馬商品采銷總經理趙家鈺透

露，2020年盒馬自有品牌銷售達到20%，相比2019年翻一倍。2020年盒馬推出超20000款新品，其中6000多款為盒馬自有品牌。3.1.2

供應鏈：加大預制半成品建設，提升毛利率加大預制半成品的建設。預制半成品也叫3R商品，能滿足消費者對方便、健康的需求，隨著生活節奏加

快，備受消費者喜愛,2019年盒馬自有品牌中消費者接受度最高的就是3R商品。預制半成品擁有更高的毛利率，以日本7-11為

例，FY2021其加工食品毛利率高達39.4%，遠高于生鮮16%左右的毛利率。叮咚買菜、盒馬積極布局預制半成品。叮咚買菜已推出“拳擊小龍蝦”等預制半成品。盒馬預制半成品布局更為領先，2017年

即樹立預制半成品品牌盒馬工坊，2020年7月全國所有門店盒馬工坊的單月銷售額突破1億元，占據盒馬自有品牌銷售額近40%。3.3

會員：拓展會員規模，增強用戶粘性會員用戶具備高粘性，可提升訂單增長的持續性。如前所述，會員的訂單貢獻量遠高于普通用戶。21Q1占叮咚買菜總用戶比

例22%的會員用戶貢獻47%的GMV，客單價為均值的107%，月交易訂單量為均值的1.9倍，拓展會員規模可提升訂單持續增長性。采用“激勵措施”

，積極拓