電力行業三季報綜述1.2021

年三季報核心解讀：我們參考長江行業分類，以公司當前主要貢獻業績的電力業務為基礎對于電力類公司進行分類，分火力發電運營、水力發電運營、新能源發電運營和電網運營

4

個板塊進行分析。1.1

2021

年三季度：風光偏弱，水火承壓雖然受到天氣因素、能耗雙控影響及去年基數用電基數開始修復的影響，三季度全國用電量同比增速未能保持上半年的高水平，但三季度

7-9

月依然保持穩健增長，當月同比增速分別為

12.8%、3.6%和

6.8%。供給方面，雖然發電能力持續提升，新增發電設備容量也保持同步高速增長，但其中主要是風電和光伏裝機。前三季度，全國新增發電裝機容量

9240

萬千瓦，同比增加

2016萬千瓦，其中風電新增

1643

萬千瓦、光伏新增

2556

萬千瓦。用電需求和負荷保持高速增長，風電、光伏發電功率不穩定、易受到天氣等環境因素的影響，使得中國電力供需形勢持續緊張，而三季度以來持續上漲的煤價也限制了火電的發電意愿。9

月份以來國家電網經營區有

17

個省份實施了有序用電，日最大規模已經超過了

3900

萬千瓦。在需求高增和成本提升的環境下，電力板塊整體呈現收入增長但盈利下滑的局面：2021年三季度，電力板塊實現營業收入

3997.36

億元，同比增長

9.65%；實現歸母凈利潤144.01

億元，同比減少

70.43%；實現毛利率

12.25%，同比下降

15.89

個百分點。分板塊來看：火電：高煤價壓制下，雖然需求旺盛保障火電發電空間，但板塊業績依然出現明顯虧損，毛利層面亦僅實現微利；水電：三季度來水發電情況并無明顯改善，雖然成本費用的下降依然是水電的增利因素，但是難以彌補發電偏弱帶來的利潤下滑，板塊單季度收入與業績均同比下滑；新能源發電：三季度新能源裝機依然保持較高增長，助力收入實現較高增長，但天氣環境等因素影響下發電表現偏弱，板塊毛利率明顯下滑，業績同比微增；電網：用電需求增長有助于電網公司售電量提升，發電表現改善利好平均供電成本降低，電網板塊延續了此前高增長表現，其中三峽水利的業績增長是板塊整體實現業績提升的核心因素。1.2

2021

前三季度：Q3

盈利欠佳，累計業績增速轉負受板塊三季度盈利下滑的影響，前三季度電力板塊業績由上半年的同比增長轉為同比下降。2021

年前三季度電力板塊實現營業收入

10669.10

億元，同比增長

16.26%；實現業績

720.32

億元，同比減少

31.22%；實現毛利率

17.44%，同比減少

9.06

個百分點。其中：火電：上半年板塊業績同比減少

13.23%，三季度業績虧損影響下，前三季度業績同比下滑幅度擴大到

69.28%；水電：三季度是水電汛期，來水偏弱的影響更大，使得水電板塊業績由上半年的同比增長轉為前三季度的同比減少；新能源發電：三季度表現偏弱，單季度業績同比微增，前三季度整體業績同比增幅較上半年明顯收窄；電網：用電需求增長下電網公司售電規模提升，三峽水利優異業績表現助力板塊業績延續高增長。華能國際：需求回暖支撐收入，煤價高企稀釋盈利分板塊來看，雖然火電估值依然處于歷史低位，但較二季度已有明顯修復，此外能源轉型預期催化下綠色電能估值提升明顯，水電已接近歷史估值上四分位水平，新能源發電估值也有環比明顯提升。2.火電：煤價遠超承受極限，板塊虧損面近七成2.1

2021

年三季度：高煤價導致火電虧損嚴重旺盛需求帶動下，三季度火電實現利用小時和發電量的同比增長，其中三季度火電發電量同比增長

7.43%，火電利用小時同比提升

53

小時。發電量的同比增長帶動火電板塊收入提升，2021

年三季度火電板塊實現營業收入

2928.96

億元，同比增長

13.42%。但是成本端煤價的持續攀升使得火電企業面臨極大的壓力，三季度動力煤價持續上漲，動力煤(Q5500,山西產)秦皇島市場價三季度末達到了1682.5元/噸，三季度均價1142.46元/噸。受此影響，2021

年三季度火電板塊歸母凈利潤虧損

101.64

億元。其中大型火電公司華能國際、華電國際、大唐發電、京能電力等單季度虧損均超過

10

億元，35

家火電公司中僅有

11

家實現盈利，其他

24

家單季業績虧損，虧損面近

7

成。2.2

2021

前三季度：單季巨額虧損拖累,累計降幅快速擴大受到第三季度業績表現不佳的影響，火電板塊前三季度業績同比減少

69.28%，較上半年的同比減少

13.23%相比，前三季度業績同比降幅快速擴大。2.3

火電板塊重點公司跟蹤福能股份：煤價上漲及投資收益下行擾動短期盈利，長期關注海風成長確定性2021

年第三季度，在下游熱力需求較為旺盛的背景下，公司完成供熱量

231.25

萬噸，同比增長

16.53%，“以熱定電”屬性帶動公司熱電聯產機組在三季度保持較高發電量水平。或由于電廠檢修安排，福能貴電發電量同比減少

36.5%，成為公司整體發電量同比下降

2.58%的主因。整體來看，發電量同比下降基礎上，三季度營業收入同比增長主要來自于供熱業務增長及氣電機組替代電量收入同比增加。今年三季度以來，主產地部分中小煤礦缺少煤管票停產增多，而前期批復生產的煤礦或在短期內難以完全釋放全部產能，供需博弈之下，動力煤價格屢創新高。三季度秦皇島動力煤市場均價（Q5500，山西產）為

1142.46

元/噸，同比增長

98.55%，成本壓力陡增使得三季度營業成本同比增長

44.41%，從而毛利率同比下滑

9.97個百分點至

8.08%。此外，三季度投資收益同比減少

1.54

億元亦為不可忽視的減利因素，除公司參股的煤電資產神華福能或受煤價高企擾動出現盈利下行外，我們發現公司前三季度投資收益共為

4.17

億元，其中權益法核算的投資收益為

4.09

億元，據此我們推測華潤溫州分紅（成本法核算）未在今年三季度兌現，此部分差額或為投資收益減少主因。總結來看，三季度業績同比減少

78.45%來自于煤炭價格上漲導致的燃煤發電機組供電、供熱成本同比增加及投資收益同比降低。目前公司在建海上風電機組長樂外海

C區正在全力搶裝中，短期臺風或對其建設進度產生一定擾動，但長期來看，公司未來有望繼續將福能集團和三峽集團的股東優勢，進一步轉變成為風電項目獲取方面的資源“護城河”。在“碳中和”的時代浪潮之下，公司有望憑借著充沛的項目資源儲備以及合作股東方的資本與資源投入，在一眾地方性發電企業中率先憑借區位優勢實現從“傳統能源運營”向“新能源運營”賽道的切換，長期成長性值得期待。華能國際：需求回暖支撐收入，煤價高企稀釋盈利2021

年第三季度公司新投產風電機組

583.6

兆瓦、光伏機組

278

兆瓦，帶動風電、光伏單三季度售電量分別同比增長

43.97%和

31.92%。此外，1-9

月全社會用電量累計同比增長

12.9%，尤其迎峰度夏期間持續旺盛的用電需求拉動火電負荷高速增長，故公司火電機組利用小時增加較多，單三季度公司實現煤機發電量

1026.85億千瓦時，同比增長

9.34%。整體來看，需求向好及新增風光產能拉動公司第三季度完成售電量

1151.88

億千瓦時，同比增長

10.98%，延續上半年增長趨勢。或受電力供需整體偏緊影響，市場化比例提升拉動公司平均電價上行，2021

年前三季度公司境內電廠平均上網結算電價為

417.79

元/兆瓦時，同比上升

1.28%。量價齊升之下，公司三季度實現營業收入

498.90

億元，同比增長

16.82%。今年三季度以來，主產地部分中小煤礦由于缺少煤管票停產增多，而前期批復生產的煤礦或在短期內難以完全釋放全部產能，持續供需博弈之下，動力煤價格屢創新高。經計算，三季度秦皇島動力煤市場均價（Q5500，山西產）為

1142.46

元/噸，同比增長

98.55%，考慮到公司目前裝機容量中火電仍占主體，疊加火電發電量持續提升，煤炭成本壓力陡增對公司火電盈利能力形成一定壓制，三季度公司營業成本同比增長

49.09%，致毛利率同比下滑

22.25

個百分點至-2.78%。整體來看，燃料成本端壓力為公司三季度業績同比減少

203.05%的主因；前三季度公司累計實現歸母凈利潤

7.83

億元，亦在高煤價的拖累下同比減少

91.42%。國投電力：燃料成本高企拖累業績，分紅比例提升彰顯價值盡管雅礱江水電旗下楊房溝電站

2

臺共

75

萬千瓦于

7

月投產、兩河口電站

2

臺機組共

100

萬千瓦于

9

月投產，貢獻增量發電量，但來水整體偏枯仍導致公司三季度水電發電量同比減少

1%。用電量持續增長拉動公司火電負荷率提升，從而公司三季度火電發電量增長

9.36%。此外，風電場的陸續投運及對風電光伏多個項目的并購促使公司三季度風光發電量分別增長

26.46%和

3.15%。電價方面，楊房溝電站目前暫未明確電價機制，按四川省內其他徑流式水電站電量消納方式暫估，兩河口電站暫按過渡期電價結算。或受市場化電量結算價格和周期影響，雅礱江水電三季度平均上網電價同比下降

1.75%，但整體來看，公司三季度平均上網電價同比提升

2.04%。量價齊升之下，公司三季度收入端維持景氣，同比增長

6.68%。今年以來，煤炭市場供需持續趨緊，動力煤價格屢創新高。經計算，前三季秦皇島動力煤市場均價（Q5500，山西產）同比增長

67.36%，三季度漲幅更是高達

98.55%。煤價高企疊加火電發電量增長，燃料成本壓力陡增使得公司三季度營業成本同比增長

55.61%，遠高于收入增幅，稀釋盈利能力；亦帶來參股火電企業利潤同比下降，從而對投資收益形成拖累。增利因素方面，公司三季度實現其他收益

3.07

億元，同比增長

2.79

億元，主因系雅礱江水電收到以前年度的增值稅返還。整體來看，燃料成本提升疊加投資收益下滑致三季度業績同比減少

47.34%。公司發布

2021-2023

年股東回報計劃：2021-2023

年公司擬每年以現金方式分配的利潤原則上不少于當年實現的合并報表可分配利潤的

50%，分紅比例從

35%提升至

50%彰顯公司長期投資價值。3.水電：偏弱水情未見改善，盈利規模同比收縮3.1

2021

年三季度:西南水情持續偏枯，非經難補下滑缺口汛期全國降雨呈現北方偏多，而水電資源集中的西南地區相對不足，水電發電表現較弱，2021

年第三季度全國水電發電量同比下滑

1.25%，水電利用小時同比降低

68

小時，降幅遠高上半年。受來水發電偏弱影響，三季度水電板塊收入同比下滑。上半年對水電板塊盈利形成有效支撐的成本降低、投資收益提升等因素依舊在三季度發揮效果，但由于三季度為水電汛期所在時期，發電量下滑帶來的減利影響難以被增利因素補足。2021

年三季度，水電板塊實現營收

315.41

億元，同比減少

11.88%；歸母凈利潤

154.42億元，同比減少

14.85%；毛利率

64.22%，同比下降

1.17

個百分點。其中，僅有川投能源、湖南發展、閩東電力單季度盈利高于去年同期，長江電力、華能水電等

7

家水電公司業績均同比下滑。3.2

2021

前三季度：汛期表現偏弱，累計業績同比下滑由于三季度盈利在水電公司全年盈利中比重較高，今年三季度偏弱的發電和業績表現，也直接使得水電發電量和水電板塊累計業績從上半年的同比增長轉為了前三季度的同比減少。2021

年

1-9

月，全國水電發電量同比減少

0.9%，水電利用小時數同比下降

100

小時。2021

年前三季度水電板塊實現營業收入

706.28

億元，同比減少

3.18%；實現歸母凈利潤

297.72

億元，同比減少

1.98%。3.3

水電板塊重點公司追蹤長江電力：來水偏弱營收壓力提升，投資收益難補盈利下滑缺口來水偏枯水電出力下滑，公司營收支撐減弱。今年三季度溪洛渡水庫來水總量約531.61

億立方米，較上年同期偏枯

29.59%，三峽水庫來水總量約

2207.86

億立方米，較上年同期偏枯

18.22%。此外，上游機組投產或也對公司下游電站來水產生一定影響。受偏枯的來水影響，公司發電量有所回落，三季度總發電量約

811.87億千瓦時，較上年同期減少

10.83%。其中，三峽電站完成發電量

415.07

億千瓦時，同比減少

11.57%；葛洲壩電站完成發電量

62.32

億千瓦時，同比增加

15.50%；溪洛渡電站完成發電量

218.37

億千瓦時，同比減少

16.22%；向家壩電站完成發電量

116.10

億千瓦時，同比減少

8.22%。電量回落拖累營收表現，三季度公司實現營業收入

205.47

億元，同比減少

10.46%。營業成本持續回落，投資收益難補盈利下滑缺口。今年以來，公司營業成本下降趨勢顯著，三季度公司營業成本同比下滑

10.55%，使得三季度毛利率為

70.75%，同比逆勢增長

0.03

個百分點。此外，近年來公司聚焦主責主業，搶抓市場機遇，圍繞清潔能源、配售電、區域能源平臺、產業鏈上下游等領域加強戰略投資。在公司大力對外投資影響下，三季度公司實現投資收益

13.58

億元，同比增加

3.93

億元，增幅為

40.73%，投資收益的大幅增長在一定程度上降低了電量下滑的壓力。綜合影響下，公司三季度歸母凈利潤同比降低

11.04%。華能水電：水情偏弱電量下滑致業績收窄，長期關注高度市場化下電價彈性來水偏枯致電量下滑，整體電價未出現明顯漲幅。受來水整體偏枯影響，公司第三季度完成發電量

295.28

億千瓦時，較上年同期的

347.27

億千瓦時下降

14.97%。根據三季度營業收入推算，公司三季度平均上網電價較去年同期基本持平。在三季度云南省交易電價中樞同比上行的背景下，我們推測公司平均上網電價并未出現大幅提升的主因或系電量消納結構有所變動。整體來看，發電量下滑直接導致三季度營業收入同比減少

14.88%。投資收益增長難掩電量下滑之瑜，單季度業績不可避免下滑。公司三季度實現投資收益

3.01

億元，同比增長

1.88

億元。綜合來看，公司三季度業績同比減少

26.73%主因仍為電量下行。供需持續改善，看好高度市場化下電價提升釋放業績彈性。2019

以來云南有大量水電硅、電解鋁項目投入運行或者開工建設，或將持續帶動用電需求提升。近年云南省棄水電量已經明顯下降，未來棄水電量轉換為實際電量的增量空間不大，而省內風光清潔能源的增量規模也相對有限，因此我們預計云南省內電力供需環境將持續改善，將對公司省內消納電量的上網電價形成支撐，2021

年

1-10

月云南電力市場化交易中省內直接交易均價

0.19382

元/千瓦時，較上年同期的

0.17290

元/千瓦時提升約

2

分/千瓦時，建議關注公司在經營環境改善下的投資機會。4.新能源發電：裝機保持高速成長，資源偏弱限制業績表現4.1

2021

年三季度：盈利同比微增，風況限制彈性三季度新能源發電裝機總體延續了快速增長，風電、光伏和核電新增裝機分別為

559

萬千瓦、1255

萬千瓦和

113

萬千瓦，其中風電新增量雖然同比有所降低但仍處較高水平，光伏新增裝機遠高于上年年同期。利用小時方面，今年三季度風電光伏出力減弱，光伏同比基本持平，風電未能延續上半年的出力高增長。在裝機高速增長的情況下，三季度新能源發電延續同比快速提升。2021

年三季度，新能源發電運營板塊實現營業收入

644.06

億元，同比增長

19.94%；實現歸母凈利潤

82.71

億元，同比增長

0.55%；實現毛利率

34.95%，同比減少

4.34

個百分點。板塊單季度業績未能延續高速增長的原因在于：1）三季度風況同比減弱，未能延續上半年的高增長，影響風電經營效益；2）板塊內兆新股份因本期處置部分光伏電站公司股權產生大額股權處置虧損，中利集團因由于專網事件影響延續業績虧損。4.2

2021

前三季度：上半年表現優異，助力業績快速增長雖然單季度表現難言理想，但在上半年業績高增長起到的托底作用下，前三季度板塊業績依然實現較高同比增速。2021年前三季度，新能源發電運營板塊實現營業收入1766.43億元，同比增長21.09%；實現歸母凈利潤

248.50

億元，同比增長

16.12%；實現毛利率

37.94%，同比減少

2.20個百分點。4.3

新能源發電板塊重點公司追蹤三峽能源：風況及光照條件減弱，公司三季度業績承壓機組投產拉動電量提升，三季度公司營收增長顯著。公司

2021

年第三季度總發電量

70.95

億千瓦時，同比增加

35.19%。其中，陸上風電完成發電量

34.80

億千瓦時，同比增加

28.79%；海上風電完成發電量

7.58

億千瓦時，同比增加

61.28%；光伏發電完成發電量

24.69

億千瓦時，同比增加

39.26%；小水電完成發電量

3.88億千瓦時，同比增加

28.05%。雖然公司發電量快速提升，但與裝機增速相比仍相形見絀，截至

2021

年

6

月末，公司控股裝機達

1643.7

萬千瓦，即使與去年三季度末相比也增長了

38.15%，已經高于發電量增速，三季度隨著公司裝機繼續投產，同比增速或將更高，三季度電量增速低于裝機增速或系公司裝機所在區域風況及光照條件減弱。在電量增長拉動下，公司三季度營業收入同比增加

32.48%。多重減利因素共同發力，三季度業績同比回落。在裝機規模快速擴張拉動下，公司營業成本增速達

43.50%，公司期間費用也實現了快速提升，三季度公司管理費用及財務費用分別同比增加

73.20%及

34.76%，公司成本費用率均高于營收增速。此外，或系盈利結構變化，三季度公司所得稅支出及少數股東損益增速均高于利潤總額增速，進一步拖累了業績表現。值得注意的是三季度公司對去年同期信用減值損失進行重述調整，去年三季度業績較重述前增長了

17.52%。在上述減利因素綜合影響下，三季度公司實現歸母凈利潤

7.24

億元，同比減少

1.27%。中國核電：產能擴張攜匯能并表助營收提升，成本費用增加制約盈利彈性表現核電投產攜手風光入列，電量增長助力營收增長。公司三季度核電發電量同比增長14.47%，主因系田灣

5

號機組去年

9

月投產，且去年上半年需求受疫情影響從而在上半年產生了低基數效應，三季度電量增速收窄主要系同期基數隨疫情管控而有所修復，但整體來看增速依然保持相對高位。此外，在公司新能源裝機快速增長拉動下，公司三季度單季新能源發電量同比增長

38.77%。綜合來看，公司三季度整體發電量同比增長

15.58%，在發電量快速增長拉動下公司三季度營業收入同比增長

16.68%。成本限制盈利彈性，費用結轉或成主因。或由于機組大修及其相關費用結算時點原因，同時疊加田灣

6

號機組正式商運后帶來折舊費用增加，公司三季度單季營業成本同比增長

25.79%，顯著提升公司成本科目。此外，新機組投產帶來的裝機規模增加導致相應管理費用提升，公司三季度管理費用同比增長

26.82%；研發投入力度加大也帶來三季度研發費用同比增長

30.50%。在電量增速放緩，新機組投產帶來成本費用提升的影響之下，公司三季度實現歸母凈利潤

20.33

億元，相較上年同期增長

3.92%，增速相較上半年有所放緩，成本管控對于公司盈利能力仍產生一定影響。中國廣核：電量修復營收增長，公司業績穩步提升臺山核電復產拉動電量提升，三季度營收大幅增長。三季度以來，隨著臺山

2

號機組檢修完畢恢復正常發電，臺山核電發電量實現了同比

31.92%的增長，此外在紅沿河

5

號機組并網的拉動下，公司聯營企業紅沿河核電發電量同比增速達

26.73%。得益于此，公司管理運營核電機組三季度完成發電量

575.16

億千瓦時，同比增長9.97%，其中公司控股運營核電機組發電量同比增長

6.47%。此外，或得益于工程公司對惠州核電項目、蒼南核電項目和中廣核風電業務的施工量增加，三季度非核電業務也實現了快速增長，從而拉動三季度公司實現營業收入

222.69

億元，同比增加

21.10%。資產結構持續優化，三季度業績穩步提升。三季度以來，受低毛利的非電業務快速增長，公司毛利率同比下滑

5.09

個百分點至

34.18%，但在電力業務的支撐下，三季度實現毛利潤

76.11

億元，同比增長

5.42%。公司持續優化資產結構，截至三季度末，公司資產負債率為

62.12%，較二季度末降低

1.85

個百分點，資產結構的優化疊加貸款利率的回落，三季度公司財務費用同比降低

6.72%。綜合影響下，公司三季度凈利潤同比增長

10.86%。或系公司盈利結構出現變化，三季度公司歸母凈利潤同比增長

7.82%，略低于凈利潤增幅。5.電網：三峽水利亮眼表現，拉動板塊快速增長5.1

2021

年三季度：需求旺盛發電改善，業績延續高增長2021

年三季度，電網板塊實現營業收入

108.93

億元，同比減少

35.22%；實現歸母凈利潤

8.52

億元，同比增長

19.42%；實現毛利率

13.68%，同比提升

5.45

個百分點。地方電網板塊

2021

年三季度收入同比減少的原因在于桂東電力成品油業務收入顯著減少；板塊盈利實現高速增長，且同比增速遠超二季度的原因在于全社會用