晨化股份研究報告：國內聚醚胺龍頭，乘風上行公司概況：

助劑細分領域龍頭，業務持續擴張深耕產業鏈，銳意進取的助劑行業細分領域龍頭近三十載砥礪，造就細分領域龍頭企業。公司前身晨化集團成立于1995年，系由寶應縣晨光化工廠及揚州瓊花金剛石廠共同出資設立，并于2001年11月29日更名為晨化科技，公司于2013年變更為股份公司，名稱變更為揚州晨化新材料股份有限公司，并于2017年2月在科創板掛牌上市。公司業務聚焦在以氧化烯烴、脂肪醇、硅氧烷等為主要原料的精細化工新材料系列產品的研發、生產及銷售。公司注重研發及技術創新，2006年被國家科技部認定為國家高新技術企業，于2011年被認定為國家火炬計劃重點高新技術企業。2021年，依托烷基糖苷產品，公司入選了工業和信息化部第三批專精特新“小巨人”企業名單。產品類型豐富，應用場景廣泛。公司主要產品為改善材料表面性能、難燃性能、柔滑性能及流變性能等方面的新材料，產品從最初設立時的聚醚改性硅油，逐步拓展至生產烯丙基聚醚、端氨基聚醚及烷基糖苷等表面活性劑、有/無鹵磷系阻燃劑以及硅橡膠等產品。終端應用廣泛，涉及聚氨酯、紡織、印染、日化、農藥、鐵路、消防、石油頁巖氣開采、電子、汽車、電纜、建筑安裝等領域。規劃產能充裕，助力長期增長。據公司公告，截至2022年3月，公司擁有揚州及淮安兩處生產基地，合計擁有聚醚胺（端氨基聚醚）31000噸/年（其中：設計產能3000噸/年聚醚胺項目在建），烷基糖苷35000噸/年，阻燃劑34800噸/年，硅橡膠8500噸/年，聚醚45400噸/年，硅油4600噸/年及其他產能100噸/年。2021年9月，公司公告其全資子公司淮安晨化與淮安投促局簽訂了“框架協議”，擬在江蘇淮安工業園區投資約6.00億元，建設年產4萬噸聚醚胺及4.2萬噸聚醚項目。公司聚醚胺產能持續擴張，料將助力業績長期增長。經營穩健，業績持續增長2014年來，公司歸母凈利潤持續增長。據其業績快報顯示，2021年公司實現營收11.92億元（未經審計，下同），同比+32.27%，實現歸母凈利潤1.51億元，同比+10.10%。受到限電及環保檢查的影響，公司淮安晨化的部分產能停產，一定程度上影響了公司四季度的業績。自2014年以來，公司歸母凈利一直保持同比正增長，從2014年0.41億元增加至2020年1.37億元，CAGR=22.27%。我們預計隨著淮安晨化的穩步復產及公司新增產能的持續建設，公司業績有望持續增長。分業務來看，表面活性劑是公司最重要的營收及毛利來源。公司的表面活性劑業務占據了全部營收的半數以上，毛利占比也在60%以上，是最主要的業績來源。公司是國內烷基糖苷及端基聚醚胺龍頭企業，具備顯著的技術及規模壁壘，產品附加值較高，毛利率維持在25%以上。2021年上半年，受國內環氧丙烷、液氨等原材料價格大幅上漲影響，公司毛利率略有下滑。產品銷量穩步提升，價格趨勢向上。伴隨公司淮安晨化的新增產能持續建成投產及產能爬坡，公司表面活性劑的產品銷量穩步提升，從2015年2.66萬噸逐步提升至2020年4.55萬噸。阻燃劑及硅橡膠產銷較為穩定。預計隨淮安晨化逐步復產，及公司規劃產能的持續推進，預計公司聚醚胺及阻燃劑等產品產銷量仍將趨勢向上。產品價格來看，受益于

“碳中和”下風電的持續建設，聚醚胺價格穩步上行，2021-2022年公司表面活性劑均價預計降趨勢向上。期間費用較為穩定，研發費用率穩中有升。2014年以來，公司期間費用率穩定在13%-15%之間。公司注重產學研結合，大力實施“科技興企”的發展策略，研發費用率保持在3%以上，穩中有升，公司同大連理工、中國科學技術大學、華東理工大學等高校均建立了長期的科研合作關系，自主研發了包括新型連續法烷基糖苷生產技術、新型封端聚醚合成硅油技術以及端烷基氨基聚醚的制備技術等技術。截至2020年底，公司及子公司共獲得國家專利36項，擁有江蘇省高新技術產品5項。資本回報率持續回升。受IPO上市等影響，公司ROE在2017年之后有所回落，隨著新增產能持續釋放帶來的規模效應，公司的盈利能力持續改善，ROE及ROIC從2018年來逐步提升，至2020年分別達到15.2%及12.5%，與同行業企業相比，也處在較為較優的水平，盡管2021年淮安晨化的停產一定程度影響當年公司表現，但預計隨著產能復產，公司盈利能力有望保持向好趨勢。股權結構穩定，激勵推動公司穩步成長公司的實際控制人為于子洲先生。截至2021年3季度末，于子洲先生持有公司24.07%股權，是公司控股股東及實際控制人。公司多名高管直接擁有公司的股份，公司分別于2018年4月及2021年6月進行兩次限制性股票激勵計劃，將中高層管理人員及業務骨干與公司利益緊密捆綁，料將助力公司的長期穩定成長。表面活性劑：“工業味精”，細分類產品前景廣闊表面活性劑種類繁多，市場空間廣闊表面活性劑被稱為“工業味精”，預計市場空間將在400億美元以上。表面活性劑是指具有固定的親水親油基團，在溶液的表面能定向排列，并使其表面張力顯著下降的物質，具有潤滑、乳化、分散、起/消泡、防靜電、防摩擦等作用。據IHSMarket數據，2018年全球表面活性劑消費量超過1680萬噸，市場價值392億美元，預計未來5年，其消費量將保持年均2.6%的速度增長，至2023年達到1910萬噸，對應的市場空間在400億美元以上。非離子表面活性劑占主導作用。按化學結構來分，表面活性劑可以分為陰/陽離子表面活性劑、非離子型表面活性劑、兩性及其他類表面活性劑。據中國洗協表面活性劑專業委員會統計，2020年中國表面活性劑銷售結構中，非離子表面活性劑占比51.08%，屬最主要的消費品，其次是陰離子表面活性劑，占比40.18%。與之相比，小品種表面活性劑種類分散，產量較小，難以在大眾行業對傳統表面活性劑形成有效替代。乘“風”而上，聚醚胺前景廣闊聚醚胺是一種含有聚醚及胺基的聚合物。聚醚胺根據產品的聚醚主鏈解耦股分為單胺、二胺及三胺，各類別可按照化學結構是否含有環氧丙烷（PO）、環氧乙烷（EO）或二者混合進一步分類。聚醚胺采用離去基團法和催化胺化法生產，催化胺化法是主要的工業方法。我們預計“雙碳”下風電的持續高景氣以及穩增長政策下基建的回暖有望帶動聚醚胺需求的高增長。風電板塊，醚胺是環氧樹脂體系的重要固化劑。風電葉片主要基體材料為環氧樹脂，環氧樹脂自身為熱固性的線性結構，加入固化劑交聯后才能表現出優良的性能。胺類固化劑是環氧樹脂重要的固化劑，相較于簡單多胺固化劑（如己二胺、二乙烯三胺，三乙烯四胺等），聚醚胺不易揮發，綠色低毒，且能夠顯著提升環氧樹脂固化物的柔韌性，二者一般的使用比例為5：1，不同種類的環氧樹脂固化劑用量或略有不同。預計“十四五”期間國內年均風電裝機將達到約55GW，復合增速約15%。伴隨風電成本加速下降帶來的平價項目經濟性提升以及我國提出“2030碳達峰、2060碳中和”目標，國內風電進入高景氣周期。中信證券研究部電新組預計“十四五”期間得益于技術進步和風機成本的加速下降，國內陸上風電平價項目在7-10%可觀收益支撐及大基地項目推動下，將保持年均45GW以上的裝機量，至2025年達到近60GW。同時沿海省份積極加快制定相關政策，加大海風規劃支持力度，在項目收益率6%-7.5%下，預計“十四五”期間海上風電年均新增裝機中樞有望達到10GW左右。國內風電總裝機需求將進入加速發展階段，預計“十四五”期間年均新增裝機規模達到55GW左右，較“十三五”期間的29GW有顯著提升，至2025年新增裝機規模將達到70GW以上，2021-2025年CAGR~15%。預計至2025年國內新增裝機風電用聚醚胺需求量將達到7萬噸左右。通過對歷史數據進行回溯，1GW風電對應的聚醚胺用量在0.072-0.116萬噸，且有逐步上行的趨勢。不考慮各家企業之間的差異性，假設未來風電用聚醚胺用量穩定在0.1萬噸/GW，預計至2025年國內新增裝機風電用聚醚胺需求量將達到7萬噸左右。“十四五”期間老舊風電場改造，有望帶動替代裝機風電用聚醚胺需求。2021年12月，國家能源局綜合司發布《風電場改造升級和退役管理辦法》（征求意見稿），鼓勵行業內并網運行超過15年的風電場開展改造升級和退役，其中改造升級“以大代小”，可進行增容改造，且僅新增部分按當年指導價執行，原有部分仍按照原生命周期補貼電量和補貼電價執行。據此進行測算，2010年國內風電裝機量約44.73GW，平均裝機均約1.47MW，假設全部改造為3MW風電，預計新增約90GW風電裝機，對應聚醚胺需求將達到9萬噸，折合年均需求在1.8萬噸。建筑板塊，2022年三重壓力疊加下，基建投資有望托底經濟。在國內“需求收縮、供給受沖擊、預期轉弱”的三重壓力下，2021年12月召開的中央經濟會議要求未來宏觀政策要“穩字當頭，穩中求進”，同時要求“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”。據中信證券研究部基礎材料和工程服務組預測后續逆周期政策將不斷出臺，在消費承壓、出口受海外復工沖擊等影響下，基建投資將作為逆周期的重要抓手。據其測算，以2020年數據靜態測算，基建投資每提升1%，支出法核算的GDP將被拉動0.11%，將有效助力國內穩增長。國家穩增長穩投資支持下，國內基建增速回暖。據國家統計局發布的2022年1-2月份投資數據，基礎設施投資同比+8.1%，增速比2021年加快7.7pcts。在國內穩增長政策的支持下，預計2022年基建增速將持續回暖。據中信證券研究部基礎材料和工程服務組預測，全年基礎建設投資增速或達到6.5%。建筑用聚醚胺有望保持著較高增速。聚醚胺產品在建筑領域主要用于生產地坪固化劑、水性涂料、聚脲防水材料及美縫劑等，起到固化劑作用。2022年國內基建持續回暖有望帶動國內涂料行業增長，進一步推動聚醚市場的發展。展望未來，根據中國涂料行業“十四五”規劃，預計至2025年國內涂料產量達到3000萬噸，據弗若斯特沙利文（引自正大新材料招股說明書）預計，這將帶動2021年-2025年國內聚醚胺在建筑行業的銷量保持年均18.5%的增速，至2025年達到5.8萬噸。供給端來看，海外寡頭壟斷，國內企業產能持續擴張。據各公司公告統計，2021年全球聚醚胺產能合計約28萬噸/年，其中美國亨斯曼及德國巴斯夫兩家企業，合計產能約18萬噸，占比64.20%。亨斯曼裝置主要集中在歐美和新加坡，巴斯夫裝置主要集中在美國和德國，國內也有少量產能。國內聚醚胺生產企業除公司外，還包括無錫阿科力、煙臺民生、山東正大、皇馬科技及萬華化學。相較于海外企業低擴產意愿，國內企業遠期規劃產能達到20.2萬噸，產能占比有望從2021年的不足4成，提升至60.9%。預計2022-2023年國內聚醚胺供給將持續緊張。盡管目前國內聚醚胺規劃產能充裕，但實際取得環評、能評的企業較少，因為實際的投產期預計將在2023年末-2024年間，據我們測算，2022-2023年，國內風電行業聚醚胺缺口在0.7/0.5萬噸，非風電聚醚缺口0.4/1.0萬噸。預計2022-2023年行業新增產能主要來自晨化股份全資子公司淮安晨化1萬噸/年連續法聚醚胺的復產。聚醚胺價格趨勢已與原材料環氧丙烷發生偏離，預計緊供應下，2022-2023年將呈現易漲難跌。一般情況下，聚醚產品價格與原材料環氧丙烷（PO）直接相關，沿著“PO聚醚-聚醚胺”進行傳導。2020年在風電搶裝潮的帶動下，國內環氧丙烷市場均價從年初9500元/噸攀升至同年9月19000元/噸高點，國內聚醚胺價格也呈現上行趨勢。據阿科力

公告，其聚醚胺價格在2019年達到底部1.61萬元/噸后，上行至2020年均價2.12萬元/噸。2021年盡管原材料價格維持高位，但聚醚胺價格以橫盤震蕩為主，而在國內緊供給下，聚醚胺價格卻呈現持續上行趨勢，已經與PO發生顯著的偏離。據我們測算，預計在行業新增產能落地前，聚醚胺價格易漲難跌。PO新增產能充裕，有望降低聚醚胺生產成本。據隆眾資訊統計，2021年國內環氧丙烷總產量約368萬元/噸，同比增加26.24%。據百川資訊統計2021年國內新增環氧丙烷產能150萬噸，主要集中在二三季度釋放，供給端增量顯著，也帶動國內環氧丙烷價格在2021年年底顯著下跌。預計2022年，國內仍有224.5萬噸環氧丙烷產能將持續釋放，環氧丙烷價格或仍將下滑為主，將顯著降低聚醚胺的生產成本。公司競爭優勢顯著，持續擴產擁抱市場公司是國內唯一掌握兩種聚醚胺合成工藝的企業。國內聚醚胺生產工藝主要分為間歇法及連續法，兩種方法各有優缺點。間歇法投資小，方便切換不同品種，但副反應較多，轉化率及質量略遜色于連續化生產工藝，因而公司未來暫無相關擴產計劃。而連續法對催化劑效率要求很高，反應轉化率高，副反應少，但前期設備投資較高。公司是目前國內唯一同時擁有連續法和間歇法生產工藝的企業，其中間歇法產能8000噸/年，技改后，產量能達到6000噸/年，主要供非風電客戶使用；連續法產能2.3萬噸/年，其中1萬噸受環保等政策影響尚未開啟，0.3萬噸在建，剩余1萬噸，產能利用率能達到120%。持續進行技術革新，降本增效。決定聚醚胺品質的核心因素，主要是生產方法、合成工藝及催化劑裝備技術。盡管公司是國內較早進行聚醚胺生產的企業，但最初工藝仍為間歇法，與后期之秀阿科力的連續釜式反應相比，公司產品一直存在泛黃的問題，因而市場格局難以打開。公司持續進行連續法技術的研發，并通過技術人才的招募，最終于2019年解決了產品有顏色的問題。依托公司自主研發的催化劑，公司的聚醚胺合成溫度僅約60℃，而連續釜式法所需溫度在160℃左右。同時由于不需要使用反應釜，公司的產線僅存在進料及出料口，單條產線產能可做到2500/5000噸，甚至4萬噸，且所需工人較少。公司的連續法與行業其他企業相比，能夠顯著降低人工及能耗成本。產能持續擴張，依托成本優勢，快速提升市場占有率。公司2021年9月公告了新增4萬噸聚醚胺及4.2萬噸聚醚項目擴產計劃。我們認為，公司將利用已有的工藝成熟經驗對裝置進行放大，繼承技術及管理經驗，同時結合其豐富的生產經驗，進一步節省單位成本。依托自身成本優勢，快速提升自身市占率，同時有效低于可能存在的價格下滑帶來的經營風險。“綠色”烷基糖苷性能優越，公司積淀深厚有望脫穎而出烷基糖苷（APG）性能全面，生物降解性優越。烷基糖苷由可再生資源天然脂肪醇和葡萄糖合成，是一種性能較為全面的新型非離子表面活性劑，具有非常優良的生態學、毒理學性質和出色的配伍性能，表面張力低，潤濕能力強，泡沫豐富且細膩，可以與任何類型表面活性劑復配，協同效應顯著。APG與其他表面活性劑相比，最出色的特點即無毒無害，刺激性小，生物降解性能優異。APG下游應用非常廣泛。APG可作為洗發香波、沐浴露、洗面奶、洗面液、洗手液、餐具洗滌液、蔬菜水果清洗劑等日用化工的主要原料；也用在皂粉、無磷洗滌劑/洗衣粉等合成洗滌劑種；同時可以作為食品、農藥、硅油的乳化分散劑，殺蟲劑、除草劑的增效劑，農膜防霧劑、塑料助劑；還可用于醫藥、生物工程、消防藥劑、紡織助劑、涂料、感光材料、制革、采油、選礦、橡塑、能源等多種領域，具備廣泛的應用前景。APG市場需求持續增長。據中國洗協表委會，2014-2018年國內APG消費量從2.5萬噸增長至9.07萬噸，CAGR=38.01%。2018年，國內APG下游需求主要為洗滌劑（44%）、農藥助劑（25%）及個人護理（19%）。預計伴隨國內高端洗滌劑消費的增加，對其他農藥助劑的持續替代，APG仍有望保持良好的增速。“十三五”期間，國內烷基糖苷擴產迅速，行業產能有所過剩。據《2020年中國表面活性劑行業原料及產品統計分析》（趙永杰）研究指出，“十三五”期間，國內烷基糖苷產能持續迅速擴張，出現過剩。2020年，國內現有烷基糖苷企業產能共20萬噸，產量僅12.4萬噸，產能利用率只有62%，行業產能過剩逐步凸顯。同時，烷基糖苷行業本身也存在著：1.知識產權保護不到位；2.同質化產品產能過剩；3.品質參差不齊等瓶頸。行業內能做到多品類的企業較少。晨化股份先發優勢明顯，產品質量優異。公司于1996年即實現了烷基糖苷的工業化生產，是國內最早實現該產品工業化的企業之一。目前，公司烷基糖苷產品包含APG-8、APG-Z6、APG0814、APG0810、烷基多糖苷（C8-14）、草甘膦助劑（CGN-3）等，產品種類豐富且質量優異。公司募投項目1.5萬噸烷基糖苷于2019年3月達到設計產能，主要生產APG0810、APG1214等系列產品。公司同時牽頭制定了《烷基糖苷》團隊標準，并依托其烷基糖苷產品入選工信部第三批專精特新“小巨人”企業，彰顯公司在烷基糖苷領域的領先地位。掌握烷基糖苷“一步法”合成技術，成本效益優良。從工藝角度來劃分，烷基糖苷生產工藝主要分為“一步法”和“兩步法”。“一步法”是指長鏈脂肪醇與葡萄糖在酸性催化劑催化下直接反應制備烷基糖苷；“兩步法”是指在酸催化下，低碳醇與葡萄糖反應生成低碳糖苷，再與長鏈脂肪醇發生縮醛交換反應生成烷基糖苷。與后者相比，一步法在生產中不需要防爆環境、工藝流程短、副產物少，可節約成本。所得到產物色澤淺、產品品質搞，在高端洗滌產品中需求大。“兩步法”目前正逐漸被“一步法”替代。晨化股份“玉米淀粉一步法合成烷基糖苷系列生物質表面活性劑關鍵技術研發及產業化”于2013年獲得了江蘇省科技技術廳的驗收證書，據其招股說明書，使用一步法工藝能夠降低烷基糖苷400-500元的生產成本，優勢十分顯著。傳統業務相對穩定，布局高端化、差異化產品除表面活性劑外，公司另外兩大業務主要是磷系阻燃劑及硅橡膠業務，行業相對穩定，公司積極布局高端化、差異化產品。聚氨酯行業高速發展，助推磷系阻燃劑需求全球阻燃劑市場規模在70億美元以上，規模逐步擴大。據智研資訊統計，2020年全球阻燃劑市場規模在71.9億美金，2020-2027年有望保持3.74%年均增速增長。按化學組分劃分，阻燃劑可以分為無機和有機系阻燃劑兩大類。其中有機系阻燃劑主要包括溴系阻燃劑和磷系阻燃劑，無機系則以氫氧化鋁為主。2020年全球阻燃劑消費量中，三者分別占比21%、19%和33%。磷系阻燃劑或將對溴系阻燃劑形成有效替代。溴系阻燃劑阻燃原理決定了其發揮作用時不可避免產生有毒有害氣體，同時大多數溴系阻燃劑難以降解，會在生物鏈中富集。此外，伴隨溴素資源稀缺性的逐步凸顯，有機溴系阻燃劑成本優勢也在逐步喪失。與之相比，磷系阻燃劑具備低毒、少煙、低腐蝕性的特點，隨著多國環保法案的持續推行，預計磷系阻燃劑將對溴系阻燃劑實現有效替代。公司阻燃劑產品均為磷系阻燃劑。據公司公告，公司最主要的阻燃劑產品為有鹵磷系阻燃劑磷酸三（2-氯丙基）酯）（TCPP）。同時，公司布局了新型高效的無鹵阻燃劑DMMP和DEEP，主要應用于聚氨酯泡沫塑料中，同時在建筑、電子、汽車、家電和涂料中也有廣泛應用。國內聚氨酯消費規模持續提升，有望帶動有機磷系阻燃劑需求。隨國民經濟高速發展，中國聚氨酯消費規模也隨之快速提升。目前，中國建材、氨綸、合成革和汽車等聚氨酯下游產品的產量均居世界第一，我國正在大力推廣水性涂料、實施建筑節能新政策等措施，為聚氨酯產業帶來巨大的市場機遇。據中國化工行業協會統計，國內聚醚胺產量從2014年996萬噸提升至2020年1470萬噸，CAGR=6.7%。消費端來看，受到疫情及房地產宏觀調控政策的影響，消費增速表現較為緩慢。我們預計伴隨國內疫情逐步的控制及地產基建的困境反轉，國內聚氨酯的消費量將快速提升。據前瞻產