固定收益專題：農林牧漁行業轉債分析框架1.農林牧漁行業轉債概況截至2022年3月1日，農林牧漁行業存量14支公募可轉債，存量規模334.66億元。其中，AAA級轉債3支，AA+級轉債1支，AA級轉債3支，AA-級轉債7支；債券余額大于50億的轉債3支，余額10-20億的轉債2支，余額5-10億的轉債4支，余額小于5億的轉債5支;平均轉股溢價率43.28%。其中，畜牧養殖轉債平均轉股溢價率34.56%，飼料加工轉債平均轉股溢價率50.41%，農產品加工轉債平均轉股溢價率56.02%。2.畜牧業領域2.1.畜牧養殖畜牧養殖行業是利用畜禽等已經被人類馴化的動物，或者鹿、麝、狐、貂、水獺、鵪鶉等野生動物的生理機能，對其進行人工飼養與繁殖，以取得肉、蛋、奶、羊毛、山羊絨、皮張、蠶絲和藥材等畜產品的生產部門。從產業鏈上看，畜牧養殖行業上游為農作物及飼料產業，下游為屠宰及食品加工產業，是整個大農業板塊中十分重要的環節。由于下文中所關注的轉債發行主體多以生豬養殖為主要收入來源。生豬養殖行業處于整個生豬產業鏈的中游，上連飼料原料、疫苗獸藥行業，下接屠宰加工和肉類制品行業。我國生豬養殖行業市場規模較大，根據中國產業信息網的統計，我國生豬養殖行業規模已超億元（按照生豬平均價格15元/公斤，出欄體重115公斤，全國年出欄量7億頭測算）。2021受豬周期下行、原料成本上漲等因素影響，以生豬養殖為主營業務的企業均面臨較大的業績及資金壓力，牧原股份、溫氏股份、正邦科技等龍頭豬企2021Q3均出現不同程度的虧損和資產負債率的上升。業績下行的壓力在股價上也有所體現，2021全年畜牧養殖板塊下跌4.08%（流通市值加權平均），跑贏同期滬深300的-5.20%。2021年下半年開始，行業開始進入新一輪產能收縮期，根據農業部披露的數據，2021年7月至2021年11月，我國能繁母豬存欄量逐月環比下降，提供豬價拐點的必要條件。2022年需繼續關注豬周期情況。競爭格局方面，我國生豬養殖行業市場集中度仍很低，以散養為主，截至2018年末年出欄生豬10000頭以上的養殖場（戶）出欄生豬占全國出欄生豬的比重僅為14.50%；頭部豬企市場份額較小，2020年生豬養殖企業CR10僅12%，其中龍頭企業牧原股份的市占率也僅3%左右，未來集中度提升空間大。近年來隨著外出務工等機會成本的增加以及環保監管等因素的影響，散養戶退出明顯，國內生豬養殖規模化的程度正在明顯提升。目前一些大型的以“公司+農戶”為主要養殖模式的企業已將合作養殖戶的標準提高到500頭以上，規模化養殖將是未來生豬養殖行業的主要發展趨勢。2.1.1.

牧原轉債牧原轉債于2021年8月16日發行，發行規模95.5億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，80%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；

回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，牧原轉債價格為144.25元，純債價值為91.22元，純債到期收益率為-4.73%，轉股價值為126.51元。2022年3月1日，牧原轉債的平底溢價率為38.68%，屬于偏股型轉債；轉債價格為144.25元，高于上市以來的收盤價2/4分位數138.66元，接近3/4分位數141.08元；轉股溢價率為14.03%，低于上市以來的轉股溢價率1/4分位數16.8%；純債溢價率為58.13%，高于上市以來的純債溢價率3/4分位數55.73%。正股分析：牧原股份成立于2000年，目前是我國最大的生豬育種和生豬養殖企業之一。公司以生豬養殖業務為絕對主要收入來源，2020年實現生豬養殖收入551.05億元，較上年同比增長180.76%，占總營收比重97.92%。其他業務收入來自飼料生產與貿易（20年收入13.24億元，占比2.35%）、屠宰和肉食產品加工（20年收入6.21億元，占比1.1%）等。由于生豬養殖業務占比高，公司業績受豬價波動直接影響較大。公司生豬養殖采取自繁自養模式，在原料采購、種豬選育、種豬擴繁等各環節均制定了嚴格的技術標準和質量標準，標準化程度高，成本控制能力強，面對非洲豬瘟帶來的種豬價格上漲具有顯著的成本優勢。并且預計隨著公司內部管理的進一步優化，仍存在進一步的成本下降空間。總體來看，公司作為國內生豬養殖龍頭，業績持續穩定增長，且隨著未來行業集中度的提升有望獲得更多市場份額。2.1.2.

溫氏轉債溫氏轉債于2021年3月26日發行，發行規模92.97億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，90%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；

回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，溫氏轉債轉債價格為134.9元，純債價值為95.63元，純債到期收益率為-3.49%，轉股價值為116.57元。2022年3月1日，溫氏轉債的平底溢價率為21.9%，屬于偏股型轉債；轉債價格為134.9元，高于上市以來的收盤價3/4分位數126.28元，接近歷史高點144.77元；轉股溢價率為15.72%，低于上市以來的轉股溢價率1/4分位數24.61%；

純債溢價率為41.07%，高于上市以來的純債溢價率3/4分位數33.15%，接近純債溢價率最高點50.06%。正股分析：溫氏股份成立于1993年，現已發展成為以畜禽養殖為主業、配套相關業務的跨地區現代農牧企業集團。公司以生豬和禽類的養殖為主要收入來源，2020年實現肉豬養殖收入463.43億元，占總收入比61.85%；實現肉雞養殖收入242.94億元，占總收入比32.43%。另外公司在肉制品加工、乳品、獸藥等業務板塊也有所涉及，但占比較小。公司作為老牌養殖龍頭，深耕養殖業三十余載，在豬價變動周期中具有較強的抗風險能力，多年來的業績表現整體較穩定。另外，肉雞養殖業務成為另一大收入補充，在肉豬養殖賽道景氣度不佳時為公司業績提供重要保障。例如2021年受生豬價格大幅下跌影響，公司肉豬業務虧損幅度較大，2021H1實現營收145.89億元，同比-37.38%，毛利率-11.63%，同比-50.02pcts；同期肉雞業務則景氣度較高，疊加公司近年來積極推進養禽業務轉型升級，2021H1實現營收136.59億元，同比+31.89%，毛利率13.99%，同比+24.98pcts，在公司整體業績中貢獻較大。預計2022年隨著公司肉豬業務的逐步復蘇，疊加肉雞業務的穩步發展，公司業績存在改善空間。2.1.3.

正邦轉債正邦轉債于2020年6月17日發行，發行規模16億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，85%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，正邦轉債價格為104.59元，純債價值為97.03元，債底保護適中，純債到期收益率為2.26%，轉股價值為49.83元。2022年3月1日，正邦轉債的平底溢價率為-48.64%，屬于偏債型轉債；轉債價格為104.59元，低于上市以來的收盤價中位數109.33元；轉股溢價率為109.88%，接近上市以來的最高值122.73%；純債溢價率為7.79%，低于上市以來的純債溢價率1/4位數10.13%。正股分析：正邦科技成立于1996年，是一家以農業為基礎、在農業產業化領域不斷進行產業拓展經營的農牧企業。公司以生豬養殖業務為第一大收入來源，2020年生豬養殖業務板塊實現營收348.34億元，占總營收比重70.85%；飼料業務為第二大收入來源，2020年飼料業務板塊實現營收136.5億元，占總營收比重27.76%，其中豬飼料收入83.07億元，占飼料收入比重60.86%。公司其他業務板塊包括食品、獸藥等，在總營收中占比均不足1%。生豬養殖業務：公司生豬養殖業務主要產品包括仔豬和肥豬，采取自繁自養和“公司+農戶”合作的養殖模式。2020年公司生豬出欄量為955.97萬頭，出欄規模在A股生豬養殖類上市公司中排位第二；具體來看，以銷售肥豬產品為主，肥豬產品主要出售給批發商、肉聯廠及肉食品加工廠進行屠宰及深加工，外銷的仔豬產品占比較小。飼料業務：公司飼料業務主要提供豬飼料、禽飼料以及少量水產飼料和反芻飼料，豬飼料占比最大；產品結構以全價料為主，預混料和濃縮料產品也已形成一定規模。獸藥業務：公司獸藥業務以豬、禽用獸藥為主要產品。公司主要自主研發生產和銷售獸藥、混合型飼料添加劑、預混合飼料添加劑等產品。獸藥產品主要用于預防、治療、診斷動物疾病或有目的地調節動物生理機能。由于生豬養殖業務占比高，公司業績受豬價直接影響大；飼料業務作為生豬養殖的上游產業鏈，受豬價變動影響也較大。整體來看，受豬價震動下行影響，公司2021年前三季度虧損嚴重，2021Q1-3實現凈利潤-78.44億元，同比-242.42%。但另一方面，業績壓力也迫使公司加速主動淘汰低效母豬、優化豬群結構，從而有利于降低養殖成本。預計隨著豬價逐步回暖，公司盈利能力將有所回升，結合公司股價目前處于相對低位，業績回升預計對其股價也將產生積極影響。2.1.4.

希望轉債希望轉債于2020年1月3日發行，發行規模40億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，80%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，希望轉債價格為125.54元，純債價值為97.44元，純債到期收益率為3.52%，轉股價值為85.62元。2022年3月1日，希望轉債的平底溢價率為-12.13%，屬于平衡型轉債；轉債價格為125.54元，接近上市以來的收盤價中位數126元；轉股溢價率為46.62%，接近上市以來的轉股溢價率3/4分位數51.23%；純債溢價率為28.83%，低于上市以來的純債溢價率中位數33.67%。正股分析：新希望成立于1998年，目前主營業務主要分為四大板塊：飼料業務、白羽肉禽業務、豬養殖業務和食品業務。2020年上述業務板塊分別實現營業收入516.46/183.79/247.77/88.45億元，同比+21.72%/-13.95%/+230.94%/+23.73%，在總營收中占比分別為47.02%/16.74%/22.56%/8.05%。飼料業務：飼料業務是公司的主要支柱，能夠在豬禽周期的波動中為公司提供穩定的利潤基礎。公司2020年共銷售各類飼料產品2392萬噸，同比增長28%；其中豬飼料銷量670萬噸，同比增長68%；禽料銷量1,519萬噸，同比增長15%；水產料銷量131萬噸，同比增長10%。白羽肉禽業務：白羽肉禽業務是公司發展的重要基礎，也是公司向下游食品端延伸的重要環節。近年來公司一方面繼續加強養殖基地建設，另一方面致力于在各環節做好提效降費、柔性經營，取得了一定成效。2020年公司共銷售雞苗、鴨苗50765萬只，同比增長2.9%；銷售商品雞鴨42364萬只，同比增長30.9%；屠宰毛雞、毛鴨73,719萬只，同比增長1.6%，商品代養殖與屠宰業務的配套比例進一步提升；銷售雞肉、鴨肉185.73萬噸，同比增長2.6%。豬養殖業務：豬養殖業務收入在公司總營收中占比居第二，正逐步成為公司的另一支柱產業。受非洲豬瘟導致的2019年末全國生豬供應緊張局面影響，2020年生豬養殖行業整體迅速恢復，公司2020年共銷售種豬、仔豬176.48萬頭、肥豬652.77萬頭，合計829.25萬頭，同比增長186%至474.26萬頭；

實現營收247.77億元，同比增長230.94%至172.90億元；實現毛利潤57.31億元，同比增長98.66%至28.46億元。食品業務：食品業務是公司長期轉型發展的方向。目前公司已進軍火鍋食材賽道，繼2019年推出小酥肉取得了較為火爆的市場反應后，又相繼推出了

“純pure”無淀粉肉灌腸、無淀粉純肉小香腸、牛肉片、午餐肉、香菜豬肉丸、牦牛肉卷等適用于火鍋場景的系列食材，連同公司過往具有傳統優勢的火腿腸產品，一起組成了強有力的火鍋食材矩陣。2020年公司銷售豬肉產品20.77萬噸，同比下降10.7%，主因國內生豬存欄降至低谷，收豬難度加大；

銷售各類深加工肉制品和預制菜21.68萬噸，同比增加22.8%，深加工類產品銷量占比進一步提升。收入來源相對多元化，尤其飼料業務為公司業績穩定提供保障。相對于本節中分析的其他幾家發債畜牧養殖主體，公司收入來源相對多元；且公司為國內飼料領域龍頭企業，飼料板塊的穩定收益結合近年來在食品加工領域的開拓，幫助公司一定程度上平滑豬禽價格周期性波動對公司業績的影響。2.1.5.希望轉2希望轉2于2021年11月2日發行，發行規模81.5億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，80%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券）；回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”

（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，希望轉2價格為134元，純債價值為91.82元，純債到期收益率為-3.28%，轉股價值為117.02元。2022年3月1日，希望轉2的平底溢價率為27.45%，屬于偏股型轉債；轉債價格為134元，高于上市以來的收盤價中位數133.82元；轉股溢價率為14.51%，為上市以來最低值；純債溢價率為45.94%，略高于上市以來的純債溢價率中位數45.73%。正股分析：希望轉2的正股同樣為新希望，上文已分析過。2.1.6.

傲農轉債傲農轉債于2021年3月10日發行，發行規模10億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，85%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，傲農轉債價格為147.89元，純債價值為98.32元，純債到期收益率為3.97%，轉股價值為131.82元。2022年3月1日，傲農轉債的平底溢價率為34.08%，屬于偏股型轉債；轉債價格為147.89元，高于上市以來的收盤價3/4分位數115.54元；轉股溢價率為12.19%，低于上市以來的轉股溢價率1/4分位數28.96%；純債溢價率為50.42%，高于上市以來的純債溢價率3/4分位數19.01%。正股分析：傲農生物成立于2011年，是集飼料、養殖、動保、原料貿易等產業鏈于一體的綜合性農牧企業。目前公司主營業務包括飼料及動保業務、生豬養殖業務、原料貿易和食品加工四大板塊，2020年分別實現營收65.43/31.39/14.12/4.03億元，占總營收比56.81%/27.26%/12.26%/3.5%。飼料及動保業務：公司飼料業務主要產品包括豬料、禽料、水產料、反芻料等各品種，飼料產品結構豐富；其中豬飼料產品涵蓋乳豬料、保育料、育肥料、母豬料、公豬料等各階段生豬飼喂產品，尤其是公司自主研發的豬前期營養領域產品為公司的核心產品。根據公司2020年報披露的數據，2020年公司整體飼料銷量208.15萬噸（同比+33.43%），其中豬飼料銷量101.34萬噸（同比+5.9%），禽料銷量81.29萬噸（同比+70.4%），其他料（水產料、反芻料及其他）銷量25.52萬噸（同比+102.5%）。生豬養殖業務：生豬養殖為公司第二大營收來源，目前已初步形成了一定規模的養殖業務鏈條，搭建了以原種豬場為核心、種豬擴繁場為中介、商品豬場為基礎的金字塔式繁育體系，開展育種、擴繁和育肥業務，穩步推進母豬產能的自主供應。從業績上看，該板塊業績表現受豬價變動直接影響大，2020年該業務板塊毛利率為47.75%，較上年同期提高了22.34個百分點，主因生豬市場價格同比上年大幅上漲所致。原料貿易業務：公司依托自身飼料生產對原料的巨大采購量，開展原料貿易業務，與國內外優秀供應商建立長期戰略聯盟，滿足下游貿易商、飼料企業以及養殖場對于高質量飼料原料的需求，幫助客戶降低原料成本、優化資源配置等。食品加工業務：公司20年收購取得銀祥肉業70%的股權，于是自2020Q3起增加屠宰及食品業務，目前業務規模占比整體較小，未來隨著業務的開展占比將有所提升，為公司業績增長增加新動力。公司作為集飼料、養殖、動保、原料貿易等產業鏈于一體的綜合性農牧企業，具有較強的產業協同優勢。“飼料+養殖”雙主業模式增強了公司在豬價波動周期中的抗風險能力，20年對銀祥肉業的收購幫助公司進一步進軍食品屠宰與加工領域，業務多元性和產業鏈一體化進一步增強。另外，近年來公司在生豬養殖領域不斷通過新建養豬場、推進“公司+農戶”模式等提高產能，實現出欄量的穩步增長。隨著新一輪豬價上漲周期的到來，公司有望抓住機會進一步實現生豬養殖領域的業績提升。2.2.獸藥我國獸藥行業分為獸用生物制品和獸用化藥兩大板塊。根據中國獸藥協會公布數據，獸用生物制品在獸藥行業中占比約29.1%（2019年），2016年以來獸用疫苗在獸用生物制品銷售額中占比均超過90%，是獸用生物制品中最重要的組成部分。我國獸藥行業市場規模基本保持逐年平穩增長，數據顯示，2016-2020年國內獸藥產品銷售規模由472.29億元增長至620.95億元，CAGR為7.08%，預計2022年我國獸藥產業銷售規模可達770.93億元。由于本文所關注的個券回盛轉債所屬正股回盛生物業務主要涉及獸用化藥板塊。獸用化藥包括原料藥、化學藥品制劑、中藥制劑等，2019年此三板塊銷售額分別為125.81/210.08/49.70億元，在國內獸藥行業總銷售額中占比24.96%/41.69%/9.86%，化藥制劑占比最大。人均肉類消費量的增長預期、規模化養殖的增加以及寵物飼養量的增長保證了未來獸藥市場持續增長的需求，獸用化藥行業整體景氣度不減。一方面，人均肉類消費量和寵物飼養量存在增長預期；另一方面，伴隨著下游養殖行業規模化率的逐步提升，養殖密度的增加將導致更大的動物疫病感染風險，而我國目前的規模化養殖比例仍舊較低，生豬疾病防治費用的上漲仍有較大空間，獸藥的投入量將繼續隨著規模化養殖比例的提高而增長。競爭格局方面，我國獸用化藥市場集中度相對仍較低。根據中國獸藥協會的統計，截至2019年末全國共有1530家獸用化藥企業，但以中小企業為主，大型企業較少，其中中型企業最多，銷售額占比過半。細分來看獸用化藥行業，原料藥市場集中度相對較高，前10名年銷售額門檻和總銷售額占比均較高，而化藥制劑和中藥制劑集中度相對較低。隨著國家逐步規范獸藥企業生產經營行為和提高質量標準，提高市場集中度、進一步實現企業的規模化和集約化經營是我國獸用化藥市場的發展方向。另外，養殖行業的規模化也將對上游獸藥行業的集中化趨勢起到一定推動作用。2.2.1.

回盛轉債回盛轉債于2021年12月17日發行，發行規模7億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，85%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；

回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，回盛轉債價格為127.05元，純債價值為83.27元，純債到期收益率為-0.85%，轉股價值為91.35元。2022年3月1日，回盛轉債的平底溢價率為9.7%，屬于平衡型轉債；轉債價格為127.05元，略低于上市首日收盤價130元；轉股溢價率為39.09%，低于上市以來的轉股溢價率3/4分位點42.69%；純債溢價率為52.58%，低于上市以來純債溢價率中位數54.41%。正股分析：回盛生物成立于2002年，并于2020年登錄創業板上市，主要從事獸用藥品

（包括化藥制劑、原料藥、中藥制劑）、飼料及添加劑的研發、生產和銷售。根據公司2020年報，公司目前已擁有原料藥產品1種、化學制劑12種、中藥制劑3種、飼料及添加劑1種，取得獸藥批準文號144個，獲得專利36項（截至上市時）。2020年公司實現總營收77745.85萬元，同比+81.98%；其中獸用化藥制劑收入62802.97萬元，同比+88%；獸藥中藥制劑2157.86萬元，同比+35%；獸用原料6258.91萬元，同比+86.49%，在鞏固獸藥化學制劑業務競爭優勢的同時，重點開發中獸藥系列產品，加快推進原料藥項目建設。3.農產品加工領域農產品加工是指對糧棉油薯、肉禽蛋奶、果蔬茶菌、水產品、林產品和特色農產品等進行工業生產活動的總和。根據中信行業分類，農產品加工下分農產品加工業和寵物食品業2個子類，下文所關注的眾興菌業和雪榕生物主要從事食用菌的生產加工，宏輝果蔬主要從事果蔬的加工服務，均屬于農產品加工業；佩蒂股份則是一家寵物食品供應商，屬于寵物食品業。我國食用菌行業整體快速發展。根據中國產業信息網的統計，2019年我國食用菌產量已達3962萬噸，同比增長3.12%，食用菌產業已超過棉花、茶葉、糖類等成為我國農業種植業中繼糧食、蔬菜、果樹、油料之后的第五大產業。近年來隨著居民生活水平的提高和消費觀念的變化，具有綠色、環保、健康等特點的食用菌在廣大消費者的膳食結構中占據越來越重要的地位，增長前景向好。工廠化的生產模式符合現代農業產業化的趨勢，也具有更容易進行品控從而保證品質的優勢，目前已成為我國食用菌行業的發展趨勢。根據雪榕生物

2020年報提供的數據，全國食用菌工廠化產量由2010年的65萬噸增長至2019年的344萬噸，在全國食用菌總產量中所占的比重由2.95%增長至8.68%，對比日韓、中國臺灣等地區工廠化產量占比都在90%以上，我國食用菌生產的工廠化率還有大幅提升空間。工廠化率的提升及龍頭的規模化優勢等也帶動了行業集中度的不斷提升，2019年度全國食用菌工廠化生產企業約為400家，較上年同比減少近100家，同比減少幅度接近20%。果蔬加工行業方面，涉及到的品類和相關企業均較多，產業鏈方面上接農產品種植業，下連各大線上線下消費平臺。蔬菜加工方面，按產品分包括脫水蔬菜、果蔬汁、蔬菜罐頭等；水果加工方面，按產品分包括果汁飲料、水果罐頭等。寵物食品行業為寵物行業下最大的細分產業，一般主要包括寵物主糧、零食和營養保健品等三個次級細分行業。我國寵物行業起步較晚，目前處于快速發展階段，受益于人口年齡結構和家庭結構的變化以及人們精神需求和生活方式變化帶來的寵物消費需求，寵物行業快速發展。根據艾瑞咨詢發布的《2021年中國寵物消費趨勢白皮書》，2020年中國城鎮寵物消費市場規模達2988億元。寵物食品是整個寵物經濟中消費占比最大的行業。根據佩蒂股份

2020年報援引Euromonitor和前瞻產業研究院的數據，2019和2020年全球寵物食品消費占寵物產業消費總額的比例均超過70%，伴隨著我國寵物行業的快速發展，寵物食品的市場規模也將不斷擴大，發展前景向好。另外，線上消費的發展助力寵物食品、尤其是寵物食品國產品牌的快速發展。2014年起我國寵物食品行業電商渠道滲透率出現快速增長，2021年滲透率已達45.4%。國產品牌利用線上營銷和電商銷售等手段沖擊國外品牌搶先進入市場形成的線下渠道優勢，銷量占比不斷提升。3.1.

眾興轉債眾興轉債于2017年12月13日發行，發行規模9.2億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，80%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，眾興轉債價格為112.43元，純債價值為98.16元，純債到期收益率為-2.35%，轉股價值為68.57元。2022年3月1日，眾興轉債的平底溢價率為-30.14%，屬于偏債型轉債；轉債價格為112.43元，高于上市以來收盤價的3/4分位數104.26元；轉股溢價率為63.95%，高于上市以來轉股溢價率的3/4分位數51.39%；純債溢價率為14.53%，高于上市以來純債溢價率的中位數13.15%。正股分析：眾興菌業成立于2005年，是一家工廠化生產食用菌、尤其是金針菇的領先企業。公司主營收入主要來自金針菇和雙孢菇，2020年實現金針菇收入9.99億元，同比+10.13%，占總營收比重67.37%；實現雙孢菇收入4.83億元，同比+94.36%，占總營收比重32.57%。業績方面，公司2020年實現營收14.83億元，同比+28.32%，食用菌業務穩步增收；實現歸母凈利潤1.89億元，同比+176.24%。2021Q1-3實現營收10.59億元，同比+2.44%，其中21Q3實現營收3.55億元，同比-11.43%；2021Q1-3實現歸母凈利潤-0.49億元，同比-140.61%，業績大幅虧損主要受原材料價格上漲、后疫情時代市場需求疲軟、非經常性損失等影響，對公司的經營活動和信用水平或產生一定不利影響。產能方面，公司截至2020年末已實現食用菌日產能985噸，其中金針菇日產能745噸，雙孢菇日產能240噸，均處于行業前列。公司在甘肅、陜西、山東、江蘇、河南、吉林、四川、安徽、湖北等地建立了食用菌生產基地，產品能夠覆蓋全國主要市場。同時公司子公司五河眾興基地一期陸續投產、安徽眾興基地同期比較已量產、新鄉星河基地二期同期比較全年滿產，食用菌產銷量增加，多個募集資金投資項目產能開始釋放，為產量穩定增長、擴大市場份額提供保障。3.2.

雪榕轉債雪榕轉債于2020年6月24日發行，發行規模5.85億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，85%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，120%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的120%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；

回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，雪榕轉債價格為111.31元，純債價值為92.64元，純債到期收益率為1.94%，轉股價值為59.73元。2022年3月1日，雪榕轉債的平底溢價率為-35.53%，屬于偏債型轉債；轉債價格為111.31元，高于上市以來的收盤價中位數107.5元；轉股溢價率為86.36%，高于上市以來的轉股溢價率3/4分位數70.27%；純債溢價率為20.15%，略高于上市以來的純債溢價率中位數20.03%。正股分析：雪榕生物成立于1997年，主營鮮品食用菌的研發、工廠化種植與銷售，主要產品包括金針菇、真姬菇等鮮品食用菌。公司營業收入主要來自金針菇、真姬菇和杏鮑菇的生產與銷售，2020年實現金針菇營收16.26億元，同比+5.66%，在總營收中占比73.83%；真姬菇收入3.73億元，同比+28.05%，在總營收中占比16.95%；杏鮑菇收入1.46億元，同比+60.24%，在總營收中占比6.65%。業績方面，公司2020年實現營收22.02億元，同比+12.09%；實現歸母凈利潤2.47億元，同比+12.22%。業績的穩定增長一定程度上得益于營銷端的發力，公司一方面通過精耕重點客戶KA渠道，在各大連鎖商超加大鋪貨力度，強化雪榕線下品牌力；另一方面積極采用微信朋友圈、微博、抖音、直播等線上推廣，加大雪榕線上品牌露出。2021Q1-3實現營收14.29億元，同比-8.58%；歸母凈利潤-1.15億元，同比-153.27%。業績的大幅虧損同樣受到了食用菌行業行情整體下行及原材料成本上升等影響。產能方面，截至2020年底公司食用菌日產能1325噸，其中金針菇日產能1000噸，是我國產能最大的食用菌工廠化生產企業，擁有上海、四川都江堰、吉林長春、山東德州、廣東惠州、貴州畢節、甘肅臨洮七大生產基地，并在國外建成泰國生產基地。在產能全國布局的基礎上，公司也實現了銷售網絡的全國化鋪設，目前已在全國布局5個銷售大區并計劃成立西北銷售大區，有助于抵御區域性供求失衡風險和提升線下品牌知名度。3.3.

佩蒂轉債佩蒂轉債于2021年12月22日發行，發行規模7.2億元，期限6年。下修條款為“存續期內，15/30，85%”（當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案）；提前贖回條款為“15/30，130%”（在轉股期內，如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%）或者可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券；

回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”（公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面值加上當期應計利息的價格回售給公司）。截至2022年3月1日，佩蒂轉債價格為126.5元，純債價值為82.83元，純債到期收益率為-0.85%，轉股價值為86.14元，平底溢價率為4%，屬于平衡型轉債。轉股溢價率為46.85%，純債溢價率為52.73%。2022年3月1日，佩蒂轉債的平底溢價率為4%；轉債價格為126.5元，高于上市以來的收盤價中位數126.24元；轉股溢價率為46.85%，高于上市以來的轉股溢價率3/4分位數46.7%；純債溢價率為52.73%，高于上市以來的純債溢價率中位數51.91%。正股分析：佩蒂股份成立于2002年，是國內寵物休閑食品領域一家具有影響力的公司。主營業務方面，公司營業收入均來自寵物食品的生產與銷售，具體分產品看，2020年實現畜皮咬膠收入4.46億元，同比+32.75%，在總營收中占比33.32%；植物咬膠收入4.28億元，同比+43.84%，在總營收中占比31.92%；營養肉質零食收入2.83億元，同比-5.98%，在總營收中占比21.12%；主糧和濕糧收入1.23億元，同比+507.23%，在總營收中占比9.21%。業績方面，公司2020年實現營收13.4億元，同比+32.88%，主因國內市場需求持續穩定增長，同時海外市場需求旺盛所致；歸母凈利潤1.15億元，同比+129.62%，海外基地產能釋放、新產品訂單占比提升等共同促進了業績的快速增長。2021Q1-3公司實現營收9.15億元，同比-5.84%，其中2021Q3實現營收2.04億元，同比-47.77%；歸母凈利潤0.79億元，同比-5.19%，其中2021Q3歸母凈利潤0.14億元，同比-65.44%。三季度業績下滑主要由于公司的主要營收和業績來源越南工廠受疫情影響，于8月初停產，直至10月下旬才陸續復產。預計2022年越南工廠將逐步恢復至疫情前水平。海外核心客戶穩定，國內市場高景氣增長。公司以海外出口產品ODM為主要收入來源，與海外知名品牌商Dingo、Smartbones等均建立了深度合作，為其提供產品設計和生產等各環節服務，2020年前五大客戶銷售額占比達78.65%。另外，公司海外工廠產能擴張持續推進，預計2022年柬埔寨9200噸寵物休閑食品工廠和新西蘭4萬噸高品質寵物干糧項目新產能將逐步釋放，支撐公司規模和業績進一步穩定增長。國內市場方面，受益于國內寵物食品行業高景氣度，同樣看好公司國內自有品牌的市場開拓。3.4.

宏輝轉債宏輝轉債于2020年2月26日發行，發行