中鹽化工研究報告：鹽化工行業龍頭，享純堿持續景氣核心觀點公司是國內純堿龍頭（21年名義產能390萬噸，國內第一），近年通過自建和收購持續提升純堿產能，同時業務延伸至氯堿等領域，我們看好公司主要基于：1）光伏玻璃/碳酸鋰等領域帶來純堿顯著需求增量，遠期鈉離子電池應用滲透有望帶來新的需求增長點，傳統平板/日用玻璃領域需求雖短期偏弱但在穩經濟增長背景下亦有望逐步修復，整體而言純堿需求有望持續景氣。碳中和背景下環保和能耗要求趨嚴，新增產能受限且落后產能或加速出清。2）公司作為國內純堿龍頭，名義總產能390萬噸，有望充分受益于產品高價帶來的業績彈性，且公司21年新收購的發投堿業140萬噸裝置在并購前因管理等方面問題運營效率不高，伴隨并購后持續整合，管理效能有望得到提升，遠期發投堿業仍將貢獻新的90萬噸純堿產能。另一方面，公司大多數純堿產能集中在青海/內蒙古，自有2億噸鹽湖資源及當地原煤/石灰石等低價原料將為公司降低成本提供有力支撐，未來產品競爭力有望持續提升。精細化工品業務方面，公司金屬鈉和氯酸鈉產能分別6.5/16萬噸，已具備顯著的技術和規模優勢，公司高純鈉產品將步入收獲期，遠期金屬鋰等新產品亦有望帶來新看點。3）碳中和背景下，環保和能耗限制要求持續趨嚴，純堿、氯堿行業未來新增產能受約束，關鍵競爭因素將是存量產能規模大小、上游資源配套、產業鏈一體化和成本優勢，公司純堿產能國內居首且大多數產能具備區位優勢，上游資源配套良好，而燒堿/PVC裝置也具備產業鏈一體化優勢，長周期而言競爭力有望持續凸顯。區別于市場的觀點1）市場擔憂下游浮法玻璃受建筑、汽車等需求較弱影響，或拖累純堿需求，我們認為在穩經濟增長背景下，短期雖終端需求較弱但存在較強修復預期，另一方面，純堿需求增量已更多來自成長迅速的光伏玻璃和碳酸鋰等領域，22Q1雖地產等領域需求疲弱，但受益于光伏玻璃新增產能帶動（合計新增日熔量逾1.3萬噸，隆眾資訊數據），22年初以來純堿市場庫存持續走低，產品價格整體上漲，我們統計22年內光伏玻璃新點火產能仍有3.31萬噸/日，而5-7月國內純堿裝置集中檢修較多，短期供給亦偏緊，進而帶動純堿價格景氣。純堿需求增量較多而新增產能受環保和能耗限制約束，供給偏緊或延續較長時間，22-24年而言，純堿整體緊平衡，海外天然氣成本高企背景下公司有望受益于純堿持續景氣。2）能耗限制下存量產能規模大小和成本/能耗控制水平是未來純堿行業重要的競爭因素，公司目前純堿產能國內居首，且純堿產能最大的子公司發投堿業和昆侖堿業均位于青海海西，純堿分公司35萬噸產能則位于內蒙古阿拉善盟，兩地原鹽、煤炭和石灰石資源儲備豐富，而據百川盈孚，21年末國內純堿產能位于青海和內蒙古的總產能合計僅560萬噸（含中鹽化工），其他企業主要分布在江蘇、山東、河南等地，我們認為公司原料配套及外購價格優勢較為突出，相較于同行原料采購成本具備優勢。另一方面，昆侖堿業17-19年連續三年被評為純堿行業能耗領跑標桿企業，依托已有技術和管理經驗，亦將有效助力發投堿業的資產整合。整體而言，我們認為公司依托純堿規模優勢、原材料配套優勢和技術優勢等，即使未來面對行業景氣下行周期仍有望保持較強競爭力。國內純堿龍頭，產能布局不斷擴張中鹽內蒙古化工股份有限公司（以下簡稱“中鹽化工”或“公司”）是一家以鹽化工為主的生產企業，總部位于內蒙古阿拉善，主營業務包括基礎化工品（純堿/燒堿/PVC/糊樹脂/氯化銨等）、精細化工品（金屬鈉/氯酸鈉），以及少量的鹽產品（精制鹽/工業鹽）和醫藥產品（蓯蓉益腎顆粒/復方甘草片/維蜂鹽藻等）。公司前身吉蘭泰鹽場始建于1953年，1998年內蒙古蘭太實業股份有限公司成立，并于2000年在上交所上市。2019年公司與中鹽吉蘭泰集團完成重大資產重組，2020年正式更名為中鹽化工，2021年公司以28.3億元收購青海發投堿業100%股權。公司控股股東為吉蘭泰鹽化集團，隸屬于中國鹽業集團有限公司，實控人為國務院國資委。公司旗下子公司按照業務類型可劃分為：1）純堿業務相關，包括中鹽昆山/發投堿業/昆侖堿業/鹽堿分公司，持股比例100%/100%/51%/100%；

2）氯堿業務相關，包括氯堿化工/高分子公司，持股比例均為100%；3）精細化工業務，主要系蘭太鈉業，持股比例100%；4）醫藥/礦業/水處理等相關業務，主要包括蘭太藥業/胡楊礦業/江西蘭太/污水處理公司，持股比例100%/100%/49%/39.25%。主要子公司方面：1）純堿業務，21年中鹽昆山/發投堿業/昆侖堿業/鹽堿分公司純堿年產能分別60/140/155/35萬噸。其中中鹽昆山采用聯堿法工藝，可聯產65萬噸/年氯化銨，發投堿業/昆侖堿業/鹽堿分公司均為氨堿法，中鹽昆山/發投堿業/昆侖堿業分別實現營收23.50/5.98/25.29億元，營業利潤3.68/2.24/9.31億元；2）氯堿業務，21年氯堿化工燒堿/PVC年產能分別36/40萬噸，高分子公司PVC糊樹脂年產能8萬噸，氯堿化工/高分子公司分別實現營收52.20/8.93億元，營業利潤11.18/2.69億元；3）精細化工業務，21年蘭太鈉業金屬鈉/氯酸鈉年產能分別6.5/11萬噸，實現營收/營業利潤分別18.97/3.43億元；4）子公司蘭太藥業21年營收/營業利潤分別1.38/0.41億元。19年重大資產重組后，公司營收/利潤規模大幅提升，20年受疫情影響，盈利同比下滑，21年受益于純堿、氯堿等產品景氣顯著改善，疊加發投堿業資產注入增量貢獻，全年營收/歸母凈利實現歷史新高，分別為134/14.8億元，同比+38%/+167%，22Q1產品景氣仍較好，公司營收/歸母凈利同比+87%/+142%至44/6.2億元。分產品看，18年之前公司主要銷售純堿、金屬鈉和氯酸鈉，19年資產重組后產品線延伸至燒堿、PVC等，其中純堿體量最大，且伴隨產能擴充近年銷量不斷增長。具體來看：1）純堿19-22Q1銷量253/264/283/114萬噸，均價1576/1172/1840/2177元/噸，21年以來受光伏玻璃需求帶動及能耗限制等影響，純堿價格景氣改善較顯著；2）燒堿19-22Q1銷量37/37/36/10萬噸，均價2267/1439/1899/2857元/噸；PVC19-22Q1銷量42/42/42/8.5萬噸，均價5799/5664/7877/7589元/噸；氯化銨19-22Q1銷量82/79/83/22萬噸，均價495/426/696/839元/噸，燒堿/PVC/氯化銨自21年以來價格亦整體景氣；3）金屬鈉和氯酸鈉19-21年銷量分別6/5/5.8萬噸、9.4/9.6/10.2萬噸，22Q1二者合計銷量為3.6萬噸。從固定資產角度，19年公司資產重組后固定資產規模亦同比大幅增長，22Q1末公司固定資產/在建工程分別為103/6.9億元；伴隨近年來公司產銷規模提升及盈利能力改善，公司ROE中樞亦整體抬升。綜合毛利率和凈利率方面，20年受疫情影響，公司純堿、氯堿等產品均價均同比顯著回落，致公司銷售毛利率/凈利率同比分別-10.4/4.5pct至17.5/6.3%，21年公司主營產品景氣改善，銷售毛利率/凈利率分別同比增8.4/6.7pct至25.9/13.0%，22Q1對應分別為25.8/16.3%。純堿行業格局優化，下游需求新增長點較多純堿行業新增產能受限，供給格局不斷優化企業方面，據百川盈孚，21年國內純堿生產企業39家，其中產能100萬噸以上企業13家，經過15年以來行業供給優化，集中度有所提升。其中，中鹽化工

4個基地純堿產能合計390萬噸（權益產能314），名義產能居國內首位，三友化工/河南金山/山東?；?遠興能源

產能分別340/330/280/180萬噸，名義產能分別居國內2-5位。純堿生產工藝主要分為聯堿法、氨堿法和天然堿法，其中：聯堿法把制氨和制堿聯合，以工業鹽、合成氨、二氧化碳為原料，生產過程聯產氯化銨；氨堿法使用工業鹽、合成氨、石灰石為原料，相比聯堿法其原料利用率略低，且會產生廢渣；天然堿法以天然礦物堿為原料，經過煅燒、過濾、結晶即可制得純堿，天然堿法與氨堿法、聯堿法工藝相比，具有綠色環保、低能耗、低成本的優勢，但依賴天然堿資源的儲備。據百川盈孚，21年國內純堿產能中，氨堿法/聯堿法/天然堿法占比分別約48%/47%/5%。從工藝成本看，以國內四家采用不同制堿工藝的上市公司為例，我們計算氨堿法和聯堿法成本差異不顯著，而天然堿法成本顯著低于氨堿法/聯堿法。我們認為天然堿法雖成本具備優勢，但因原材料依賴性等因素，導致國內天然堿法純堿產能占比難以大幅提升，而氨堿法和聯堿法對應的合成堿工藝則占據著主要的市場份額。制堿屬于高能耗行業。新建純堿

（井下循環制堿、天然堿除外）、燒堿（廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置除外）等均被列入限制類。20年6月工信部廢止《純堿行業準入條件》，但環保部門對產業鏈中的合成氨項目、廢水排放、煤炭消耗指標等仍嚴格管控；21年11月，發改委發布《高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）》，對制堿、合成氨等工藝的能耗基準和標桿水平進行明確；22年2月，發改委發布《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》，要求到25年純堿領域能效標桿水平以上產能達50%，基準水平以下產能基本清零（20年底優于標桿水平的產能約36%，低于基準水平的產能約10%）。碳中和背景下，環保和能耗要求趨嚴，或將加速中小落后產能出清，行業格局有望持續優化。據百川盈孚，預計22-23年國內新增純堿產能合計420萬噸，其中最大的產能增量來自遠興能源的340萬噸天然堿法純堿（通過銀根礦業實施，總規劃860萬噸天然堿加工項目，其中純堿780萬噸/小蘇打80萬噸），新增合成堿產能不多，同時23年南方堿業60萬噸產能將退出，24年主要新增產能來自發投堿業純堿二期90萬噸項目及連云港堿業新搬遷產能（130萬噸）。整體而言，碳中和背景下純堿新增產能供給或繼續受限，疊加落后產能出清，未來純堿行業供給格局有望進一步優化。下游浮法玻璃需求靜待復蘇，光伏玻璃、碳酸鋰帶來新成長純堿下游應用以玻璃制品為主，據百川盈孚，2021年國內純堿下游消費占比分別為平板玻璃（47%）、日用玻璃（17%）、光伏玻璃（8%），玻璃應用占比超過70%。近年來純堿需求量保持小幅增長趨勢，國內表觀消費量從2010年的1870萬噸增長至2021年的2664萬噸，CAGR（11-21年）為3.3%，其中20年受疫情影響需求回落，21年隨著需求復蘇疊加上年基數較低，全年消費量同比+9%。另據百川盈孚，22Q1國內純堿表觀消費量約677萬噸，同比+4.6%，主要受益于光伏玻璃等領域需求良好帶動，延續較好增長。浮法平板玻璃行業需求有望逐步改善。據國家統計局數據，15-21年國內平板玻璃產量由7.4億重量箱增至10.2億重量箱，CAGR為5.5%，22Q1產量為2.53億重量箱，同比增2%，增速有所回落，主要系下游建筑、汽車等領域需求相對較弱，據統計局數據，22Q1國內房屋新開工/竣工面積分別2.98/1.69億平方米，同比分別-17.5%/-11.5%，增速回落較多，但穩經濟增長背景下，浮法玻璃需求或仍將逐步修復，且玻璃傳統銷售旺季一般在下半年（8-10月），有望繼續助力純堿需求增長。光伏玻璃成為驅動純堿需求增長的新力量。在碳中和背景下，光伏發電增長潛力較大，考慮到光伏產業發展需要，自2020年12月開始，國家允許光伏玻璃新增產能，新上光伏玻璃項目不再要求產能置換。據隆眾資訊，19年以來國內光伏玻璃日產能不斷提升，截至22年4月末國內光伏玻璃日產能/日運行產能分別6.04/5.55萬噸，較21年同期分別增長57%/59%。據我們統計，22年5月-12月預計光伏玻璃新點火產能仍有3.31萬噸/日，而已公告的23年及以后新增光伏玻璃產能為7.68萬噸/日（統計僅包括規劃產能、預計投產時間均已披露的產能），按照光伏玻璃對純堿消耗為0.2t/t（遠興能源

21年年報數據），對應22年5月-12月、23年及以后新增純堿需求將分別達到99萬噸和507萬噸。據國家統計局數據，21年國內光伏累計/新增裝機分別同比增20%/8%至307/52GW。根據華泰研究于2022年5月8日發布的報告《顆粒硅：成本領先，穿越周期》，預計2022年國內光伏新增裝機77.9GW，2025年將達130.0GW，CAGR為18.6%。從光伏組件角度，據CPIA，2020年國內雙玻組件占比約30%，憑借更高的發電效率、可靠性、耐用性等優勢，預計未來雙玻組件滲透率將不斷提升，至25年有望接近60%。國內光伏裝機需求增長及雙玻組件滲透率的提升將共同帶動純堿需求提升。按照22-25年國內新增光伏裝機分別77.9/95/110/130GW（引用華泰研究于2022年5月8日發布的報告《顆粒硅：成本領先，穿越周期》預測數據）；根據CPIA，22-25年雙玻組件滲透率分別43%/52%/55%/58%，容配比1.2；根據索比光伏網，每GW單玻/雙玻組件對應光伏玻璃單耗5.1/6.2（其中雙玻組件單耗取2.5mm和2.0mm組件的單耗均值），光伏玻璃對純堿單耗為0.2，我們預測22-25年國內光伏玻璃領域每年新增純堿需求量將分別達到104/131/152/182萬噸，對應22-25年累計新增純堿需求量分別為104/236/388/570萬噸。碳酸鋰貢獻純堿需求新增量。碳酸鋰分為工業級碳酸鋰和電池級碳酸鋰，工業級碳酸鋰是制取深加工鋰化合物的重要原料，電池級碳酸鋰主要用來生產鋰電池正極材料，如鈷酸鋰、錳酸鋰和磷酸鐵鋰等。碳酸鋰的提取工藝分為鋰礦石（鋰輝石和鋰云母）提取和鹽湖鹵水提取兩大類，上述工藝中均涉及沉鋰步驟：2Li++Na2CO3→Li2CO3+2Na+，沉鋰過程中需要使用大量碳酸鈉，從國內幾家生產廠家的項目來看，每生產1噸電池級碳酸鋰平均需要2.02噸碳酸鈉。據EVTank，21年國內鋰電正極材料出貨量109.4萬噸，其中磷酸鐵鋰/三元分別45.5/42.2萬噸，據百川盈孚，21年國內碳酸鋰產量約23萬噸，同比+33%。根據華泰研究于2022年4月30日發布的報告《扛鼎電池性能，重塑行業格局》，預計22-25年全球三元/磷酸鐵鋰電池總裝機量復合增速約42%，我們假設22-25年國內碳酸鋰每年產量增速與鋰電池裝機量增速一致，按照碳酸鋰對純堿的單耗為2.02t/t計算，22-25年碳酸鋰領域純堿每年新增需求量分別為25/34/38/46萬噸，累計新增需求量分別為25/58/96/143萬噸。遠期鈉離子電池有望帶來純堿新需求。鈉離子電池相比鋰離子電池具備安全性能更高、原料可得性更強等優勢，據EVtank，鈉離子電池在電動二輪車、低速電動車、儲能、啟停等應用場景具備較好前景，潛在市場空間達369.5GWh。國內政策亦積極推動鈉離子電池發展，2022年3月，國家發改委、能源局印發關于《“十四五”新型儲能發展實施方案》，提出開展鈉離子電池等關鍵核心技術、裝備和集成優化設計研究。目前國內鈉離子電池行業仍處于產業前期，尚未實現規模生產，但寧德時代等企業已開始布局相關領域。從原材料角度，鈉離子電池的正極材料包括銅鐵錳或鎳鐵錳層狀氧化物、磷酸鹽類、普魯士藍等，其中層狀氧化物、磷酸鹽類等制備過程中亦需要消耗純堿，因此遠期角度，若鈉離子電池應用實現突破，亦有望帶來純堿新的需求增量。裝置檢修或致供應壓力增加，純堿短期景氣有望延續據百川盈孚，截至4月末輕質/重質純堿參考價格分別為2761/2855元/噸，較年初+17%/+8%，且年初以來保持上漲態勢，氨堿法/聯堿法價差分別1447/1481元/噸，較年初亦分別+21%/+38%，考慮短期行業供需格局較好，我們預計純堿價格價差或進一步提升。公司作為國內純堿龍頭有望受益于行業景氣，區位優勢助力打造成本優勢公司純堿產能最大的子公司發投堿業和昆侖堿業均位于青海海西，當地原鹽、煤炭和石灰石資源儲備豐富，發投堿業擁有柯柯鹽湖東部鹽礦采礦權，純堿分公司35萬噸產能則位于內蒙古阿拉善盟，當地原鹽、煤炭和石灰石資源亦儲備豐富，地理位置優勢可為公司帶來成本方面的優勢（據百川盈孚，21年末國內純堿產能位于青海和內蒙古的總產能合計僅560萬噸，其他企業主要分布在江蘇、山東、河南等地）。對比公司與三友化工、山東?；?8-21年原鹽/原煤/石灰石采購價格來看，公司三種原材料采購價格大多低于三友化工和山東?；?。從生產成本看，氨堿法方面，我們計算單位生產成本由高到低次序分別為山東?；?中鹽純堿分公司-昆侖堿業-三友化工-發投堿業，公司氨堿法單位成本整體低于山東海化，其中：1）中鹽化工純堿分公司雖35萬噸/年產能遠低于山東?；?80萬噸/年，但依托原材料成本等優勢其純堿單位成本亦略低于山東?；?）三友化工因其下屬五彩礦業110萬噸/年產能亦位于青海，且另外230萬噸/年產能具備規模優勢，因此其純堿單位成本整體較低，而昆侖堿業依托區位優勢，雖產能規模低于三友化工，但單位成本與三友化工差異不多；3）發投堿業因在青海還擁有鹽湖資源，且具備一定的規模優勢，其純堿單位生產成本較低。子公司中鹽昆山方面60萬噸/年純堿產能位于江蘇昆山，地處吳淞江航道，銷售半徑可覆蓋華東區域，華東區域對于純堿需求較大，且公司在中鹽昆山園區擁有碼頭，因此采購和銷售的物流優勢明顯。同時，中鹽昆山純堿工藝為聯堿法，可副產65萬噸/年氯化銨，作為化工基礎原料與農用化肥（子公司前身即為昆山化肥廠）。21年以來在農作物高價帶動及國內外化肥供給偏緊等帶動下，國內外主要化肥品種價格整體景氣，據百川盈孚，截至4月末氯化銨價格為1399元/噸，較年初+36%，考慮到全球主要糧食和作物價格指數仍在相對高位，化肥產品作為農業后周期品種，需求仍有望較好，而俄烏沖突等影響下供給端壓力或繼續存在，我們認為短期氯化銨價格亦有望延續景氣，為公司貢獻較好的業績彈性。另據公司年報，昆侖堿業17-19年連續三年被中國石油與化學工業聯合會評為純堿行業能耗領跑標桿企業，我們認為隨著公司重組并購后管理、技術和人員等方面持續整合，未來純堿能耗控制水平和成本管控優勢有望繼續提升。此外，遠期而言子公司發投堿業純堿二期項目將繼續新增90萬噸/年產能，未來純堿業務仍將有更多增量貢獻?；A化工品價格景氣助益業績，精細化工品業務有望穩健發展燒堿、PVC等基礎化工品價格景氣較好燒堿短期受益于氧化鋁新增產能較多帶動，碳中和下供給格局有望持續優化。據百川盈孚，21年國內燒堿產能/產量分別4569/3842萬噸，同比+2%/+7%。燒堿行業自15年以來亦受供給側改革及環保/能耗限制等驅動，行業新增產能受限，供給格局不斷優化（16-21年產能CAGR2.8%，顯著小于11-15年CAGR5.1%），疊加受益于落后產能出清，近年來行業開工率水平亦整體提升，其中21年平均開工率約84%。需求方面，據百川盈孚，21年國內燒堿消費量約3699萬噸，同比+6%，16-21年CAGR為4%，整體維持較好增長態勢。燒堿下游應用廣泛，包括氧化鋁、化工、造紙、印染和輕工等，據百川盈孚，21年國內氧化鋁領域占燒堿應用的29%，占比最高，而21年以來至22年4月，國內氧化鋁新增產能達886萬噸，對燒堿需求帶動顯著，同時22年內仍將有240萬噸氧化鋁新產能釋放。據百川盈孚，22年4月末液堿/片堿庫存分別17.2/3.6萬噸，亦處于較低位置，截至4月末31%液堿價格/價差分別1294/1496元/噸，較年初均+32%，考慮到“雙碳”背景下燒堿新增產能亦受限，疊加下游需求支撐，2022年燒堿行業或將延續景氣。PVC上游原料供給面臨約束，產業鏈一體化為核心競爭力。據中國氯堿工業協會數據，21年國內PVC產能/產量分別2645/2217萬噸，同比+4.5%/+9.6%，21年國內PVC表觀消費量約2082萬噸，同比微增1%。PVC下游主要應用于管材管件及型材門窗等領域，與房地產行業密切相關，22年初以來下游需求疲弱致PVC市場需求有所走弱，據百川盈孚，22Q1國內PVC