赤蘚糖醇行業(yè)之三元生物研究報(bào)告：無(wú)糖風(fēng)起，龍頭起航1.全球龍頭，加速成長(zhǎng)1.1.深耕十余載，成就赤蘚糖醇龍頭公司深耕十余載，專注于赤蘚糖醇產(chǎn)品。2007年，公司前身三元有限由三元家紡出資成立，主要從事赤蘚糖醇的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2009年，公司的赤蘚糖醇一期生產(chǎn)線基本建設(shè)完成，同年榮獲山東科學(xué)進(jìn)步獎(jiǎng)。2012年，三元有限整體變更為股份公司，即三元生物。2016年，取得高新技術(shù)企業(yè)證書。2018年，公司推出赤蘚糖醇與高倍甜味劑復(fù)配的產(chǎn)品，進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈；榮獲年度稅收突出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)，被評(píng)為隱形冠軍企業(yè)、瞪羚企業(yè)、省級(jí)技術(shù)中心、年度突出貢獻(xiàn)企業(yè)、年度新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換及重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)先進(jìn)企業(yè)、年度創(chuàng)新發(fā)展企業(yè)。2022年2月，公司登陸創(chuàng)業(yè)板，成功上市。從發(fā)展歷程來(lái)看，公司自成立以來(lái)就專注于赤蘚糖醇及其衍生產(chǎn)品的工業(yè)化生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域較早的入局者。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，管理層較穩(wěn)定公司的持股比例較為集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司的實(shí)際控制人為聶在建，持股比例較為集中。聶在建先生是公司的主要?jiǎng)?chuàng)始人，于2007年通過(guò)三元家紡作為股東創(chuàng)辦三元有限，全面負(fù)責(zé)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。截至發(fā)行前，聶在建直接持有公司61.25%的股權(quán)，為公司控股股東及實(shí)際控制人；發(fā)行攤薄后，直接持有45.94%的股權(quán)。除控股股東外，持有發(fā)行人5%以上股份的主要股東為魯信資本及呂熙安，發(fā)行后分別直接持有12.25%及6.35%的股份。本次上市公開(kāi)發(fā)行流通股為總股本的25%，發(fā)行后公司的持股比例仍較集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。公司核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。核心管理層從業(yè)多年，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。董事長(zhǎng)聶在建先生最初從事紡織行業(yè)，相關(guān)經(jīng)歷為其積累了豐富的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)；具備電子專業(yè)背景，具有設(shè)計(jì)、調(diào)試生物發(fā)酵相關(guān)的生產(chǎn)設(shè)備的專業(yè)基礎(chǔ)。公司管理團(tuán)隊(duì)中具備專業(yè)研發(fā)或生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)者眾多，且多數(shù)持有股份、長(zhǎng)期任職于公司。公司治理和管理較為穩(wěn)定。1.3.收入快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升收入高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)端表現(xiàn)優(yōu)異。受益于赤蘚糖醇下游市場(chǎng)需求的爆發(fā)，近年來(lái)公司收入持續(xù)高速增長(zhǎng)，從2016年的不到1億元猛增至2021年的超10億元，利潤(rùn)隨之實(shí)現(xiàn)高增，歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速在100%以上，ROE躍升至50%左右。根據(jù)招股書中披露的數(shù)據(jù)，2021年全年公司實(shí)現(xiàn)收入15.74-16.69億元、同比增長(zhǎng)101%-113%；歸母凈利潤(rùn)4.93-5.41億元、同比增長(zhǎng)112%-133%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.88-5.36億元，同比增長(zhǎng)110%-130%，均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。2.下游需求爆發(fā)，產(chǎn)能供不應(yīng)求2.1.需求端：零糖賽道爆發(fā)，下游需求快速擴(kuò)容健康觀念增強(qiáng)疊加資本推動(dòng)，低糖零糖食品飲料成風(fēng)口。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，減糖、低脂、低熱等健康理念越來(lái)越深入人心，且當(dāng)代年輕人追求健康與快感的雙贏，因而健康與美味兼具的食品飲品受到消費(fèi)者歡迎。在此背景下，低糖零糖的食品飲料品類迎來(lái)風(fēng)口，新品牌新產(chǎn)品層出不窮。近年來(lái)，主打無(wú)糖氣泡水的元?dú)馍殖蔀閲?guó)內(nèi)飲料市場(chǎng)最大黑馬，2017年銷售額只有不到5000萬(wàn)元的元?dú)馍郑?020年?duì)I收已高達(dá)27億元，估值亦實(shí)現(xiàn)暴漲。隨著資本加速入局，低糖零糖食品飲料迎來(lái)爆發(fā)期，大量新品牌涌入，農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)等成熟品牌也紛紛推出低糖零糖新品。中科院報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2015至2020年，國(guó)內(nèi)無(wú)糖飲料市場(chǎng)從22.6億元增至117.8億，年復(fù)合增速達(dá)39.1%。隨著越來(lái)越多新品牌獲得融資以及新產(chǎn)品被推出，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)低糖無(wú)糖飲料市場(chǎng)在持續(xù)醞釀?wù)Q生爆品和大單品的機(jī)會(huì)，有望助力行業(yè)呈現(xiàn)非線性的較快增長(zhǎng)。從新推出的產(chǎn)品來(lái)看，赤蘚糖醇正越來(lái)越多地成為下游食品飲料廠商的主流甜味劑選擇。糖類存量消費(fèi)規(guī)模巨大，替代空間廣闊。蔗糖、葡萄糖、果糖、麥芽糖、乳糖等天然甜味劑一般歸為食品原料而不是添加劑。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)整體以生產(chǎn)和消費(fèi)食糖（蔗糖等）為主，淀粉糖（葡萄糖、麥芽糖、果葡糖漿）為輔。20世紀(jì)80年代，飲料巨頭可口可樂(lè)、百事將產(chǎn)品中的蔗糖替換為果葡糖漿，后者優(yōu)異的性狀和低廉的價(jià)格使得諸多食品飲料企業(yè)紛紛跟進(jìn)。進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著工藝進(jìn)步和下游食品飲料行業(yè)的快速發(fā)展，果葡糖漿等淀粉糖在我國(guó)國(guó)內(nèi)食品飲料工業(yè)中的應(yīng)用也開(kāi)始加速。根據(jù)中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)、淀粉工業(yè)協(xié)會(huì)、卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2021年我國(guó)食糖和淀粉糖的消費(fèi)量分別達(dá)到1550、1155萬(wàn)噸，我們估算僅應(yīng)用到飲料類工業(yè)中的食糖和淀粉糖就分別可達(dá)536、416萬(wàn)噸，合計(jì)約951萬(wàn)噸。可見(jiàn)，隨著低糖無(wú)糖飲料的快速滲透，新型甜味劑替代傳統(tǒng)糖類的空間非常廣闊。甜味劑向安全、健康、天然的方向迭代發(fā)展。甜味劑作為食品添加劑的一大門類，從來(lái)源角度可分為人工合成甜味劑和天然甜味劑，從甜度角度可分為高倍和低倍甜味劑。人工合成的高倍甜味劑經(jīng)歷了數(shù)代更迭：

1）糖精鈉是最早的，在1879年被發(fā)明，甜度是蔗糖的300-500倍，但有苦味和金屬味殘留且過(guò)量食用會(huì)危害健康乃至存在致癌風(fēng)險(xiǎn)，逐漸被各國(guó)限制用量；2）甜蜜素在1937年被發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)50年代起廣泛應(yīng)用，其風(fēng)味較自然、后苦不明顯，在高甜度甜味劑中其甜度是最低的，為蔗糖的30-80倍，但由于被認(rèn)為有致癌性已被多國(guó)禁用；3）阿斯巴甜自1981年得到美國(guó)FDA認(rèn)可后迅速在全球普及，其甜度是蔗糖的200倍，甜味相對(duì)最接近蔗糖，但不耐高溫高酸且存在危害健康的安全隱患；

4）安賽蜜由世衛(wèi)組織在1978年允許其規(guī)定其作為一種低熱量甜味劑被使用，20世紀(jì)80年代后得到廣泛運(yùn)用并對(duì)糖精等形成替代，其甜度為蔗糖的200-250倍，穩(wěn)定性較強(qiáng)、安全性較好；5）三氯蔗糖于1976年被開(kāi)發(fā)，1990年后廣泛使用，甜度約為蔗糖的600倍，風(fēng)味似蔗糖，穩(wěn)定性、安全性強(qiáng)，且無(wú)熱量、不致齲齒，被認(rèn)為是最理想的高倍甜味劑之一。甜菊糖苷、羅漢果糖苷等高倍甜味劑為植物中物理提取，具有高甜度低熱量、天然健康安全的特征。總體而言，不論是何種工藝路徑，主流的高倍甜味劑在追求經(jīng)濟(jì)性同時(shí)正朝著安全、健康、天然的方向迭代發(fā)展。低倍甜味劑中赤蘚糖醇優(yōu)勢(shì)明顯。低倍甜味劑以糖醇類為主，除赤蘚糖醇為發(fā)酵工藝生產(chǎn)外，多為化工合成。赤蘚糖醇具有諸多優(yōu)勢(shì)：1）發(fā)酵法生產(chǎn)更符合消費(fèi)者追求天然、健康的消費(fèi)理念；2）熱量值極低，不參與糖代謝，幾乎不產(chǎn)生熱量和引起血糖變化；3）甜味純正，無(wú)不良后味，可更好地模擬蔗糖風(fēng)味；4）穩(wěn)定性強(qiáng)，耐酸耐熱，從而適用范圍較廣；

5）溶解熱高，溶于水中時(shí)有吸熱效果，食用時(shí)有清涼感；6）人體耐受度高，耐受度是木糖醇、麥芽糖醇、乳糖醇等的數(shù)倍，不易引起腸胃不良反應(yīng)；7）吸濕性低，可用于低水分食品的加工和防潮保質(zhì)；8）防齲齒。高低復(fù)配漸成主流，赤蘚糖醇是優(yōu)秀填充劑。由于多數(shù)的高倍甜味劑會(huì)存在金屬味、苦澀味等不良風(fēng)味，近年來(lái)將高倍與低倍甜味劑復(fù)配后添加的方式在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)應(yīng)用得越來(lái)越普遍。而赤蘚糖醇因其接近蔗糖的口味和優(yōu)異的性狀具有較好的甜味調(diào)和作用，被廣泛選用為低倍填充劑。由于高倍甜味劑用量少，在復(fù)配產(chǎn)品中赤蘚糖醇占比高，根據(jù)招股書，以300倍甜度的羅漢果甜苷與赤蘚糖醇的復(fù)配糖為例，1kg一倍甜度（相對(duì)蔗糖）的復(fù)配糖中，羅漢果甜苷重量占比僅約0.19%，赤蘚糖則占99.81%左右。即使不預(yù)制復(fù)配糖，越來(lái)越多的品牌也在采取類似的高低甜味劑復(fù)配比例以改善口味，如元?dú)馍种赋銎錃馀菟兴?.8g/100ml的碳水化合物主要來(lái)源為赤蘚糖醇，我們估算三氯蔗糖含量不超過(guò)0.02g/100ml、配比不超過(guò)0.5%，即提供甜度的配方中赤蘚糖醇重量占比至少在99.5%以上。隨著高低復(fù)配的形式在市場(chǎng)上快速應(yīng)用，赤蘚糖醇需求量擴(kuò)容將更為明顯。受需求高增驅(qū)動(dòng)，赤蘚糖醇行業(yè)將持續(xù)較快發(fā)展。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，中國(guó)赤蘚糖醇的需求量將持續(xù)增長(zhǎng)，從2020年的約4.1萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2025年的約28.5萬(wàn)噸，年復(fù)合增速達(dá)47.4%；全球赤蘚糖醇總需求量2021-2025年的復(fù)合增速預(yù)計(jì)將達(dá)31.4%，到2025年將達(dá)約48.9萬(wàn)噸。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)低糖無(wú)糖食品飲料這一下游市場(chǎng)前景廣闊，未來(lái)仍有可能誕生類似元?dú)馍值谋泛痛髥纹罚掠蔚募铀贊B透或?qū)⒅Τ嗵\糖醇需求增速超預(yù)期。2.2.供給端：頭部?jī)?yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)能擴(kuò)張加速行業(yè)格局相對(duì)集中，三元生物規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯、擴(kuò)產(chǎn)較快。目前全球范圍內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及赤蘚糖醇和復(fù)配糖等的主要公司，除三元生物外，還有

保齡寶、諸城東曉、嘉吉和JBL等。從2020年全球赤蘚糖醇市場(chǎng)產(chǎn)量份額來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中，三元生物占39.2%，嘉吉、諸城東曉各占16%，保齡寶占12.8%。三元生物為全球赤蘚糖醇產(chǎn)量最大的企業(yè)，2020年其產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的56%，具有較為明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。三元生物自成立以來(lái)聚焦于赤蘚糖醇，集中精力于赤蘚糖醇的生產(chǎn)研發(fā)、工藝管理和市場(chǎng)研判，擴(kuò)產(chǎn)速度較快。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，三元生物2020年產(chǎn)量相比19年增長(zhǎng)2.1萬(wàn)噸，超過(guò)全球其他廠家擴(kuò)產(chǎn)量之和，三元生物赤蘚糖醇的年產(chǎn)能從2017年末的不超過(guò)1萬(wàn)噸迅速擴(kuò)張至2021年6月末的8.5萬(wàn)噸。3.構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)開(kāi)拓客戶3.1.聚焦赤蘚糖醇，逐步開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品公司聚焦赤蘚糖醇，推出復(fù)配糖產(chǎn)品。公司長(zhǎng)期以來(lái)專注于赤蘚糖醇的生產(chǎn)銷售，從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中赤蘚糖醇占比較高，2017年及以前主營(yíng)業(yè)務(wù)收入全部來(lái)自赤蘚糖醇，另有少量蒸汽、電費(fèi)、副產(chǎn)品酵母粉等其他業(yè)務(wù)收入。2018年，公司推出復(fù)配糖產(chǎn)品，以赤蘚糖醇為填充劑，用物理方法混合羅漢果甜苷、甜菊糖苷、三氯蔗糖等高倍甜味劑中的一種制成。公司的復(fù)配糖以自產(chǎn)的赤蘚糖醇為基礎(chǔ)，添加外購(gòu)的高倍甜味劑，以羅漢果甜苷復(fù)配糖為主，其中赤蘚糖醇的質(zhì)量占比高達(dá)99.81%。由于復(fù)配糖甜度倍數(shù)、目數(shù)均為定制，可直接用于餐桌糖等領(lǐng)域，能更好滿足客戶多樣化的需求，在國(guó)外市場(chǎng)較受歡迎。公司復(fù)配糖產(chǎn)品一經(jīng)推出收入就迅速起量，2020年實(shí)現(xiàn)收入1.55億元，主要向美國(guó)莎羅雅銷售，用于其暢銷零卡糖果產(chǎn)品樂(lè)甘健Lakanto。不過(guò)2020-2021年莎羅雅階段性受疫情影響減少了分包加工和采購(gòu)量，公司復(fù)配糖收入增長(zhǎng)停滯。與此同時(shí)，公司赤蘚糖醇業(yè)務(wù)持續(xù)高增，2021年Q1-3收入占比回升至90%以上。此外，2019年11月公司關(guān)停原有的鍋爐等設(shè)施，不再有蒸汽電力等對(duì)外銷售，2020年以來(lái)的其他業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自副產(chǎn)品酵母粉，占比極低不足2%。公司推進(jìn)新品研發(fā)，前瞻性布局新型甜味劑。公司正積極研發(fā)試制有機(jī)玉米淀粉發(fā)酵的有機(jī)赤蘚糖醇以及萊鮑迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味劑，以豐富產(chǎn)品種類、滿足差異化的潛在需求。萊鮑迪苷是天然高倍甜味劑甜菊糖苷成分中的一種，甜度高且改良去除了甜菊糖苷的后苦味，公司已提交3項(xiàng)細(xì)分品種的發(fā)明專利申請(qǐng)，其中萊鮑迪苷M有望較快實(shí)現(xiàn)工業(yè)化制備。阿洛酮糖是果糖進(jìn)一步加工獲取的新型甜味劑，被認(rèn)為是最具潛力的蔗糖替代品之一，目前國(guó)內(nèi)還未允許作為食品添加劑使用，但在美、日等十幾個(gè)國(guó)家已被批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)前景較好，公司已有相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備。3.2.以規(guī)模效應(yīng)、工藝積累構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)規(guī)模效應(yīng)凸顯，毛利率逐步提升。近年來(lái)，公司赤蘚糖醇產(chǎn)能及產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐步增強(qiáng)，議價(jià)能力提升，2018-20年噸成本有所下降，總體來(lái)看毛利率呈明顯上升趨勢(shì)。2017-2020年公司赤蘚糖醇噸價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，2021H1受上游原料玉米價(jià)格波動(dòng)影響成本抬升，噸價(jià)隨之提升，傳導(dǎo)較為順利，毛利率未受明顯影響，自2019年以來(lái)保持在40%以上。復(fù)配糖產(chǎn)品由于需要深化加工，噸價(jià)和毛利率通常會(huì)更高，2020年以來(lái)毛利率走低的原因主要是公司復(fù)配糖主要客戶莎羅雅從2020下半年起將新增訂單定價(jià)模式從CIF（成本+運(yùn)費(fèi)+保險(xiǎn)）變更為FOB（離岸價(jià)），剔除運(yùn)保費(fèi)導(dǎo)致售價(jià)整體下降，同時(shí)羅漢果甜苷采購(gòu)價(jià)和玉米價(jià)格先后上漲導(dǎo)致成本，2020年以來(lái)復(fù)配糖毛利率出現(xiàn)下滑，未來(lái)隨著原材料價(jià)格回落，毛利率有望回升。3.3.優(yōu)質(zhì)客戶不斷增加，內(nèi)銷放量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)客戶放量，大客戶占比提升。近年來(lái)，公司已與國(guó)內(nèi)外眾多客戶建立起穩(wěn)定的合作關(guān)系，包括莎羅雅、美國(guó)TIH、艾地盟ADM、元?dú)馍帧⑥r(nóng)夫山泉、南方黑芝麻糊等，此外公司還通過(guò)青島希恩、山東福田、山東欣諾辰等國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商向聯(lián)合利華、康師傅、達(dá)能等知名企業(yè)提供生產(chǎn)原料。除關(guān)聯(lián)方三元家紡以外，公司客戶以國(guó)內(nèi)外的大型食品飲料企業(yè)和經(jīng)銷商、貿(mào)易商為主。近年來(lái)公司積極通過(guò)展會(huì)、拜訪開(kāi)拓客戶，前五大客戶銷售金額快速增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)半數(shù)營(yíng)收。從前五大客戶來(lái)看，近兩年受益于無(wú)糖飲料市場(chǎng)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)飲料企業(yè)元?dú)馍帧⑥r(nóng)夫山泉等加大赤蘚糖醇等甜味劑的采購(gòu)力度，僅2021H1元?dú)馍謱?duì)公司赤蘚糖醇的采購(gòu)額就達(dá)到1.85億，占前五大客戶收入的46%、同期總營(yíng)收的24%。終端市場(chǎng)火熱有望帶動(dòng)下游客戶采購(gòu)需求不斷增長(zhǎng)，公司也有望憑借穩(wěn)定的品質(zhì)和較強(qiáng)的供貨能力開(kāi)拓更多優(yōu)質(zhì)大客戶。公司國(guó)內(nèi)銷售占比提升，外銷增長(zhǎng)有望逐步恢復(fù)。公司產(chǎn)品主要銷往國(guó)內(nèi)各省市及北美、歐洲、大洋洲等，過(guò)去海外銷售收入占比長(zhǎng)期超過(guò)50%，2019年一度升至90%。2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)無(wú)糖飲料市場(chǎng)爆發(fā)，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速大幅提升，2020年、2021H1公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入分別為2.2億元、3.8億元，同比勁增360%、317%，顯著高于同期國(guó)外市場(chǎng)收入增速的37%、52%，占比已接近50%。海外部分市場(chǎng)由于受新冠疫情影響出口放緩，公司外銷增速在高基數(shù)上有所放緩，未來(lái)隨著疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，外銷增速有望逐步恢復(fù)。從赤蘚糖醇的噸價(jià)和毛利率來(lái)看，2020年及以前外銷的噸價(jià)和噸成本均較高，主因國(guó)外供不應(yīng)求且購(gòu)買力較強(qiáng)、出口運(yùn)保費(fèi)成本又較高，綜合下來(lái)內(nèi)外銷的毛利率差異不大；2021H1內(nèi)銷毛利率高于外銷主因葡萄糖成本上漲，公司根據(jù)客戶訂單模式及接納程度進(jìn)行了不同幅度的價(jià)格調(diào)整，內(nèi)銷客戶調(diào)價(jià)幅度相對(duì)更高。直銷拉動(dòng)明顯，經(jīng)銷客戶穩(wěn)定性較強(qiáng)。2020年以前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以經(jīng)銷為主、直銷為輔，經(jīng)銷商數(shù)量逐年穩(wěn)步提升，其中持續(xù)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入占比在80%左右，穩(wěn)定性較強(qiáng)。2019年開(kāi)拓美國(guó)莎羅雅這一直銷客戶使直銷比例提升，2021年起受益元?dú)馍帧⑥r(nóng)夫山泉等國(guó)內(nèi)直銷客戶開(kāi)拓，公司直銷占比進(jìn)一步提升，2021H1達(dá)52%。分產(chǎn)品看，公司赤蘚糖醇產(chǎn)品以成長(zhǎng)型新品牌和開(kāi)拓?zé)o糖新品的傳統(tǒng)品牌為核心用戶，多數(shù)客戶采購(gòu)規(guī)模尚小，還是通過(guò)專業(yè)配料供應(yīng)商組織采購(gòu)，但直銷收入增速和占比提升非常快；復(fù)配糖作為公司新品類，客戶覆蓋面不及赤蘚糖醇廣，其中莎羅雅通過(guò)直銷模式進(jìn)行采購(gòu)且收入占比長(zhǎng)期在75%以上。可見(jiàn)，不論赤蘚糖醇還是復(fù)配糖，直銷大客戶對(duì)公司銷售拉動(dòng)都非常明顯。從赤蘚糖醇銷售噸價(jià)和毛利率來(lái)看，直銷略高于經(jīng)銷。3.4.產(chǎn)能供不應(yīng)求，募投加速擴(kuò)產(chǎn)公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，募投后有望加速。公司近年來(lái)持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，2017年還不超過(guò)1萬(wàn)噸，截至2021H1已有赤蘚糖醇年產(chǎn)能8.5萬(wàn)噸。公司赤蘚糖醇近年的產(chǎn)能利用率一直維持在較高水平，2019年降至81%主因新產(chǎn)能下半年投產(chǎn)、處于爬坡期，2020年便明顯回升至93.5%，2021H1加權(quán)平均后的產(chǎn)能為3.75萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到103.8%，產(chǎn)銷率達(dá)101.3%，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。在本次上市募集的9億元資金中，有