農(nóng)林牧漁行業(yè)年度策略：布局景氣改善，期待潛在機(jī)遇農(nóng)林牧漁：布局景氣改善，期待潛在機(jī)遇2022年：遭遇低谷，期待轉(zhuǎn)機(jī)2022年1-10月農(nóng)林牧漁板塊走勢較差，錄得20%以上的跌幅，下跌的原因主要為行業(yè)預(yù)期的轉(zhuǎn)弱，各個(gè)細(xì)分板塊均錄得18%以上跌幅。1）養(yǎng)殖業(yè)：今年1-10月畜禽養(yǎng)殖錄得19%的跌幅，主要原因是雖然虧損幅度減少，但前三季度仍然虧損72億元，再加上市場對后續(xù)畜禽價(jià)格有所擔(dān)心，因此板塊出現(xiàn)較大幅度下跌，前三季度收入同比上升13%，凈利潤減虧；

2）飼料行業(yè)：飼料板塊錄得18%的跌幅，我們認(rèn)為主要因?yàn)榘鍓K中企業(yè)大多從事養(yǎng)殖行業(yè)，雖然業(yè)績表現(xiàn)有所改善，但仍未扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，板塊前三季度收入同比上升18%，歸母凈利同比上升332%；

3）動(dòng)物保健：板塊前三季度同比去年收入&凈利均有所下降，下跌原因?yàn)橛脚c估值水平的雙降，前三季度收入同比下降6%，歸母凈利同比下降35%。2023年：布局景氣改善，期待潛在機(jī)遇1）生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，高豬價(jià)下有望盈利兌現(xiàn)。短期看，目前生豬行業(yè)供給偏緊，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場對大體重肥豬的需求提升，雖然部分養(yǎng)殖戶Q3進(jìn)行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對豬價(jià)的走勢造成影響。但壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以及需求的季節(jié)性回暖，Q4及明年Q1豬價(jià)仍有沖高可能。能繁母豬恢復(fù)趨勢已經(jīng)確立，明年或進(jìn)入豬價(jià)下行期：從22年5月份開始，能繁母豬開始趨勢性恢復(fù)，但恢復(fù)速度偏慢。1）22年5月-22年9月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為0.88%，而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的前5個(gè)月（2019年10月-2020年2月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為1.94%。2）目前二元母豬價(jià)格并不算高，仔豬價(jià)格也并未超過前兩次周期高點(diǎn)。以農(nóng)業(yè)部的變化趨勢為準(zhǔn)，歷史上能繁母豬同比變化趨勢和10個(gè)月后生豬價(jià)格變化趨勢是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的，按照此趨勢，22年6月-22年9月，能繁母豬同比降幅已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月收窄，若加上10個(gè)月，則對應(yīng)23年4月開始，生豬價(jià)格可能進(jìn)入下降通道。看明年，板塊估值有提升空間，在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)的走勢都高度相關(guān)，截至2022年10月底，SW生豬養(yǎng)殖PB估值為3.42，相較2021年最低點(diǎn)升高22%左右，處于2014年以來的41%分位數(shù)。隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤，我們認(rèn)為SW生豬養(yǎng)殖PB估值仍有進(jìn)一步提升的空間。建議關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)能力強(qiáng)的龍頭養(yǎng)殖企業(yè)。2）種子：保障糧食安全，種業(yè)科技亟需升級(jí)。黨的二十大對新時(shí)期我國農(nóng)業(yè)工作提出了要求，黨中央要求全方位夯實(shí)糧食安全根基，全面落實(shí)糧食安全黨政同責(zé)，牢牢守住十八億畝耕地紅線，逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，深入實(shí)施種業(yè)振興行動(dòng)，強(qiáng)化農(nóng)業(yè)科技和裝備支撐，健全種糧農(nóng)民收益保障機(jī)制和主產(chǎn)區(qū)利益補(bǔ)償機(jī)制，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中。我們認(rèn)為，保障糧食安全，關(guān)鍵手段之一就是推動(dòng)種業(yè)不斷進(jìn)步，十四五以來，中央對糧食安全和種業(yè)發(fā)展提出了更高的要求，推動(dòng)種業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，突破資源環(huán)境約束，進(jìn)一步提升作物單產(chǎn)，不僅是保障我國糧食安全的重要手段，而且符合中央對“三農(nóng)”工作的總體部署。隨著轉(zhuǎn)基因配套法規(guī)的逐步落地，我們認(rèn)為我國轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化推廣已經(jīng)進(jìn)入了落地期。建議關(guān)注研發(fā)實(shí)力突出的種企。3）飼料：龍頭飼企延續(xù)成長。通過“飼料+動(dòng)保&種苗”一體兩翼的發(fā)展模式，海大已經(jīng)成為水產(chǎn)料市占率第一的飼企，通過全面的養(yǎng)殖解決方案，海大能夠?qū)崿F(xiàn)真正為客戶節(jié)約成本、實(shí)現(xiàn)健康養(yǎng)殖，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的增值。我們認(rèn)為，客戶導(dǎo)向的服務(wù)理念和解決方案的發(fā)展模式能夠?yàn)闃?gòu)建出海大的核心競爭力，最終實(shí)現(xiàn)海大市占率的不斷提升，而海大一體兩翼的發(fā)展模式可復(fù)制性較強(qiáng)，且海大研發(fā)積累深厚，我們認(rèn)為海大在豬料和禽料也有望復(fù)制水產(chǎn)料的成功。4）動(dòng)保：銷售不斷向好，非洲豬瘟疫苗潛力大。隨著豬價(jià)的不斷上漲，我們認(rèn)為動(dòng)保板塊的業(yè)績有望不斷修復(fù)，估值也有上升空間，2023年主要關(guān)注動(dòng)保板塊銷售&業(yè)績的不斷改善。此外，非洲豬瘟疫苗市場潛力大，考慮到目前（2021年，獸藥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)）豬苗市場空間約為80億元左右，在中性預(yù)測下，非洲豬瘟疫苗市場空間可達(dá)90億元，相當(dāng)于現(xiàn)有豬苗總市場規(guī)模。5）寵物：關(guān)注國產(chǎn)品牌崛起。中國寵物行業(yè)仍然保持較高增速，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國寵物行業(yè)市場規(guī)模（僅計(jì)算城鎮(zhèn)貓犬）從2010年的140億元已經(jīng)增長到了2021年的2490億元，CAGR達(dá)到29.9%。我國寵物相關(guān)企業(yè)仍然處于快速發(fā)展期，寵物食品行業(yè)消費(fèi)品屬性較強(qiáng)，品牌是企業(yè)進(jìn)行競爭的關(guān)鍵，我們看好品牌布局完善，戰(zhàn)略思路清晰的中寵股份和佩蒂股份在國內(nèi)市場突圍。生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，高豬價(jià)下盈利兌現(xiàn)本輪周期振幅大，豬價(jià)中樞抬升：1995年以來，我國共經(jīng)歷7輪豬周期，歷次周期持續(xù)時(shí)間一般為3-4年，上行期與下行期的長度不確定，本輪周期雖然沒有疊加明顯的影響因素，但震蕩幅度依然很高，我們認(rèn)為是受到非瘟的長期影響，母豬質(zhì)量出現(xiàn)下滑，從而使得行業(yè)出現(xiàn)了誤判。豬價(jià)中樞不斷上移：我們認(rèn)為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產(chǎn)能都有一個(gè)虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價(jià)也越來越高，從而抬升了豬價(jià)波動(dòng)中樞。目前生豬行業(yè)供給偏緊：在虧損淘汰產(chǎn)能的背景下，21年7月-22年4月行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了大量的淘汰，規(guī)模場及集團(tuán)企業(yè)方面，停止新建產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，散戶淘汰產(chǎn)能比例更高，據(jù)涌益數(shù)據(jù)，部分北方散戶淘汰幅度達(dá)到50%。疊加前期產(chǎn)能質(zhì)量不高，繁殖效率較差等影響，目前生豬現(xiàn)貨供給偏緊。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場對大體重肥豬的需求提升，且肥標(biāo)豬價(jià)差拉大，刺激養(yǎng)殖戶壓欄肥豬。二次育肥方面，我們認(rèn)為部分養(yǎng)殖戶Q3進(jìn)行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對豬價(jià)的走勢造成影響。我們認(rèn)為，壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以及需求的季節(jié)性回暖，Q4及明年Q1豬價(jià)仍有沖高可能。能繁母豬恢復(fù)趨勢已經(jīng)確立：即從22年5月份開始，能繁母豬開始趨勢性恢復(fù)，但恢復(fù)速度偏慢。1）22年5月-22年9月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為0.88%，而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的前5個(gè)月（2019年10月-2020年2月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為1.94%。2）目前二元母豬價(jià)格并不算高，仔豬價(jià)格也并未超過前兩次周期高點(diǎn)。我們認(rèn)為，這主要有兩個(gè)原因，一是規(guī)模企業(yè)種豬大量進(jìn)口：由于整個(gè)行業(yè)對生豬生產(chǎn)過于樂觀，2020-2021年規(guī)模企業(yè)進(jìn)口了大量種豬，而這批種豬會(huì)在2021-2023年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬，因此二元母豬供應(yīng)相對充足。二是養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性差。明年豬價(jià)可能進(jìn)入下降通道：我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)要辯證來看待，絕對值的統(tǒng)計(jì)可能存在誤差，但是變化趨勢更為明顯。以農(nóng)業(yè)部的變化趨勢為準(zhǔn)，歷史上能繁母豬同比變化趨勢和10個(gè)月后生豬價(jià)格變化趨勢是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的，按照此趨勢，22年6月-22年9月，能繁母豬同比降幅已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月收窄，若加上10個(gè)月，則對應(yīng)23年4月開始，生豬價(jià)格可能進(jìn)入下降通道。板塊估值有提升空間：在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)的走勢都高度相關(guān)，在2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年、2018-2022年周期，SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)均在生豬價(jià)格上升之前就已經(jīng)回升。從板塊估值的角度看，SW生豬養(yǎng)殖PB估值中樞不斷抬升，2006年最低點(diǎn)為1.5左右，2008年最低點(diǎn)為1.7，2013年最低點(diǎn)為1.8，2018年最低點(diǎn)為2.7，2021年最低點(diǎn)為2.8。截至2022年10月底，SW生豬養(yǎng)殖PB估值為3.42，相較2021年最低點(diǎn)升高22%左右，處于2014年以來的41%分位數(shù)。隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤，積累為資產(chǎn)，我們認(rèn)為SW生豬養(yǎng)殖PB估值仍有進(jìn)一步提升的空間。市場預(yù)期在博弈什么：實(shí)際上市場博弈的重點(diǎn)仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母豬同比變化與SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對比看，其呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。產(chǎn)能主導(dǎo)著周期的波動(dòng)1995年以來，我國共經(jīng)歷7輪豬周期，分析歷次豬周期，我們認(rèn)為每輪周期均有相同點(diǎn)，1）周期長度：歷次周期持續(xù)時(shí)間一般為3-4年，上行期與下行期的長度不確定，但2018-2022周期的上行期達(dá)到了32個(gè)月，下行期僅為15個(gè)月，但跌幅/振幅同樣很大。2）其他因素會(huì)造成周期振幅加大：在沒有其他因素影響的1995-1999年、1999-2003年豬周期，豬價(jià)振幅為30%左右。但在之后的歷次周期，每次均疊加了其他影響因素，加大了周期振幅。對于嚴(yán)重影響供給端的藍(lán)耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散戶的環(huán)保政策，對振幅的加大十分顯著。最高的2018-2022周期振幅達(dá)到了280%以上。本輪周期雖然沒有疊加明顯的影響因素，但震蕩幅度依然很高，我們認(rèn)為是受到非瘟的長期影響，母豬質(zhì)量出現(xiàn)下滑，從而使得行業(yè)出現(xiàn)了誤判。3）豬價(jià)中樞不斷上移：我們認(rèn)為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產(chǎn)能都有一個(gè)虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價(jià)也越來越高，從而抬升了豬價(jià)波動(dòng)中樞。規(guī)模集中有望持續(xù)，頭部搶占市場份額散戶數(shù)量一直在減少。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒，自世紀(jì)初到現(xiàn)在，500頭以下年出欄的小型散戶數(shù)量一直在減少，2000年左右高達(dá)1億戶以上，而經(jīng)過接近20年的去化與整合，2020年500頭以下年出欄的小型散戶數(shù)量僅有2062萬戶，數(shù)量減少了超過80%。而由于環(huán)保等因素，自2015年以來生豬養(yǎng)殖逐步進(jìn)入集約化，5000頭以上年出欄的養(yǎng)殖戶數(shù)量也在減少。規(guī)模戶出欄量占比持續(xù)提升。大型規(guī)模養(yǎng)殖戶（企業(yè)）數(shù)量一直處于快速增加的態(tài)勢，2020年最高達(dá)到了554戶。2019年下降是由于非瘟疫情，生豬行業(yè)繼續(xù)整合的趨勢不變。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒，2019年500頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比已經(jīng)達(dá)到52%，2020-2021年為規(guī)模戶快速上量的階段，集團(tuán)企業(yè)擁有資金優(yōu)勢與種豬優(yōu)勢，2021年市占率有望繼續(xù)提升。據(jù)農(nóng)業(yè)部新聞，2021年全國500頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比達(dá)到60%左右。養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢仍將繼續(xù)：據(jù)陽光畜牧網(wǎng)，2021年全國出欄量排名前22的企業(yè)出欄量總計(jì)為13865萬頭，相比2020年的7808萬頭上升77.6%。按照競爭格局來看，2019年CR3/5/10/20分別為6.35%、7.64%、9.40%、11.16%，2020年上述數(shù)字分別為7.06%、9.62%、12.26%、14.53%，同比分別提升0.72pct、1.98pct、2.86pct、3.37pct，2021年分別為10.19%、13.41%、17.31%、20.31%，同比分別提升3.13pct、3.79pct、5.05pct、5.78pct，我們認(rèn)為養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢仍將繼續(xù)。產(chǎn)能結(jié)束去化，豬價(jià)持續(xù)沖高2022年4月能繁母豬產(chǎn)能結(jié)束連續(xù)10個(gè)月的環(huán)比下降深度虧損導(dǎo)致產(chǎn)能去化。非洲豬瘟的強(qiáng)烈去產(chǎn)能導(dǎo)致豬價(jià)高漲，整個(gè)2020年均為高豬價(jià)區(qū)間，20元/公斤以上的高豬價(jià)區(qū)間持續(xù)了19個(gè)月之久（2019年8月-2021年5月），遠(yuǎn)超以往周期，上行期長達(dá)32個(gè)月（2018年5月-2021年1月），同樣為歷次周期之最。21年第二季度開始，行業(yè)開始陷入虧損，由于飼料成本、防疫成本、人工成本的提升，2018-2022周期行業(yè)虧損幅度遠(yuǎn)大于以往周期，因此從21年7月開始，行業(yè)去產(chǎn)能開始。22年9月份能繁為4362萬頭。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，到2022年9月，全國能繁母豬存欄量4362萬頭。前三季度，全國生豬出欄52030萬頭，比上年同期49193萬頭，增長了5.8%。分季度看，一季度生豬出欄同比增長14.1%，二季度增長2.5%，三季度持平略減。受生豬出欄增加帶動(dòng)，豬肉產(chǎn)量也持續(xù)增加，前三季度全國豬肉產(chǎn)量4150萬噸，同比增長5.9%。隨著前期產(chǎn)能釋放，生豬生產(chǎn)增速放緩，市場價(jià)格持續(xù)反彈，養(yǎng)殖預(yù)期看好，養(yǎng)殖戶積極補(bǔ)欄，生豬存欄環(huán)比增加。三季度末，全國生豬存欄44394萬頭，同比增長1.4%，環(huán)比增長3.1%，連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比增長；其中，能繁殖母豬存欄4362萬頭，處于合理區(qū)間。目前生豬行業(yè)供給偏緊。在虧損淘汰產(chǎn)能的背景下，21年7月-22年4月行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了大量的淘汰，規(guī)模場及集團(tuán)企業(yè)方面，停止新建產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，散戶淘汰產(chǎn)能比例更高，據(jù)涌益數(shù)據(jù)，部分北方散戶淘汰幅度達(dá)到50%。疊加前期產(chǎn)能質(zhì)量不高，繁殖效率較差等影響，目前生豬現(xiàn)貨供給偏緊。今年前三季度，全國生豬出欄量為52030萬頭，同比增加5.77%，雖然數(shù)量有所增長，但考慮到今年生豬出欄均重同比有所下降，進(jìn)口豬肉同比減少，今年前三季度實(shí)際豬肉供給量同比去年有所減少。環(huán)比看，22Q3對應(yīng)的產(chǎn)能供給在21Q4，21Q4相比21Q3有明顯的下降，再加上21年冬季生產(chǎn)效率的下降，因此22Q3生豬出欄量相比22Q2有所下降。同時(shí)，隨著Q3以來國內(nèi)新冠防控形勢日益向好，需求的逐步釋放也對豬價(jià)有拉動(dòng)作用。供需共同作用下，Q3豬價(jià)有了明顯上漲。餐飲需求方面，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，雖然7-9月餐飲消費(fèi)數(shù)據(jù)仍然呈現(xiàn)5-7%的同比下降，但跌幅相比Q2已經(jīng)收窄。隨著未來餐飲需求的進(jìn)一步恢復(fù)，冬季拉動(dòng)生豬消費(fèi)，我們認(rèn)為豬肉需求有望進(jìn)一步向好，支撐Q4豬價(jià)。豬價(jià)出現(xiàn)首次沖高，后續(xù)仍有反彈可能豬價(jià)出現(xiàn)首次沖高。幾個(gè)原因?qū)е?0月份豬價(jià)沖高，1）10月份是傳統(tǒng)的節(jié)日旺季，在中秋和國慶假期的需求拉動(dòng)下，豬肉需求回升；2）養(yǎng)殖戶壓欄比例升高，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，7月份以來生豬出欄均重迅速升高，或反映了養(yǎng)殖戶持續(xù)壓欄；3）供給減少，從屠宰數(shù)據(jù)看，9-10月份檢測屠宰場屠宰量同比下降超過40%，一方面反映高豬價(jià)下屠宰場收豬減緩，另一方面也說明養(yǎng)殖端供給量有限。從屠宰數(shù)據(jù)來看，今年7-9月涌益生豬屠宰量日均值為99888頭，相較去年同期的154168頭減少35.2%。從生豬均重?cái)?shù)據(jù)來看，2022年6月-2022年10月，生豬出欄均重快速上升，但150公斤以上肥豬占比上升緩慢。反映出養(yǎng)殖戶壓欄有節(jié)制，并非盲目壓欄，出欄體重大部分在140公斤以內(nèi)的合理范疇。往后看，豬價(jià)Q4及明年Q1仍有沖高可能。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場對大體重肥豬的需求提升，且肥標(biāo)豬價(jià)差拉大，刺激養(yǎng)殖戶壓欄肥豬。二次育肥方面，我們認(rèn)為部分養(yǎng)殖戶Q3進(jìn)行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對豬價(jià)的走勢造成影響。我們認(rèn)為，壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以及需求的季節(jié)性回暖，Q4及明年Q1豬價(jià)仍有沖高可能。供給仍然偏緊，觀察產(chǎn)能恢復(fù)速度產(chǎn)能仍未恢復(fù)，供給仍然偏緊我們認(rèn)為，目前生豬行業(yè)產(chǎn)能仍然處于偏緊的狀態(tài)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，當(dāng)前生豬基礎(chǔ)產(chǎn)能穩(wěn)固，能繁母豬存欄量、生豬存欄量、新生仔豬量均連續(xù)5個(gè)月以上回升，預(yù)計(jì)23年Q2及以后生豬上市量將穩(wěn)定增加。但目前供需基本面仍然偏緊，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，22年Q1能繁母豬存欄量仍有5%左右同比降幅，因此對應(yīng)22Q4生豬供應(yīng)量同比下降。要判斷23年豬價(jià)趨勢就要判斷能繁母豬產(chǎn)能變化的趨勢，我們認(rèn)為，能繁母豬恢復(fù)趨勢已經(jīng)確立，即從22年5月份開始，能繁母豬開始趨勢性恢復(fù)，但恢復(fù)速度偏慢，主要判斷理由如下：

1）22年5月-22年9月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為0.88%，而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的前5個(gè)月（2019年10月-2020年2月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為1.94%。我們認(rèn)為主要原因是本輪周期養(yǎng)殖供給結(jié)構(gòu)中，規(guī)模場和集團(tuán)企業(yè)占比上升，而企業(yè)行動(dòng)速度較散戶更慢；

其次，上輪周期，特別是21年下半年以來行業(yè)虧損過于嚴(yán)重，行業(yè)對于補(bǔ)產(chǎn)能非常猶豫。2）目前二元母豬價(jià)格并不算高，仔豬價(jià)格也并未超過前兩次周期高點(diǎn)。生豬價(jià)格、仔豬價(jià)格、二元母豬價(jià)格往往同步變化，目前生豬價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2014-2018周期最高點(diǎn)，雖然并未超過2018-2022周期，但在歷史上仍屬于較高位置。仔豬價(jià)格與二元母豬價(jià)格雖然有所上漲，但并未超過2014-2018周期，其中二元母豬價(jià)格僅有微幅上漲，若考慮成本的上漲，則二元母豬盈利性仍然很差。我們認(rèn)為，這主要有兩個(gè)原因，一是規(guī)模企業(yè)種豬大量進(jìn)口：由于整個(gè)行業(yè)對生豬生產(chǎn)過于樂觀，2020-2021年規(guī)模企業(yè)進(jìn)口了大量種豬，而這批種豬會(huì)在2021-2023年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬，因此二元母豬供應(yīng)相對充足。二是養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性差。從能繁母豬變化的絕對值來看，根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，22年4月相比于21年6月能繁母豬去化幅度在8-9%，在歷次周期中并不算大，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，22年4月相比于21年5月能繁母豬去化幅度在15%左右，仍然小于2018-2022周期對應(yīng)的產(chǎn)能去化幅度。我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)要辯證來看待，絕對值的統(tǒng)計(jì)可能存在誤差，但是變化趨勢更為明顯。以農(nóng)業(yè)部的變化趨勢為準(zhǔn)，歷史上能繁母豬同比變化趨勢和10個(gè)月后生豬價(jià)格變化趨勢是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的，按照此趨勢，22年6月-22年9月，能繁母豬同比降幅已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月收窄，若加上10個(gè)月，則對應(yīng)23年4月開始，生豬價(jià)格可能進(jìn)入下降通道。產(chǎn)能效率方面，22年4月之后，能繁母豬中二元比例已經(jīng)基本達(dá)到90%的水平，從分娩母豬窩數(shù)、窩均健仔數(shù)、產(chǎn)房存活率、配種分娩率、斷奶成活率、育肥出欄成活率等指標(biāo)看，目生產(chǎn)效率已經(jīng)達(dá)到近兩年來的較高水平。業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，企業(yè)重回成長散戶繼續(xù)出清，集團(tuán)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模散戶成本高，更容易被出清。歷史上，由于散戶資金量較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而成本又較高，因此規(guī)模化進(jìn)程一直持續(xù)，且歷次產(chǎn)能出清大部分情況下均以散戶產(chǎn)能退出。根據(jù)Wind，2020年規(guī)模場養(yǎng)殖成本相比散養(yǎng)戶有優(yōu)勢，散戶成本為2913.65元/頭，規(guī)模戶為2699.42元/頭。分拆成本看，規(guī)模場物質(zhì)及服務(wù)費(fèi)用相比散戶更高，土地費(fèi)用基本持平，降成本顯著的是人工費(fèi)用，體現(xiàn)了集約化的特點(diǎn)。散戶由于缺少規(guī)模效應(yīng)，頭均人工費(fèi)用占比較大，比規(guī)模戶高350元/頭。從盈利指標(biāo)看，自繁自養(yǎng)企業(yè)盈利好于外購仔豬盈利。我們統(tǒng)計(jì)了2018-2022周期以來（即2018年5月以來）自繁自養(yǎng)模式與外購仔豬模式的盈利情況，截至2022年10月，自繁自養(yǎng)模式頭均盈利達(dá)到809元，外購仔豬為223元。由于散戶通常只配備少數(shù)母豬或者不配套母豬，因此大多需要外購仔豬育肥。從一個(gè)完整周期積累的盈利來看，自繁自養(yǎng)盈利比外購仔豬高很多，而集團(tuán)企業(yè)大多進(jìn)行自繁自養(yǎng)，因此如果不發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則其度過周期低點(diǎn)的能力比散戶強(qiáng)。在周期低點(diǎn)，外購仔豬由于前期仔豬花費(fèi)過高，可能造成虧損幅度加大，如21年6月，外購仔豬虧損超過1500元/頭，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期自繁自養(yǎng)的500元/頭。市場預(yù)期在博弈什么？指數(shù)的上升區(qū)間早于豬價(jià)上升區(qū)間出現(xiàn)：在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)的走勢都高度相關(guān)，在2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年、2018-2022年周期，SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)均在生豬價(jià)格上升之前就已經(jīng)回升。且在2006-2010年、2010-2014年和2014-2018年周期，指數(shù)高點(diǎn)均領(lǐng)先于豬價(jià)高點(diǎn)，2018-2022年周期指數(shù)高點(diǎn)晚于豬價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)，我們認(rèn)為是因?yàn)椴糠铸堫^企業(yè)如牧原股份表現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長性。本輪周期SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)同樣領(lǐng)先生豬價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)在21年8月觸底反升，而豬價(jià)真正觸底回升的時(shí)間點(diǎn)在22年4月，SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)領(lǐng)先10個(gè)月左右。生豬養(yǎng)殖指數(shù)的同比變化與豬價(jià)同比變化的趨勢是一致的，但波動(dòng)幅度最高點(diǎn)不一定重合。從板塊估值的角度看，SW生豬養(yǎng)殖PB(LF)估值中樞不斷抬升，2006年最低點(diǎn)為1.5左右，2008年最低點(diǎn)為1.7，2013年最低點(diǎn)為1.8，2018年最低點(diǎn)為2.7，2021年最低點(diǎn)為2.8。截至2022年10月底，SW生豬養(yǎng)殖PB估值為3.42，相較2021年最低點(diǎn)升高22%左右，處于2006年以來的歷史區(qū)間52%分位數(shù)。雖然目前板塊估值在歷史上并不算低，但考慮到板塊估值的逐步抬升，若以最近兩輪周期看，目前估值處于2014年以來的41%分位數(shù)。隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤，積累為資產(chǎn)，我們認(rèn)為SW生豬養(yǎng)殖PB估值仍有進(jìn)一步提升的空間。實(shí)際上市場博弈的重點(diǎn)仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母豬同比變化與SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對比看，其呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，且沒有時(shí)間差。因此，我們認(rèn)為市場博弈的重點(diǎn)仍然是能繁母豬數(shù)據(jù)的趨勢，但SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比增幅收窄并不意味著指數(shù)下跌，如自19年10月開始SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比增幅快速下跌，但實(shí)際上指數(shù)見頂?shù)臅r(shí)間為21年2月。生豬養(yǎng)殖公司業(yè)績兌現(xiàn)中：SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)代表性八家生豬養(yǎng)殖公司（包括牧原股份、溫氏股份、新希望、神農(nóng)集團(tuán)、正邦科技、天邦食品、巨星農(nóng)牧、羅牛山，剔除21年新上市的東瑞股份）22Q3總收入1077億元，同比環(huán)比均增長，貢獻(xiàn)歸母凈利潤112億元，同比環(huán)比均扭虧為盈。種子：保障糧食安全，種業(yè)科技亟需升級(jí)黨的二十大對新時(shí)期我國農(nóng)業(yè)工作提出了要求，黨中央指出，全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家，最艱巨最繁重的任務(wù)仍然在農(nóng)村。要全方位夯實(shí)糧食安全根基，全面落實(shí)糧食安全黨政同責(zé)，牢牢守住十八億畝耕地紅線，逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，深入實(shí)施種業(yè)振興行動(dòng)，強(qiáng)化農(nóng)業(yè)科技和裝備支撐，健全種糧農(nóng)民收益保障機(jī)制和主產(chǎn)區(qū)利益補(bǔ)償機(jī)制，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中。我們認(rèn)為，保障糧食安全，關(guān)鍵手段之一就是推動(dòng)種業(yè)不斷進(jìn)步，十四五以來，中央對糧食安全和種業(yè)發(fā)展提出了更高的要求，推動(dòng)種業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，突破資源環(huán)境約束，進(jìn)一步提升作物單產(chǎn)，不僅是保障我國糧食安全的重要手段，而且符合中央對“三農(nóng)”工作的總體部署。隨著轉(zhuǎn)基因配套法規(guī)的逐步落地，我們認(rèn)為我國轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化推廣已經(jīng)進(jìn)入了落地期。玉米供需緊張局勢有望緩解據(jù)USDA預(yù)測，今年全球玉米期末庫存為301百萬噸，相比去年基本持平，雖然產(chǎn)量處于2010年以來第二高位，但由于消費(fèi)量仍然較大，因此預(yù)計(jì)庫銷比處在2016年以來較低水平。國內(nèi)方面，據(jù)中國匯易預(yù)測，今年年底我國玉米庫存為143百萬噸，同比基本持平。據(jù)農(nóng)業(yè)部市場預(yù)警專家委員會(huì)22年10月預(yù)測，2022/23年度中國玉米播種面積預(yù)測為42950千公頃（6.44億畝），產(chǎn)量預(yù)測為27531萬噸，目前全國玉米主產(chǎn)區(qū)大部光溫正常，有利于玉米單產(chǎn)形成和收獲晾曬。隨著生豬養(yǎng)殖利潤好轉(zhuǎn)，飼料需求回升，玉米飼用消費(fèi)穩(wěn)中有增，工業(yè)消費(fèi)保持穩(wěn)定。農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)玉米供需形勢趨于寬松，價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在2400-2600元/噸。轉(zhuǎn)基因商業(yè)化即將開啟，種業(yè)龍頭受益我國糧食安全有保障。產(chǎn)量方面，我國糧食增產(chǎn)趨勢明顯，小麥、稻谷等口糧自給率高，庫存充足。據(jù)中國農(nóng)科院，目前，我國農(nóng)作物良種覆蓋率在96%以上，自主選育品種面積占比超過95%。總體上，我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用種安全是有保障的，風(fēng)險(xiǎn)是可控的。同時(shí)，我國種業(yè)發(fā)展也面臨一些問題，在一些品種、環(huán)節(jié)和領(lǐng)域還有不少短板、弱項(xiàng)，如資源保護(hù)利用還不夠，一些領(lǐng)域育種創(chuàng)新特別是基礎(chǔ)原始創(chuàng)新與國際先進(jìn)水平還有差距，玉米、大豆、個(gè)別蔬菜品種等競爭力還不強(qiáng)。世界轉(zhuǎn)基因玉米和大豆普及率較高：從轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在世界上的普及程度上來看，轉(zhuǎn)基因玉米和大豆是世界上種植面積最大的兩種轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物，據(jù)Wind，其種植面積分別占世界轉(zhuǎn)基因作物的50%左右和30%左右，其次為轉(zhuǎn)基因棉花和轉(zhuǎn)基因油菜。世界轉(zhuǎn)基因玉米滲透率在30%以上，轉(zhuǎn)基因大豆?jié)B透率在80%左右。轉(zhuǎn)基因玉米和大豆在國外尤其是美國擁有接近30年的種植歷史，轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在提升植物抗蟲性、抗藥性、抗逆性等方面有著獨(dú)特的優(yōu)勢，并且由于可以減少病蟲災(zāi)害的影響，對應(yīng)產(chǎn)量有所提升。2022年4月24日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開全國保護(hù)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)打擊假冒偽劣套牌侵權(quán)視頻會(huì)議，舉行了全國農(nóng)作物品種DNA指紋庫公共平臺(tái)上線儀式，標(biāo)志著全球首個(gè)農(nóng)作物品種DNA指紋庫公共平臺(tái)建成啟用。全國農(nóng)作物品種DNA指紋庫公共平臺(tái)集成了農(nóng)作物品種SSR、SNP等指紋數(shù)據(jù)信息，已有玉米、水稻、小麥、向日葵等作物1.6萬個(gè)品種SSR、SNP指紋數(shù)據(jù)入庫。會(huì)議同時(shí)發(fā)布了農(nóng)業(yè)農(nóng)村部首批20家種業(yè)打假護(hù)權(quán)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)推薦名單，這些種子檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)利用農(nóng)作物品種DNA指紋庫公共平臺(tái)的DNA指紋數(shù)據(jù)，能夠大大提高品種DNA快速檢測效率，實(shí)現(xiàn)科學(xué)識(shí)假、準(zhǔn)確辨假，滿足各地種業(yè)監(jiān)管執(zhí)法和種子企業(yè)、科研單位維權(quán)打假等專業(yè)檢測需求，為保護(hù)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、打擊假冒偽劣套牌侵權(quán)提供技術(shù)支撐，在加快建立品種身份證制度、推行全鏈條全流程監(jiān)管、全面凈化種業(yè)市場等方面具有重要作用。飼料：龍頭飼企延續(xù)成長飼料行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，總量增速放緩。2016年以來我國總?cè)丝谠鲩L率逐年下降，每年新增人口呈現(xiàn)下滑趨勢，對應(yīng)人均肉類消費(fèi)量的增長（水產(chǎn)+豬牛羊肉等）也已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期。隨著市場競爭的優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，飼料行業(yè)整體盈利能力被削弱，產(chǎn)業(yè)鏈延展已成多數(shù)飼料企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，2014年以后，我國飼料行業(yè)銷售增速放緩，行業(yè)競爭日趨激烈，受此影響，我國飼料行業(yè)整體盈利中樞下移。隨著飼料行業(yè)競爭加劇，飼料企業(yè)開始產(chǎn)業(yè)鏈延伸探索。70%以上的養(yǎng)殖成本來自飼料費(fèi)用決定了飼料企業(yè)向養(yǎng)殖業(yè)延伸的天然優(yōu)勢。整合縱深推進(jìn)，飼料行業(yè)集中度呈上升趨勢。據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年全國10萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠957家，比上年增加208家；合計(jì)飼料產(chǎn)量17707.7萬噸，比上年增長24.4%，在全國飼料總產(chǎn)量中的占比為60.3%，比上年提高7.5個(gè)百分點(diǎn)。21年全國有14家生產(chǎn)廠年產(chǎn)量超過50萬噸，比上年增加5家。年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團(tuán)39家，比上年增加6家；合計(jì)飼料產(chǎn)量占全國飼料總產(chǎn)量的59.7%，比上年提高5.1個(gè)百分點(diǎn)；其中有6家企業(yè)集團(tuán)年產(chǎn)量超過1000萬噸，比上年增加3家。企業(yè)數(shù)量逐步減少。2006年以來，我國飼料企業(yè)數(shù)量整體呈下降趨勢，行業(yè)集中度逐步提升。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年我國飼料企業(yè)數(shù)量5016家，相較歷史最多的2005年15518家已經(jīng)減少了超過2/3。對于養(yǎng)殖而言，飼料、種苗、動(dòng)保為重要的組成部分，海大深耕飼料，輔以優(yōu)質(zhì)的種苗與動(dòng)保服務(wù)，為養(yǎng)殖戶提供了全套養(yǎng)殖方案，幫助客戶提升養(yǎng)殖效益。上半年，公司種苗+動(dòng)保實(shí)現(xiàn)收入12.34億元，客戶粘性進(jìn)一步提升。此外，公司利用自身長期的技術(shù)積累，已經(jīng)成功邁向下游養(yǎng)殖，生豬養(yǎng)殖成本不斷下降，對蝦、烏鱧養(yǎng)殖蓄勢待發(fā)，優(yōu)秀的管理能力已經(jīng)成為公司業(yè)務(wù)模塊發(fā)展的底層支撐。公司飼料、種苗、動(dòng)保、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，飼料方面，公司憑借深厚的服務(wù)壁壘優(yōu)勢不斷擴(kuò)大市占率，養(yǎng)殖方面，生豬與水產(chǎn)養(yǎng)殖均卓有成效，我們看好公司持續(xù)打通下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)。通過“飼料+動(dòng)保&種苗”一體兩翼的發(fā)展模式，公司已經(jīng)成功拿下水產(chǎn)料市占率第一，通過全面的養(yǎng)殖解決方案，公司能夠?qū)崿F(xiàn)真正為客戶節(jié)約成本、實(shí)現(xiàn)健康養(yǎng)殖，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的增值。截至2021年，根據(jù)公司年報(bào)及中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，公司飼料總市占率已經(jīng)達(dá)到6.4%，位居行業(yè)第二位，分業(yè)務(wù)板塊看，水產(chǎn)料市占率最高，達(dá)到了20.37%，穩(wěn)居行業(yè)第一，禽飼料市占率次之，達(dá)到7.78%，豬飼料潛力最大，市占率3.52%。我們認(rèn)為，客戶導(dǎo)向的服務(wù)理念和解決方案的發(fā)展模式能夠?yàn)闃?gòu)建出公司的核心競爭力，最終實(shí)現(xiàn)公司市占率的不斷提升，而公司一體兩翼的發(fā)展模式可復(fù)制性較強(qiáng)，且公司研發(fā)積累深厚，我們認(rèn)為公司在豬料和禽料也有望復(fù)制水產(chǎn)料的成功。動(dòng)保：銷售不斷向好，非洲豬瘟疫苗潛力大規(guī)模延續(xù)增長，化藥行業(yè)供應(yīng)格局待改善從整個(gè)獸藥行業(yè)（包括原料藥化藥、生物制品即疫苗、中藥制劑）來看，2012-2020年我國獸藥行業(yè)銷售規(guī)模從401億元增長到621億元，CAGR為5.6%。其中，2020年原料藥及化藥銷售規(guī)模401.78億元，占65%，生物制品162.36億元，占比26%，中藥制劑56.81億元，占比9%。疫苗格局穩(wěn)定，化藥格局待改善。疫苗頭部企業(yè)近5年市占率比較穩(wěn)定，生物股份、瑞普生物、普萊柯、中牧股份四家代表性上市動(dòng)保企業(yè)疫苗總市占率2016年為28.64%，2020年為28.91%。化藥方面，我們認(rèn)為，由于政策、環(huán)保等門檻的提升、下游養(yǎng)殖集中化的驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)品研發(fā)能力愈發(fā)重要，化藥行業(yè)集中度提升的趨勢比較明顯。2016-2020年化藥行業(yè)代表性公司（回盛生物、中牧股份、瑞普生物、普萊柯）的市占率總和呈現(xiàn)上升趨勢，2020年四家代表性上市公司在原料藥及化藥行業(yè)的市占率總和為7.37%，相比2016年上升2.1pct。22年禽苗批簽發(fā)微降，豬苗邊際回暖豬苗：今年上半年受限于生豬價(jià)格的低迷，養(yǎng)殖戶用苗積極性欠佳。根據(jù)國家獸藥數(shù)據(jù)庫，整個(gè)上半年口蹄疫、豬細(xì)小、豬瘟、藍(lán)耳病、腹瀉、圓環(huán)等主要豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量均出現(xiàn)下降，上半年批簽發(fā)總數(shù)量同比-17%。進(jìn)入下半年，隨著豬價(jià)大幅上漲，養(yǎng)殖戶盈利轉(zhuǎn)好，相應(yīng)帶動(dòng)了用苗積極性與補(bǔ)欄意愿，因此豬苗銷售邊際回暖。整體看，9M22主要豬苗批簽發(fā)數(shù)量同比增速為-3.67%，22Q3主要豬苗批簽發(fā)數(shù)量同比增長29%。禽苗：今年禽養(yǎng)殖整體盈利情況不佳，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性差，拖累禽苗銷售增速。據(jù)國家獸藥數(shù)據(jù)庫，9M22新城疫、支氣管、禽流感批簽發(fā)數(shù)量分別為3452、1560、3162，同比分別為-11.40%、3.11%、2.60%。整體看，9M22主要禽苗批簽發(fā)數(shù)量下滑3.73%。從板塊走勢的角度看，我們選取申萬動(dòng)物保健指數(shù)代表動(dòng)保板塊走勢，從歷史上看，動(dòng)物保健指數(shù)與豬價(jià)走勢相關(guān)程度較大，且2006-2010、2010-2014、2014-2018三輪周期中，動(dòng)保指數(shù)都領(lǐng)先于豬價(jià)觸底反升。2018-2022周期動(dòng)保指數(shù)啟動(dòng)與豬價(jià)同步，我們認(rèn)為主要因?yàn)榉俏寥ギa(chǎn)能幅度過大，加重市場對動(dòng)保板塊業(yè)績表現(xiàn)的擔(dān)憂。從板塊估值角度看，豬價(jià)上升的過程往往伴隨著動(dòng)保板塊估值提升。2022至今的周期，動(dòng)保指數(shù)及估值已經(jīng)隨著豬價(jià)同步提升，我們認(rèn)為動(dòng)保板塊后續(xù)仍有估值提升空間。非洲豬瘟疫苗潛力大單品非洲豬瘟病毒作為長久以來困擾養(yǎng)豬界的難題，自2018年以來一直是動(dòng)保企業(yè)的研發(fā)重點(diǎn)。10月5日，蘭州獸醫(yī)研究所鄭海學(xué)研究員團(tuán)隊(duì)在病毒學(xué)期刊《JournalofVirology》發(fā)表了題為“SequentialdeletionsofinterferoninhibitorsMGF110-9LandMGF505-7RresultinsterileimmunityagainsttheEurasiastrainofA