化工行業分析：“雙碳”影響深遠，Q3景氣維持上行，行業盈利上佳1

產品、原料同時上漲，21Q3行業整體盈利上佳2020

年下半年至今，化工行業經歷了大幅度的景氣反轉：20Q3

以來，國內疫情基本已被撲滅，海外疫情

雖有二次爆發之勢，但美國等經濟體財政及貨幣政策明顯擴張、正常經濟活動有所恢復，外需環比

Q2

有明顯

改善；Q4

開始，海外裝置因疫情一直處于開開停停狀態，總體負荷始終不高，國內大量子行業供需矛盾顯現，

疊加補庫存，有機硅、聚氨酯、純堿等邏輯較為順暢的細分產品率先沖高，隨后在

20Q1

開始，由于國際油價

進一步上漲，其他大量基礎化工原料價格也開啟明顯上漲。進入

Q2

之后，由于行業處于傳統淡季，大多數化工品起先盤整為主，部分產品維持上漲。而進入

Q3

之后，

在行業限電限產、行業成本端迅速傳導、需求旺季逐步到來等多方面因素共同促進下，主要化工板塊相繼開啟

猛烈漲價，價格紛紛沖擊乃至突破歷史高點：（1）三季度各地能耗雙控政策逐步加碼，特別是

9

月以來能耗雙

控形勢較為嚴峻的幾個主要省份均開始了對高耗能品種的嚴格限電、限產，大量化工子行業開工受到明顯壓制；

（2）9

月起國內煤炭供需走向失衡，煤炭價格大幅上漲，在

10

月上旬動力煤市場價一度超過

2000

元/噸，成本

面也支撐主要化工品（特別是煤炭單耗高的品種）大幅上漲；三季度布倫特原油價格也在全球能源緊張局勢下

從約

70

美元/桶一路上漲到

80

美元/桶以上。（3）行業歷來有所謂“金九銀十”，在季節性變化的需求驅動下，

通常大多數化工品在一年中價格的高點都出現在

9-11

月份。反映到業績方面，行業整體利潤水平同比角度維持增長，環比角度基本持平。2021

年

Q3

化工上市公司營

收同比、環比均有增長，凈利同比增速放緩、環比略有下降，主要系大宗原材料價格上漲致使原料成本上漲。

21Q3

化工上市公司合計實現營收

15452

億元，環比增長

8.9%，同比增長

48.6%；合計實現凈利

772

億元，環比下降

4.7%，同比增長

99.5%。2021

年前三季度化工板塊合計實現凈利

2208

億元，同比增長

146.1%。費用率方面，21

年

Q3

銷售、管理費用率略有回升。2020H2

開始，隨景氣改善，上市公司三項費用率呈現

下行趨勢，2021Q3，化工行業上市公司整體銷售、管理、財務費用率分別為

2.30%、2.91%、0.87%，雖然銷售、

管理費用率有少量增長，但同比上仍大幅下行，這主要應是由于化工產品價格改善，單噸產品價格提升、但平

均到每噸產品的費用開支基本不變，因此使得費用率明顯下行。2

分子行業看，高耗能品種普遍景氣上行，大多數行業盈利在高水平維持前文中提到，大多數子行業產成品價格明顯上漲，總體而言各子行業的營收規模明顯增加，但也注意到由

于原材料上漲和部分子行業開工受壓制，Q3

個板塊凈利潤水平基本與

Q2

持平、無明顯提升，而利潤率則以小

幅下跌為主。分主要子行業而言——油氣開采：21Q3

布倫特油價繼續上漲至超過

80

美元/桶，天然氣價格同樣有所上行。中石油、中石化、中

海油油氣勘探開采業務利潤率繼續環比提升。石油加工：通常來說油價運行在

80

美元以下時，油價上漲利好煉油/煉化企業（價格傳導和庫存升值），但

Q3

一方面煉廠采購煤炭價格大幅上漲、一方面能耗雙控使得開工率受到一定壓制，以榮盛石化、恒力石化為代

表的石油加工企業

Q3

盈利水平仍然維持相對高位，但相比

Q2

環比有所下滑。純堿：Q3

純堿受供需趨緊影響，景氣不斷兌現，價格價差均有明顯上漲。產品利潤率水平總體有明顯擴張。

但受到能耗雙控限制開工，以及龍頭企業計提減值等因素影響，行業利潤率表現為小幅環比下滑。氯堿：Q3

煤炭-電石-PVC價格同步上漲，氯堿產品價格雖然提升，但價格改善實際上有限，相關標的氯堿

板塊業績以環比持平或略有下降為主。農肥：主流單質肥下游內外需有支撐，且供給端同時受到產能擴張和開工限制。除氮肥（尿素）受到煤價

上漲壓力較大外，磷肥、鉀肥產品盈利能力環比

Q2

繼續提升。云天化、云圖控股、鹽湖股份等主流單質肥企

業單季度盈利均再創新高。農藥：三季度是農藥的傳統淡季。農藥價格在三季度普遍有明顯上漲，抵消同樣較大的成本漲幅后，整體

行業景氣有所上行，凈利潤規模同比

20Q3

仍然有一定增長。氟化工：原材料驅動+部分新能源材料高景氣推升制冷劑價格，而得益于一體化優勢突出，行業主要上市公

司巨化股份等

Q3

利潤率水平相比

Q2

有明顯提升。磷化工：9

月云南開啟黃磷、工業硅，要求當地工業硅產量壓減

90%。云南工業硅產能占全國比例近

50%，

限產導致黃磷供應大幅緊縮、價格大漲。具備黃磷自供能力的企業盈利大幅提升。如興發集團、云圖控股均在

Q3

錄得扣非

50%以上的業績漲幅。聚氨酯：Q3

萬華

MDI掛牌價相較

Q2

有一定下滑，且

MDI、石化裝置相繼檢修，而

Q3

單季仍然取得

60

億

以上利潤，已經殊為不易。標志著新一輪產能擴張順利將公司整體盈利水平帶上新的臺階。化纖：金九銀十旺季到來使得化纖產品價格普遍在

Q3

相比

Q2

有價格提升。粘膠、氨綸、維綸板塊利潤水

平相比

Q2

均有提升，滌綸板塊利潤略有下滑主要由于相關標的與煉化企業重疊較多。工業硅-有機硅：9

月云南開啟黃磷、工業硅，要求當地工業硅產量壓減

90%。云南工業硅產能占全國比例

近

40%，限產導致工業硅供應大幅緊縮，工業硅價格在

9

月也開始大幅上漲，最高時價格達到

6

萬元/噸；受原

料大幅上漲、行業供應緊張雙重驅動，有機硅價格也開啟大幅上漲，同樣最高時達到

6

萬元/噸。在此背景下，

工業硅、有機硅上游企業

Q3

盈利均有極大增長，如合盛硅業、新安股份、興發集團均在

Q3

實現歷史最佳業績。

但對于有機硅制品企業而言，有機硅中間體產品的漲價大幅增加了成本壓力，相關企業盈利有所壓縮。輪胎產業鏈：21

年以來，受國內全鋼、半鋼胎需求不振，海路運費大漲，以及美國開始對東南亞輪胎企業

征收雙反稅率等多方面利空之下，輪胎板塊整體下行難以避免。Q3

行業基本面而言沒有明顯好轉，上述因素仍

然在影響行業，且海路運費仍然維持上漲。主要輪胎企業

Q3

業績因此均與

Q2

大致持平或繼續環比下滑。行業

整體利潤率、利潤水平進一步壓縮。新材料/精細化工：基本面而言國內半導體、顯示器件等關鍵電子產業的上游材料，以及部分小眾精細化工

產品均處在快速國產替代過程中。對應上不同細分子行業則各有不同，總體而言優質新材料企業仍然維持不俗

成長勢頭。其中在

2020、2021Q1-Q3

均保持同比增長超過

25%的新材料/精細化工上市公司包括：

半導體材料：華特氣體、晶瑞電材；新能源相關材料：新宙邦、中材科技、光華科技；特種膜材料：雙星

新材、東材科技；特種樹脂材料：祥源新材；特種助劑：呈和科技；生物基材料：山東赫達；其他細分領域：

凱立新材、阿科力、皇馬科技、萬盛股份、晨化股份、齊翔騰達等。從利潤率看，其中

2021Q3

幾乎所有主要子行業的板塊毛利率、凈利率都同比改善。而環比

Q2

毛利率、凈

利率均有改善的主要包括氟化工及制冷劑、磷化工和磷酸鹽、粘膠。需要注意的是，由于產品價格提升帶來營

收規模大幅增加，即使毛利率下降也不代表盈利能力下滑。如以利潤體量計，Q3

環比

Q2

凈利潤水平增長的板

塊包括純堿、氟化工及制冷劑、磷化工及磷酸鹽、鉀肥、磷肥、氨綸、粘膠短纖。3

行業固投整體穩健，而上市公司明顯領跑；行業庫存持續去化后疫情時代化工行業固定資產投資恢復，但整體穩健，未出現報復式增長。18H2

以來，伴隨主要企業盈利

改善，化工行業固定資產投資增速有所回升。但

2020Q1，疫情沖擊之下產能擴張期被迫中斷，Q1

化工行業固

投增速出現極端負值。下半年開始恢復，2020

年全年行業固定資產投資增速為-1.2%，為

2016、2017

供給側改

革之后唯一出現的負值的年份。另外值得一提的是，無論從宏觀數據上還是行業內重點企業的產能規劃看，大量行業內規劃項目在疫情期

間受到擱置，但

2021H1

整個行業的固定資產投資未出現報復式增長，Q3

增速有所放緩：截至有數據記錄的

9

月，化學原料與化學制品制造業累計實現固定資產投資完成額

12280

億元，同比增長

19%，其中

Q3

完成投資

額

4594

億元，同比增長

4.8%；但相比

19Q3

同比提升

4.4%。即目前來看行業內并沒有出現企業集中進行資本

開支的情況。在建工程方面，化工上市公司在建工程規模自

19

年

Q4

以來持續增加，在建工程/固定資產之比自

20

年

Q4

以來也持續增加。21Q3

化工板塊在建工程為

8475

億，同比提升

20%，環比提升

9%，在建工程/固定資產為

34.1%，同比提升

4pct，環比提升

2.4pct；其中，基礎化工板塊在建工程為

2419

億，同比提升

22%，環比提升

16%，在建工程/固定資產為

25.8%，同比提升

2.2pct，環比提升

3.2pct；石油化工板塊在建工程為

6060

億，同

比提升

19%，環比提升

6%，在建工程/固定資產為

39.1%，同比提升

5.4pct，環比提升

2.0pct。上市公司方面，21

年

Q1

行業庫存出現反季節去化，Q2

和

Q3

正常下降。根據

wind數據，21Q1

末上市公

司存貨周轉天數約

46

天，環比

20Q4

下降

4

天；21Q2

為

44

天，環比

Q1

下降

2

天；21Q3

為

43

天，環比

Q1下降

1

天。上市公司資產負債率水平基本維持低位。從上市公司資產負債率來看，2014

年底達到

60%的高點后，伴隨

行業去產能以及企業經營情況的持續改善，開始節節下降，截至

2021Q3，行業資產負債率為

51.94%，在

Q2

環

比

Q1

有所提升之后，Q3

環比

21Q2

略有下降，基本平穩在歷史低位水平。4

行業整體估值繼續回升，結構分化進一步緩解估值方面，由于

2020

年

Q1、Q2

化工行業整體利潤水平的“斷崖式”下跌，Q3、Q4

又開始明顯回升，考

慮行業

PE估值水平的變化已無明顯意義。而從

PB估值來看，基礎化工方面，21Q2

行業估值自低位持續上升，

Q3

之后略有回落，Q3

末

PB約

3.83X，環比

21Q2

末提升

0.4X。同時，也應注意到今年以來行業內估值水平的

結構分化有所緩解。伴隨

Q2

以來優質股抱團現象削弱，行業內優質白馬股價出現明顯回調，而順周期低估值

板塊的二三線標的則因行業景氣持續而有比較強的股價表現。石油石化方面，行業估值沖高回落，21Q3

末

PB約

1.33X，環比

21Q2

小幅提升

0.06。石油化工板塊權重股

業績、股價都隨油價呈現明顯正相關關系。2020

下半年以來，國際油價開始上行，逐步支撐起石化企業業績和

股價改善。近年以來，伴隨以恒力石化、榮盛石化為代表的民營煉化-化纖企業茁壯成長，其在石化板塊權重越

來越大，今年以來上述企業股價沖高回落，使得整個板塊估值也出現了明顯下行，但到目前為止，仍然相比

Q4

及去年水平有所提升。

總體而言，雖然

9

月底開始基礎化工、石油化工板塊均出現明顯的股價回落，到

Q3

為止行業估值水平相

比

Q2

仍有一定提升。5

公募持倉比例連續第四個季度反彈，周期成長龍頭備受青睞截至

2021Q3，公募（偏股和混合型基金）在化工行業的重倉比例約為

4.79%，超配比例-2.60%，在

Q2

略

有下滑后，Q3

繼續保持整體上升趨勢。我們梳理了全部股票型基金、偏股混合型、靈活配置型基金的持股情況

（對標的所屬行業的劃分主要按照實際覆蓋處理，因此計算持倉時，部分標的所屬行業會與申萬、wind等一級

行業分類標準不一致）。可以看到在

20Q1、20Q2、20Q3、20Q4、21Q1、21Q2、21Q3

公募基金年報及季報披露

的重倉持有化工行業股票占股票投資總市值的比例分別為

2.43%、2.87%、3.24%、3.92%、4.41%、4.18%、4.79%。此外，2021Q3

化工行業上市公司總市值（同樣以實際覆蓋計算）占全體上市公司的約

7.39%，據此計算公

募超配比例為-2.60%.20Q1-Q2，國內及海外疫情接踵而至，化工行業以周期子板塊為主，景氣度與宏觀經濟運行密切相關，對

外貿依賴度較高。因此疫情的沖擊使得機構持倉回避化工行業，對化工行業的持倉比例重回歷史低位。而

Q3

以來市場預期好轉，順周期品種又重新成為機構增持對象。機構在化工行業持倉比例連續兩個季度有所回升。

今年以來，化工行業景氣持續兌現。特別是

Q3

行業景氣快速上升，化工行業中的順周期品種、新能源材

料相關品種獲增持明顯，公募持倉比例達到近年來高點。持倉明細而言