金融工程研究金融工程專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫后復蘇新機遇——論疫情防控優化對交運板塊的影響近年來，受疫情影響，內地運輸類行業受到了一定的沖擊；而隨著疫情防控措施持續優化，部分細分行業的基本面得到了一定的改善。我們從運輸類細分行業的現狀與未來走勢出發，來分析運輸行業的投資價值：航空：困境反轉，大周期底部盤桓再起航。供給收緊確定性增加，我國民航業需求韌性足，中長期增速可期。機場：靜待流量恢復，看好樞紐機場長期價值空間。二十條”優化措施落地，隨著核心機場國際客流恢復，機場免稅商業等議價權有望重新修復，有望迎來業績和估值的雙重修復。鐵路：客運待修復，貨運顯韌性。我們認為，后續鐵路客運或迎來較快恢復；同時，《規劃》提出新目標：“十四五”期間鐵路承擔大宗貨物和中長距離貨物運輸的比例穩步上升，在政策的支持下，鐵路貨運量或升至新高?？爝f：量增價穩，競爭結構持續優化。我們預計2023年，主要快遞公司利潤增速趨緩，利潤增長點主要來自：需求有序恢復、業務量增速回升、競爭結構優化、龍頭市場份額提升帶來的定價權提升等。航運：油運景氣度高；集運運價回落，供應鏈價值猶在。集運方面，隨著集運服務逐步走向全程物流服務，其供應鏈的內在價值更為值得關注。油運方面，供需緊張的局面仍在，景氣性有望繼續保持。大宗商品供應鏈：商業模式漸得驗證，關注頭部企業。我們認為，頭部企業未來成長空間大，高速增長可期。中證內地運輸主題指數(000945，簡稱內地運輸)在中證800指數樣本的內地運輸類證券中，選取過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為指數樣本，反映我國運輸業、交通基基礎設施股票的整體走勢，為指數化投資產品提供標的。從業績上看，指數抗跌能力強，歷史業績穩定，近3年來年化收益高于滬深300指數，風險調整后收益佳。結合上述特點，我們認為，當前內地運輸指數具備較高的投資價值。嘉實中證內地運輸主題ETF(認購/交易代碼：159683，認購日期：2022.12.19–2022.12.23)為指數型基金，緊密跟蹤內地運輸指數，風險收益特征與標的指數相似，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。作為ETF產品，嘉實中證內地運輸主題ETF與主動型產品相比，具有費率低、交易效率高、跟蹤誤差小、持倉透明等優勢。同時，ETF持倉相對分散，結構更加均衡。我們認為，投資該產品能夠有效分散個股投資風險，優化收益表現，捕捉內地運輸板塊的中長期機遇。從管理人來看，嘉實基金在被動投資領域具有深厚積累，ETF產品類型豐富。基金經理張鐘玉女士，擁有逾7年的投資經驗。我們認為，這些都將為嘉實中證內地運輸主題ETF的穩定運作提供有力保障。風險提示。本報告所有分析均基于公開信息，不構成任何投資建議；權益產品收益波動較大，適合具備一定風險承受能力投資者持有。金融工程研究金融工程專題報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.航空：困境反轉，大周期底部起航 71.1供給：機隊引進增速放緩，運力擴張受限 71.2需求：我國民航中長期內生需求增長潛力可觀 71.3價格：票價放開繼續推進，釋放業績彈性空間 82.機場：靜待流量恢復，看好樞紐機場長期價值空間 82.1航線網絡結構決定機場的盈利能力和估值水平，近年來免稅業務帶動樞紐機場 2.2期待免稅、有稅重奢等業務重振，看好樞紐機場的長期價值 93.鐵路：客運待修復，貨運顯韌性 93.1京滬高鐵：短期受擾動，修復可期 10 4.快遞：量增價穩，競爭結構持續優化 11快遞行業業務量增速放緩 114.2行業集中度提升，頭部效應加深 124.3格局優化，單票價格增幅顯著 12 134.5關注快遞板塊投資機會，優選標的順豐控股 145.航運：油運景氣度高；集運運價回落，供應鏈價值猶在 155.1集運：運價回落，但供應鏈價值猶在 155.2油運：年內景氣度高漲，且明年有望繼續保持 166.大宗商品供應鏈：商業模式漸得驗證，關注頭部企業 16投資價值分析 16 7.3基本面優異，股息率較高 187.4估值因子正向暴露穩定，投資性價比較高 19 動影響較小 218.嘉實中證內地運輸主題ETF投資價值分析 22 22 金融工程研究金融工程專題報告3 金融工程研究金融工程專題報告4 CPI 圖10近三年(2016-2019)收入復合增速對比 9 圖12鐵路客運量(億人) 10圖13鐵路貨運量(億噸)鐵路旅客周轉量(億人公里) 10圖14鐵路貨運量(億噸) 10圖15鐵路貨物周轉量(億噸公里) 10圖16大秦鐵路：營業總收入及增速(截至2022Q3) 11圖17大秦鐵路：歸母凈利潤及增速(截至2022Q3) 11圖18大秦鐵路：毛利率及凈利率(截至2022Q3) 11Q 11-2022M1-M10快遞業務量及增速 12 4快遞公司：主要快遞公司月度單票收入增速 13要公司2013-2022Q1-Q3營收及增速 13要公司2013-2022Q1-Q3利潤及增速 14圖27順豐控股：營業總收入及增速(截至2022Q3) 14圖28順豐控股：歸母凈利潤及增速(截至2022Q3) 14圖29順豐控股：毛利率及凈利率(截至2022Q3) 15 金融工程研究金融工程專題報告5 圖32內地運輸指數的市值分布(2022.12.02) 17圖33內地運輸指數的申萬三級行業分布(2022.12.02) 18OA 圖35內地運輸指數近12月股息率(%，截止2022.12.02) 18圖36內地運輸指數相對滬深300的風格暴露(2022.12.02) 19 PE(TTM，倍，2022.12.02) 19圖39內地運輸指數的市凈率(LF)歷史走勢(倍，2020.01.02-2022.12.02) 20圖40內地運輸指數相對近20日內高點的回撤分布(次，2020.01.02-2022.12.02)20圖41內地運輸指數下跌抵抗比例(2010.01.04-2022.12.02) 21圖42內地運輸指數的凈值走勢(2004.12.31-2022.12.02) 21金融工程研究金融工程專題報告6表目錄表1北上廣深間互飛航線價格表 8表2中證內地運輸主題指數基本信息 17表3內地運輸指數五大權重股(截至2022.12.02) 18表4內地運輸指數的收益風險特征(截至2022.12.02) 21表5嘉實中證內地運輸主題ETF基本信息 22表6嘉實基金旗下部分ETF產品(截至2022Q3) 23金融工程研究金融工程專題報告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明受疫情反復、油價、匯率等多重因素沖擊，行業基本面處于底部。展望未來，供給收緊確定性增加，我國民航業需求韌性足，中長期增速可期；國內票價市場化繼續推進，價格“天花板”打開；隨著“二十條”優化措施落地，出行修復漸進，行業大周期底部逐步起航。2020年，受疫情沖擊，波音空客部分工廠停工，全球機隊交付度明顯放緩，交付數據跌至低谷。21年交付有所回升，但仍受供應鏈影響。22年俄烏戰爭影響上游原材料供應，進而限制飛機制造商產能。22年前10個月，6家上市航司僅凈增26架飛機，較2021年年末僅同比上升0.9%yoy，20-22年累積凈增4.8%。考慮疫情、供應商產能及國際關系影響等因素，我們預計23-25年機隊維持低速擴張。圖3三大航機隊凈增數資料來源：民航發展統計公報，各上市公司年報，各上市公司月度運營數據公告，HTI圖4全民航機隊凈增數資料來源：民航發展統計公報，各上市公司年報，各上市公司月度運營數一方面，我國的人均乘機次數較海外發達國家仍有很大的空間。據世界銀行數據測算，2019年，我國的人均乘機次數僅有0.47次，較美國等(2.82次)有很大的差距。12月公布的《“十四五”民用航空發展規劃》，人均乘機次數有望從19年的0.47次提升至25年的0.67次。25年底，旅客量達9.3億人次，較19年共計增41%；19-25年的人均客運復合增速達5.9%(15-19年均復合增速10.9%)。我們認金融工程研究金融工程專題報告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為，供需擴大將在未來幾年持續傳導至企業盈利的彈性。圖5旅客量運輸人次圖6旅客量增速觀察美國宏觀主要指標，隨著經濟復蘇，22年1-10月各CPI指數同比19年均實現不同程度的上漲。就機票價格指數來看，隨著需求強勢修復，4-7月價格漲幅明顯。我們認為我國票價市場化將繼續推進，提供價格彈性，進一步打開航司盈利天板。各航司已累積完成8輪提價工作。2022年11月，北上廣深間互飛航線有部分航司完成經濟艙全價票上限累積提價約74%。我們預計，核心商務航線經濟艙、旺季旅游航線價格上調傳導效果好，需求恢復后更有望全額傳導。表1北上廣深間互飛航線價格表fromo航司提價幅度北京(首都、大興)上海(浦東、虹橋上海(浦東、虹橋)北京(首都、大興)北京(首都、大興)上海(浦東、虹橋)安上海(浦東、虹橋)空八輪提價已開始，預計將繼續推進。“二十條”優化措施落地，隨著核心機場國際客流恢復，機場免稅商業等議價權有望重新修復，業績和估值或將迎來雙重修復。樞紐機場營收增長航線網絡結構決定盈利能力和估值水平金融工程研究金融工程專題報告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1)航空性收入來看：a)外線起降架次收費>內線；2)寬體機收費>窄體機；2)非航性收入來看：主要靠免稅業務驅動，依靠國際客流量增速、旅客消費能力和日上等運營商的業務能力所驅動。圖82019年上市機場外線占比圖I潤的直接影響金額近年來免稅業務帶動樞紐機場營收增長北京、上海、白云等核心機場近年來受益于免稅業務實行新扣點、人均購買力增加等因素，推動非航收入快速增長，帶動總收入維持較高增速。2019年，北京、上海、白云等非航收入占比分別為62%、63%、55%。圖10近三年(2016-2019)收入復合增速對比圖112019年非航等收入占比2.2期待免稅、有稅重奢等業務重振，看好樞紐機場的長期價值盡管自疫情以來，離島免稅、跨境電商的蓬勃發展、市內免稅店的落地等一定程度將削弱原來作為奢侈品免稅唯一銷售渠道的機場出入境免稅店的地位。但我們認為，機場作為免稅絕佳的流量入口、高消費客群閉環場景，其在免稅行業的重要地位依然不容小覷。隨著出入境客流逐步恢復，機場免稅面對內外部市場變化，或面臨一定調整，但依舊值得期待。我們分析，未來政策端機場免稅購物額度和品類預計會有調整，機場有望在品類上進一步豐富，箱包腕表類精品占比或將進一步推動機場免稅客單水平。另一方面，隨著疫后機場免稅議價權的回升，機場或可通過合資方式獲取機場免稅店的投資收益以獲得額外收入。此外，近年來重奢品牌更加重視一線機場的渠道價值，LV、GUCCI、Tiffany等已陸續進駐白云機場，而上海機場也在持續引進奢華時裝皮具品牌和頂級珠寶腕表品牌。我們分析，重奢品牌的入駐將進一步貢獻機場邊際利潤。金融工程研究金融工程專題報告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫情之下，客運量降至低位。2022年以來，國內疫情點多面廣頻發，鐵路客運經營完成旅客周轉量5899.97億人公里，同比下滑31.1%，相比疫情前的2019年，同期分別回落52.0%和54.0%。不過值得關注的是，隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及，11月以來疫情防控措施持續優化。我們認為，后續鐵路客運或迎來較快恢復。此外，2015年以來，國家給予鐵路運輸企業一定的自主定價權，建立了更加靈活的運價運行業的增長帶來正向貢獻。貨運穩定增長，受疫情擾動較小。相比客運，2022年以來，鐵路貨運量及貨物周轉量小幅增長，規模處于近年同期高位。2022年1-10月，鐵路完成貨運量41.4億噸，同比增長5.7%；完成貨運周轉量29714.21億噸公里，同比增長9.7%。從行業發展看，我國國土面積大，區域經濟發展、資源分布和工業布局不均衡，而鐵路具有大運量、低成本、占地少、綠色環保等特點。因此，長運距、大運量的大宗貨物運輸在一定時期內將主要依靠鐵路。根據《“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃》，2025年，全國鐵路營業里程計劃達到16.5萬公里，相比2020年增加13%。此外，《規劃》提出新目標：“十四五”期間鐵路承擔大宗貨物和中長距離貨物運輸的比例穩步上升。我們認為，在政策的支持下，鐵路貨運量或升至新高。圖12鐵路客運量(億人)3.53.02.52.00.50.0123456789101112圖13鐵路貨運量(億噸)鐵路旅客周轉量(億人公里)20192020201920202021202200.000.0200.000.0800.0600.0400.0200.00.0123456789101112圖14鐵路貨運量(億噸)圖15鐵路貨物周轉量(億噸公里)201920202019202020212012345678910111222H1，京滬高鐵沿線多個地區，尤其是上海、北京等城市出現多起聚集性新冠疫情，旅客出行意愿呈斷崖式下降，給公司經營業績帶來持續性的沖擊。22H1，京滬高鐵本線列車運送旅客同比下降66.7%；跨線列車運營里程完成2276.7萬列公里，同比下降41.5%。22Q3，隨著上海解封，疫情影響漸褪，公司扭虧為盈，前三季度錄得營業收入152.25億元，歸母凈利潤1.52億元。金融工程研究金融工程專題報告11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明ROA(%) RO2020年12月23日，公司開始實施浮動票價機制。我們認為，京滬高鐵處于東部地區客流充沛區域，旅客的支付能力、區域經濟發展水平能夠支撐京滬高鐵漲價邏輯。此外，相比京滬航空全價票，高鐵票價差距很大，京滬高鐵票價仍具一定上浮空間。ROA(%) RO3.2大秦鐵路：承東啟西，業績穩增相比其他運輸方式，大秦所承載的煤炭運輸受疫情影響較小。長期看，根據大秦鐵路22H1財報，國鐵深入開展電煤保供行動，統籌協調增加煤炭運輸能力，加大晉陜蒙新等煤炭主產區煤炭外運力度等，都為大秦鐵路穩固貨源基本盤，發揮煤運重載優勢，優化運輸組織，充分保障大秦、侯月等通道穩定的運能運力輸出，全方位保供穩鏈等提供了較好的政策支撐和經營環境。此外，國家及各地方政府繼續深入推進運輸結構調整，煤炭等大宗貨物由鐵路運輸承運的比例仍有增長空間，也為公司進一步挖掘“公轉鐵”、“散改集”等增量創造了條件。88080072064056048040040400200-10-20左軸)右軸)20162017201820192020202122Q30040200000000-30-60利潤(億元右軸)20162017201820192020202122Q33025202727.44毛毛利率(24.82凈利率(%)24.24.7523.5423.5422.79 22.7921.21.83 20.20.61 20.20.612016201720182019202020162017201820192020202197522Q32017201622Q3201720162018201920204.1快遞行業業務量增速放緩2020年：新冠疫情爆發，行業短期供需失衡，快遞業務量增速爆發。2020年快遞行業業務量增速超過2017-2021年的復合增速，但行業惡性價格競爭加劇，快遞行業收入增速放緩。2021年：在快遞公司春節不打烊及就地過年的倡導之下，全年仍有接近30%的業務量增速。政策影響下，行業惡性價格競爭趨緩，行業業務量增速與收入增速之差縮小。2022年M1-M10：快遞行業實現業務量898.7億件，同比增長3.6%；實現快遞業金融工程研究金融工程專題報告12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明務收入8591.3億元，同比增長3%。電商增速放緩、各地疫情頻發(尤其義烏、廣州等產糧地疫情爆發)對快遞行業業務量增速沖擊較大。MMMM業務收入及增速2013年至2022Q3，快遞行業集中度指數CR6和CR8總體保持上升態勢。行業龍頭的份額逐步增長，二三線快遞公司份額逐步丟失。2020年1-2月，CR8達到階段頂峰86.4。隨著新進入者(極兔、眾郵等)的擴張，CR8略回落。2021Q4，極兔收購百世集團中國大陸快遞業務，從此極兔進入到頭部快遞行業，CR8重新恢復上升趨勢。2022我們預計：2023年CR6、CR8仍將保持緩慢上升趨勢。4.3格局優化，單票價格增幅顯著政策推動之下，行業價格競爭放緩。2020年5月，通達系快遞單票收入同比下滑超30%；順豐單票收入同比下滑超20%。此后，主要快遞公司單票收入同比下滑幅度逐月。我們預計，2023年主要快遞公司單票收入趨于穩定，同比增/降幅遠小于2022年。金融工程研究金融工程專題報告13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.4收入普增，利潤分化2021、2022Q1-Q3，5家公司營收增速持續向好。我們預計，2023年主要快遞公司營收增速相對2021、2022年會表現更為平緩。2020年，通達系快遞利潤增速受惡性價格競爭影響較大。惡性價格競爭放緩后，通達系快遞利潤好轉，2021年、2022Q1-Q3利潤及增速向好。我們預計，2023年，主要快遞公司利潤增速趨緩，利潤增長點主要來自：需求有序恢復、業務量增速回升、競爭結構優化、龍頭市場份額提升帶來的定價權提升等。金融工程研究金融工程專題報告14閱讀正文之后的信息披露和法律聲明順豐控股是中國第一大、全球第四大快遞物流綜合服務商。公司圍繞物流生態圈，持續完善服務能力，業務拓展至時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城急送、國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈等物流板塊，能夠為客戶提供國內及國際端到端一站式供應鏈服務。同時，依托領先的科技研發能力，致力于構建數字化供應鏈生態，成為全球智慧供應鏈的領導者。2022年前三季度，業績較上年同期實現大幅上升，歸屬于上市公司股東的凈利潤(以下簡稱“歸母凈利潤”)為44.72億元，同比增長148.77%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤(以下簡稱“扣非歸母凈利潤”)為38.63億元，同比增長1060.45%。因北上深等一線城市受疫情影響明顯，公司3-5月時效業務承壓；但伴隨社會面復工復產，6月時效快遞收入增速提升，逐步復蘇。1-10月，公司實現快遞業務量88.6億件，同比增長3.4%，與快遞行業業務量增速大致相仿。2,20000700400 營(左軸)右軸)20172018201920202021業總收入20172018201920202021業總收入04002000040200)) 母凈利潤(億元，左YoY(% 0000-30-602017201820192020202122Q3金融工程研究金融工程專題報告15閱讀正文之后的信息披露和法律聲明96309630圖29順豐控股：毛利率及凈利率(截至2022Q3)2421963012.3712.4212.3712.4220.07毛凈利率(6.682.774.915.014.5020172018201920202020172018201920202021ROEROE(%)ROA(%)20172018201920202020172018201920202021短期看，供需剪刀差的縮小使得運價回落較多。2022年以來，集運運價下滑較多，SCFI需求方面，2022年以來，各國新冠疫情形勢依然嚴峻，俄烏沖突等“黑天鵝”事件頻發、全球“滯漲”壓力下消費需求下降。諸多因素加大了全球宏觀經貿的不確定性，也影響了全球經濟復蘇的步伐。根據克拉克森11月最新預測，2022年全球海運貿易量增速將降至0.4%(年初預測值為3.5%)；同時，海運噸海里貿易增速放緩到0.5%，需求端較為不振。根據克拉克森預測，2023年全球海運貿易量預計增長1.5%，而海運噸海里貿易增速預計達到2.7%。我們認為，需求依然處于較弱狀態，且外部形勢的復雜或將為世界經濟復蘇帶來更多挑戰。供給方面，目前集裝箱船在手訂單量處于歷史高位，且隨著新造船的陸續交付，運力將得到有力擴充。此外，進入下半年，集裝箱港口擁堵情況也有所緩解，尤其是美西港口的擁堵問題。因此我們認為，未來供給將繼續大于需求，進而帶動運價進一步回歸。長期看，隨著集運服務逐步走向全程物流服務，其供應鏈的內在價值更為值得關注。目前階段，我們認為，運價回歸是趨勢所在。放眼未來，我們也應意識到，后疫情時代對全球供應鏈的穩定性和可靠性有著更高的要求。長期來看，集運作為全球供應鏈重要的組成部分，其背后強大的供應鏈內在價值更應被關注和挖掘。金融工程研究金融工程專題報告16閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2022年以來，俄烏沖突對油品貿易帶來較大影響。需求端，原油運輸方面，由于俄羅斯供應的缺位，歐洲轉而向美洲及地中海等地區尋找替代，整體運距被拉長，拉動原油運輸需求提升。成品油方面，歐洲疫情以來，成品油庫存低，有補庫存需求，且近年歐洲煉化產能下降，整體需求較大。供給端，從目前情況看，我們認為，油輪老齡化嚴重、現有運力不足、在手訂單量較少、新簽訂單有限是制約運力的幾個重要因素。此外，疊加運距被拉長以及近年嚴格的環保政策，導致運力只能維持低速增長。展望未來，2023年油運依然有望保持高景氣性。我們認為，明年供需層面改善不大。需求端，隨著各國疫情防控的松綁，特別是中國正逐步從疫情的影響中恢復，原油需求恢復趨勢整體向好，油運需求有望繼續回升；供給端，從目前的在手訂單看，未來新增供給較少，且當前油輪老齡化程度較高。截止2022年6月末，全球15年以上的油輪占比已高達28%，此外，俄油依然在被制裁中，運距被拉長或將長期存在?？傮w來看，油運供需緊張的局面仍在，景氣性有望繼續保持。市場足夠大，頭部企業市占率偏低我國是全球最大的大宗商品進口國和消費國，大宗供應鏈市場體量較大。根據廈門象嶼2022年半年報顯示，2017-2021年大宗商品供應鏈市場規模穩定在40-50萬億元左右。我國大宗商品供應鏈行業的集中度較低，盡管近年有所提升，但國內龍頭與國外龍頭的市占率差距仍較大，且銷售凈利率也偏低。我們認為，頭部企業未來成長空間大，高速增長可期。服務收益占主導，而非傳統貿易價差收益盡管起步于“貿易商”，但隨著供應鏈范圍的擴展以及服務的深入，中國大宗供應鏈CR4已逐步實現由“傳統貿易商”向“供應鏈服務商”的轉型，并逐步向“全產業鏈服務商”邁進。從以貿易為主導，轉向以服務為主導，賺取服務收益。供應鏈能力是核心差異化競爭力立足服務商角色，我們認為，供應鏈能力是行業內各家公司的核心差異化競爭力。主要發力方向包括，擴充品類，優化商品結構；深入服務，優化業務結構；模式復制，持續打開增長空間。而底層支持則包括，全球化渠道和資源整合能力、網絡化物流服務能力、體系化風險管控能力、數智化供應鏈服務能力、多維度產業研究能力、專業化供應鏈服務團隊等。成長空間大；(2)頭部公司盈利模式和服務模式正在逐步優化，未來成長有動力。7.1指數編制方案中證內地運輸主題指數(000945，簡稱內地運輸)在中證800指數樣本的內地運輸類證券中，選取過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為指數樣本，反映我國運輸業、交通基基礎設施股票的整體走勢，為指數化投資產品提供標的。指數樣本空間同中證800指數，由中證500和滬深300指數樣本共同構成。指數樣本由滿足以下條件的非ST、*ST滬深A股和紅籌企業發行的存托憑證組成：1.科創板證券、創業板證券：上市時間超過一年；2.其他證券：上市時間超過一個季度，除非金融工程研究金融工程專題報告17閱讀正文之后的信息披露和法律聲明該證券自上市以來日均總市值排在前30位；3.公司最近一年無重大違規、財務報告無重大問題；4.公司最近一年經營無異常、無重大虧損；5.考察期內股價無異常波動。內地運輸指數通過下述步驟，在入圍選樣空間的股票中作進一步篩選。首先，進行主題證券篩選，選擇屬于交通運輸行業的證券；其次，選取該類別中過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為納入相應主題的指數樣本。若證券數量少于50只，則將其全部納入指數。指數樣本每半年調整一次，樣本調整實施時間分別為每年6月和12月的第二個星期五的下一交易日。權重因子隨樣本定期調整而調整，調整時間與指數樣本定期調整實施時間相同。在下一個定期調整日前，權重因子一般固定不變。數名稱數代碼樣樣本空間由滿足以下條件的非ST、*ST滬深A股和紅籌企業發行的存托憑證組成：1.科創板方法樣本和權重調整7.2指數分布特征年12月2日的指數最新成分股及權重，觀察其市值分布特征。1000億以上的成分股數量為8只，權重占比為59.8%；500-1000億的成分股數量為4只，權重占比為12.6%；500億以下的成分股共有25只，權重合計占比為27.6%。整體來看，指數成分股的市值分布較為均衡，在兼顧頭部公司的同時，也關注行業內具備成長性的中小企業。圖32內地運輸指數的市值分布(2022.12.02)我們采用申萬三級行業分類來觀察指數成分股的細分行業分布。截至2022.12.02，內地運輸指數的成分股共覆蓋交通運輸行業內的12個細分行業，行業覆蓋面較為廣泛；權重最高的五大細分行業分別為快遞(5只，20.8%)、鐵路運輸(3只，18.6%)、航運 金融工程研究金融工程專題報告18外，其余行業權重均在20%以下，分布較為平均，符合分散化投資的理念。圖33內地運輸指數的申萬三級行業分布(2022.12.02)內地運輸指數的前五大權重股分別為順豐控股(13.3%)、京滬高鐵(12.4%)、中可見，指數的五大權重股來自于4個不同的細分行業。我們認為，這進一步說明指數成分股在行業分布上較為均衡。碼重.SZ控股856.SH鐵32鐵路運輸9.SH79航運9.SH場場6.SH鐵路運輸根據2019至2021年的年報數據，內地運輸指數的總資產凈利率(ROA)分別為3.8%、1.3%、4.0%，除2020年與滬深300基本持平、不及中證500外，其余年份均2.5%、2020：2.2%、2021：2.5%)。金融工程研究金融工程專題報告19股息率在一定程度上反應了公司的盈利能力。截止2022.12.02，內地運輸指數近12個月的股息率為2.2%，在中證內地主題指數中排名第三，僅次于內地銀行(5.9%)與內地地產(3.1%)這兩個傳統高股息行業。與滬深300(2.7%)基本持平，高于中證500(1.9%)。綜上所述，我們認為，內地運輸指數的基本面情況良好，盈利能力較優。如下圖所示，內地運輸指數在估值因子上有穩定的正向暴露，表明其成分股多為估值水平較低的公司；與滬深300指數比較，其估值因子的相對暴露依舊穩定為正，進一步證明了其成分股具備較高的投資性價比。圖36內地運輸指數相對滬深300的風格暴露(2022.12.02)2.12.02，內地運輸指數的市凈率PB和市盈率PE分別為1.5倍和19.6倍，均低于大多數中證內地主題指數及中證500(PB：1.7倍，PE：23.6倍)，略高于滬深300指數(PB：1.3倍，PE：11.3倍)。我們認為，指數的相對估值處于較低水平，估值性價比較高。更進一步，我們從指數2020.01.01至2022.12.02的市凈率(LF)走勢來看，目前為1.48倍，位于2020年以來的20.6%分位點，低于均值近一倍標準差。我們認為，這再次說明指數當前具備較高的投資性價比。金融工程研究金融工程專題報告20我們通過分析指數2020年以來(2020.01.02-2022.12.02)，每日收盤價相對近20日內高點的回撤幅度來觀察其抗跌能力。如下圖所示，在考察區間內，指數相對前期高點的平均回撤幅度僅為-3.49%，且多數情況下回撤幅度小于3%。為了進一步考察指數的抗跌能力，我們將滬深300指數看作市場組合，分別計算內地運輸指數和滬深300指數在下跌市場中的日均收益率，二者之比稱為“下跌抵抗比率”。該指標越小，說明指數的防御性越強。2010年以來，內地運輸指數的下跌抵抗比為1.08，顯著低于除內地銀行(0.93)以外的其他同類中證內地主題指數。我們認為，這進一步證明指數的防御能力較強。金融工程研究金融工程專題報告21.04-2022.12.02)場波動影響較小2022.12.02，指數獲取累計收益1.6倍，年化收益2.7%。從風險指標來看，指數年化波動率27.9%，最大回撤79.5%，風險調整后收益佳，夏普比率0.19。1-2022.12.02)近年來，A股市場的波動幅度較大，而指數的業績表現依舊較為穩定，無論是近6月、近1年還是近3年，相較滬深300均能取得正向超額收益，且波動率也較為接近。率為2.5%，優于滬深300(0.38%)；夏普比率為0.1，同樣高于滬深300(-0.02)?；找媛驶▌勇事驶找媛驶▌勇事驶找媛驶▌勇事?2%%9%0.17%3%2%6%5%綜上所述，內地運輸指數成分股的基本面優異，股息率高，具備較高的估值性價比；歷史業績穩定，近3年來年化收益高于滬深300指數，風險調整后收益佳。結合上述特點，我們認為，當前內地運輸指數具備較高的投資價值。金融工程研究金融工程專題報告22ETF8.1基金產品介紹嘉實中證內地運輸主題交易型開放式指數證券投資基金，簡稱嘉實中證內地運輸主題ETF，認購/交易代碼：159683。嘉實中證內地運輸主題ETF為指數型基金，緊密跟蹤內地運輸指數，風險收益特征與標的指數相似，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。F基金名稱交易型開放式指數證券投資基金基金簡稱認購/交易代碼基金托管人基金經理投資目標誤差的最小化投資組合比例險收益特征股票型基金，預期風險與預期收益水平高于債券型基金、貨幣市場基金。本基金為指數型基金，主要采用完全復制法跟蹤標的指數的表現，具有與標基金費率50萬0.80%0.50%內地運輸指數成分股的基本面優異，股息率高，具備較高的估值性價比。同時，指數抗跌能力強，歷史業績穩定，近3年來年化收益高于滬深300指數，風險調整后收益佳。因此，我們認為，對應的嘉實中證內地運輸主題ETF是投資內地運輸類證券的優良作為ETF產品，嘉實中證內地運輸主題ETF與主動型產品相比，具有費率低、交易效率高、跟蹤誤差小、持倉透明等優勢。同時，ETF產品倉位較高，充分分享板塊上漲行情。與傳統場外基金相比，嘉實中證內地運輸主題ETF的基金份額既可在一級市場申贖，又可在二級市場買賣，方便投資者操作。同時，ETF由多種證券構成投資組合，根據指數構建方案，通常不會在某一只股票上設置過高權重，持倉相對分散，結構更加均衡。我們認為，投資該產品能夠有效分散個股投資風險，優化收益表現，捕捉內地運輸板塊的中長期機遇。8.2管理人介紹1999年3月，嘉實基金經中國證監會批準成立，并于2005年6月成為合資基金管理公司，是國內最早成立的十家基金管理公司之一。嘉實擁有證券投資基金設立與管理、全國社?；鹜顿Y管理人、企業年金投資管理人、基金公司開展境外證券投資管理業務和基金管理公司特定客戶資產管理業務資格，已發展為具有“全牌照”業務的綜合性國際化資產管理集團。截至2022年三季報，嘉實基金共管理280只公募產品，合計管理規模達到只，規模合計441.8億元。金融工程研究金融工程專題報告23閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表6嘉實基金旗下部分ETF產品(截至2022Q3)類型基金代碼基金簡稱基金成立日新規模(億元)550.OF-26.96-03200.OF-25-07-06OF嘉實中證科創創業50ETF2021-06-2518.29300.OF-08150.OF-097680.OF-05-20F2021-09-152014-06-13-09-29100.OF2022-05-18嘉實中證內地運輸主題ETF基金經理張鐘玉女士，會計學碩士，具有基金從業資格,擁有逾7年的投資經驗。曾任大成基金管理有限公司研究員、數量分析師、基金經理。2021年9月加入嘉實基金管理有限公司指數投資部，先后擔任嘉實中證金融地產ETF、嘉實上海金ETF、嘉實創業板增強策略ETF等多只產品的基金經理。張鐘玉女士管理過17只產品，目前在管產品共計8只(含ETF聯接)，多數為指數型產品。綜上所述，嘉實基金在被動投資領域具有深厚積累，ETF產品類型豐富。此外，基金經理張鐘玉女士投資管理經驗豐富。我們認為，這些都將為嘉實中證內地運輸主題ETF的穩定運作提供有力保障。9.總結近年來，受疫情影響，內地運輸類行業受到了一定的沖擊。但隨著疫情防控措施持續優化，部分細分行業的基本面得到了一定的改善。我們從運輸類細分行業的現狀與未來出發，分析運輸行業的投資價值。航空：困境反轉，大周期底部盤桓再起航。受疫情反復、油價、匯率等多重因素沖擊，行業基本面處于底部。展望未來，供給收緊確定性增加，我國民航業需求韌性足，中長期增速可期。機場：靜待流量恢復，看好樞紐機場長期價值空間?！岸畻l”優化措施落地，隨著核心機場國際客流恢復，機場免稅商業等議價權有望重新修復，業績和估值或將迎來雙重修復。鐵路：客運待修復，貨運顯韌性。隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及，11月以來疫情防控措施持續優化。我們認為，后續鐵路客運或迎來較四五”期間，鐵路承擔大宗貨物和中長距離貨物運輸的比例穩步上升。我們認為，在政策的支持下，鐵路貨運量或升至新高。快遞：量增價穩，競爭結構持續優化。我們預計，2023年，主要快遞公司利潤增速將趨緩。利潤增長點主要來自：需求有序恢復、業務量增速回升、競爭結構優化、龍頭市場份額提升帶來的定價權提升等。金融工程研究金融工程專題報告24閱讀正文之后的信息披露和法律聲明航運：油運景氣度高；集運運價回落，供應鏈價值猶在。集運方面，短期看，供需剪刀差的縮小使得運價回落較多。長期看，隨著集運服務逐步走向全程物流服務，其供應鏈的內在價值更為值得關注。油運方面，2022年以來，俄烏沖突對油品貿易帶來較大影響?？傮w來看，供需緊張的局面仍在，景氣性有望繼續保持。大宗商品供應鏈：商業模式漸得驗證，關注頭部企業。我國大宗商品供應鏈行業的集中度較低，盡管近年有所提升，但國內龍頭與國外龍頭的市占率差距仍較大，且銷售凈利率也偏低。我們認為，頭部企業未來成長空間大，高速增長中證內地運輸主題指數(000945，簡稱內地運輸)在中證800指數樣本的內地運輸類證券中，選取過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為指數樣本，反映我國運輸業、交通基基礎設施股票的整體走勢，為指數化投資產品提供標的。內地運輸指數成分股的基本面優異，股息率高，具備較高的估值性價比；同時，指數抗跌能力強，歷史業績穩定，近3年來年化收益高于滬深300指數，風險調整后收益佳。結合上述特點，我們認為，當前內地運輸指數具備較高的投資價值。實中證內地運輸主題ETF(認購/交易代碼：159683，認購日期：2022.12.19–2022.12.23)為指數型基金，緊密跟蹤內地運輸指數，風險收益特征與標的指數相似，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。作為ETF產品，嘉實中證內地運輸主題ETF與主動型產品相比，具有費率低、交易效率高、跟蹤誤差小、持倉透明等優勢。同時，ETF由多種證券構成投資組合，根據指數構建方案，通常不會在某一只股票上設置過高權重，持倉相對分散，結構更加均衡。我們認為，投資該產品能夠有效分散個股投資風險，優化收益表現，捕捉內地運輸板塊的中長期機遇。從管理人來看，1999年3月，嘉實基金經中國證監會批準成立，是國內最早成立的十家基金管理公司之一。截至2022年三季報，嘉實基金共管理280只公募產品，合計管理規模達到7920.06億元(剔除聯接基金，下同)，位列市場第12；其中，非貨幣目前在管產品共計8只(含ETF聯接)，多數為指數型產品，投資管理經驗豐富。我們認為，這些都將為嘉實中證內地運輸主題ETF的穩定運作提供有力保障。本報告所有分析均基于公開信息，不構成任何投資建議；權益產品收益波動較大，適合具備一定風險承受能力的投資者持有。1下下m 2 .5%3