場(chǎng)外衍生品的風(fēng)控和案例分析本文將介紹場(chǎng)外衍生品在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展情況，針對(duì)市場(chǎng)上一些理解誤區(qū)進(jìn)行解釋。同時(shí)，介紹場(chǎng)外衍生品的一些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，并以“雪球”類產(chǎn)品的希臘之母的變化來解釋投行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的方法和難點(diǎn)。最后，通過對(duì)全球市場(chǎng)上一些投資場(chǎng)外衍生品失敗的案例的介紹，分析場(chǎng)外衍生品從投資端和對(duì)沖端的風(fēng)險(xiǎn)管理失敗的原因。場(chǎng)外衍生品現(xiàn)狀（一）什么是場(chǎng)外衍生品？在國(guó)內(nèi)，區(qū)別于場(chǎng)內(nèi)衍生品，場(chǎng)外衍生品主要是指機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行的一對(duì)一合約交易的、非場(chǎng)內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品。類似于場(chǎng)內(nèi)衍生品，場(chǎng)外衍生品的需求也同樣源于套期保值的目的。全球第一家期貨交易所成立于荷蘭的阿姆斯特丹。當(dāng)時(shí),人們?yōu)榱藢?duì)沖郁金香價(jià)格的波動(dòng)，設(shè)立了郁金香的期貨交易；而隨著第一家期貨交易所的誕生，衍生品交易逐步發(fā)展起來。金融衍生品的發(fā)展?jié)M足了投資人對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)不確定性因素的套保需求。當(dāng)然，場(chǎng)外衍生品本身也蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)，我們只有在理解了其風(fēng)險(xiǎn)特征之后，才能更好地利用這些衍生品。1.收益互換收益互換的波動(dòng)跟標(biāo)的波動(dòng)是1:1的。換句話說，標(biāo)的波動(dòng)1%，場(chǎng)外衍生品的價(jià)值也就波動(dòng)1%。最簡(jiǎn)單的是期貨，或者遠(yuǎn)期的互換。2.場(chǎng)外期權(quán)場(chǎng)外期權(quán)的產(chǎn)品形式包括一些歐式看漲、看跌期權(quán)，同時(shí)，還有障礙類期權(quán)、一些自動(dòng)帶敲入和自動(dòng)敲出的結(jié)構(gòu)（俗稱“雪球”）。3.掛鉤標(biāo)的掛鉤標(biāo)的也分很多種，券商是投會(huì)根據(jù)掛鉤標(biāo)的的不同涉及不同的交易臺(tái)。一般可以分為幾大類：一是FICC，F(xiàn)ICC里可能又分為FXinterest的或是信用方面一些標(biāo)的：二是權(quán)益類，之所以把權(quán)益類單獨(dú)拎出來，是因?yàn)闄?quán)益類的一些模型定價(jià)跟FICC的英特斯瑞德這塊的差別比較大，它本身的交易市場(chǎng)相對(duì)來說也不一樣。4.屬性（1）杠桿從屬性角度來講，場(chǎng)外衍生品的屬性，其核心點(diǎn)還是杠桿。正常情況下，場(chǎng)外衍生品是通過授信的角度，減少大家的對(duì)沖成本，一般都帶有杠桿性。當(dāng)然，衍生品因?yàn)閹в懈軛U性，其實(shí)也被很多投資人用來進(jìn)行投機(jī)交易，這本身也是投資的需求。（2）波動(dòng)率波動(dòng)率是場(chǎng)外衍生品的另一個(gè)屬性。因?yàn)椴▌?dòng)率的估值或定價(jià)是期權(quán)很重要的因素。波動(dòng)率的模型其實(shí)是衍生品定價(jià)里比較核心的模型之一。（3）時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值可以類比于保險(xiǎn)費(fèi)用。大家的保險(xiǎn)每天都在不斷地?fù)p失，期權(quán)也具備類似的屬性。（二）國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)概要國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品是從2015年開始興起的。在2015年股災(zāi)之后的四年里，其規(guī)模都比較低迷。直至2019年之后，其規(guī)模得到了大幅提升。這很大程度上是由于投資人對(duì)場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的接受度逐步提高。從集中度來看，私募基金逐步成為主力，這一方面是因?yàn)樗尿?qū)動(dòng)力比較強(qiáng)，另外一方面是因?yàn)楸O(jiān)管比較寬松。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征（一）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)場(chǎng)外衍生品的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，對(duì)買賣雙方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。而且，市場(chǎng)方面可以理解為是相反的。1.希臘字母對(duì)衍生品期權(quán)來說，希臘字母是核心風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，衡量衍生品對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)的敏感度。2.信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)是交易對(duì)手方違約可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檠苌繁旧砥鋵?shí)有很大一部分都是來自于信用交易，期初沒有保證金。如果對(duì)手方出現(xiàn)破產(chǎn)違約情況，另外一個(gè)對(duì)手方就會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)。比如，金融危機(jī)時(shí)，我所在的外資銀行跟雷曼有很多衍生品交易。雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，我們也面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)。3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)分兩方面：一方面是對(duì)沖的時(shí)候，掛鉤標(biāo)的的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要分析；另一方面是產(chǎn)品本身的變現(xiàn)能力。4.模型風(fēng)險(xiǎn)模型都是基于假設(shè)，假設(shè)就有可能不太科學(xué)，或不太貼近于實(shí)際。所以，場(chǎng)外衍生品多少會(huì)帶有一些模型層面的風(fēng)險(xiǎn)。5.操作風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)更多的來源于公司的內(nèi)控制度。金融投行里的很多損失其實(shí)都是本身內(nèi)控的缺失導(dǎo)致的。（二）B-S-M微分方程圖1B-S-M微分方程這個(gè)方程是著名的B-S-M微分方程。其假定期權(quán)價(jià)格f是依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S的衍生證券價(jià)格。它適用于其價(jià)格取決于標(biāo)的證券價(jià)格S的所有衍生證券的定價(jià)。該公式用于股票期權(quán)定價(jià)，在執(zhí)行價(jià)格、到期日、無風(fēng)險(xiǎn)利率和標(biāo)的資產(chǎn)收益的情況下，期權(quán)價(jià)格變化的唯一來源就是股票價(jià)格的變化。由此，衍生出各類希臘字母來衡量股票資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)格的敏感度指標(biāo)。（三）希臘字母圖2希臘字母首先，Delta實(shí)際上是期權(quán)價(jià)格和期權(quán)掛鉤標(biāo)的之間價(jià)格變化的敏感度。對(duì)于我們來說，這是需要每天動(dòng)態(tài)調(diào)整的。其次，Gamma是標(biāo)的波動(dòng)導(dǎo)致Delta波動(dòng)的情況。第三，Vega是期權(quán)價(jià)格對(duì)波動(dòng)率變化的影響。這是比較關(guān)鍵的，因?yàn)椴淮_定性就是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)控是在控制波動(dòng)率。最后，Theta是期權(quán)價(jià)格隨著時(shí)間變化的損失。一般情況下，Gamma越大，Theta可能是負(fù)。其實(shí)，這兩個(gè)因素從某種意義上來說是相互抵消的。我們可以把Gamma看成機(jī)會(huì)收益，把Theta看成付出的成本，即獲取了更多的機(jī)會(huì)成本之后，你必然需要支付更多的成本。（四）雪球結(jié)構(gòu)示例1.雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)概述最近，市場(chǎng)上宣傳得比較多的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)——雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。圖3標(biāo)準(zhǔn)的80-100結(jié)構(gòu)雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的核心點(diǎn)：一是敲出價(jià)格是100%，二是敲入價(jià)格，三是敲出票息。敲入價(jià)格理論上當(dāng)掛鉤標(biāo)的，比如，中證500的指數(shù)，如果不跌破20%，不碰到80%的敲入界限的話，客戶可以拿到本金和25%的票息。從某種意義上來說，這個(gè)結(jié)構(gòu)給了客戶20%左右的安全鏈，只要不束縛在安全鏈范圍之內(nèi)，客戶的收益是有保障的。但這個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并不是完全保本或保高收益的，一旦標(biāo)的觸碰到了80%的界限，還是有虧損的概率。現(xiàn)在，這類產(chǎn)品取代了一些傳統(tǒng)的信托產(chǎn)品，成為理財(cái)?shù)闹髁髦弧Ｄ壳埃袌?chǎng)上存續(xù)的雪球結(jié)構(gòu)大概有1,000億左右，規(guī)模比較大，涉及到的投資人也比較多。所以，監(jiān)管對(duì)此比較關(guān)注，同時(shí)也在不斷地提高客戶準(zhǔn)入。2.雪球的希臘字母變化（1）雪球價(jià)格的變化從它期權(quán)的隱含價(jià)值來看，隨著大盤的走跌，雪球的價(jià)格也在下跌。只不過它的下跌幅度不一定是100%。（2）雪球Delta和Gamma雪球Delta和Gamma的變化是非線性的。其實(shí)，最核心的是在觸碰到臨界點(diǎn)之前，雪球Delta是隨著市場(chǎng)的下跌而不斷增大的。隨著市場(chǎng)的下跌，券商需要不斷買入，對(duì)沖的標(biāo)的也就是500指數(shù)，如果上漲，券商要不斷賣出。從某種意義上來說，券商降低了市場(chǎng)的波動(dòng)率，維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦敲入的時(shí)候，對(duì)沖方可能由原來的高倍，如90%左右的Delta降到更低水平，這就需要賣出。監(jiān)管就擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面影響，這就涉及到對(duì)沖標(biāo)的的流動(dòng)性問題。（五）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量券商對(duì)衍生品的對(duì)沖其實(shí)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)做一定的分析，控制風(fēng)險(xiǎn)。但券商對(duì)沖的渠道是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，將場(chǎng)外的一部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁成了場(chǎng)內(nèi)的一些交易，通過這種傳導(dǎo)來實(shí)現(xiàn)為投資人提高收益。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的模型，用得比較多的一般是VAR和情景分析。情景分析是指設(shè)置不同的場(chǎng)景，如Delta、波動(dòng)率或明確稅，等等，在調(diào)整范圍之內(nèi)，評(píng)估最大損失。流動(dòng)性指標(biāo)也是比較核心的，而標(biāo)的的日均成交量是衡量交易流動(dòng)性指標(biāo)的要素。同時(shí)，Vega對(duì)沖期權(quán)的持倉(cāng)量因?yàn)榱鲃?dòng)性可能會(huì)觸發(fā)其他的異常影響。

（六）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理總結(jié)1.基礎(chǔ)模型衍生品利用了很多數(shù)學(xué)工具或模型進(jìn)行估值，本身比較復(fù)雜，可能帶來難解釋的風(fēng)險(xiǎn)。越難解釋的風(fēng)險(xiǎn)其最核心的就是基礎(chǔ)模型的風(fēng)險(xiǎn)，很難規(guī)避。2.估值模型估值層面，各類衍生品的估值方法和定價(jià)模型也是各種各樣，且越來越復(fù)雜的。各位投行研究得比較透。3.基本風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)比如，利率DV01、信用DV01、期權(quán)上面有Greaks、外匯敞口、計(jì)量上用VaR值的風(fēng)險(xiǎn)模型壓力測(cè)試，還有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)資本模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)做一些估計(jì)，等等。當(dāng)然，針對(duì)不同的模型，投行也有很多復(fù)雜的模型計(jì)量方法。但即便有了這些工具，風(fēng)險(xiǎn)事件也不可避免。案例分析（一）國(guó)內(nèi)企業(yè)投資衍生品產(chǎn)生的虧損匯總近年來，中國(guó)銀行的原油寶、青山鎳事件又一次將衍生品風(fēng)險(xiǎn)帶入了臺(tái)前。其實(shí)，圖中中信泰富、中航油的虧損都是可以規(guī)避的。從某種意義上說，衍生品風(fēng)險(xiǎn)可以通過更好的內(nèi)控決策機(jī)制規(guī)避掉。圖4

國(guó)內(nèi)企業(yè)投資衍生品產(chǎn)生的虧損匯總（二）境外投行投資衍生品案例衍生品虧損也不是國(guó)內(nèi)企業(yè)的專利，境外投行因?yàn)檠苌穼?duì)沖也遭受過比較大的損失。瑞銀在做ETF遠(yuǎn)期交割的時(shí)候，虛假對(duì)沖交易造成了23億美元的損失。2008年，法興的一名交易員在未經(jīng)許可的情況下大量投資于歐洲股指期貨，導(dǎo)致發(fā)行損失了49億歐元。綽號(hào)“倫敦鯨”的交易員他的信用衍生品交易出現(xiàn)數(shù)十億美元的巨額虧損。實(shí)際上跟國(guó)內(nèi)青山鎳事件類似，其核心在于本身持倉(cāng)過于巨大導(dǎo)致了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。比爾·黃的Archegos的倒閉導(dǎo)致包括瑞士信貸、瑞銀、野村和摩根士丹利在內(nèi)的投資銀行在追加保證金違約后損失了數(shù)十億美元，隨著Archegos的頭寸被平倉(cāng)，近12家公司的估值損失了超過1000億美元。各種因素導(dǎo)致這些事件。其核心問題是投資太大，任何快速平倉(cāng)都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，從而造成了連鎖反應(yīng)。由此可以聯(lián)想到國(guó)內(nèi)股災(zāi)其實(shí)也是很多杠桿資金被迫平倉(cāng)導(dǎo)致的。流動(dòng)性指標(biāo)里也有一個(gè)不確定因素，即在一個(gè)對(duì)手方和多家機(jī)構(gòu)進(jìn)行合約簽訂的時(shí)候，每家對(duì)手方很難預(yù)估真實(shí)的頭寸：他在其他家的一個(gè)頭寸是多少。當(dāng)然，監(jiān)管也在考慮未來把相關(guān)的每個(gè)交易對(duì)手方的整體數(shù)據(jù)公開或是透明化，也許會(huì)避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的情況。另外，AIG、CITI因?yàn)樾庞醚苌方咏飘a(chǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。這些事例肯定都不是最后一例，只要在金融市場(chǎng)里，這些事件都會(huì)持續(xù)發(fā)生。（三）中信泰富的案例中信泰富做的期權(quán)叫Accumulator，當(dāng)時(shí)是非常流行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2008年10月20日，中信泰富宣布，集團(tuán)為了為減輕外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從去年起開始購(gòu)買澳元的累計(jì)外匯期權(quán)合約進(jìn)行對(duì)沖。據(jù)公告，中信泰富購(gòu)買的澳元累計(jì)期權(quán)合約共90億澳元，平均價(jià)為每1澳元兌換0.87美元，因?yàn)榘闹抻泻芏嗟V，它需要對(duì)沖澳元和美元之間的匯率。按照合約，中信泰富每月都要買入。當(dāng)匯率低于078美元時(shí)，公司更要兩倍買入，直到2010年。已導(dǎo)致虧損共8.07億港元，而仍在生效的杠桿式外匯合約，按公平價(jià)定值的虧損更高達(dá)147億港元。公司的實(shí)際虧損應(yīng)該沒這么大。因?yàn)楣颈旧硪灿型鈪R對(duì)沖的需求，但是兩倍就有些過度對(duì)沖了，導(dǎo)致了比較大的損失。從止損層面看，因?yàn)樯鲜泄拘枰粩喙妫枰箵p交易，它的頭寸已經(jīng)暴露在所有的外資投行里。大家都很關(guān)注，所以會(huì)找到很低的點(diǎn)，從某種意義上可能會(huì)被狙擊。（四）投行面臨的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)境外投行面臨相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也是一個(gè)比較難對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。金融危機(jī)的時(shí)候，相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致很多投行面臨著巨額破產(chǎn)，或是巨額虧損。境外的很多投資人會(huì)以美金買金融產(chǎn)品。產(chǎn)品以美元計(jì)價(jià)，但掛鉤標(biāo)的是非美元資產(chǎn)的標(biāo)的。1.案例——日本的NKYindex產(chǎn)品以美元計(jì)價(jià)，標(biāo)的日幣的資產(chǎn)。這里肯定有匯率的風(fēng)險(xiǎn)，如兌付給客戶的是美金，但標(biāo)的資產(chǎn)買的是日元的東西，資產(chǎn)里的日元就需要轉(zhuǎn)化成美金。定價(jià)時(shí)也有一定的風(fēng)險(xiǎn)，在于掛鉤標(biāo)的和美金匯率、美元、日元匯率之間的相關(guān)性，是定價(jià)很重要的參數(shù)。對(duì)對(duì)沖方來說，底層資產(chǎn)沒辦法覆蓋更多的美元兌付。這部分的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)非常大，而且相對(duì)來說比較難對(duì)沖。圖5RollingCorrNKYvsUSDJPY上圖是日元和美金的匯率的相關(guān)性。在金融危機(jī)之前，它在“0”左右的范圍波動(dòng)。隨著金融危機(jī)發(fā)生之后，相關(guān)性大幅提升，導(dǎo)致NKY指數(shù)下跌，日幣反而不斷升值。相關(guān)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，對(duì)沖端受到了很大影響。2.案例——法新香港2020年，法新的香港銀行掛鉤匯豐銀行、PHP和HSI的恒生指數(shù)的衍生品。這里涉及定價(jià)的一個(gè)很重要的參數(shù)——遠(yuǎn)期定價(jià)。遠(yuǎn)期定價(jià)又跟它掛鉤標(biāo)的的派息相關(guān)。匯豐銀行在香港是經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)定的一家機(jī)構(gòu)，其過去的派息非常穩(wěn)定。而且，匯豐銀行在HSI的指數(shù)里權(quán)重也比較大，香港人對(duì)匯豐銀行也非常有感情。一般投行在定價(jià)的時(shí)候會(huì)預(yù)估其派息的情況作為衍生品定價(jià)的參數(shù)。但很不幸，一貫穩(wěn)定的匯豐銀行2020年沒有支付股息，導(dǎo)致很多掛鉤匯豐銀行的期權(quán)或投行機(jī)構(gòu)損失慘重。最大的法新也損失巨大。常見認(rèn)知誤區(qū)誤區(qū)一：投行是不是在跟客戶對(duì)賭？不是。投行做的事情，俗稱“資本中介業(yè)務(wù)”，它不是風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭方，而是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁方。客戶的風(fēng)險(xiǎn)是通過購(gòu)買券商或投行的產(chǎn)品來滿足動(dòng)態(tài)券商的風(fēng)險(xiǎn)，是通過二級(jí)市場(chǎng)來對(duì)沖的。當(dāng)然，也可能由于某些因素導(dǎo)致虧損。所以，投行理論上并不是跟客戶做對(duì)賭。作為券商從業(yè)人員，我們希望跟客戶達(dá)到雙贏。誤區(qū)二：投行是不是靠場(chǎng)外賺很多錢？場(chǎng)外衍生品在某種意義上是一個(gè)資本中介業(yè)務(wù)。從