▍固本培元，鼓勵銷售化解房地產市場風險，銷售才是根本目前房地產市場面臨重重風險包括部分項目不能按期交付，部分企業不能按期兌付債務，拿地和新開工持續大幅下行商品房銷售疲弱不振部分城市房價持續下行等險。這些風險交織在一起，構成了房地產對于宏觀經濟的風險。要解決這些風險固然需要多管齊下協同努力但最根本還是解決銷售去化的問題企業只有憑借經營性現金回流，只有穩住資產的價值才能逐步解決信用的問題，交付的題和投資的問題。新房銷售再次走低盡管9月0日出臺了一系列提振市場銷售的政策但事實上進入2年四季度之后，市場弱復蘇的態勢有所反復新房銷售進一步走低2年9月10月和1月前0天，重點城市新房網簽分別下降了%2%和%。同期重點城（樣本口徑不同）二手網簽分別同比增長%，0%和%。新房疲弱的原因包括一二手價差收窄且存在價差區域明顯縮小一手房在交付疑慮部分開發企業縮減新開工和拿地可銷售資源不足雖然政策頻繁出臺，但房價的下降打消了居民置業熱情，疫情的反復更影響了很多城市的網簽。圖0月至今全新冠炎每新增本確診例及土無感染者

圖：2個樣本城新房簽數及同（最一月比為值）本土確病例 本土無狀感者

oY 0 ,0,0,0,0,0,00

0

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， 注：1月為前0日數據在影響銷售數據的因素中，最關鍵的因素是購房意愿本身，而不是推貨。圖：2個城手房交均中位數元平米,0,0,0,0,0,0/1//1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0

圖：新建商住宅格環下的城市012345678901，貝殼

，優化疫情防控工作可能對銷售產生正面影響222年三季度以來，局部散發的疫情對房地產銷售造成了新的沖擊。盡管按揭貸款利率明顯下降，個人所得稅退稅措施進一步落實，各地漸進放開限購限貸政策但房地銷售額的下降幅度反而有所擴大房價下降的城市也在增加究其原因我們認為疫情居民心置業長期信心的沖擊是核心。圖：個人住貸款人民貸加權平利率（及按貸款率加點（）.0.0.0.0

加點（軸）金融機構民幣款加平均個人住貸金融機人民貸款權平利率

0中人民行圖：個人住公積貸款率）變化 圖：貝殼研院統重點市套及二平均貸利率年以上 年以下（年）

首套 二套.5.0.5.0.5.0.5--1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7

.%.%.%.%/1/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0，

貝殼研究院，注：貝殼研究院統計的重要城市按揭貸款平均利率通常低中國人民銀行公布的按揭貸款平利率1月1日，國務院聯防聯控機制綜合組發布《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控施科學精準做好防控工作的通知《通知》提出了二十項優化防控的措施我們期待的措施能夠最大程度統籌疫情防控和經濟發展，從而穩定居民對長期的信心。各地繼續出臺政策，托底房地產市場需求進入2年四季度，各地繼續出臺各類政策，有力支持房地產市場需求。值得關注的是，北京杭州等一線和準一線城市，也不失時機放開限購限貸等規定。雖然政策度相對不大，但指標性意義明顯。表：近期杭放松貸政項目 變化調整為州市住房或有房揭貸款錄且應貸已結的民家庭即“房又首套認標準

認貸”為“房不貸”首首付比為。二套首比例 最低首比由下為%按揭利率 首套利不于P，此前為P錢晚報信公號圖：2年前0月部分央門出臺表態地產持性策數量國務院 發改委 財政部 住建部 人民銀行 銀保監會86420月 月 月 月 月 月 月 月 月 月各府機官網表：2年9月以來部地區地產支性政措施 城市貴州省重慶、青市、林、哈爾市、華市海寧、馬店市韶關、五市、州、呼和特市、泰市、封市洛陽、元市、陽市丹東、六市淮南市雙遼、建市、溪、瀏陽、開封市東港、湘市、州、天門、興市、沂市合市、廣市黃區、州市山、杭州富購房補貼放松限購限降低首比例公積金政

陽區、興市城區邯鄲成縣、杭市淳縣、沂市南、衡陽衡東、洛市欒縣桂林市朔縣、孝市孝縣、川市寧、黃山徽州、沈市沈新、贛州大余、麗市廣縣宜春市高縣、濟市徽縣、頂山郟、銅仁玉屏治縣南昌紅灘區、州市縣四川省北京市湖馬駒地區上海市港片區廣州青寧波市濟南天市慶市杭市富陽區杭州蕭山、興市諸暨市海南省重慶、天市、州、煙臺、金市、感市撫市、周市、州市邢臺、暨市、康市、廣市、化市慶陽、疆阿勒地區衡陽衡東、仁市玉自治、保市白新城湖南省海南、北市、慶、天津、武市、沙市廈市、哈濱市沈陽、石莊、東莞、鄂爾多市、烏市臨海、臺市、寧市銀川、靖市興化市韶關、梅市、海、自貢、十堰市紹興、金市、門、資陽、汕市、德市泰市、徐市、臺市廣元、陽市、城港市、江市興化、普市慶陽市東營、信市羅縣承德市化縣云浮、衡市東縣、感市孝昌、新阿勒地區銅市玉屏治縣泰州高港、州市豐縣優化交流程 北京市廣州、南市、錫、邢臺、臨市莒保交付 貴州省江西、周市、陽、白銀市各市方政官網總體而言，我們認為2年四季度的政策，尤其是疫情防控政策的變化，可能推地產產業鏈未來的復蘇。▍努力阻斷信用風險政策支持民營房企發債融資中國人民銀行指導之下中國銀行間市場交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。1月0日，交易商協會受理湖集團0億元儲架式注冊發行中債增進公司同步受理企業增信業務意向1月1日，新城控股公告擬申請0億債務融資工具的注冊額度。我們預計，未來民營房企會陸續申請新的債務融資工具注冊額度。唯中債增進公司將要求反擔保，并根據企業信用狀況確定反擔保比例。我們認為“第二支箭”將陸續托底行業預期，助力穩住信用，有助于打破企業融資困難項目交付困難和產品銷售困難的惡性循環。在政策助力之下房地產債券的價格始企穩。信用支持政策具備強預期引導，持續緩釋的特征。圖：2以來地產業新境內債（億）及比 圖：2年以來房產行發境外券（美元及同比新發境債券 oY 新發境債券 oY0

% % % % % % 5% 0

，

， 注：已剔除新增的交換境外債券圖“1龍湖”2年以中債估變化（） 圖“1金地”2年以中債估變化（）50， 注：計截至2年1月0日

0， 注：計截至2年1月0日表：樣本企代表債券益及分類況分類主體代表債券（剩余期限1年左右）到期行權日剩余期限收益（）凈價（元）榮盛發展榮盛發展.5//6.5.8.6陽光城陽光城.5//5.4.0.1綠地控股綠地集團.5//6.8.7.6展期主體寶龍地產寶龍地產.5//3.0.4.3金科股份0金科//8.5.4.0中南建設中南建設.5//7.1.7.2旭輝控集團1旭輝//4.4.4.0碧桂園9碧地//1.2.4.8雅居樂產雅居樂團.5//2.5.7.3中收益體金地集團0金地//2.2.5.9新城控股0新控//1.1.2.3龍湖集團1龍湖//1.3.8.9低收益體中國海發展中國海發展.5//9.7.2.2分類主體代表債券（剩余期限1年左右）到期行權日剩余期限收益（）凈價（元）美的置業0美置//1.8.0.2濱江集團1濱房//9.6.2.2華發股份0華發實業T3//9.8.5.0萬科A0萬科//3.1.3.2保利發展0保利//9.8.5.0華潤置地0潤置//4.6.5.5越秀地產0穗建//7.5.3.3招商蛇口0招商蛇口TA//0.8.3.9M 注：截至2年1月1日，分債券最新值收率及價取最新行日期解決信用問題的曙光信用問題發展到今天，可以說是冰凍三尺，非一日之寒。首先，0年以來的高價地極大損害了開發企業的資產質量使得一部分高杠桿開發企業很容易陷入資不抵債的境地其次普遍存在的合作開發使得一家開發商的信用問題透過合作項目傳染即合作項目的進展變得更加困難；再次，普遍存在的表外融資和各類創新財務安排使得開發企業資產負債表變得格外復雜債權人信心很難修復最后，市場化的金融機構雨天收傘預售監管也因為交付風險增加而從嚴，企業總部可以自由調度的資金更少了。所以，我們認為，解決房地產行業所面臨的信用問題需要久久為功不會只因為兩個政策問題就能迎刃而解劉鶴副總理在署名文《把實施擴大內需戰略同深化供側結構性改革有機結合起來》中指出“防范化解風險需要標本兼治。要加強宏觀調控特別是需求側管理，抓住主要風險點加大流動性注入和預期管理處理好防范系統性風險道德風險的關系”目前對民營房企的信用支持，正是在主要風險點加大流動性注入和預期管理，但也會在避免道德風險的前提下，有效防范系統性風險。▍期待周期性復蘇，把握藍籌機遇我們認為，雙管齊下的政策有助于推動行業走向周期性復蘇，在一定范圍內穩住房產產業鏈。表：3年房地行業標的測房地產投新開工面施工面竣工面商品房銷售時間資積積積商品房銷售面積 商品住宅銷售額 商品住宅銷售面積額.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，預測對開發板塊來說房價如能基本穩住就足以消除行業投資最大的風險高信用公司長時間持續拿地保持良好的開工節奏和結構未來盈利能力有望提升市場份額有望擴大當前估值仍然位于歷史較低位置我們積極推薦其他公司確實可能因為新取得中票額度等事件股價有階段性表現但信用環境尚未穩固，尤其是這些公司的投資拿地和新開工已經收縮了一段時間即使信用度過難關，也可能出現盈利能力下降和可銷售資源足等問題我們判斷這類公司可能呈現股價高波動的特征。地產開發板塊我們推薦利發展，萬科，招商蛇口和華潤置地。表：高信用業的值情況公司近五年E分位數近五年B分位數近十年E分位數近十年B分位數PEM)PMQ)保利發展.1.4.4.5.0.4萬科A.0.9.3.5.0.6招商蛇口.7.8.1.0.4.9華潤置地.5.3.9.2.2.0對物業管理行業來說，我們相信國有背景的物管公司估值很有吸引力。例如，保利物業作為一家無股權融資需要業務低資產開支投入我們預計未來三年業績增速穩定在以上，天花板很高，是行業排名可能提升的品牌服務公司，當前其3年PE估值僅為3倍這和絕大多數輕資產服務業公司相比是具備吸引力的對于一些調整幅度較大的民營物管公司來說如果信用能夠逐漸穩住，其可能的投資機會或好于地產公司因為這些企業普遍是凈現金狀態，且具備穩定的服務合同基（但企業需要證明自身的資金不被占用，自身不淪為開發企業的融資工具。我們推薦保利物業、萬物云、華潤萬象生活、招商積余和中海物業。表：物業管公司估值表公司名稱 評級 股價 E（元） PE（交易幣種）1A1A華潤萬生活買入.5.6.0.5.2綠城服務買入.4.6.9.5.4招商積余買入.4.8.1.9.3萬物云買入.5.6.0.2.89保利物業買入.0.3.3.1.7中海物業買入.3.0.2.9.19濱江服務買入.8.6.4.0.885預測注：價為2年1月1日收盤價我們也推薦貝殼當前貝殼市（按港股價格算剔除公司現金僅1億（將