光伏行業投資策略報告

目錄一、需求：碳中和目標與技術降本驅動長期成長，行業高景氣..6TOC\o"1-2"\h\z\u1.1碳中和標與技術降本驅動光伏長期成長 61.2國內：中和1+N”政策體系，大基地整縣推進并舉 81.3海外：中和+能源轉型背景下，光伏經濟性凸顯 1.4聚焦2022，光伏景持續提升 二、新一輪技術周期醞釀，全面擁抱技術紅利 132.1硅料：良西門子法持續進步，顆粒硅曙光初現 132.2拉晶：CZ是降本方向 152.3切片：續的技術進步，造就龍頭壁壘 162.4電池片N型時代到來，技術革命重頭戲 172.5逆變器政策或繼續推動E興起 182.6跟蹤支：算法升級，人工智能賦能智慧跟蹤 20三、行業景氣主線，哪些環節可以超越行業增長？ 233.1重點關：盈利修復、集中度提升及供需缺口 233.2行業確性：硅料新增產能釋放，最大瓶頸打開 243.3組件：強利潤留存環節，迎來量利齊升 263.4逆變器行業優質賽道，儲能開啟全新增量 283.5膠膜：利修復、格局穩定，看好二線龍頭彈性 293.6EA粒子：階段性供需緊張可能延續 303.7跟蹤支：鋼價回落，推動跟蹤支架新成長 313.8石英坩：上游高純石英砂可能形成供需缺口 33四、被忽視的下游，迎來全面機遇 354.1國內戶光伏模式成熟，整縣項目加速行業發展 354.2工商業伏充分受益于電價市場化改革 424.3電站運商現金流得到改善，長期價值有望重估 45五、投資建議 485.1技術進步 485.2行業主：重點關注超越行業增長的環節 485.3下游應用 485.4盈利預與估值 49六、風險提示 50圖圖1伏2102020年電成本下降85%，降本快能源 7圖2光伏產業鏈各環節技術進步路徑 7圖3光伏池轉換效率持續提升（C） 7圖4非化能源消費占比將加速提升 9圖5我國伏新增裝機以集中式為主（） 10圖6近年分布式光伏裝機增速放緩（） 10圖7美國伏風電A價格走高（美元/MWh） 圖8歐洲伏風電A價格走高（歐元/MWh） 圖9預計2022年新增機230GW，同比+40% 12圖0全球伏裝機分季度分拆預測（） 12圖1保利鑫2009201年股價走勢（前復權） 13圖12隆基份上市以來股價走勢（前復權） 13圖13還原棒數提升可以降低電耗（kWh/K） 14圖14RCZ料方式 16圖15CCZ料方式 16圖16C2014僅要求串級快速關斷 18圖1717要求組級關斷 18圖8逆變+關斷器方案示意圖 19圖19逆變+優化器方案示意圖 19圖20微逆案示意圖 20圖21地勢伏時前后排組件會發生陰影遮擋 21圖22雙面件需綜合衡量直射與散射輻照 21圖23不同法企業比例 21圖24中信新一代人工智能控制策略 21圖25主產鏈各環節集中度較高 24圖262021全行業產量增長不明顯（萬噸） 25圖27硅料格在2021大幅上漲（元/K） 25圖28預計02年全球料可供量0萬噸，同比+50% 26圖29預計2022、2023底硅料產能達136、2萬噸 26圖30逆變龍頭盈利保持較高水平 28圖312020全球逆變器出貨占比 28圖32逆變出口數量保持高增 28圖33逆變出口金額保持高增 28圖34膠膜要成本為原材料 29圖35EA粒子價格走勢揚子巴斯夫10J（元噸） 29圖36膠膜業毛利率下滑明顯 30圖37EA粒子企業毛利率提升 30圖382021H1中信博鋼成本漲幅較大（元/噸） 32圖39鋼價始出現回落 32圖40跟蹤架鋼材成本占比 32圖41固定架鋼材成本占比 32圖42跟蹤架光伏目前度電成本最低（$/） 33圖43國內場跟蹤支架滲透率回升 33圖44主要蹤支架企業市占率 33圖45跟蹤架中國企業全球份額低于其他環節 33圖46坩堝圓棒加工成本的13% 34圖47石英堝主要成本為直接材料（20201） 34圖48A模式 35圖49美國立房屋持有率 36圖50A價格指數 36圖51美國民電力零售價格（美分/千瓦時） 36圖52戶用伏在早期近50%客戶選貸款購買 37圖53我國均收入水平遠遠低于美國 38圖54中國用光伏月度新增裝機量 39圖55中國用年新增戶數與年新增規模 39圖56創維戶用光伏收益的測算 39圖57正泰戶用光伏收益的測算 39圖59三方同推進項目 41圖2電站營商估值長期處在低位 45圖63風光電總裝機容量將增長至2億千瓦 46圖64CCR碳交易模式 47表表1主要家均已設立碳中和目標 6表2碳中相關目標及政策梳理 8表3整縣進試點方案要求 10表4整縣進市場空間測算 表5顆粒相比改良西門子法成本降幅 14表6保利鑫產能全面轉向顆粒硅（萬噸） 15表7鋸縫失及成品率會導致較大的出片數差異 16表8主要業N型技術路線選擇 18表9主流蹤支架企業人工智能技術對比 22表10硅料產周期明顯長于其他環節 24表12021底2022年料新產能投放時間表（萬噸） 25表2硅料量對應光伏裝機測算 26表13頭部件企業基本定型 27表14頭部件企業均為老牌企業（020年出貨十） 27表15國內要膠膜企業產能（億平米） 30表16光級EA粒子需求測算 31表7石英供給（萬噸） 錯誤未定義書簽。表18商業式對比 35表19四種售模式及代表企業 40表20全國用光伏裝機量測算 40表21央國和民營企業合作開發整縣項目 41表22工商分布式收益模式對比 42表23工商分布式光伏收益率測算假設 43表24三種益模式下的測算結果 43表25不同機成本下全部自用模式的測算結果 43表26電價革后各省電價政策 44表27四地價漲價前后收益率和投資回收期對比 45表29相關司盈利預測與估值 49一、需求碳中和目標與技術降本驅動長期成長，行業高景氣1.1碳中和目標與技術降本驅動光伏長期成長碳中和成為全球共識全人類共同應對氣候變化共同推動碳中和成為全球范圍內的共識主流國家大部分都已公布碳中和目標表1主要國家均已設立碳中和目標進度目標年份國家地區已實現（Achieved）/蘇里南、不丹已立法(InLaw)2045瑞典、德國2050歐盟、日本、英國、法國、加拿大、韓國、西班牙、丹麥、新西蘭、匈牙利、盧森堡處于立法狀態（ProposedLegislation)2050愛爾蘭、智利、斐濟2035芬蘭2040奧地利、冰島政策宣誓（InpolicyDocument)2050美國、南非、意大利、巴西、澳大利亞、瑞士、阿根廷、泰國、挪威、阿拉伯聯合酋國、以色列、馬來西亞、哥倫比亞、越南、葡萄牙、斯洛伐克、多米尼加共和國、巴馬、哥斯達黎加、烏拉圭、斯洛文尼亞、拉托維亞、尼泊爾、老撾、牙買加、納米比亞、毛里求斯、摩納哥、馬拉維、馬爾代夫、巴巴多斯、安道爾、佛得角、塞舌爾、羅門群島、格林納達、梵蒂岡城、馬紹爾群島、瑙魯2053土耳其2060中國、俄羅斯、尼日利亞、斯里蘭卡、巴林2070印度討論中（TargetUnderDiscussion）2050荷蘭、比利時、孟加拉國、捷克、墨西哥、巴基斯坦、羅馬尼亞、秘魯、希臘、厄瓜爾、安哥拉、埃塞俄比亞、緬甸、克羅地亞、保加利亞、坦桑尼亞、黎巴嫩、立陶宛剛果民主共和國、蘇丹、愛沙尼亞、烏干達、也門、贊比亞、塞浦路斯、柬埔寨、塞加爾、特立尼達和多巴哥、巴布亞新砜、阿富汗、馬里、莫桑比克、馬耳他、布基納索、馬達加斯加、尼加拉瓜、亞美尼亞、巴哈馬、南蘇丹、乍得、幾內亞、貝寧、海地、盧旺達、尼日爾、多哥、毛里塔尼亞、索馬里、塞拉利昂、圭亞那、利比里亞、隆地、吉布提、萊索托、東帝汶、厄立特里亞、中非共和國、伯利茲、圣盧西亞、安瓜和巴布達、岡比亞、幾內亞比紹、科摩羅、圣基茨和尼維斯、瓦努阿圖、薩摩亞、文森特和格林納丁斯、多米尼加、庫克群島、湯加、密克羅尼西亞、圣多美和普林西比、帕勞、基里巴斯、圖瓦盧、紐埃數據來源：ECIU，上海證券研究所光伏度電成本持續下降經濟性驅動內生增長去0年內光伏是度電成（LCO下降最快的能源品種根國際可再生源署（REA）數據，0102020年全球光伏加權平均度電成本由0.31美元/h下降至057美元k降幅高達85年均降幅17%。在全球范圍內看，光伏相比其他主流能源已經具備了足夠爭力，經濟性未來繼續驅動光伏內生性快速增長。圖1光伏201-2020年度電成本下降85，降本最快能源數據來源：EN，上海證券研究所光伏降本能力核心在于持續技術進步光伏業鏈相對較長具備一定半導體屬性主產業鏈包括硅料硅片電池片組件四大節各環節持續技術迭代包括核心的電池轉換效率不斷提升來光伏成本不斷降低。圖2光伏主產業鏈各環節技術進步路徑圖3光伏電池轉換效率持續提升（P-PER）數據來源：上海證券研究所數據來源：CPIA，上海證券研究所未來光伏或成必選項隨著全球碳中和進程的推進以及光技術進步和成本下降未來光伏與人類社會生活的聯系也將越來緊密，光伏可能從可選投資品變為必選項。 美國：加州020年起新建住宅強制安裝光伏根據美國加利福尼亞2019建筑能效標準的要求從2020年1月1日開始所有在加利福尼亞州建造的新建住宅包括三層以下獨棟或公寓都將被要求安裝住宅光伏系統。 國內新建公共機構建筑新建廠房屋頂光伏覆蓋率目標25。《2030年前碳達峰行動方案》明確提到，到2025年，城鎮筑可再生能源替代率達到8新建公共機構建筑新建廠房屋頂伏覆蓋率力爭達到50。北京城市副中心新建大型公共建筑將安裝光伏設施作為強制性要求。1月6日，國務院印發《關于支持北京城市副中心高量發展的意見提出大力推廣綠色建筑新建大型公共建筑執行星級綠色建筑標準、將安裝光伏設施作為強制性要求。1.2國內碳中“1政策體系大基地整縣推進并舉圍繞碳達峰碳中和頂層設計構“1+政策體系自020年9月國家領導人首次對外宣布030碳達峰、2060碳中和目標來政策步伐加快021年5月中央層面成立了碳達峰碳中和工領導小組。加快成立“+”政策體系。“1是《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理做好碳達峰碳中和工作的意見碳達峰碳中“＋政策體中發揮統領作用，與2030年前碳達峰行動方案共同構成貫穿碳峰、碳中和兩個階段的頂層設計。“則包括能源工業交通運輸城鄉建設等分領域分行碳達峰實施方案以及科技支撐能源保障碳匯能力財政價格政策標準計量體系督察考核等保障方案一系列文件將建起目標明確分工合理措施有力銜接有序的碳達峰碳中和策體系。表2碳中和相關目標及政策梳理時間內容2020年4月國家能源局發布《關于做好可再生能源發展“十四五”規劃編制工作有關事項的通知》，提出推動“四五”期間可再生能源成為能源消費增量主體，實現2030年非化石能源消費占比20%的戰略目標。2020年9月習主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上發表講話，提出中國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。2020年12月習主席在聯合國氣候雄心峰會上發表講話，2030年中國單位GDP碳排放相比2005年下降65%以上，化石能源裝機比重達25%左右，2030年光伏風電總裝機12億千瓦（1200GW）以上。2021年2月國務院發布《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》，提升可再生能源利用比例大力推動風電、光伏發電發展。2021年3月國家能源局綜合司發布征求意見稿，提出到2021年，風光發電量占全社會用電量的比重目標為11%，清潔能源優先上網保障消納。2021年4月國家能源局發布《2021年能源工作指導意見》，指出2021年底非化石能源發電裝機累計達11億風電光伏發電量占全社會用電量的比重達11%。2021年10月習主席出席《生物多樣性公約》第十五次締約方大會領導人峰會并發表主旨講話，中國將構建起碳達峰、碳中和“1+N”政策體系，大力發展可再生能源，在沙漠、戈壁、荒漠地區加快規劃建設大型風光伏基地項目，第一期裝機容量約1億千瓦（100GW）的大型風電、光伏基地項目已于近期有序開工。。2021年10月中共中央、國務院發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，提出到2025、2030年非化石能源消費比重達20%、25%，到2030年風電太陽能總裝機達12億千瓦以上數據來源：新華社，國家能源局，上海證券研究所提升非化石能源消費占比是實現碳中和的重要手段這一比例將加速提升20212020年非化石能源占一次能源消費比例由提升至15.94年提升26pc202025年非化石能源消費占比目標分別為0、5，每5年分別提升4、5c，到2060年非化石能源占比將進一步提升至8。圖4非化石能源消費占比將加速提升數據來源：中國政府網，國家能源局，上海證券研究所構建以新能源為主體的新型電力系統非化石源包括水風光核物質等其中較為成熟可以大規模應用的主要是光伏和風電中央提出“構建以新能源為主體的新型電力系統奠以光伏風電為核心的新能源的主體地位。未來幾年裝機主力將是大基（集中式與整縣推（分布式。 大基地將成為未來國內光伏裝機重要力量。10月8日國務院常務會議和0月2日的《生物多樣性公約第十五次締約方大會領導人峰會均提到中國將在沙漠戈壁荒漠地區加快規劃建設大型風電光伏基地項目其中第一期機容量約1億千（00G的大型風電光伏基地項目已于近有序開工。第一批大基地出爐，以新增項目為主。目前已招標的基地大多要求021年內甚至更早開工、2023年底前并網據國網能源研究院預計第一期重大基地的一個億瓦的規模中存量項目很少“十四五規劃里項目大約80都不在有規劃盤子里都是新增項目光伏大基地項目將成為未來國內伏裝機重要力量。第二批大基地啟動申報。12月4日國家能源局發《關于組織擬納入國家第二批以漠戈壁荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目的通知要12月5日前以省為主體完成項目申報。 整縣推進將驅動國內分布式光伏快速發展分布式潛力大發展弱分布靠近用電側是光伏的重要組成也是主管部門歷來的關注重點但從我國目前裝機結構來看仍以集中式光伏為主，2020年光伏新增裝機482G，其中分布式光伏15.52G占比272分布式光伏占比較低如果剔除地面分布式，則屋頂分布式光伏占比更低。分布式規模分散與民營企業資金實力弱是主因從分布式光伏裝裝機增速來看分布式光伏在20162017年取得了較快發展同比增速分別204.3+39.6%隨裝機增速便大幅回落主要為大型央企和地方國企加大了光伏領域的布局而央國企的資金量大人員少的特性決定了其優先發展集中式光伏分布式光伏領域以民營資本參與為主限于企業規模和資金實力民營企業在分布式光伏領域推進較慢。圖5我國光伏新增裝機以集中式為主（G）圖6近年來分布式光伏裝機增速放緩（G）數據來源：國家能源局，上海證券研究所數據來源：國家能源局，上海證券研究所整縣推進模式解決弊端，有利于央國企發揮資金和規模優勢。而政策也著重強調從落實屋頂資源保障消納資金支持市場化交易等方面充分保障分布式光伏整縣推進模式的實施隨著央國企入場，將加速分布式光伏發展，分布式光伏市場有望迎來高增長。表3整縣推進試點方案要求試點屋頂項目總面積光伏發電最低占比黨政機關50%學校、醫院、村委會40%工商業屋頂30%農村屋頂20%數據來源：國家能源局，上海證券研究所整縣推進模式下分布式光伏市場空間60GW以上，首批個縣對應規模約60G根據光伏盒子數據農村工商業公設施黨政機關建筑面積分別269.6322323億平米假定的平均層數及滲透率計算，對應潛在光伏裝機分別為404.55142.458075合計市場空間670W以上,首批676個縣對應規模約160G。表4整縣推進市場空間測算建筑面積（億㎡）層數屋頂面積（億㎡）每平米裝機量（w）滲透率整體空間（GW）首批整縣項目對應規模（GW）農村269.702134.85150.0020%404.5596.06工商業63.30231.65150.0030%142.4333.82學校、醫院等公共設施22.5037.50150.0040%45.0010.68黨政機關32.30310.77150.0050%80.7519.17合計672.73159.73數據來源：光伏盒子，上海證券研究所1.3海外：碳中和+能源轉型背景下，光伏經濟性凸顯PA價格上漲進一步提升光伏經濟性evelenEnegy統計數據顯示美國歐洲市場的光伏風電A價格持續走高2021，美國市場A加權平均價格為3.5美元/M，同比14.%，環比4.1，歐洲市場A加權平均價格為4.73歐元M，同比+5.9，環比+5.5。圖7美國光伏風電PA價格走高（美元W）圖8歐洲光伏風電PA價格走高（歐元W）數據來源：LevelTenEnergy，上海證券研究所數據來源：LevelTenEnergy，上海證券研究所1.4聚焦2022，光伏景氣持續提升遞延與新增疊加，022年有望成為光伏裝機大年。遞延項目021年組件價格快速上漲大量地面電站項目裝延后從裝機結構中便可以看出新增裝機以分布式為主遞延目前期準備工作完成度較高等待合適價格的組件便可以實現裝機新增項目計22年行業供需恢復正常帶動新增裝機需求高增。兩方面因素：（）合理價格下的組件供應：預計2022年組件價格回到1.8元/w以下，階段性供過于求時價格可能更低，刺激終端需求起量。（行業要求IR水平下行2021年產業鏈全面漲價背景下部分企業放低了收益率要求全行業要求R水平下行疊加組降價，將進一步促進需求增長。預計2022年全球新增光伏裝機230W，同比增長0以上。其中國內海外裝機分別為81W裝機節奏上預季度裝機上整體呈現前低后高狀態海外需求的季度分布較為平穩國內由于大項目較多，四季度增長會較明顯。圖9預計202年新增裝機23GW，同比40%圖10全球光伏裝機分季度分拆預測（GW）數據來源：SOLARZOOM，上海證券研究所數據來源：國家能源局，，上海證券研究所二、新一輪技術周期醞釀，全面擁抱技術紅利光伏下游屬于投資品成本下有利于刺激終端需求從而一步規模化降本形成良性循環歷史上光伏投資最大的收益來自投資技術紅利，如保利協鑫歷史最大漲幅來自于2009201冷氫的突破區間股價最大漲幅0倍以上隆基股份開啟單晶替代多晶的歷史進程，上市以來股價持續上漲，區間最大漲幅10倍以上我們認為當前光伏行業正在醞釀新一輪技術周期有望使得光伏降本進一個臺階而全擁抱技術紅利也將是下一階段光伏投資的風向標。圖1保利協鑫2009-201年股價走勢（前復權）圖12隆基股份上市以來股價走勢（前復權）數據來源：Wind，上海證券研究所數據來源：Wind，上海證券研究所2.1硅料：改良西門子法持續進步，顆粒硅曙光初現西門子法仍具備持續降本空間。盡管生產工藝已經較為成熟，西門子法仍然具備降本空間西門子法主要通過提升單爐棒數實現單爐棒數的提升增加，可以提升單爐產量，進而降低電耗和成本。目前主流棒數已經從6對棒變為0對棒，未來繼續向8/72對棒邁進。圖13還原爐棒數提升可以降低電耗（W/KG）數據來源《當代多晶硅產業發展概論，上海證券研究所顆粒硅新一代技術有望大幅降低成本粒硅生產工藝為硅烷流化床法將硅烷和氫氣注入流化床反應器加熱后硅沉積在硅微粉上形成顆粒硅相比改良西門子法顆粒硅在投資額電耗等方面有著較大的降幅，綜合成本更有優勢，同時天然為顆粒狀，省去了破碎成本，在未來連續直拉單晶等場景具備更好的適用性。表5顆粒硅相比改良西門子法成本降幅顆粒硅降幅單位投資30%人力成本65%電消耗70%氫消耗40%數據來源：保利協鑫資料，上海證券研究所初步看到商業化應用曙光。應用比例上，受制于于供給有限，目前下游拉晶中顆粒硅占比可以做到15%30商業化量產上保利協鑫新增產能全部為顆粒硅且未來徐州基地全部產能轉為顆粒硅21年1月保利協鑫2萬噸產能投產顆粒硅產能達3萬噸，預計202、023年底顆粒硅產能分別達到2、2。表6保利協鑫產能全面轉向顆粒硅（萬噸）20172018201920202021E2022E2023E江蘇中能（西門子法）7.007.003.503.503.503.50協鑫（西門子法）4.804.806.006.006.00西門子法合計7.007.008.308.309.509.506.00江蘇中能（顆粒硅）0.603.005.4010.00樂山一期（顆粒硅）6.006.00包頭一期（顆粒硅）10.0010.00顆粒硅合計0.603.0021.4026.00數據來源：公司公告，上海證券研究所2.2拉晶：CZ是降本新方向Z技術較為成熟Z接過降本增效接力棒RZ多次直拉單晶從傳統單鍋單棒變為單鍋多棒經過多年發展各方面技優化基本到位，單次拉晶根數從早期23根發展到78根，其他場、坩堝等方面成本也降至極限，未來繼續降本空間較小。從成本看，CZ連續直拉單晶，相比RCZ多次直拉單晶可節省熔料時間（CZ單根拉棒前需要8小時化料時間，而大提高生產效率、降低成本。從品質看CZ電阻率更均勻適應N型電池需求除成本低外CZ拉制的硅棒電阻率更加均勻分布更窄更加適用于型電池。細粒徑硅料曾是Z瓶頸已被顆粒硅解決對于CCZ連續拉晶工藝細粒徑硅料曾是瓶頸CZ連續加料一般要求硅料最大直徑小于3（太大容易卡料統改良西門子法成品為棒狀硅需破碎至較小粒徑使（如瓦克瓜子料破碎度較高且帶來額外成本及引入雜質。圖14Z加料方式圖15Z加料方式數據來源：觀研網，上海證券研究所數據來源：觀研網，上海證券研究所2.3切片：持續的技術進步，造就龍頭壁壘切片環節漸進式技術進步大尺寸薄片化細線化比其他環節的變革式技術硅片技術變化更細微更不易感知大尺寸薄片化細線化共同降低硅片成本但同時對良率產生影響使切片領域壁壘逐漸簡歷領先龍頭通過持續的技術進步開始積出巨大優勢。大尺寸：1開始182/20開始占據主流，16加速淘汰。薄片化目主流厚度16/170μ2022年已有1μm批量訂單出現。細線化：主流線徑從40μm向38μm切換，龍頭已在儲備30/32μm細線，同時鎢絲母線的應用，進一步突破細線化瓶頸。鋸縫損失和成品（切片良率會導致較大的出片數差異而帶來較大成本差異。鋸縫損失的差異核心來自金剛線母線線徑，少部分來自金剛石微粉粒徑及線擺寬度控制假設情形A較假設形B出片數多7.，不考慮增值稅影響，按0.9元/W硅片價格應007元/W成本差異，按05元W硅片價格對應約004元W本差異。表7鋸縫損失及成品率會導致較大的出片數差異項目單位假設情形A假設情形B裝載量830.00830.00硅片厚度165.00165.00母線線徑38.0042.00鋸縫損失55.0062.00導輪槽距0.2200.227單刀理論出片數片3,7733,656成品率%95.00%91.00%單刀實際出片數片3,5843,327硅片面積cm2330.22330.22硅密度g/cm32.332.33方棒重量kg63.8163.81單公斤出片數片/kg5652多切比例7.72%數據來源：PVInfolink，美暢股份，上海證券研究所2.4電池片：N型時代到來，技術革命重頭戲PERC轉換效率瓶頸到來N型電池崛起前P型C技術轉換效率已經基本接近2.5的瓶頸未來繼續提升的空間較小同時EC經過6年多的發展產業鏈配套非常成熟非硅成本降至018元/，產業化降本也基本走到盡頭。屬于N型電池的時代來臨：（轉換效率起點高空間大前CoT起步效率在24%24%T疊加微晶化可以做到2%同時理論潛在效率27%9，基本接近晶硅電池理論效率極限。另外，N型電池在片化降本方面空間很大。（產業化降本空間廣闊異質結備國產化較為成功單W投資從8億元降至4億元，預計22年降至3億元。銀漿、靶等輔材的國產化配套也正在逐漸成熟。（大量新進入者帶來鯰魚效應以T為代表的N型電池具備彎道超車機會吸引了大量新進入者包括安徽華晟金玻璃明陽智能等為行業帶來鯰魚效應進一步加快N型電池業化和降本的步伐。技術路線選擇有所不同中短期或齊頭并進N型電池技術路線主要包括CoT和I（包括疊加的T三類。不同企業在技術路線上的選擇略有不同。Con投資成本較低，同時可以現有C產線基礎上升級改造可以最大化利用現有產能因此成為目前主流電池廠的首選T異質結是全新生產工藝，理上具備彎道超車機會同設備商逐漸發展成熟可以提供整線解決方案一定程度上降低電池片環節的進入門檻因此吸引了大量新進入者同時現有電廠也在積極布局。IBC由于沒有正面柵線遮擋，理論效率最高，同時可以疊加Con變為/BC具備較大的技術潛力但投資成本較高產業鏈相對T也更不成熟主要由隆基愛旭等領先企業進。表8主要企業N型技術路線選擇企業TOPConHJTIBC/HBC/TBC隆基股份★★★晶科能源★天合光能★★晶澳科技★★阿特斯★通威股份★★愛旭股份★中來股份★東方日升★安徽華晟★金剛玻璃★明陽智能★金陽新能源★數據來源：上海證券研究所2.5逆變器：政策或繼續推動MLPE興起美國EC安全規范推動laEdge和Ee崛起。分式光伏靠近用戶側，在實際運行中有直流高壓電弧引發火災的風險，且著火后由于高電壓使得消防工作無法順利開展美國（國家電氣規范）01、017兩版規定先后對分布式光伏作出嚴格要求EC2017提出“組件級快速關斷以距離到光伏矩陣305m為界限在快速關斷裝置啟動后30S內界限范圍外電壓降低到30V以下界線范圍內電壓降低到80V以下造就了具備組件級關斷技術的larEge和nphae的快速崛起。圖16C204僅要求組串級快速關斷圖17207要求組件級關斷數據來源：昱能科技，上海證券研究所數據來源：昱能科技，上海證券研究所組件級控LP組件級電力電子設備有3種解決方案：（逆變器關斷器每塊組件上安裝關斷器成本最低的組件級關斷解決方案用于使得普通逆變器具備美國市場要求但法實現光伏系統組件級別M（最大功率點跟蹤）從而提示系發電效果傳統逆變器企業采用此類方案較多一般外購第三方斷器，典型供應商包括ig、昱能。圖18逆變器關斷器方案示意圖數據來源：昱能科技，上海證券研究所（逆變器優化器每塊組件上安裝優化器成本和發電益介于關斷器和微逆之間的方案，與微逆一樣可以實現組件級別MT（最大功率點跟蹤，系統直流電匯流后集中CC逆變節約成本優化器一般為逆變器企業作為整體方案推出典型企包括laEdg、華為。圖19逆變器優化器方案示意圖數據來源：oarEge，上海證券研究所（微逆型逆變器的簡稱每個微逆對應單塊或數塊組件，可以對每一塊光伏組件進行單獨的最大功率點跟蹤再經過逆變以后并入交流電網微逆從根本上解決了光伏直流高壓電弧火災風險但成本相對較高。典型企業包括npha、昱能。圖20微逆方案示意圖數據來源：昱能科技，上海證券研究所國內分布式新規推動LPE加速發展21年1月國家能源局綜合司發《關于加強分布式光伏發電安全工作的通（征求意見稿其中提到光伏組件應具有安全關斷保護功能保證逆變器關機交流斷電后系統子陣外直流電壓低于安全電壓隨著分布式的發展，安全問題值得重視，未來相關規定會進一步加強，從而推動組件級控制逆變器（LP）加速發展。2.6跟蹤支架：算法升級，人工智能賦能智慧跟蹤傳統算法為天文算法無法做到根據地形天氣等因素靈活整同時在地勢存在較大起伏時前后排組件在早晚太陽高度較小的會發生陰影遮擋，引起發電量損失甚至熱斑效應等風險。逆跟蹤解決陰影遮擋但無法實現最優發電為減少傳統天文算法的陰影遮擋風險，不少企業在控制策略中加入了逆跟蹤功能，在早上和傍晚的時候支架能夠反向旋轉使前排組件陰影剛好沒遮到后排。頭部企業開始采用人工智能算法綜合地形多云大風等素動態調整支架角度保證光伏系統的安全穩定性最大化光系統的發電量。目前人工智能算法僅在頭部企業中有應用，海外主要包括rackerayechnologes等國內主要是中信博和天合小企業由于技術實力欠缺及項目經驗積累不足在跟蹤支架的人工能算法方案追趕存在困難根據yangs統計9家參與調查的跟蹤支架企業中傳統天文算法占比58逆跟蹤算法與人工能算法占比均為21。圖21地勢起伏時前后排組件會發生陰影遮擋圖22雙面組件需綜合衡量直射與散射輻照數據來源：天合光能，上海證券研究所數據來源：天合光能，上海證券研究所圖23不同算法企業比例圖24中信博新一代人工智能控制策略數據來源：iangew，上海證券研究所數據來源：中信博，上海證券研究所表9主流跟蹤支架企業人工智能技術對比企業中信博NEXrackrSoltechArryTecholgies技術名稱人工智能跟蹤控制技術TrueCaptureTeamTrackSmarTrack技內采用系統霧計算機技術、端圖像處理技術、系統數共用技術以及多系統數據合技術，人工智能算法主包括全地形跟蹤算法、輻算法、雙面算法等3種策略，解決了地形造成的陰損失，具備應對各種氣象境的跟蹤方式。采用智能的自我調節控制技術，通過電站特征和天氣狀況，通過SmartPanel收集每日數據，之后過機器學習處理數據并根據控制引擎中最新的氣象數據對第二天的陽光照射情況進行預測，并通過預測數據優化單排的跟蹤算法，捕捉更多輻照，持續糾正地形影響和天氣變化引起的陰影異常情況。使用NREL太陽位置數據與程序化當地數據（包括種非常規數據）執行優化的逆跟控制，避免排間陰影提升發電量采用陰天放平模式。采用逆跟蹤、射光、雙面電算法，消除地造成的早晚陰影響，提升陰漫射光利用率最大化雙面的面增益。技特解決地形造成的陰影損失具備應對各種氣象環境的蹤方式。解決光伏電站地形的陰影損失，善陰天的跟蹤方式。改善陰天的跟方式。優勢優勢：對于地形復雜、散比例高、應用雙面組件的目，采用人工智能技術對電量增益最高達6%。且對于各種不同天氣條件均可整至輻照最佳的角度。劣勢：云層策略的云底高和云層厚度等數據量大,對配套處理器要求較高。優勢：對于地形復雜、散射比例項目的發電量增益為2%-6%。劣勢：陰天采用統一放平，非最輻照角度。優勢：對于地形雜、散射比例高目的發電量增益大達6%。劣勢：陰天采用一放平，非最佳照角度。優勢：對逆跟蹤、散射光、面及疊片組件行了優化。劣勢：聯動式蹤器無法很好解決地形起伏影響。陰天采統一放平，非佳輻照角度。數據來源：中信博招股說明書，上海證券研究所三、行業景氣主線，哪些環節可以超越行業增長？3.1重點關注：盈利修復、集中度提升及供需缺口 供需恢復平衡后產業鏈利潤重新分配2021年光伏主產業鏈供需錯配情況較為嚴重部分原材料如料EA粒子鋼材價格大幅上漲侵蝕了下游利潤隨著22年行業供給端逐漸恢復平衡，產業利潤將迎來重新分配。（1硅料供給緊張導致的價大幅上漲貫穿21年全年定程度上擠壓了下游全產業鏈的利潤021年底新增硅料產能開迎來密集投放市場將在一定程度上達成新的平衡釋放的利潤在硅片電池片組件電站等環節分配。從競爭格局看我們認為硅料釋放的利潤分配上電站組件>電池片硅片針對中游制造業彈性最大的是組件其中非一體化一體化。（）021年，部分輔材環節由于上游原材料供需缺口導致格上漲在光伏全產業漲價的背景下無法實現成本對下游的完全導從而利潤受損隨著022年上游供需恢復平衡其利潤也將來修復。我們認為受益其他上游原材料價格下降而實現盈利修復的環節包括膠膜、跟蹤支架。 部分環節集中度提升有望提升光伏行業主產業鏈各產品發展相對較為成熟根據CA數據，220年國內硅料、硅片、電池片、組件環節C5分別為875、881%53.255.1行業集中度較高繼續提升相對困難但主產業鏈環節及部分輔材仍存在繼續提升集中度的機會。我們認為受益集中度提升的環節主要有逆變器膠膜跟蹤支架。 部分環節仍存在供應缺口此外，部分上游原材料在22年有望繼續形成一定的供應口在硅料EA粒子鋼材降價的大背景下相關環節由于供應缺口有望在對下游成本推升不明顯的基礎上實現較大的價漲幅，從而相關公司有望實現較大的利潤彈性。我們認為主要供需缺口集中在高純石英砂（坩堝上游。圖25主產業鏈各環節集中度較高數據來源：P，上海證券研究所3.2行業確定性：硅料新增產能釋放，最大瓶頸打開多晶硅供需失衡導致價格大幅上漲，是1年行業發展主要矛盾硅是21年光伏供應鏈最大瓶頸需求上下游需求增長+下游硅片擴產帶來的補庫存效應硅料需求大幅增長供給上料偏化工屬性擴產周（考慮產能爬坡一般要8個月以上光伏產業鏈中擴產周期最長的環節2021年上半年硅料價格整體于下降趨勢，進一步延緩了硅料企業的擴產進度。2021年硅料產能基本無新增年底開始迎來密集投產投產進度上新投產項目基本集中在年底考慮爬坡過程整個21年本無新增有效產能釋放。112月硅料迎來密集投產，1月新增能包括通威樂山5萬噸協鑫徐州顆粒硅2萬噸2月新增產能括大全O募投35萬噸以及通威保山5萬噸（計劃2月投產。表10硅料擴產周期明顯長于其他環節環節擴產周期硅料18個月硅片6個月電池片9-12個月組件4-6個月數據來源：上海證券研究所圖26201年全行業產量增長不明顯（萬噸）圖27硅料價格在2021年大幅上漲（元/）數據來源：硅業分會，Wind，上海證券研究所數據來源：SOLARZOOM，上海證券研究所預計2年硅料可供量0萬噸以上同比+0支撐58GW以上裝機需求021年110月國內硅料總產量39.8萬噸進口量99萬噸預計21年全年硅料國內總產量4818萬噸進口量12萬噸，合計約60萬噸。按目前各企業規劃，021年底2022年全行業硅料預計新增產能10萬噸以上若有項目實施順利預計2022年硅料全球可供應量達90萬噸，同比5%。按照硅耗計算，可供組件數量10，在容配比12的情況下，對應258GW直裝機需求。2023年開始硅料進入產能釋放期充足硅料供應有望驅動行業高成長據目前行業擴產計劃到20223年底全行業硅料總產能分別達132萬噸考慮產能投放時間及爬坡周期此擴產的釋放期在2023年，假設2021年底11萬噸產能在23年滿產，可支撐450GW組件供應量，對應376GW裝機。表12021年底-2022年硅料新產能投放時間表（萬噸）投產時間企業新增產能詳情預計滿產時間2022貢獻月數2022貢獻產量2021年11月通威5.00通威樂山二期5萬噸2022-024.582021年11月協鑫2.00協鑫徐州顆粒硅2萬噸2022-03101.672021年12月大全3.50大全募投項目3.5萬噸2021-03102.922021年12月通威5.00通威保山一期5萬噸2002-03104.172021Q1亞硅3.006萬噸電子級一期3萬噸2022-0761.502022Q2新特3.40技改新增產能3.4萬噸2022-0941.132022Q2協鑫6.00協鑫顆粒硅樂山一期6萬噸2022-0942.002022Q3通威5.00通威包頭二期5萬噸2022-20.832022Q3協鑫3.00協鑫顆粒硅徐州產能擴至6萬噸2022-1210.252022Q3協鑫10.00協鑫顆粒硅包頭一期10萬噸2022-1210.832022Q4東方希望5.00東方希望新擴5萬噸2023-0400.002022年底通威10.00通威樂山三期10萬噸2023-0300.002022年底新特10.00新特包頭一期10萬噸2023-0300.00總計70.9019.88數據來源：SOLARZOOM，各公司公告，上海證券研究所圖28預計202年全球硅料可供量90萬噸同比50% 圖29預計2022023年底硅料產能達136152萬噸1212107812121078404802020

0E國內產量 進口

0E數據來源：硅業分會，Wind，上海證券研究所 數據來源：SOLARZOOM，上海證券研究所表12硅料產量對應光伏裝機測算項目單位20202021E2022E2023E硅料產量萬噸49.7060.1889.95131.00硅耗g/W2.902.902.902.90可供組件數量GW171.38207.52310.16451.72容配比1.201.201.201.20可支持直流側裝機量GW142.81172.93258.46376.44數據來源：硅業分會，上海證券研究所3.3組件：最強利潤留存環節，迎來量利齊升 預計022年組件環節盈利明顯提升：（硅料降價釋放利潤能有望在組件環節實現留存按硅量2.g/W計算硅料含稅價每下降0元可以為產業鏈釋放0.026元利潤從競爭格局看我們認為硅料釋放的利潤分配上電站>件電池片硅片針對中游制造業彈性最大的是組件其中非體化一體化。（）EA粒子供需走向平衡，進一步帶動組件盈利提升。同硅料類似A粒子屬于化工行業其產能擴張落后于光伏行業求增長。因此在021年EA粒子供需關系較為緊張，價格漲幅大并傳到至光伏膠膜，從而增加組件成本。預計EA粒子產能2022Q1開始陸續釋放從帶動粒子和膠膜降價提組件盈利（訂單周期錯配組件企業短期有望收獲超額收益組件訂單周期較長一般在幾個月以上由于訂單的周期錯配部分在2021年硅料價格高位下的新簽訂單，有望在22年產業鏈成本下行期內交付從而使得組件企業在短期內獲得一定的超額收（抵2021年成本上行周期帶來的利潤減少組件偏重品牌和渠道積累頭部格局基本定型組件作為光產業鏈偏C端的產品相比上游環節拼產能拼成本組件環更加偏重品牌和渠道的積累，屬于長期競爭過程。從0172020年組件企業出貨排名看，全球出貨前五均集中隆基晶科天合晶澳阿特斯頭部企業的競爭格局基本定型而組件全球前十企業的發展史看除隆基發展歷史相對較年成立05年完成收購樂葉進入組件環節其余均有0年以的發展史，組件環節后來者居上的機會較少。表13頭部組件企業基本定型排名20112012201320142015201620172018201920201尚德英利英利天合天合晶科晶科晶科晶科隆基2FisSoarFisSoar天合英利阿特斯天合天合晶澳晶澳晶科3英利天合夏普阿特斯晶科阿特斯晶澳天合天合天合4天合阿特斯阿特斯晶澳晶澳晶澳阿特斯隆基隆基晶澳5阿特斯尚德晶科晶科韓華韓華韓華阿特斯阿特斯阿特斯6韓華夏普FisSoar夏普FirtSlar協鑫集成協鑫集成韓華韓華東方日升7晶科晶澳昱輝昱輝協鑫集成FirtSlar隆基樂葉協鑫集成東方日升正泰8賽維LDK晶科尚德FirtSlar英利隆基英利尚德FirtSlarFirtSlar9夏普SunPower京瓷韓華尚德英利FirtSlar東方日升協鑫集成騰暉10SolrWrld韓華晶澳尚德昱輝尚德東方日升英利尚德尚德數據來源：SOLARZOOM，上海證券研究所表14頭部組件企業均為老牌企業（200年出貨前十）排名公司成立時間1隆基2000年（2015年收購樂葉）2晶科2007年3天合1997年4晶澳2005年5阿特斯2009年6東方日升2002年7正泰太陽能2006年8FirstSolar2006年9騰暉2010年10尚德2001年數據來源：SOLARZOOM，上海證券研究所3.4逆變器：行業優質賽道，儲能開啟全新增量逆變器繼續是光伏產業鏈中較為優質的賽道相比主產業鏈節逆變器環節屬于相對輕資產技術路線穩定行業競爭格局定，龍頭盈利能力較高。021Q13主要逆變器企業毛利率區間23%3，屬于光伏產業中毛利率較高的板塊。出口持續高增中國企業全球份額提升競格局上20逆變器全球前十中中國企業占據六席合計市占率6相比產業鏈各環節市場份額仍有繼續提升空間另一方面逆變器口數據也驗證了中國企業全球份額在持續提升。從出口數量看，2021年10月國內逆變器出口總臺數3428萬臺同比44從口金額看，021年110月，國內逆變器出口總金額0.1億元，同比52.5。圖30逆變器龍頭盈利保持較高水平圖31200年全球逆變器出貨占比數據來源：Wind，上海證券研究所數據來源：WoodMackenzie，上海證券研究所圖32逆變器出口數量保持高增圖33逆變器出口金額保持高增數據來源：Wind，上海證券研究所數據來源：Wind，上海證券研究所新型電力系統下儲能開啟逆變器全新增量新型電力系統新能源為主體而新能源天然具備波動性間歇性不可預測性特征要提升新能源在能源結構中占比必須依靠儲能配套而電側儲能受全球能源成本上升影響其在工商業和戶用市場的需亦在快速提升儲能逆變器是儲能系統重要部件也是當前主要變器龍頭重點布局方向為逆變器開啟全新增量具備光伏儲能重空間無論從長期空間還是短期增速看逆變器整體由于主產鏈其他環節，其估值也將繼續維持在較高水平。3.5膠膜：盈利修復、格局穩定，看好二線龍頭彈性膠膜主要原材料為EA粒子，受原材料漲價影響，021年主要膠膜企業利潤下滑膜成本中9%為直接材（主要為EA或E粒子少交聯劑抗老化助021年EA粒子由于供需緊張價格漲幅較大使得膠膜利潤受損明顯行業利潤從膠膜移至EA粒子。2022年膠膜盈利有望修復。盡管EA粒子可能仍存在階段供需緊張但22年供需差環節是大概率事件且長期看原料供將相對寬松，EA粒子將使得膠膜企業利潤修復至合理水平。圖34膠膜主要成本為原材料圖35EA粒子價格走勢-揚子巴斯夫10（元噸）數據來源：福斯特，上海證券研究所數據來源：Wind，上海證券研究所圖36膠膜企業毛利率下滑明顯圖37EA粒子企業毛利率提升數據來源：Wind，上海證券研究所數據來源：Wind，上海證券研究所競爭格局穩定看好二線龍頭彈性當前膠膜市場“一超強格局福斯特為絕對龍頭市場占有率50%其次為海優新和斯威克占率均為1左右下組件廠商出于供應安全考慮會加大二供的采購量使得后來者有提升市占率的空間目前二龍頭里海優新材實力最強股權集中并且是福斯特以外的唯一家以膠膜為主業的上市公司其產能擴張速度來看也是行業中快，未來有望收獲較高的成長彈性。表15國內主要膠膜企業產能（億平米）公司20202021E2022E2023E福斯特10.5113.6518.4020.90海優新材2.406.006.809.00斯威克3.204.756.506.50賽伍技術1.203.603.603.60上海天洋0.390.661.441.44鹿山新材2.004.004.004.00百佳1.602.802.802.80明冠新材0.240.241.201.20合計21.5435.7044.7449.44數據來源：各公司公告，上海證券研究所3.6A粒子：階段性供需緊張可能延續EA粒子供應緊張在緩解同硅料似EA粒子屬于化工行業，其產能擴張落后于光伏行業需求增長。因此在2021年EA子供需關系較為緊張價格漲幅較大并傳到至光伏膠膜從而增組件成本預計EA粒子產能于2022Q1開始陸續釋放從而帶粒子和膠膜降價，提升組件盈利。表16光伏級A粒子需求測算單位20202021E2022E2023E2024E2025E組件需求全球裝機GW125.00160.00220.00270.00330.00400.00容配比1.201.201.201.201.201.20組件需求GW150.00192.00264.00324.00396.00480.00膠膜封裝類型EVA+EVA%70%60%55%50%45%40%EVA+EPE%3%14%23%30%39%48%EPE+EPE%21%20%18%15%1%6%POE+POE%6%6%5%5%6%6%膠膜需求EVA億平米10.7212.8617.4921.0625.4430.72EPE億平米3.385.187.729.7211.9814.40POE億平米0.901.151.191.622.182.88膠膜總需求億平米15.0019.2026.4032.4039.6048.00EVA粒子需求膠膜平均克重g/平米480520510500480470光伏級EVA粒子需求萬噸62.2884.86115.45137.70160.46189.50數據來源：CPIA，SOLARZOOM，上海證券研究所2022年可能仍然面臨階段性緊張。根據目前行業的擴產規劃，未來EA粒子供應相對較為充足，但落實到實際產出上，A粒子產能爬坡情況特別是光伏料的產出比例難以把握從歷史經驗看爬坡進度一般低于預期，特別是針對缺少光伏料生產經驗的企業。因此，2022年EA粒子可能仍然面臨階段性緊張，價格也有望繼續保持相對合理位置。3.7跟蹤支架：鋼價回落，推動跟蹤支架新成長2021年跟蹤支架利潤受鋼價侵蝕嚴重。2019年中信博跟蹤架鋼材成本占總成本額比例約6固定支架鋼材成本占總成本例約7目前支架用鋼量平均為3萬噸/G鋼材單噸價格每漲1000元，對應支架成本上升0.03元/W以上。圖38202H1中信博鋼材成本漲幅較大（元/噸）圖39鋼價開始出現回落數據來源：公司公告上海證券研究所數據來源：ind上海證券研究所圖40跟蹤支架鋼材成本占比圖41固定支架鋼材成本占比數據來源：中信博，上海證券研究所數據來源：中信博，上海證券研究所看好跟蹤支架滲透率提升2020年全球跟蹤支架實際裝機量358GW滲透率4左右美國是全球最大的跟蹤支架市場年跟蹤支架實際裝機量約10.66G滲透率%左右國內滲透較低2020年1.7左右目前跟蹤支架光伏系統度電成本已經于固定支架光（0美元隨著跟蹤支架成本的不斷下降追蹤效果的提（體現為發電收益提升滲透率有望進一步提升圖42跟蹤支架光伏目前度電成本最低（$W）圖43國內市場跟蹤支架滲透率回升數據來源：E，上海證券研究所數據來源：P，上海證券研究所看好國內跟蹤支架企業全球市場份額提升球前十大跟蹤支架企業中，國內僅中信博與天合（全資控股lav。中信博是國內唯一一家進入全球前五的跟蹤支架企業2020年出貨量全球第四市占率8天（ave2020年出貨量全球第八市占率%。隨著國內企業全球渠道及品牌認知的加強我們看好國內跟蹤支架企業全球市場份額提升。圖44主要跟蹤支架企業市占率圖45跟蹤支架中國企業全球份額低于其他環節數據來源：Wind，上海證券研究所數據來源：Wind，上海證券研究所3.8石英坩堝：上游高純石英砂可能形成供需缺口石英坩堝是硅片重要耗材其成本主要為高純石英砂英坩堝用于在拉晶成果中承載熔融狀態的硅液由于高溫工藝以及鍋底料對硅棒品質的影響因此坩堝需要定期更換從成本看坩堝占圓棒加工成本的3%，屬于相對重要但對成本要影響不大的耗材目前坩堝生產商企業主要為硅片企業配套的加工廠產能較為充足核心在于上游材料高純石英砂成本占比看坩堝主要成為直接材（占比7其中高純石英砂為直接原材料石墨電極和石英板相對占比不高。圖46坩堝占圓棒加工成本的3左右圖47石英坩堝主要成本為直接材料（20201）數據來源：SOLARZOOM，上海證券研究所數據來源：歐晶科技，上海證券研究所注：直接材料包括高純石英砂、石墨電極、石英板需求預計022年需求6萬噸左右按22年全球光伏裝機20GW計算，容配比2加上良率影響，對應287.5W硅片需量考慮到022年是硅片擴產大年上游硅料不存在明顯制約片產量預計330W以上。單W石英坩堝（對應上游石英砂）量10噸左右，因此預計2022年高純石英砂需求6萬噸左右。供給集中在尤尼明石英股份新增產能有限高純石英砂集中在三家企業尤尼明T石英股份海外尤明與TC產能暫無擴產計劃，國內石英股份產能2萬噸新增產正在推進，最新公告15萬噸擴產計劃，預計23年投產。疫情、海運擁堵及龍頭策略調整將導致海外石英砂供給受限。尤尼明和TQC生產基地分別位于美國和挪威，受疫情和海運擁堵影響較大特別是美國從策略看尤尼明市場策略有調整來看更傾向于供應盈利能力更高的半導體領域。2022年高純石英砂可能存在缺口核心看海外實際供應量預計022年石英股份光伏石英砂銷量3萬噸，假設尤尼明、TC應量分別為.、.6萬噸，全行業合計供應量5萬噸左右，存5000噸以上缺口。四、被忽視的下游，迎來全面機遇4.1國內戶用光伏模式成熟，整縣項目加速行業發展 他山之石：節省用電成本是美國戶用光伏核心驅動因素美國的分布式光伏起步較早已經探索出成熟的商業模式國兩大戶用光伏龍頭unru（已經并購ivin）和olarit（特斯拉）的經營模式主要包括直銷、租賃以及（haeent購電協議）三種。直銷模式是將安裝的客戶屋頂上的光伏出售給業主；租賃模式是指用戶簽訂協議后，公司免費為客戶安裝光伏屋頂以及提供后續的服務客戶支付每的租金設備產生的電力歸用戶所有余電并（可以抵消未來電網買電的費用不足時從電網買電PA模式公司免費提供光伏屋頂以及后續的維護用戶根據購電數量向公司支付電費公將余電并網，不足時從電網買電。圖48PA模式數據來源：SEIA，上海證券研究所表17商業模式對比名稱執行方式直銷模式業主全款購買屋頂，自發自用，自行維護租賃模式用戶租用光伏設備，每月支付固定的租金，自發自用，余電并網，不足時從電網買電購電協議模式(PPA)光伏企業免費提供屋頂和后續維護，用戶根據購電數量向企業支付電費，企業將余電并網。數據來源：上海證券研究所需求驅動以獨立住宅為主的居住模式是美國戶用光伏快速發展的必要條件。根據tatista數據，美國獨立房屋持有率高達6%以上，這為美國戶用光伏市場的快速發展奠定了良好的基礎。圖49美國獨立房屋持有率數據來源：Statistia，上海證券研究所美國居民電費遠遠高于光伏PA電費，利用光伏屋頂發電省生活用電成本是美國業主的核心需求美業主并不會直接從伏發電中獲得直接的收益而是通過光伏發電的方式覆蓋自己本的生活用電或者并網以抵消未來的超額用電。根據evelnEnegy數據3Q21美國光伏A國家價格指數為3325美元兆瓦3.325美分千瓦時，遠低于同期美國居民電力零售價格約4美分千瓦時。低廉的光伏用電成本是美國戶用光伏市場的主要驅動力之一。圖50PA價格指數圖51美國居民電力零售價格（美分/千瓦時）數據來源：LevelTenEnergy，上海證券研究所數據來源：wind，上海證券研究所租賃和購電協議的模式需要建立在融資的基礎上多樣化融資助推美國戶用光伏市場快速成長。美國戶用融資模式主要包括一、合資模式基金投資者與光伏企業分別出資成立合資公司基金投資者為主要出資人公司負責設計建造和維護光伏系統合資司負責租賃光伏系統給客戶從客戶處收取租金這種模式下伏公司可以減少初始投資成本，以輕資產的方式運營。二、轉租。光伏公司負責設計建造和維護光伏系統將系統租賃給基金金公司轉租給業主基金公司從業主處收取租金按照協議付租給光伏公司在該種模式下公司初始投資成本較大但是不需與基金利潤分成模式三售出返租公司計建造和維護光伏系統出售給基金基金租賃給公司公司再租給業主該種下公司資金壓力較小但是基金公司獨享所有政府補貼美國樣化的融資方式不僅給居民提供了多種資金解決方案也可以在定程度上緩解光伏公司的資金壓力，助力公司產能擴張。復盤借鑒美國經營和融資模式走出中國特色戶用之早期中國戶用光伏的銷售模式主要包括直銷和貸款兩種健全的模式造成光伏貸等亂象根中國新能源網發布《217中國戶用光伏市場調研報告，017年戶用光伏電站付款選擇方式分期付款比例占9.33，全款安裝占1.33。匱乏的銷售模式不健全的融資體系以及當時尚不完善的法律法規是造“困在光里的農民”的根本原因。圖52戶用光伏在早期近50客戶選擇貸款購買數據來源：中國新能源網，上海證券研究所光伏貸亂象頻出的原因有三原因一光伏安裝公司資質良不齊很提供光伏屋頂安裝服務的公司是地方小企業規模小驗不足安裝質量和后續運維能力無法保證企業隨時都有破產閉的可能不可持續的經營能力會導致農戶后續運維無法得到保障原因二：組件以次充好。光伏電站的使用年限一般為205年，組件的質量決定了光伏屋頂的發電能力以及使用年限很多地方小企業為了高回報率采購質量差的組件這樣的組件會影響用戶后續的發電收益原因三虛假宣傳些光伏企業欺騙老百姓簽署貸款協議隨后消失最終百姓在毫不知情的情況下承擔了沉重的債務我國用戶安裝戶用光伏的根本需求來自發電賺取的收益我國和發達國家戶用光伏行業發展的核心差異在于用戶的核心需求差異中國農村業主人均收入遠低于美國所以大部分客戶安裝光伏屋頂的驅動因素是發電帶來的可觀收益而不是降低生活成本的需求。所以能夠保障用戶收益的措施才是真正推動行業持續、健康、穩定發展的有效手段。圖53我國人均收入水平遠遠低于美國數據來源：wind，上海證券研究所政策和法規逐漸完善保障戶用光伏市場成長可靠性的保是目前戶用光伏行業成長的基礎《戶用并網光伏發電系統驗技術規范》以及《戶用并網光伏發電系統電氣安全設計技術要求》等戶用光伏相關法規及31政策落地之后中國戶用光伏行業經歷了短期低谷后在更符合中國國情的經營模式的推動下重新迎來高增長根據國家能源局數據2020年戶用光伏新增裝機量同比142.%。2021年110月戶用新增裝機量達3.61，同比+107.35。圖54中國戶用光伏月度新增裝機量圖55中國戶用年新增戶數與年新增規模數據來源：國家能源局，上海證券研究所數據來源：CPIA，上海證券研究所收益的保障是農村用戶配合安裝的前提條件根據創維在官中對光伏電站收益的測算，以山東地區安裝kw為例，年均發量達27000多度電，全額上網，按照當地脫硫煤價格0.3949元賣給國家電網加上國家補貼003元度每年賣電加上補貼收益1萬元左右。25年算下來收益約1萬元。根據正泰以7kw電站例在銷售模式下的收益率計算業主一次性投資5年年化收益12%15而同期銀行利率只有23%且遠高于目前國內的低風險理財產品和養老保險產品。圖56創維對戶用光伏收益的測算圖57正泰對戶用光伏收益的測算數據來源：創維官網，上海證券研究所數據來源：正泰官網，上海證券研究所我國已經產生了成熟的適應中國市場和客戶的銷售模式多元化的銷售模式是國內戶用光伏快速發展的重要因素目前我國的戶用光伏主要包括四種模式。一、直銷模式：老百姓全款購買。二、融資租賃模式需要戶支付租金和運維費用租金按照合同利率還本付息賃期內享有電站使用權和收益權賃期滿（年，電站所有權歸用戶所有。用戶收益光伏發電收益-租金運費用主要代表企業創維天合陽光三租賃模式公司將電站設備租賃給用戶用戶的屋頂安裝光伏電站并并網后電站產生的全部電費及補貼收益扣除分配給用戶的收益、運維服務費后，剩余部分作為公司向用戶出租電站設備收取的租金租賃期限一般為0年，租賃期限內設備所有權歸公司所有，租賃期限結束后設備所有權歸用戶主要代表企業中來正泰四賒銷模式公司為用戶安裝電站并網后用戶使用電站并網售電收益扣除給用的收益外分期償還電站購置款電站所有權歸用戶所有公司通00年逐步收回成本。主要代表企業：中來。表18四種銷售模式及代表企業模式方式代表企業直銷全款購買融資租賃用戶支付租金和運維費用，按照合同利率還本付息，租賃期內享有電站使用權和收益權，租賃期滿后電站所有權歸用戶所有創維、天合、陽光租賃電站設備租賃給用戶，電站產生的全部收益扣除分配給用戶的部分以及運費后，剩余部分作為公司的租金，租賃期限一般為20年。租賃期內設備所有權歸公司，租賃期限結束后設備所有權歸用戶。中來、正泰賒銷電站收益扣除給用戶的收益外分期償還電站購置款，電站所有權歸用戶所有。公司通過10-20年逐步收回成本。中來數據來源：上海證券研究所融資模式多樣化智能系統保障后期運維用戶沒有授信影擔憂這些是戶用光伏行業快速成長的重要原因實力厚的上公司央國企國有銀行或者大型股份制銀行提供規范的服務款并為未來有可能出現的發電收益不及預期等情況做了充足的預案不僅為用戶初期的資金提供了保障還建立了完善的系統保障后期運維并且為未來收益不及預期等情況進行預案未來用戶將在完善的體制下安裝光伏屋頂我們認為在前車之鑒下戶用光伏行業已經發展出一套完善規范切實保障用戶權益用戶企業雙贏的體系在該體系的保障和支持下戶用光伏市場將穩健成長 展望整縣推進加速戶用光伏市場成長行業集中度提高我們預計全國戶用光伏市場空間約為45W。我們假設農建筑總面積約為269.7億平米，每棟住宅的層數為2層，每平米機量10滲透率20對應市場空間為405目前戶用光累計總裝機量約34，還有371W的新增裝機空間。表19全國戶用光伏裝機量測算項目數據住房總面積（億平米）269.7假設每棟住宅層數2每平米裝機量（）150滲透率20%全國戶用分布式總裝機量預測（）404.55數據來源：光伏盒子，上海證券研究所我們預計整縣推進試點中戶用光伏市場空間可達6。9月14日國家能源局正式發《關于公布整（市區屋頂分布式光伏開發試點名單的通知共計6個（市區進入試點名單按照我們上述全國戶用分布式總裝機量404.55W的預測全國有27個縣級區，對應每個縣約14MW，676個整縣對應戶用場空間約為6。央國企主導充當出資方民營企業負責落地民企輕資產轉型加速整縣推進的項目基本是央國企比如國家電投國家能集團等和縣市合作推動分布式光伏項目的開發但是央國企有在分布式光伏領域開發運營的經驗所以大部分央國企都是選和民營企業合作民營企業負責安裝施工以及后期運維這樣營企業可以在利用自己能力和優勢的前提下輕資產運營在較短時間內業績迎來快速的提升。圖58三方協同推進項目數據來源：數字閩電，上海證券研究所表20央國企和民營企業合作開發整縣項目央國企民營企業合作項目國家電投中利集團江蘇省范圍開展新能源項目的合作開發，率先推廣整縣碳中和國家級示范區。國家電投山西分公司中來股份雙方就高效前沿光伏電池組件供應保障、創新清潔能源系統等方面展開深度合作神華國華（國家能源集團旗下）正泰安能祁陽市人民政府負責提供并協調各方資源；正泰安能以整推進的方式開展戶用分布式電站業務，裝機容量預計約600M。淮海基金亞瑪頓淮海基金負責協調當地各部門等為亞瑪頓及相關方爭取資金補貼、行政審批等方面的政策支持；亞瑪頓負責相項目的計、生產、施工安裝工作。數據來源：上海證券研究所優勝劣汰行業集中度將得到進一步提高用光伏電站具小而散的特點所以很多地方小企業小作坊在行業中占據較大市場份額，020年戶用R4僅為3.8。隨著戶用光伏規范化發展央國企和大型民營企業合作推進整縣項目市場將首先淘那些沒有安裝資質和專業培訓過“散裝隊伍我們預計在整項目的助推下戶用光伏的行業集中度將得到進一步提高我們算預計2021年戶用C4將提高至約5。戶用光伏已具備引入s基礎條件。2021年7月2日，發改委公布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REI點工作的通知國內次提出光伏風電等清潔能項目可以申報REI，這為戶用分布式光伏項目提供了新的融資式光伏電站相對穩定的租金收益可以滿足RIs對穩定現金流要求同時EIs成熟的融資模式可以提供光伏企業充足的流動資金，促進光伏行業的快速發展。4.2工商業光伏充分受益于電價市場化改革工商業分布式光伏項目有三種模式分別“全部自用“發自用余電上網”和“全額上網”模式。表21工商業分布式收益模式對比模式收益全部自用當地電價部發電量自發自，電上網當地電價發自用量脫硫煤桿單價余電上電量全部上網脫硫煤桿價全部發量數據來源：上海證券研究所 漲價前三種模式下的工商業分布式光伏收益率測算我們以天津為例計算三種收益模式下的工商業分布式光伏內部收益率以及投資回收期（裝機成本由于21年原材料價，我們假設裝機成本為38元/（）電價：天津的脫硫煤電價為0.37元工商業電價為0.89元假設沒有補貼并假設電價在營期間內保持穩定（融資設業主全額自費安裝不向銀申請貸款（4根據天津地區的經緯度及最佳傾角等數據假設津地區全年有效發電小時數為136481小時。表22工商業分布式光伏收益率測算假設項目數值裝機成本3.8元/W脫硫煤電價0.37元工商業電價0.89元銷項增值稅率13%進項增值稅率13%折舊年限20年年單位運維費用0.07元/W系統效率82%數據來源：上海證券研究所全部自用模式下，天津地區投資回收期僅為32年。經測算全部自用、0%自用余電上網以及全部上網的內部收益率分別為2%152以及5.8投資回收期分別為3.2年5.9年以及1.78年。表23三種收益模式下的測算結果模式投資回收期（年）全部自自用2%3.725自發自，余電上網15.%5.69全部上網5.8%1.78數據來源：上海證券研究組件成本降低電站投資回收期縮短在上述測算假設基本變的情況下我們改變裝機單位成本假設測算組件價格浮動對部收益率的影響假設收益模式采取全部自用模式我們假設裝成本分別為.5元/.8元/W和4.0元/經測算對應IR分別為26.324以及22.7對應投資回收期為34年3.72及394年。表24不同裝機成本下全部自用模式的測算結果裝機成本（元）投資回收期（年）326.%332%3.724.022.%394數據來源：上海證券研究所 電價市場化改革漲價后的工商業光伏電站投資回報測電價市場化改革市場化電價將激發工商業分布式光伏市場力國家發改委于2021年0月下《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知后多地發布電價市場化改革通知消工商業企業電力購買目錄電價未來工商業用戶可以向發電企或者售電公司購電或者由電網企業代購鋰電工商業電價定價模將主要由市場交易電價代購鋰電價格輸配電價政府性基金及加構成（代購鋰電電價水平為其他用戶購電價格15倍。競價交易電價頂格上浮疊加峰谷價差拉大工商業業主投分布式光伏具有明顯經濟性國執行電價改革的措施主要包括價交易和峰谷價差一些省市如安徽福建山東等地競價交易的基準電價頂格上浮約0另外一些地區加大峰谷電價之間價差如甘肅陜西等地峰平谷價差高達1.0.津地的峰谷價差高達41對于高耗能企業電價改革加重了企業的電成本，而目前分布式光伏的裝機成本已經降低至.8元及以下選擇安裝分布式光伏具有明顯的經濟性。表25電價改革后各省電價政策省份漲價類別政策安徽競價交類競價電幅20，峰