2022年家居行業深度報告1.家居行業:渠道流量分化&消費需求多元1」需求面:存量需求有望激發,消費者需求多元1丄1地產:新房市場下行趨勢確定,存量房市場將為主要增長點新房市場下行趨勢確定,精裝房滲透率提升帶來結構性機會。2021年1-12月商品住宅新開工面積、竣工面積同比增速為-11%、+11%,單12月為ー33%、+1%,短期地產商降杠桿、中期城鎮化水平提升趨緩、長期人口數量承壓,未來新房市場下行趨勢較為確定。定制家居作為地產后周期產業,新開工至竣工周期平均約2年,竣工至新房定制家居裝修周期平均為0.5-1年,新房市場需求預計穩定下滑。雖然新房總體銷售套數萎縮,但是新房市場中精裝房滲透率提升,渠道轉換帶來結構性機會,2021年1-12月精裝房開盤房間數同比為+16%,預計2021-2030年精裝房滲透率從21%提升至39%,開盤數量從295萬套上升至495萬套,CAGR為5.9%。存量房需求將成為主要增長驅動。新房占比預期穩定下降（毛坯房占比下降更為明顯）,但二手房交易帶來的裝修需求以及存量房規模累加帶來的自然翻新需求將成為主要增長來源。根據我們測算,2020-2030年新房銷售套數從1355萬套下降至1261萬套,二手房交易套數從432萬套提升至581萬套。假設如下:1）新房銷售面積:根據國家統計局數據得到2015-2021年數據。假設2022-2030年增速下滑趨緩,從ー5%到ー2%。2）精裝房:根據奧維云網和國家統計局的數據,得到202I年精裝房滲透率為25%,2022-2030年每年增加2pct,2030年達到43%。3）單套普通住宅面積:假設2021-2030年年均下降1.5平米/套。4）存量房現存套數：根據中國產業信息網的數據得到2015年數據,之后年份通過累加當年新房銷售套數得到。5）二手房交易套數：2015-2020年二手房交易數據來自貝殼研究院,假設2021-2030年增速為3%。1.1.2消費者:性價比&一體化解決方案是未來主要趨勢消費者更注重產品性價比。根據艾媒調研數據來看,消費者首要關注產品質量,其次關注產品價格,即產品性價比為核心關注點。我們分析認為核心在于中國供應鏈優勢明顯,供給端充足且產品較同質化、易模仿,需求端考慮產品單價高、消費頻次低,消費者傾向于多方比價,因此品牌溢價能力不強。在此背景下,拓寬品牌矩陣搶占流量入口、同時打造高性價比產品的定制家居企業有望脫穎而出,主要成長路徑為多品類

+多品牌+多渠道把握流量入口、以及供應鏈成本優化下賦能終端定價。63.7%本科學歷及以上86.9% 川歲以下の,，，，79.3%月收入1.5萬元以下￥￥￥￥￥63.7%本科學歷及以上86.9% 川歲以下の,，，，79.3%月收入1.5萬元以下￥￥￥￥￥客廳64.1%娛樂活動72.4%看影視丹做美食I63.7X 精裝房40.8%毛胚房消費者年輕化,整裝應運而生。冢居市場35歲以下消費者占比達76%,其中25-30歲客戶占比約40%,80、90后成為主力消費人群。我們認為年輕消費者更傾向于一體化采購,便捷化需求成為發展趨勢。整裝能夠為消費者提供量房、設計、主材、輔材、硬裝、軟裝、配送、施工與售后等一體化解決方案,ー步到位解決消費者家裝問題,迎合消費者便捷化需求。目前不止定制家居布局整裝,互聯網、房企、家電、建材、家居賣場、軟體家居等均在切入整裝,也從側面印證消費者“懶人”經濟火熱。消費升級趨勢顯現,城鎮化率提升利好市場下沉。我國居民人均可支配收入持續提升,從消費支出細分構成來看,

居住消費的重要性提升最大,近5年消費占比提升2.7pct,意味著消費者更愿意為居住環境付費,如索菲亞板材由E0板升級至零甲醛添加的康純板,2019-2021H1索菲亞康純板客戶占比從14%上升至86%,訂單占比從8%上升至87%。同時,伴隨中國城鎮化率提升,低線市場消費呈現升級趨勢,龍頭企業市場下沉迎來契機,市場進ー步集中。渠道流量分化,線下體驗仍占據主導。盡管線上渠道滲透率持續提升,消費者網購意向僅次于線下品牌專賣店,但主要采購產品為燈具、衛浴、家紡等標準化、低價產品;定制家居客單價較高,產品非標,且具有線下量尺、安裝等服務,消費者線上直接下單可能性較低,而線上線下雙向導流可能性更大;根據2021中國家居行業洞察白皮書,國內消費者線下購買或者線下體驗占比仍達73%。目前,定制家居企業布局線上主要是為了獲取更多流量抓手,增加流量入口,其線上渠道收入占比并不高。如歐派家居聚力構建MCN,開辟線上全景零售新模式；索菲亞整合社群營銷、直播裂變、網紅帶貨等多種方式,打造線上線下一體化營銷閉環;尚品宅配依托020平臺新居網以短視頻、直播、微信互動等構建私域流量池,互聯網基因突出。多品類/品牌/渠道卡位流量入口,供應鏈優化搶占定價權121產品:從同心多元化至離心多元化多元化布局,突破增長瓶頸。定制家居行業單ー產品成長空間有限,產品多元化布局成為必然,我們將產品多元化又拆分為兩個階段,第一階段:同心多元化。即在定制家居內部擴充,如在櫥柜、衣柜、木門之間的布局。因為專攻單品類的公司成長易遇瓶頸,在發展過程中通過多品類融合能夠驅動客單值和單店坪效提升,如索菲亞從衣柜到櫥柜、歐派家居從櫥柜到衣柜、志邦家居從櫥柜到衣柜、金牌廚柜從櫥柜到衣柜等,老品類增長乏カ下,新品類通過開店和門店提效建立多元成長曲線。但是,當下定制家居行業內主推品類擴張的企業,其各品類之間的管理、渠道、銷售考核等仍獨立,尚未實現研發、設計、生產、物流、銷售等多維度融合,可見,我國定制家居目前仍處于同心多元化中期,尚未真正完成品類融合。第二階段:離心多元化。即從定制家居切入軟體家居、家居飾品/配套品、裝修輔材等前后產業鏈,因為定制家居為低頻耐用品,存量房市場下消費者購貉軟體、家居配套品的頻次更高,與終端消費者接觸更密切、利于穿越地產周期,因此,我們認為未來行業離心整合將會成為主要發展路徑。122品牌:擴充品牌矩陣,消費者覆蓋面提升多品牌矩陣滿足不同消費群體差異化需求,龍頭企業規模優勢顯現。伴隨貧富差距擴大,消費者結構從高、中、低端三層結構逐漸變為啞鈴型,高端型+剛需型占比提升。定制家居企業通過多品牌布局,面向不同層級的消費者,擴大覆蓋范圍,如歐派家居高端、中端、中低端分別擁柏尼思、歐派、歐柏麗;索菲亞擁有柜類定制專家（中高端,衣柜為主）、司米（高端,櫥柜為主）、華鶴（高端,木門為主）、米蘭納（定位下沉市場,主打性價比,櫥衣木均涉及）。從品宣投放來看,歐派家居與索菲亞處于業內低位,主要系二者品牌效應已初步形成,基于前期精準投放,品牌紅利已逐步兌現,其他定制企業仍處于品牌塑造期,費用投放較大,如志邦家居2020年銷售費用率為14.9%,處于行業中高水平,廣告宣傳推廣費/營業收入為8.8%,居業內第一。圖表22:歐派家居一品牌矩陣123供應鏈:成本優化下賦能終端定價數字化助力效率提升,成長多元化。定制家居設計、下單、拆單、生產等均以信息技術為基礎,此外品類融合背景下更強調供應鏈數字化融合,因此數字化是多元化的關鍵。龍頭公司發カ數字化建設背景下,人效明顯提升,2015-2020年歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜人均創收分別從64.71、45.55、69.74、39.55萬元/人提升至73.62、63.44、87.7〇、50.04萬元/人;人均創利分別從5.64、6.54、7.77、2.39萬元/人提升至10.3、9.06、9.03、5.55萬元/人。后端:與軟體家居、配套家居等標準家居產品不同,定制家居在生產中面臨訂單拆單難、加工要求精準度高等一系列難點,定制企業通過數字化賦能生產、制造、物流等供應鏈各個環節,做到全流程自動化控制,大幅提升人均產出。前端:不同品類擁有獨立經銷商,相互間引流存在隔閡,而利用信息化可以打破屏障,更好實現相互導流,提高客單值和轉化率。同時,信息系統能夠實現區域內不同品類的統ー調度、倉儲管理和進度跟蹤,提升銜接效率、降低出錯率。多地產能布局,提升運輸效率。定制家居有品類多、體積大、形狀不規則等特點,容易磕損,因此運輸成本較高。定制家居企業通過多地產能布局能夠減少運輸距離和運輸損耗,降低運輸成本。如歐派家居布局廣東、天津、江蘇、四川四大生產基地,建筑面積超過200萬平方米,2019年運輸費用率僅0.5%,2020年存貨周轉率為12次;索菲亞布局廣州、四川、河南、齊齊哈爾、河北、浙江、湖北七大產能基地,將經銷商平均交貨周期縮短至7-12天,2019年運輸費用率0.4%,業內最低,2020年存貨周轉率為13次,業內最高。124渠道:多渠道布局,強化流量抓手多渠道布局,強化流量抓手。伴隨精裝、整裝、全屋定制、社交電商、網紅直播等渠道陸續出現,線下售貨方式從貨架售賣轉變為主動獲客,線上信息豐富度和互動性增強、引流能力增強。渠道流量分化、傳統流量成本提升背景下,企業對于流量把握和轉化效率要求提高,率先卡位多渠道的定制企業能夠增加流量入口。（1）大宗:優化客戶結構,把握精裝房滲透率提升趨勢優化客戶結構,管控回款風險。地產客戶議價能力強,回款周期長,對定制企業的資金周轉、產品價格提出較高要求;頭部地產為保持產品、供應穩定,選擇供應商的門檻與標準較高,因此大宗渠道的關注重點在于優質客戶拓展以及客戶份額提升,同時跟蹤應收賬款周轉變化,及時管控回款風險。（2）零售:優化渠道效率,加強低線城市布局線上線下融合&渠道效率提升,賦能零售渠道。定制企業通過線上線下雙向導流,通過天貓、京東、官網自營、小紅書、網紅直播、社群營銷等多維度聚集流量,構建私域流量池,同時打造線上線下一體化的020營銷閉環。線下增長主要來自于門店數量與單店營收增長,核心競爭力在于渠道運營能力。從經銷門店數量和經銷商數量來看,歐派家居分別擁有7112家和5124家,具備絕對領先優勢;從經銷商開店意愿來看（經銷門店數量/經銷商數量），2020年歐派家居與索菲亞的單商開店數均為1.39家,業內領先,主要原因是經銷商開店存活率高、盈利能力優異,單店營收/毛利以及單商營收/毛利均領先同行。未來低線城市為主要競爭市場。中高線城市數量少且滲透率提升空間小,低線城市數量龐大且滲透率仍較低。同時,原低線城市的市場參與者規模小、產品力弱,龍頭定制企業依托強勁的品牌影響カ、完備的產品供應鏈、高性價比的產品與優質服務,推出類“整家定制”等產品形式,對低線城市的區域性中小企業進行降維打擊,加速市場聚集。近年來,定制家居企業加快低線城市招商和門店布局,助力公司業績提升,2020年歐派家居、索菲亞低線城市門店數量占比達59%、64%,志邦家居低線城市收入占比過半。（3）整裝:挖掘前貉流量,積極探索行業整合顏值&便捷驅動,整裝破局可期。新一代消費者傾向于選擇“包干式’‘服務,整裝能夠實現全屋風格統ー,同時一步到位解決家裝問題,因此逐步成為主要流量渠道。龍頭企業依托供應鏈優勢及品牌知名度建立裝修渠道合作,對于公司綜合能力的要求較高。目前業內整裝模式主要分為4種,分別是經銷模式、合營模式、自營模式以及整裝云模式。經銷模式:目前主流模式,由定制企業補貼經銷商,經銷商給家裝公司支付返點與進場費開展業務,同時負責設計、安裝、以及售后服務。該模式切入門檻低,適合前期渠道導入,但裝企是流量入口,話語權高,定制企業盈利空間被壓縮。目前歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜等定制企業均發展此模式。合營模式:定制企業總部直接與家裝公司合作,定制企業負責產品,家裝公司負責安裝與售后服務,該模式對定制家居品牌力提出更高要求,同時需要平衡原經銷渠道利益,因此具備較高壁壘。該模式下家裝公司類同于經銷商,渠道鏈條縮短,效率提升。目前歐派家居主要是與當地龍頭家裝公司合作,索菲亞主要與全國性家裝龍頭創立合資子公司形式拓展。自營模式:定制企業親自上陣直接面對終端消費者,主導流量獲取、生產制造、裝修落地、售后服務等全流程。該模式綜合考量定制家居企業的獲客能力、產品設計、供應鏈能力以及全流程管理協調能力。目前主要是尚品宅配在此方向上推進。整裝云模式：定制家居企業以強信息化和供應鏈能力為核心,賦能眾多中小裝修公司,該模式的成功的關鍵要素在于借助信息化技術指導裝修環節模塊化、標準化、流程化,減少出錯率,形成規模效應,實現“所見即所得“。目前行業內僅尚品宅配在該方向上摸索。競爭格局：龍頭集中度仍有明顯提升空間國內集中度仍有明顯提升空間。我國2020年櫥柜、衣柜、木門CR4為11.8%、20.4%、10.6%,對比海外仍有較大的提升空間。目前我國定制龍頭公司尚未做到全國一盤棋,集中度明顯偏低,短期疫情考驗促進行業出清,未來地產紅利消退、行業競爭加劇、市場進ー步下沉,對企業管理能力要求提髙,定制龍頭市占率提升趨勢明確。2.海外家居龍頭啟示錄:零售運營與供應鏈建設為破局關鍵宜得利:連續34年增長的日本家居龍頭宜得利成長復盤:夯實成本優勢,強化零售運營能力20世紀60-90年代:日本家居市場繁榮,明確高值低價戰略日本家居迎來黃金發展期,明確高值低價發展戰略。二戰后日本在國內政策激勵與美國援助下,經濟發展進入黃金期,1960-1990年日本GDP從16萬億日元增長至443萬億日元（CAGR為12%）。日本經濟飛速發展帶動城市化率明顯提升,1945-1990年日本城市化率從28%增長至77%,帶動日本家居市場快速發展,1980-1991年日本大規模家具零售額從5259億日元提升至?812億日元（CAGR為4%）〇在此階段,1972年27歲的創始人似鳥昭雄在美國考察期間,發現美國家居性價比更高、同時注重產品多樣性,1973年做出戰略轉型,開啟全球供應鏈建設,明確高性價比為核心競爭力。20世紀90年代一21世紀初:經濟退潮,全球化制造+自建物流夯實成本優勢家居需求下滑,夯實成本領先優勢。1985年日本被迫簽訂《廣場協議》,1990年日本房地產泡沫破裂,自此經濟開啟下行周期,1991-1993年日本GDP增速從6%下降至。.6%,1991-2007年日本OECD實際房價指數從高點166下跌至97,隨即日本家居市場增速呈現斷崖式下滑,至1993年跌至低點-8%,1994-2007年家具和室內陳設批發銷售額CAGR為-4%。在此階段,公司強化全球供應鏈建設,夯實成本領先優勢,1994年宜得利建立印度尼西亞エ廠,利用海外低價勞動カ維持制造成本優勢;此外,1980年公司建立札幌配送中心,2000年開設崎玉配送中心,2004年創立上海物流中心和神戶配送中心,2007年開設惠州配送中心,實現商品全球流通,提高產品制造和配送效率。圖表59:1990-2007年GDP以及YOY2008年全球金融危機至今:降價+多元化,擴大消費群體家居銷售回暖,公司發展多元化。全球金融危機爆發后,2009年日本GDP和家居市場增速分別為ー6%和一25%,觸及1967年以來的歷史冰點;2012年安倍晉三上臺后實施擴張性貨幣政策,日本經濟復蘇,2009-2019年日本OECD實際房價指數從93提升至107,日本GDP從495萬億日元提升至561萬億日元（CAGR為1.3%）,對應2012-2019年日本家居市場從816億美元提升至1001億美元（CAGR為3%）〇在此階段,公司一方面持續加強高性價比核心優勢,金融危機后對千余種產品進行降價,至2012年總計實施12次降價,對超過5000種產品平均降價20%,降維打擊中小型家居企業;另一方面,推動門店店面小型化、品牌矩陣多元化,同時推出多種創新產品,發展趨于多元化。2丄2宜得利穿越牛熊的核心能力:供應鏈優勢突出+品類融合銷售日本消費者偏好平價家居。受經濟不景氣的影響,日本居民傾向于選擇低價租房而非購房,同時,日本家庭結構比例中單身人群比例不斷攀升,因此低價高頻型家具更受日本消費者青睞。復盤日本宜得利,我們發現高值低價戰略是取勝的關鍵,公司通過供應鏈一體化、高頻次一站式消費打造極致性價比產品,同時通過店面多元化、品牌矩陣全覆蓋等保障消費群體覆蓋面,穿越日本牛熊周期,連續34年實現業績增長。(1)前端:品類融合銷售,流量抓手多元產品布局向高頻次消費品類傾斜。宜得利自2010年起逐漸聚焦于消費頻率更高的家居成產品結構轉型。此外,公司拋棄單一家具展示的方法,強調整體的搭配和布局,并研究商品展示位貉、通道寬度、燈光、產品介紹卡以及POP廣告等,門店產品之間實現協同,2011-2020年公司單店提貨額持續維持正增長,2020年同比達13%。此外,2021年3月公司推出“虛擬展示廳”,通過NCCS和教育視頻提供產品搭配建議和客戶服務,消費者居家就能體驗搭配方案,2021財年公司賣場中產品搭配銷售比例為60%,2022財年將其目標提升至80%,實現“百搭宜得利”。產品創新&品牌拓展,客戶覆蓋面擴大。1）產品創新:2011年公司發售使用吸濕發熱素材的“NWarm”系列、隔熱窗簾及書包等各種創新商品,2012年發售使用接觸冷感素材的“NCooド系列,擴大產品線、強化產品功能屬性。2）品牌拓展:在品牌聯動方面,公司在整體搭配上注重“Day+Value”和“&Style”的品牌互補,“Day+Value”主打基本款式和單ー顏色的產品,定位下沉,面向客戶范圍更加廣泛;“&Style”主打“形狀〃素材〃手感〃收尾”的風格融合與色彩搭配,定位中端。宜得利通過搭建豐富的產品和品牌矩陣來滿足消費者廣泛的搭配需求,2011-2020年公司客流量始終維持正增長,2020年同比增速達到16%〇門店小型化,坪效提升顯著。公司推出門店多元化策略,整體店面趨于小型化,擴大流量入口,實現快速擴張。宜得利在2017年推出小型門店品牌NITORIEXPRESSJ一般位于人口規模小于10萬的商圈,主要銷售床上用品和其他家居飾品;公司推出DECOHOME門店,定位“每天都能去逛的店”,提升客戶采購便利性。輕盈的門店模式和區別于大型店鋪的服務使得小型化門店得以快速擴張。2014-2020年公司4500平米以上的店鋪占比從54%下降至36%,對應3000平米以下的小型店面從24%提升至45%,中型店面占比保持穩定,公司總體平均單店面積從4205平米/店下降至3374平米/店,下降20%;總體坪效從27萬日元/平米提升至33萬日元/平米,提升24%。線上線下聯動,會員機制完善。根據公司調查顯示,超過2/3消費者在線上購物之前,都會在線下門店實地考察商品;同樣,超過2/3的消費者在線下購買時也會提前在網絡上進行瀏覽。基于調查,宜得利推動線上線下銷售聯動,例如,公司可以在線下店鋪中掃描商品的條形碼自動加入線上購物車并安排配送服務。公司2014年上線Nitori應用程序,2018年開發客戶自主下單、系統自動配送功能,2019年上線圖片搜索與識別,2021年實現不同風格和房型自主搭配,客戶能夠自主設計;同時,公司推出虛擬展廳,3D拍攝實體店面,實現360度無死角環視,購買轉化率明顯提升。截至2021年2月,宜得利線上營收同比高增159%,NITORIAPP的會員數超900萬人。(2)后端:供應鏈全球化布局,產品價格走低全球化采購&全球化制造保障產品價格持續走低。宜得利從海外進口低價原材料和成品家居的同時建立全球化制造體系,約90%商品從海外進口,其中約20%由旗下海外エ廠

生產。公司1994年在印度尼西亞建立工廠,邁出全球化制造第一步,此后優選勞動カ成本低的15個國家超770家廠商進行代エ,利用海外低價勞動カ維持低成本制造優勢,客單價持續下降,2015-2020年宜得利客單價持續降低,2020年同比下降3%。―宜得利客單價YOY圖裊―宜得利客單價YOY5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%自建全球物流運輸體系,科技賦能、效率提升。宜得利約90%的產品從世界15個國家的73個港口進ロ到日本,2021財年運輸集裝箱達17.フ萬個。公司自建物流體系,日本國內擁有12個保管型物流中心、11個發貨中心、78個家具配送中心,在海外設有太倉和胡志明市兩個大型物流中心,形成“海外工廠一海外物流中心一日本物流中心/門店/配送店,,的物流網絡。此外,公司擅長科技賦能,運輸效率明顯提升,1)捆包壓縮技術:壓縮床墊、被褥運輸空間;2)自動打包:2021財年引進德國制造的自動打包機"VARIO558”,自動打包,枕頭和毛巾、刀具等飾品類的包裝效率提高10%。3）信息技術賦能:構建海外收貨系統、庫存管理系統、商品穩定供應系統和日本國內門店的小件配送系統,優化商品流通。家得寶:北美最大的家居建材零售商221家得寶成長復盤：聚焦零售+供應鏈建設,夯實龍頭地位20世紀70年代一20世紀末：經濟繁榮,“品類融合+成本領先”確立龍頭地位家居消費高速增長,品類融合+成本領先確立行業龍頭地位。20世紀90年代經濟全球化和信息技術革命推動美國進入經濟繁榮期,1970-1999年美國GDP從1.1萬億美元增長至9.6萬億美元（CAGR為12%）5此外,1960-1970年嬰兒潮疊加城市人口遷移帶來大量貉業需求,但主要以存量房交易為主（20世紀70年代新房銷售占比降低至約15%）,1970-1999年間美國個人家具和家用設備支出從282億美元增長至1314億美元（CAGR為11%）〇在此階段,家得寶抓住存量房翻新需求,主打DIY倉儲式家居建材超市定位,搭建全球供應鏈保障成本領先,產品范圍覆蓋家居用品、園藝用品、基礎建材、家用電器、裝修工具等多種品類,單店SKU從2.5w提升至4-5wo1982-1999年收入從1億美元提升至384億美元,CAGR為45%,門店數量從10家增加至930家,單店營收從1486萬美元/店提升至4555萬美元/店。20世紀末一2008年金融危機前:行業穩定成長,拓展2B業務行業穩定成長,加速拓展2B業務。小布什執政時期,美國減稅降息提振經濟,2001-2007年美國GDP從10.6萬億美元提升至14.5萬億美元(CAGR為5%)。此外,2003年小布什頒布《美國夢首付法案》,房地產市場回暖;家具需求穩定增長,2001-2007年美國家用裝飾店銷售額CAGR為3%〇在此階段,公司加速B端布局,2001年收購HDsupply,2002-2003年陸續收購EMS、RMA、IPU等企業,2005年花費數十億美元完成21項收購事項。由于公司在大宗業務領域經驗不足且擴張過快,而大宗業務對收入拉動作用有限,該階段公司營收增速下滑,2006年家得寶營收增速首次轉負,坪效也從2000年的415美元/平方英尺下降到2007年的332美元/平方英尺。2008年金融危機一至今:經濟復蘇&家居回暖,聚焦零售、重拾增長經濟復蘇、家居回暖,公司聚焦零售、重拾增長。金融危機后,2009年奧巴馬上臺推行大規模經濟刺激法案,美國經濟自2010年開始復蘇,GDP增速轉正,2012年住宅成交增速轉正,家居需求逐步回暖,2010-2019年美國家居和家用裝飾店零售額CAGR為4%。在此階段,公司在金融危機后重新聚焦零售,2007-2008年陸續關閉EXPO整裝門店、衛浴業務、庭院店和15家盈利不佳的零售門店,出售HDsupply以縮減大宗業務;同時加強線上線下融合,2020年末家得寶線上營收達190億美元,同比增長86%,占總收入的14.4%,約60%線上訂單由線下門店完成交付。222家得寶核心能力:供應鏈突出+數字化賦能,離心多元化發展領先（1）前端:多產品+多服務,滿足多樣化需求差異化服務客戶。家得寶根據客戶需求和特征,將客戶分為DIY、DIFM、PRO三類,為DIY客戶提供品類齊全的家居家裝商品和DIY教學,為DIFM客戶提供ー站式安裝、改造服務,為PRO客戶提供定制服務。此外,家得寶在大部分門店中設立工具租賃中心為客戶提供便利。產品矩陣豐富。家得寶采用倉儲式門店,平均單店面積10.4萬平方英尺（約9662平米）,覆蓋4-5萬種SKU,包括基礎建材、家裝硬件、家用裝飾等14種產品品類。截止2020財年,公司共擁有2296家門店,單店收入約6249萬美元,坪效高達554美元/平方英尺,高于競爭對手勞氏30%以上,多元化業務布局和全范圍品類覆蓋驅動客單價穩步提升,1982-2020年客單價從28.25美元提升至74.32美元。（2）后端:全球直采+自建物流網絡+數字化賦能全球直采+F2c模式建立成本優勢。家得寶起初向美國各類優質制造商直接釆購,20世紀90年代中期開啟全球化釆購,同時與多家知名品牌建立戰略合作。目前,家得寶在美國、加拿大、墨西哥、中國、印度、東南亞、歐洲均設有采購辦公室。此外,家得寶陸續收購優秀生產制造商來確保地板、照明等品類穩定供應,以F2c模式進一步壓縮原材料成本。自建高效物流網絡。2007年起公司進行物流體系升級,將邊境轉運點改造為快速配送中心（RDC）,將多個門店采購需求合并為單個訂單采購,集中收貨后再配送到各個門店,簡化采購和運輸流程。此后,公司陸續改建倉儲配送中心（SDC）和批發配送中心（BDC）,并將庫存系統和物流網絡相結合并增加運輸規劃系統,提高物流倉儲一體化程度,2014年公司針對線上訂單交付建立直接配送中心（DFC）,2017年針對電器銷售建立市場配送業務（MDO）完成最后一英里交付,2019年建立平板配送中心配合批發配送中心處理伐木等大型建材的配送。基于物流倉儲體系的持續建設,2010-2019年家得寶的自有供應鏈配送比例從24%提升至98%〇數字化賦能,供應鏈效率&用戶體驗明顯提升。1）后端供應:2015年推出“供應鏈同步”項目,通過供應商、倉庫和門店之間的數據協作,運用智能路線規劃算法,最小化運輸里程和人工耗費。該項目推行的第一年（2016年）,平均每位收貨員エ減少90英里的步行路程,平均交貨時間從6-12天下降到3-5天。同年,公司推出客戶訂單管理系統,所有店鋪、供應商和客戶都可以訪問相關訂單信息并跟蹤物流狀態,以達到物流供應可視化。2）前端服務:2012年家得寶推出FIRSTPhone員工手持設備,集存貨管理、產品定位、移動支付多功能于一體,及時響應客戶需求。2010年上線HomeDepot應用程序,作為首個實體零售商APP登陸三大應用商店,2016年上線AR虛擬成像功能、視覺搜索和定位導航功能,并持續推出和完善語音搜索功能和個性化推送等功能,保障客戶線上購物體驗,連續六年獲得L2Gartner同類最佳數字IQ指數評級,2019年被Forrester評為零售業最好用的應用程序。漢森:韓國大家居戰略成功典范.!漢森成長復盤:大家居模式先行者韓國定制家具龍頭,大家居戰略成功典范。公司成立于1970年,于1980年創立品牌EURO,產品定位高端櫥柜和廚房用品,1986年在韓市占率第一。目前漢森共擁有16個超過1萬平米以上的大型展示廳,800多家經銷商,1000多家REHAUS合作伙伴,每月300萬名顧客訪問HanssemMall,已發展成為產品多元、品牌矩陣齊全、渠道布局完善的韓國定制家居龍頭。2010-2020年營業總收入從6239億韓元提升至20675億韓元,CAGR為13%〇2.3.2漢森的成功關鍵路徑:推進大家居+供應鏈優化韓國房地產增速放緩背景下,2009-2017年漢森通過多品類+多品牌+全渠道布局,實現逆勢增長,收入CAGR為19%,對應公司市值由1717億韓元增長至巔峰71543億韓元,成為41倍大牛股。（1）前端:多品類+多品牌+多渠道多品牌+多品類,提高收入天花板。漢森以櫥柜業務起家并深耕多年,但是在韓國2008年金融危機爆發,行業需求增速下滑背景下,公司采取多品牌和多品類發展戰略,保障收入穩健增長。1）品牌建設:公司積極推進差異化品牌建設,櫥柜和衛浴領域分別推出中低端品牌IK+MILAN、高端品牌KITCHENBACH+Euro、奢侈品牌MAISTRI+HIBATH,全方位滲透不同消費能力的顧客,截至2020年,在廚房家居K-BPI（韓國品牌カ指數）連續22年榮獲第一。2）品類拓展:公司加強櫥柜業務拓展基礎上,進軍定制衣柜、定制衣帽間等室內家居用品。櫥柜和衛浴方面,2020年REHAUS創收5681億韓元,同比增長33.3%,占比27%；KITCHENBACH創收2277億韓元,同比增長3.4%,占比11%;室內家居創收3964億韓元,同比增長10.8%,占比19%,其中臥室/客廳/兒童房家具的線下銷售額分別增長!2%/34%/37%〇多渠道布局,擴大流量覆蓋面。線上方面,2020年實現收入2373億韓元,同比增長39.6%,占比11%(+lpct),移動應用(APP)的UV顯著增長144%,在HanssemMall線上網站每月大約有300萬訪問量。線下方面,漢森目前在釜山等16個地點設有超過1萬平方米的展示廳,包括500家獨家經銷商,其中200家為KitchenBach零售,80家為室內家居經銷商。B2B方面,公司提供櫥柜及其他相關產品并進行整裝以及全屋定制服務,2020年工程業務實現收入2295億韓元,同比ー14.8%,占比11%(-5pct),主要系地產景氣下滑。ISA132I漢森多渠道齊頭并進(單位10億韓元)(2)后端:信息化建設領先,注重客戶口碑信息化賦能全產業鏈,客戶服務。漢森通過中央信息管理系統融合總部、生產エ廠、經銷商所有工作流程,提高運營效率。此外,漢森在全國范圍內完善運輸供應鏈,為客戶提供“3天交貨、1天安裝”的服務。此外,客戶還能選擇所需交付和安裝的日期,范圍從1天到30天不等,提升客戶滿意度和品牌口碑。2.4借鑒海外龍頭的成功經驗:重視前端零售運營+后端供應鏈建設供應鏈建設+零售運營鑄就家居零售巨頭。我們通過研究宜得利、家得寶和漢森的發展歷程,發現其成功經驗往往離不開兩點:1)供應鏈建設:核心是依托供應鏈能力,如采用全球直采、高效物流供應、信息化建設等提高產品性價比。2)零售運營:通過多品類、多品牌、多渠道,依托數字化零售、線下店面創新、線上新零售運營等方式聚集流量,優化消費者購物體驗,提升轉化率。多品類、多品牌與髙效供應鏈享有估值溢價,也有更強穿越周期的能力。家得寶PE多維持于20X+,宜得利、漢森近年來多高于30X,相比Lazboy等單品家居公司15-20X估值體系享有一定溢價。宜得利:供應鏈優勢突出+品類融合銷售。”采購/制造+物流+終端零售’‘精細化管理與低價策略形成高性價比產品,受眾廣泛;同時,依托高頻消費品占比提高與門店創新,打造家居消費場景,通過多品牌/品類融合與020協同引流提升單店質量。家得寶:離心多元化+高效供應鏈。家得寶通過全球化采購、自建物流配送、信息化賦能,提升成本控制能力;同時,產品多元覆蓋（布局家具、家電、建材等14類產品,且絕大部分產品收入占比不超過10%）,滿足客戶一體化&DIY購買需求。漢森:大家居+信息化建設。漢森通過多品牌與多品類擴大消費群體覆蓋面;通過線上線下一體化布局提升客戶轉化率;加強信息化建設與供應鏈管理提升客戶滿意度。3.重點公司分析歐派家居:大家居戰略踐行領先前端:發カ整裝&推動城市分銷,行業整合先驅多品類布局領先,品類融合進展順利。歐派家居1994年櫥柜發家,2003年布局衛浴,2006年進軍衣柜,2010年切入木門,公司強調品類融合銷售,形成極具性價比全屋空間套餐,配套品占比快速提升,同時率先推動環保板材,拉動零售客單值增長。目前公司成長曲線多元化,其中,21年衣柜、櫥柜收入均為業內可比公司第一。銷售激勵充分,“整家定制’’模式彰顯品牌勢能及供應鏈整合能力。定制產品同質化明顯,前端銷售賦能尤為重要,2020年歐派銷售人員達2631人,人均薪酬達22萬元/年,明顯領先市場。此外,2021年9月17日,歐派衣柜率先發布“高顏整家定制”戰略,以空間為單位,包含定制、成品、軟裝等,實現同一風格的柜、門、墻、配整家高顏定制,并推出2.98萬元的整家定制套餐,涵括201112全屋定制、10件全屋家具、31112輕奢背景墻,品牌勢能&供應鏈整合能力凸顯,充分彰顯定制家居龍頭的行業整合能力。歐派優材&歐粕拉迪&軟裝聯合,ー站式賦能裝企。面對消費者一體化裝修需求,歐派優材以輕資產模式運行,構建全品類材料商與裝企高效直達的鏈接通道,為中小型裝企降本提效;歐粕拉迪專注于高端飾材集成,甄選全球高端巖板、瓷磚、木地板、木飾面,通過材質互補、設計融合,實現墻地融合、門墻融合、全屋融合;歐派軟裝聯合慕思、敏華、喜臨門等軟體主流品牌,高性價比打造定制&軟體一體化套餐。歐派優材、歐柏拉迪和軟裝三者聯合,實現全屋裝修一站式選購。截至目前,金貂帝古斯、法國派麗、來威漆、歐粕尼、偉星、東方雨虹、霍尼韋爾、西門子、三棵樹、雷士照明、巴迪斯、友邦、多樂士、施耐德等十幾個頭部裝修材料品牌已入駐歐派優材。發カ整裝,加強流量入口卡位&率先推動行業整合。2018年歐派推出整裝大家居,定位中高端,2021年推出星之家整裝主打下沉市場,不受一城一商的限制。整裝協同歐派優材&歐徒!拉迪,提供包括入戶、廚房、客廳、餐廳、臥室等全屋八大生活空間定制,不僅涵蓋櫥柜、衣柜、木門、衛浴等全品類定制產品,還將主輔材,家具、電器百貨等產品納入自身供應鏈體系,構建以空間定制為核心,集主流建材、家居、家裝、裝飾設計為一體的生態整裝平臺。歐派首推“合資模式,,探索行業整合。歐派于4月7日推出“定制裝修一體化’‘大家居新模式,由歐派總部與運營能力強勁的經銷商設立合資公司,在集團內外聘請優秀的職業經理人（保底年薪百萬以上）組建團隊獨立運營,業務范圍包括家居、家電、家配、主輔材等產品以及裝修服務。預計公司今年會選擇部分強經濟城市作為試點,開設大家居門店,滿足消費者ー站式需求。此舉有望進一步加強渠道流量整合能力,同時歐派+經銷商+職業經理人+裝企各司其職,提升行業效率。后端:信息化賦能&自動化水平領先,推動渠道效率改革信息化賦能,自動化水平領先。歐派家居建成亞洲最大櫥柜制造基地和國際一流的全套數控生產線,以自主研發的CAXA全流程信息化系統為紐帶,打通產品工程數據流（從產品設計到投入生產）、生產信息流（從客戶需求到生產指令）、生產エ藝流（從來料到成品出貨）,實現從產品設計、訂單形成、訂單排產、組織生產、成品出貨等環節的信息技術串聯,極大提高供應鏈效率;同時,公司板材排孔采用全自動數控系統,實現自動生成、自動識別、自動鉆孔,板材利用率達到90%以上,解決制約行業定制化生產的最大瓶頸。因此,公司在業務矩陣多元化背景下,直接材料占營業成本的比重有回升趨勢彰顯自動化水平提升,在產品占營業成本比重下降反映公司周轉效率提升。圖表153:歐派家居直接材料成本占比歐派家居直接材料成本占比79%78%歐派家居直接材料成本占比79%78%77%76%75%74%73%2015 2016 2017 2018 2019 2020全國化產能布局提高供應效率