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MBO元年：上市公司有多少新招能夠“突圍”？

2004-02-04

一半是國有股減持暗濤洶涌的國資海水；一半是上市公司治理層渴望控股權的資本焰火。

一面是國資委在國企改制“一視同仁”的基調上“不倡導”MBO（治理層收購）的態度；一面是全流通方案出水之前購入非流通股的黃金時機。

一端是財政部、國資委羞答答的門小心翼翼地開；一端是上市公司施展財技，在政策的縫隙中搜尋MBO或隱性MBO之道。

在MBO關鍵詞之下，剛剛過去的羊年，注定是好戲連臺的一年。

好戲連臺

截至目前，已公告同時通過監管層審批的MBO方案，幾乎全是集體所有制企業或“曲線MBO”，而以后者居多。究其緣故，一方面，國有股轉讓定制未全，國資委把關極嚴，而上市公司國有股轉讓又無法回避國資委，稍有不慎即可能被打回原形；另一方面，由于缺乏對MBO進行規范的程序法，監管層不敢輕易批準，上市公司也不敢輕易嘗試。

因此，各種形式的“曲線MBO”大行其道。通常的手法是通過控股母公司或旗下優質資產，實現對上市公司的實際操縱；通過職工持股會（已被叫停）或工會造殼，收購上市公司或其母公司；假股權激勵之名緩慢滲透。由于上市公司治理層往往“改頭換面”參與收購，造成現在上市公司持股變動公告中，一旦出現信托投資公司、來歷不明的民企、關聯公司等直接或間接購買方，就被懷疑為“曲線MBO”。

業內人士稱，合法且高超的MBO方案設計，確實是在“法律規定什么不能做”和“法律沒有規定不能做什么”之間查找生存空間。許多“曲線MBO”就在那個空間里大玩財技，充滿了讓外界津津樂道或憤憤不平的智慧與詭異的技巧，其魅力和爭議亦見于此。

深圳華強：地點政策是“尚方寶劍”？

財政部明令禁止上市公司國有股折價轉讓，但深圳華強（000062）背靠地點政府的強力支持，前后兩次報批方案均以九折價叫門。

深圳華強董秘周紅斌介紹，推動華強集團整體改制的是廣東省政府，而華強集團的“國退民進”是廣東省政府正在試點的四家政府直屬企業改制之一，其他涉及改制的三家，分不是廣東省現代農業集團、廣東中旅（集團）有限公司、廣東省絲綢（集團）有限公司。此前廣東省推動的國企改制和此次試點中，國資折價轉讓均作為一項優惠政策被采納。只只是華強集團改制觸及上市公司國有股轉讓和MBO的敏感問題，才遭遇巨大阻力。

深圳華強固執的折價方案對國資委而言，無疑又是一次“逼宮”。地點國資治理部門與國資委在國有股轉讓價格上的分歧，引發出國資治理“所有者缺位”的問題，則給市場留下更多話題。

宇通客車：司法拍賣避重就輕

與深圳華強治理層相比，同樣是國有股轉讓，同樣面臨國資委和證監會審批難關，倔犟的河南人采取了將改制進行到底的倔犟方法。

早在2000年，宇通客車（600066）作為第一例浮出水面的上市公司MBO而備受關注。由于彼時財政部對上市公司MBO政策導向尚未明朗，一直未能得到國資委一紙批文。

懸案拖了兩年，終于在2003年最后一天走向結局。

通過司法拍賣，上海宇通終于獲得鄭州市財政局所持宇通集團90%股權，從而間接持有宇通客車15.47%股權，上市公司實際操縱人變更為，由包括宇通集團要緊高管人員等21位自然人出資設立的上海宇通。宇通客車終于由國企變身為民企。

宇通客車這次方案實質上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國資委涉及上市公司國有股轉讓審批。由于司法效力高于財政部和國資委的行政權限，因此盡管拍賣也是股權轉讓的一種方式，只要司法程序沒有問題，且不觸犯要約收購，宇通集團的國有股轉讓方案便不需報國資委備案或審批。

司法拍賣時下已越來越頻繁地出現于各種并購中，其一大好處乃上市公司國有股協議轉讓難以比擬：由因此市場競價，國有股零溢價或折價拍賣不乏其例。

但宇通客車有一點不可復制：股權轉讓是以上海宇通對宇通集團的股權托管為過渡，而股權托管在2004年1月已被證監會緊急叫停。

江蘇吳中：“乖小孩”不吃虧

江蘇吳中(600200)是《上市公司收購治理方法》實施以后，第一例在新法規框架下設計，然后通過包括證監會、國資委、地點政府在內的監管層一致核準，最后走到正式披露收購報告結果這一步的上市公司MBO案例，特不陽光。

這份由上海榮正投資咨詢有限公司和華夏證券參與設計的方案幾近完美。公司治理層看似放棄公司操縱權，實際上只是放棄“法律上的實際操縱權”，在經營權方面并無損失，同時在法律上幸免了要約收購。

這是一套吃透了《方法》之后制定的收購方案，在關聯交易、收購價格、資產評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得特不詳細，甚至連收購人貸款的途徑和明細都披露。

南京新百：“黃”了打算火了股價

南京新百（600682）的股價在MBO題材上沖浪。先是南京新百國有股轉讓掛牌交易，被叫停后又推出子公司東方商城實施MBO，整個過程賺足眼球。

東方商城MBO過程中，南京新百股價一路飚升，是因MBO的背后潛藏著收購題材。8月11日，傳言德隆有意關心南京新百實施治理層收購，當日股價上漲3%；8月15日，東方商城MBO消息出臺，但與德隆并無關系，南京新百股價當天急挫，主力借機完成最后洗盤，此后股價便一路攀升不再回頭。

至公司宣布股東大會暫緩的9月5日，南京新百最高漲幅已接近70%。按照原定日程，此次股東大會上將審議的頭號議案確實是東方商城MBO。

9月11日，南京新百（600682）股價跳空下行，一度被打至跌停板，收盤時仍跌9.39%，居兩市跌幅榜首。其直接導火索便是9月10日南京新百公告稱，東方商城治理層主動撤回收購議案。

TCL：難以復制的大型企業MBO

2004年1月6日，TCL集團（000100）整體上市，也為其長達7年的治理層收購劃上了一個圓滿的句號。

TCL集團換股并汲取合并TCL通訊（000542），向社會公開發行9.94億股股票，TCL集團董事長兼總裁李東生持有該公司1.44億股，按發行價計算，這部分股票市值已接近6億元。

這一“多贏”方案確為可圈可點之大手筆。只是TCL經驗難以復制，怎么講國資委差不多明確表示，MBO適用于中小企業，大型企業集團的MBO，可能今后都專門難批復；而促成TCL汲取合并TCL通訊的條件也難效仿。

四大命門

在監管層和上市公司上演的“貓鼠游戲”中，MBO那個“舶來品”有些變味。某種程度上講，在中國特色的產權結構之下，MBO的問題并非基于公司治理結構的治理層收購，更多筆墨已偏向國有股減持。

目前法律法規、市場操作都不規范，一旦涉及國有資產、中小投資者，總有些問題專門難講清晰，而這些問題恰恰監管層最關懷。曾有業內人士就此指出MBO的四大軟肋：

一是定價。由于信息不對稱，治理層有可能先做虧公司，做小凈資產，然后以相當低廉的價格完成收購。

二是分紅。從2002年年報中，已可看出高派現與MBO有著密不可分的聯系。治理層有可能為了加速還債而加大分紅，從而降低上市公司現金流量，加大企業的經營風險。

三是融資。MBO涉及金額往往超過治理層個人的支付能力，加之目前國內關于

MBO融資渠道還相當狹窄，這可能引發治理層動用職權，非法占用上市公司資金，導致一系列新的圈鈔票行為。

四是資產轉移。有關調查顯示，許多上市公司職員持股子公司。上市公司高管對其下屬公司實施MBO之后，內部人操縱的危害將更大。由于信息披露不充分，高管們專門可能輕而易舉地將上市公司的優質資產轉移到控股子公司，從而中飽私囊。

門只開一條縫

《上市公司收購治理方法》2002年12月1日起實施，法律依據的確立刺激上市公司MBO更加風生水起。從法律意義上講，2003年可稱為上市公司MBO元年。

在整整一年中，向國資委和證監會提交首次或二次方案的上市公司MBO以及各種形式的隱性MBO，據不完全統計許多于20家，而外界難以確定收購方與治理層之間是否具有關聯的隱性MBO，更不在少數。

上半年，財政部建議“對采取治理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”之后，證券市場關于MBO的持股變動公告和個股傳講清淡。

8月國資委建制初成，上市公司涉及MBO的公告開始增多；10月以來，隨著國資政策逐步規范以及許多地點政府“國退民進”呼聲高漲，MBO也逐呈春風楊柳之勢。

但總體而言，2003年是國資政策走向明朗化和規范化的一年，財政部、國資委關于MBO的態度，也從上半年的緊急叫停走向下半年的逐步明朗。