1、 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK l _TOC_250011 券商可轉債的現狀與投資策略 HYPERLINK l _TOC_250010 現狀：標的稀缺，當前債性略強 HYPERLINK l _TOC_250009 投資策略：攻守兼備，適宜左側布局 HYPERLINK l _TOC_250008 券商可轉債標的比較分析 HYPERLINK l _TOC_250007 吉林敖東主要關注對廣發證券投收益 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 券商個股基本面比較10 HYPERLINK l _TOC_250005 轉債條款對比分析13 HYPERLINK l _TOC_250004 券商可轉債行情表現比較15 HYPERLINK l _TOC_250003 券商可轉債投資建議17 HYPERLINK l _TOC_250002 券商發行可轉債意義與股價展望18 HYPERLINK l _TOC_250001 券商發行可轉債旨在補充資本，轉股訴求強18 HYPERLINK l _TOC_250000 券商行業基本面及股價展望：布局正當時20圖表目錄圖 1：券商可轉債標的具有稀缺性（家）4圖 2：券商可轉債發行規模行業領先（

3、億元）4圖 3：券商可轉債家均發行規模僅次于銀行（億/家）5圖 4：券商可轉債的轉股溢價率在市場中偏高6圖 5：券商可轉債的純債溢價率略低于全行業均值6圖 6：國金轉債歷史價格表現7圖 7：國金轉債絕對收益與相對收益7圖 8：國金轉債轉股溢價率和純債溢價率7圖 9：東財轉債價格表現8圖 10：東財轉債轉股溢價率和純債溢價率8圖 東財轉債（2017）收益表現8圖 12：東財轉債全部轉股后收益率仍為正8圖 13：東財轉債價格與未轉股比例8圖 14：對廣發證券的投資收益占吉林敖東收入比重高10圖 15：吉林敖東股價和廣發證券股價之間具有高度相關性10圖 16：可轉債對應正股的 PB-ROE比較12圖

4、 17：國泰君安估值處于近三年均值13圖 18：浙商證券估值處于上市以來低位但次新紅利消退13圖 19：長江證券估值處于近三年中低位臵13圖 20：廣發證券估值處于估底部13圖 21：吉林敖東 估值略高于近三年均值13圖 22：吉林敖東 估值處于近三年底部13圖 23：國泰君安可轉債及股票價16圖 24：吉林敖東轉債價格及公司股價16圖 25：長江證券可轉債及股票收價16圖 26：浙商證券轉債價格及股票收盤價16圖 27：國君轉債的絕對收益和相對收益16圖 28：敖東轉債的絕對收益和相對收益16圖 29：長證轉債的絕對收益和相對收益17 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公

5、司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 30：浙商轉債的絕對收益相對收益 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 31：券商輕資產業務收入與重資產業務收入占比此消彼長18圖 32：資產擴張主要靠融資和利潤留存19圖 33：上市券商資產結構變化19圖 34：券商指數相對滬深300 具有相對收益20圖 35：券商估值回到春節前水平20圖 36：資本市場改革紅利與券商業績的正反饋效應21表 1：已發行券商可轉債概況5表 2：已退市和擬發行的券商概念可轉債基本情況5表 3：吉林敖東基本財務數據9表 4：2019H吉林敖東償債能力在行業中處于中上水平9表 5：四家

6、券商收入和利潤水平及增速10表 6：四家券商杜邦分析式表 7：四家券商收入結構對比12表 8：國君轉債基本條款14表 9：浙商轉債基本條款14表 10：長證轉債基本條款15表 敖東轉債基本條款15表 12：券商可轉債的轉股、純債和平底溢價率比較17表 13：券商可轉債流動性比較17表 14：券商轉債價差和條款博弈機會分析18表 15：券商可轉債募資投向20 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。現狀：標的稀缺，當前債性略強券商可轉債規模普遍較大，具有稀缺性。（含廣

7、發證券大股東吉林敖東，下同）4 億元，排名全行業第 6；家均發行規模 45 億元，僅次于銀行（158 億元）。圖 1：券商可轉債標的具有稀缺性（家）322516161514128875443333113532251616151412887544333311302520151050資料來源：Wind，安信證券研究中心；數據截至 2019.8.30圖 2：券商可轉債發行規模行業領先（億元）銀行：1260億元1791790 資料來源：Wind，安信證券研究中心；數據截至 2019.8.30 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 3：券商可轉債家均發行

8、規模僅次于銀行（億元/家） HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。銀行：158億元/家403530252015105045191715141313121110 1010 403530252015105045191715141313121110 1010 1099776已發行券商概念可轉債有 44 70億元的國君轉債（對應國泰君安）、募資規模 24 億元的敖東轉債（對應廣發證券）規模 50 億元的長證轉債（對應長江證券）和募資規模 35 億元的浙商轉債（對應浙商證券）。表 1：已發行券商可轉債概況發行日期轉債簡稱轉債代碼募資規模（億元）當前轉債價格轉

9、股價當前股價2017/7/7國君轉債113013.SH70117.6819.417.092018/3/9敖東轉債127006.SZ24.13103.7320.6215.842018/3/12長證轉債127005.SZ50117.357.436.952019/3/12浙商轉債113022.SH35105.0612.468.06資料來源：Wind，安信證券研究中心；數據截至 2019.8.302 只券商可轉債已全部轉股，擬發行券商概念轉債有 4 只。歷史上共有兩只公開發行的券商可轉債國金轉債、東財轉債，且都已順利實現全部轉股并摘牌；華安證券、國投資本、2873 表 2：已退市和擬發行的券商概念可轉

10、債基本情況發行日期證券簡稱轉債簡稱轉債代碼募資規模（億元）摘牌時間2014/6/3國金證券國金轉債110025.SH252015/1/92017/12/20東方財富東財轉債123006.SZ46.52019/5/21方案時間證券簡稱代碼擬募資上限（億元）進度2019/4/27財通證券601108.SH38股東大會通過2019/3/13華安證券600909.SH28股東大會通過2019/3/29國投資本600061.SH45董事會預案2019/5/30東方財富300059.SZ73證監會受理資料來源：Wind，安信證券研究中心2019 8 月 30 39%，在全行業中排名第 5 位，次于建筑建材

11、（63%）、交運（55%）、房地產（50%）和汽車（46%）。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。圖 4：券商可轉債的轉股溢價率在市場中偏高 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。39%39% 資料來源：Wind，安信證券研究中心；數據截至 2019.8.302019 8 30 圖 5：券商可轉債的純債溢價率略低于全行業均值5%0%20%資料來源：Wind，安信證券研究中心；數據截至 2019.8.30投資策略：攻守兼備，適宜左側布局對于投資者而言，投資券商可轉債有如下優點：從彈性角度看：向下空間有

12、限，向上彈性大。根據券商可轉債歷史價格變化和條款設計從杠桿角度看：可以加杠桿。由于可轉債是債券，可以加杠桿的空間比股票投資更大。從流動性角度看，交易更靈活。券商轉債上市后可以隨時交易，不受減持規定的影響。-20% 上下。其中，2014.10.27-2014.11.21 是公司完成資本公積轉增股本和轉股起始日之間的時轉債收盤價(元，左)轉股價（元，右）股票收盤價(元，右)資本公積轉增股本 轉股起始日圖6：國金轉債歷史價格表現圖 7：國金轉債絕對轉債收盤價(元，左)轉股價（元，右）股票收盤價(元，右)資本公積轉增股本 轉股起始日絕對收益相對收益2014.062014.082014.102014.1

13、2資料來源：Wind，安信證券研究中心30140%資本公積轉增股本 轉股起始日25120%資本公積轉增股本 轉股起始日201510502014.062014.082014.102014.12資料來源：Wind，安信證券研究中心國金轉債在轉股價修正后有一定套利機會。5-10%左右波動，具有博弈轉股的機會；轉股起始日后轉股溢價率在 0%上下徘徊，這時是債券投資者根據股價進行調整，轉債價值始終與轉股價值接近。圖 8：國金轉債轉股溢價率和純債溢價率轉股溢價率（左）純債溢價率（右180%160%140%120%100%0% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾

14、頁。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Wind，安信證券研究中心2018 年券商股權質押風險暴露，轉股溢價率最高在 20-25%浮動。2019 年一季度市場行情反轉，市場對于券轉債收盤價(元，左)轉股價（元，右）股票收盤價(元，右)圖9：東財轉債價格表現圖 10：東財轉債轉股溢價率和轉債收盤價(元，左)轉股價（元，右）股票收盤價(元，右)30%140%轉股溢價率（左）純債溢價率（右）轉股溢價率（左）純債溢價率（右）252321191715135%110%975120%0%2018.012018.042018.072018.10201

15、9.012019.042018.012018.052018.092019.01資料來源：Wind，安信券研中心資料來源：Wind，安信券研中心圖東財轉債（2017）收益表現圖 12：東財轉債全部轉股后收益率仍為正0%絕對收益相對收益轉股后絕對收益率轉股的相對收益2018.012018.042018.072018.102019.012019.042018.102018.122019.022019.042019.062019.08資料來源：Wind，安信券研中心相對益指對于方財幅資料來源：Wind，安信券研中心相對益指對于轉債漲跌幅圖 13：東財轉債價格與未轉股比例轉債收盤價元，左)未轉股比例（右

16、）18.06 18.07 18.08 18.09 18.10 18.11 18.12 19.01 19.02 19.03 19.04資料來源：Wind，安信證券研究中心100%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。吉林敖東主要關注對廣發證券投資收益吉林敖東醫藥主業穩定，償債能力領先行業。2018則同比增長 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。醫藥主業表現穩定。201695% 6 家高端保健品公司；主要醫藥產品包括：“安神補腦液”、“注射用核糖核酸 HYPERLINK /

17、本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。吉林敖東速動比率和流動比率近幾年不斷提升， 公司短期償債能力有所保障，償債能力在上市醫藥企業中處于領先水平。表 3：吉林敖東基本財務數據指標2016A2017A2018A2019H營業總收入（億元） 27303316同比增長(%)17%9%12%4%歸屬母公司股東的凈利潤(億元)16179.48.7同比增長(%)-37%10%-49%43%權益凈利率(ROE)(%)9.3%9.6%4.5%4.07%銷售凈利率(%)61%62%28%53.09%資產周轉率(次)40.07權益乘數1.121.081.131.17醫藥板塊收入2729321

18、6毛利19212412毛利率72%73%75%74%食品板塊收入0.6其他主營收入（不含非經常性損益） 0.3資料來源：公司公告，安信證券研究中心表 4：2019H 吉林敖東償債能力在行業中處于中上水平排名上市醫藥企業流動比率排名上市醫藥企業速動比率行業中值2.32行業中值2.121恒瑞醫藥8.161恒瑞醫藥7.592吉林敖東5.552吉林敖東5.063片仔癀3.893邁瑞醫療2.994云南白藥3.814片仔癀2.83資料來源：Wind，安信證券研究中心吉林敖東業績彈性主要關注廣發證券業績。對廣發證券的投資收益是吉林敖東重要的利潤來源，因此我們將營業總收入和投資損益等非經常性損益合并（主要來自

19、對廣發證券投資）， 在 2015 年和 2018 年的兩個特殊年份中，對廣發證券投資收益占比分別達到 50%和 18%， 在其他年份對廣發證券投資收益占比為 31%33%。因此廣發證券對吉林敖東整體業績的影響大，是公司利潤彈性的主要來源。吉林敖東股價與廣發證券股價高度相關。從近年股價表現來看，吉林敖東股價和廣發證券股價之間具有高度相關性。無論從業績彈性角度還是市場預期來看，投資者對于吉林敖東的主要關注點在于廣發證券的業績和股價表現，因此購買敖東轉債實際是購買“廣發證券可轉債”。圖14：對廣發證券的投資收益占吉林敖東收入比重高圖15：吉林敖東股價和廣發證券股價之間具有高度相關性吉林敖東股價（左）

20、廣發證券股價（右）營業總收入+投資等損益（億元，左）吉林敖東股價（左）廣發證券股價（右）50%33%32%18%31%45.840.445.740.723.6廣發證券貢獻（右）50%33%32%18%31%45.840.445.740.723.6504540353025201510502015A2016A2017A2018A0%35253020252015151010550017.0117.0718.0118.0719.0119.07 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：公司公告，信證研究心資料來源：Wind，安信券研中心數據至 HYP

21、ERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。券商個股基本面比較國君業績相對穩定，廣發長江彈性較大。從規模來看，近年來，國泰君安和廣發證券在行業中收入和利潤均排名行業前五，是行業頭部券商；長江證券和浙商證券屬于行業中型券商。從增速來看，國泰君安業績較為穩定，長江證券和廣發證券業績波動相對較大，前者主要受經紀業務影響，后者受自營業務影響。表 5：四家券商收入和利潤水平及增速項目時間廣發證券長江證券國泰君安浙商證券2016A2075925846營業收入2017A2165623846（億元） 2018A15344227372019H11937141272016A-38

22、%-31%-31%-26%同比增速2017A4%-4%-8%0%2018A-29%-23%-5%-20%2019H57%59%23%52%2016A84.122.2113.512.4歸母凈利潤2017A90.815.4104.810.6（億元） 2018A43.02.667.17.42019H41.410.950.24.8同比增速2016A2017A2018A2019H-38%-37%-32%-32%8%-30%-8%-14%-53%-83%-36%-31%45%188%25%20%資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心廣發和浙商采用高杠桿經營模式，長江關注 、國君看杠桿率。廣發證券和

23、浙商證券的杠桿率在四家券商中偏高（2017 年浙商證券因 而導致杠桿率下降），這與兩家券商自營業務收入占比較大有關。長江證券 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。表 6：四家券商杜邦分析式年化 ROE2016A2017A2018A2019H廣發證券10.3%10.6%5.1%13.4%長江證券11.0%6.0%1.0%11.9%國泰君安10.6%9.1%5.4%9.9%浙商證券13.8%9.2%5.4%7.9%杠桿率（倍） 2016A2017A2018A2019H廣發證券3.493.443.893.67長江證券3

24、.113.422.943.30國泰君安3.192.943.003.15浙商證券4.073.163.483.76利潤率2016A2017A2018A2019H廣發證券38.8%39.8%28.2%34.7%長江證券37.7%27.4%5.9%29.1%國泰君安38.2%41.5%29.5%35.6%浙商證券27.0%23.1%19.9%18.0%資產周轉率（次） 2016A2017A2018A2019H廣發證券0.080.080.050.08長江證券0.090.060.060.10國泰君安0.090.070.060.06浙商證券80.10資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心從收入結構來

25、看，廣發、浙商自營占比較高，長江依賴經紀業務，國泰君安較為均衡。廣發證券：彈性看自營，資管具優勢，投行面臨處罰風險。自營業務收入（尤其是權益投資收益）20%以上，資管是公司相對優勢行業，集合資管規模排名行業第一， 長江證券：依賴經紀業務，交易量擴大帶來的彈性大。長江證券經紀業務收入占比維持在 30%以上，利息凈收入占比在 2016-2017 年高于 20%，但 2018 年因市場低迷而利浙商證券：高收入因期貨銷售業務，主要關注經紀自營業務。浙商證券收入結構中其他業務收入占比較高，主要來自低毛利的期貨貨物銷售業務。除這項業務外，浙商證券收 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版

26、權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。表 7：四家券商收入結構對比項目時間廣發證券長江證券國泰君安浙商證券經紀業務收入2016A2017A2018A2019H26%36%27%29%20%31%24%21%23%36%19%19%19%28%22%19%利息凈收入2016A2017A2018A2019H4%23%18%16%2%20%24%9%24%11%26%9%13%9%18%6%投行業務收入2016A2017A2018A2019H16%12%14%10%13%13%11%11%8%13%9%8%4%11%8%5%2016A32%14%30%4%自營業務收入2017A42%1

27、9%29%17%4%21%25%24%2018A2019H34%42%32%23%2016A20%11%9%13%資管業務收入2017A2018A7%7%7%7%2019H17%5%6%4%其他業務收入2016A2017A2018A2019H3%5%2%29%5%6%5%35%17%9%14%34%13%5%14%43%資料來源：公司公告，安信證券研究中心橫向比較看，國君和廣發估值具有吸引力。橫向來看，國泰君安和廣發證券的盈利能力和估值均具有吸引力。浙商證券估值偏高，且次新股紅利正在逐步減弱；長江證券 ROE 在行業中偏低。圖 16：可轉債對應正股的 PB-ROE 比較PBCELLRANGEC

28、ELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE年化ROEPBCELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE年化ROE10% （和歷史相比，四只券商股估值低于近三年均值，其中浙商廣發觸底。均值，浙商證券和廣發證券均低于均值向下一個標準差。吉林敖東從 PE 角度看略高于行業均值，PB 角度看處于近三年底部（預計主要受廣發證券估值拖累）。圖17：國泰君安估值處于近三年均值圖 18：浙商證券估值處于上市以來低位但次新紅利消退圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1STDV1.7圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1STDV1160828

29、 170228 170831 180228 180831 1902287圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1STDV6圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1STDV54321170702180102180702190102資料來源：Wind，安信券研中心數據至資料來源：Wind，安信券研中心數據至 圖19：長江證券估值處于近三年中低位臵圖 20：廣發證券估值處于估值底部圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1STDV3圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1STDV210.5160828 170228 170831 180228 180831 190228圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1S

30、TDV2圖表標題PB_MRQ均值1STDV-1STDV1170228資料來源：Wind，安信券研中心數據至資料來源：Wind，安信券研中心數據至 圖表標題圖表標題圖21：吉林敖東PE估值略高于近三年均值圖 22：吉林敖東 PB估值處于近三年底部圖表標題圖表標題PE_TTM均值1STDV-1STDV26PE_TTM均值1STDV-1STDV2422201816141210160828 170228 170831 180228 180831 190228PB_MRQ均值1STDV-1STDVPB_MRQ均值1STDV-1STDV10.6160828170228170831180228180831

31、HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Wind，安信券研中心數據至資料來源：Wind，安信券研中心數據至 轉債條款對比分析條款中規中矩，敖東轉債略寬松。四支券商可轉債在條款內容方面大致相似，除了發債規模外，主要條款差異體現在評級和回售條款兩個方面。總體來看，敖東轉債條款較其他三支可轉債略顯寬松。主體和債券評級：敖東轉債的主體和債券評級均為 但廣發證券評級為 其余三只券商可轉債主題和債券評級均為 。回售條款： 交易日， 如果股價低于轉股價 70%將觸發回售條件。其他三支券商可轉債沒有對應回售條款。轉債名稱國君轉債正股

32、名稱國泰君安轉債名稱國君轉債正股名稱國泰君安債券代碼113013.SH正股代碼601211.SH發行規模70 億元正股行業非銀金融主體/債項評級AAA/AAA擔保人無存續期6 年存續時間始：201777日終：202376日票面利率0.2%、到期贖回價105 元（含最后一期利息）轉股價格19.40 元平價85 元（2019 年 8 月 16 日）贖回觸發價25.22 元修正觸發價15.52 元轉股起始日2018 年 1 月 8 日起息日2017 年 7 月 7 日轉股價調整條款派送股票股利、轉增股、增新股配股派送金股等情時，將整轉價格。 下修條款存續期間，15/30交易日股價于轉價 。（1）到期

33、贖回：期滿后五個交易日內，按面值的 105%（含最后一期利息）贖回。贖回條款（2）含 3,000 回售條款（1）有條件回售：無（2）附加回售：募集資金運用的實施情況出現變化，且被證監會認定為改變募集資金用途的。資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心轉債名稱浙商轉債正股名稱浙商證券轉債名稱浙商轉債正股名稱浙商證券債券代碼113022.SH正股代碼601878.SH發行規模35 億元正股行業非銀金融主體/債項評級AAA/AAA擔保人無存續期6 年存續時間始：2019328日終：2025312日票面利率0.2%、到期贖回價105 元轉股價格12.46 元平價63.72 元8 16 贖回觸發價

34、16.20 元修正觸發價9.97 元轉股起始日2019 年 9 月 19 日轉股起始日2019 年 3 月 12 日轉股價調條款派送股票股利、轉增股、增新股配股派送金股等情時，將整轉價格。 下修條款存續期間，15/30交易日股價于轉價 。（1）到期贖回：期滿后五個交易日內，按面值的 105%（含最后一期利息）贖回。贖回條款（2）含 3,000 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。回售條款（1）有條件回售：無（2）附加回售：募集資金運用的實施情況出現變化，且被證監

35、會認定為改變募集資金用途的。資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心轉債名稱長證轉債正股名稱長江證券轉債名稱長證轉債正股名稱長江證券債券代碼127005.SZ正股代碼000783.SZ發行規模50 億元正股行業非銀行金融主體/債項評級AAA/AAA擔保人無存續期6 年存續時間始：20184日終：2024312日票面利率0.2%、到期贖回價105 元轉股價格7.43 元平價92.2 元（2019 年 8 月 16 日）贖回觸發價9.66 元修正觸發價5.94 元轉股起始日2018 年 9 月 17 日轉股起始日2018 年 3 月 12 日轉股價調條款派送股票股利、轉增股、增新股配股派送金

36、股等情時，將整轉價格。 下修條款存續期間，15/30交易日股價于轉價 。（1）到期贖回：期滿后五個交易日內，按面值的 105%（含最后一期利息）贖回。贖回條款（2）含 3,000 回售條款（1）有條件回售：無（2）附加回售：募集資金運用的實施情況出現變化，且被證監會認定為改變募集資金用途的。資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心轉債名稱敖東轉債正股名稱吉林敖東轉債名稱敖東轉債正股名稱吉林敖東債券代碼127006.SZ正股代碼000623.SZ發行規模24.13 億元正股行業醫療保健主體/債項評級AA+/AA+擔保人無存續期6 年存續時間始：20185日終：2024313日票面利率0.2

37、%、到期贖回價105 元轉股價格20.62 元平價75.4 元（2019 年 8 月 16 日）贖回觸發價26.81 元修正觸發價16.50 元轉股起始日2018 年 9 月 19 日轉股起始日2018 年 3 月 13 日轉股價調條款派送股票股利、轉增股、增新股配股派送金股等情時，將整轉價格。 下修條款存續期間，15/30交易日股價于轉價 。（1）到期贖回：期滿后五個交易日內，按面值的 105%（含最后一期利息）贖回。贖回條款 含 3,000 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項

38、聲明請參見報告尾頁。回售條款（1）有條件回售：最后個計年度任何續 30交易，股低于股價（2）附加回售：募集資金運用的實施情況出現變化，且被證監會認定為改變募集資金用途的。資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心券商可轉債行情表現比較四支券商股轉債價格表現各異，長江最接近轉股價，浙商有下修轉股價可能。敖東轉債。吉林敖東當前股價與轉股價格之間存在一定上升空間，公司股價與其子公司廣發證券的關系密切，但由于市場擔憂廣發證券的被處罰風險，因此轉債價格較低。但廣發證券利空基本消化，股價彈性在大券商中可能較大。在下一輪券商反彈行情中具有更高的彈性。浙商轉債。浙商轉債目前還未到轉股期，由于發行時間處于券

39、商股反彈周期，導致轉股價偏高。但由于公司當前股價持續低于修正觸發價 9.97 元，存在轉股價下修可能。圖23：國泰君安可轉債及股票價圖 24：吉林敖東轉債價格及公司股價圖表標題轉債收盤價(元，左) 轉股價（元，右）股票收盤價(元，右)轉股起始日圖表標題轉債收盤價(元，左) 轉股價（元，右）股票收盤價(元，右)轉股起始日圖表標題圖表標題 轉股價（元，右）轉股起始日241202222115202011018181051616100141495121290102017.072018.012018.072019.012019.072018.052018.082018.112019.022019.052

40、019.08資料來源：Wind，安信券研中心資料來源：Wind，安信券研中心圖25：長江證券可轉債及股票收盤價圖 26：浙商證券轉債價格及股票收盤價 轉股價（元，右）轉股起始日轉債收盤價 轉股價（元，右）轉股起始日轉債收盤價(元，左)股票收盤價(元，右)9590912514圖表標題轉債收盤價(元，左) 股票收盤價(圖表標題轉債收盤價(元，左) 股票收盤價(元，右) 轉股價（元，右）127111106109858495739062018.042018.082018.122019.042019.082019.032019.042019.052019.062019.072019.08資料來源：Win

41、d，安信券研中心資料來源：Wind，安信券研中心可轉債相對收益顯著，適宜左側布局。（例如 圖27：國君轉債的絕對收益和相對收益圖 28：敖東轉債的絕對收益和相對收益5%0%絕對收益相對收益5%0%絕對收益相對收益吉林敖東 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。2017.072018.012018.072019.012019.07 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。來源：Wind，安信證券研究中心；相對收益指相對于國泰君安漲跌幅：Wind，中；對益相于林東廣證的跌幅圖29：長證轉債的絕對收益和相對收益

42、圖 30：浙商轉債的絕對收益和相對收益5%0%絕對收益相對收益5%絕對收益相對收益2018.04 2018.072018.10 2019.01 2019.04 2019.072019.03201420152019.0620172018資料來信證研究心；對收指相于長證券跌幅資料來信證研究心；對收指相于浙證券跌幅浙商轉債債性最強，長證轉債股性最強。從轉股溢價率角度看，浙商轉債轉股溢價率最高（62%），其次為敖東轉債（35%）和國君轉債（34%），最低為長證轉債（25%）；從純（26%）、其次為國君轉債（23%）和浙商轉債（0.4%）表 12：券商可轉債的轉股、純債和平底溢價率比較轉股溢價率(%)純

43、債溢價率(%)平底溢價率敖東轉債35%14%-16%國君轉債34%23%-8%長證轉債25%26%0%浙商轉債62%17%-28%資料來源：Wind敖東轉債流動性相對較差。均在 5000 2845 萬2970 1000 表 13：券商可轉債流動性比較（ 萬元） （ 萬元） （ 萬元）敖東轉債8060.3%8370.3%國君轉債55290.8%68481.0%長證轉債49601.0%51661.0%浙商轉債29700.8%28450.8%占發行規模比近三個月日均成交金占發行規模比 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源

44、：Wind，安信證券研究中心；數據截至 2019.8.302.5. 券商可轉債投資建議國君轉債：基本面優質但彈性相對較弱。國泰君安基本面優質，轉債流動性好且價格相對穩健。股價彈性相對較弱，預計股市反彈前期轉債價格彈性不及其他轉債；后期轉股可能性較高，存在博弈轉股的機會。吉林敖東基本面主要關注廣發證券， 長證轉債：當前具備博弈轉股的價值，初期可能最具彈性。當前長江證券股價與轉股價非常接近，因此具有博弈轉股機會，其可轉債在下一輪券商股反彈的初期可能具有更高的彈性。浙商轉債：轉股價下修可能性高，有條款博弈機會。由于浙商轉債發行時間處于券商股反彈周期，導致轉股價偏高，當前轉股可能性最低。但浙商證券股價

45、已連續大幅低于修正價，下修轉股價的可能性高，因此具有條款博弈的機會。表 14：券商轉債價差和條款博弈機會分析現價距轉股價差現價距修正價差條款博弈機會敖東轉債30%4%股價連續低于修正價，符合修正條款，有轉股價下修可能國君轉債14%-9%距轉股價較近長證轉債7%-15%距轉股價較近浙商轉債55%24%股價連續低于修正價，符合修正條款，有轉股價下修可能資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：現價距轉股價差=轉股價/現價-1，現價距修正價差=修正價/現價-1；數據截至 2019.8.30券商發行可轉債旨在補充資本，轉股訴求強券商收入結構趨于重資產化。2019H 券商重資產類業務收入占比擴大至 47

46、%，超越輕資產和資管業務收入降至 7%圖 31：券商輕資產業務收入與重資產業務收入占比此消彼長重資產業務（自營、利息凈收入）輕資產業務（經紀、投行、資管）其他79%78%71%65%65%59%58%62%64%54%33%35%47%36%40%39%29%17%19%20%18%14%4%3%8%17%5%2%2%4%7%7%9%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H其他79%78%71%65%65%59%58%62%64%54%33%35%47%36%40%39%29%17%19%20

47、%18%14%4%3%8%17%5%2%2%4%7%7%9% HYPERLINK / HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：證券業協會，安信證券研究中心年券商資產的擴張主要靠提高杠桿驅動，2015 年以后券商資產的擴張主要靠凈資產的擴張，即更依賴外部資本補充和自身利潤留存。由于近年來券商利潤下降明顯，外部融資對于券商經營而言更為重要。圖 32：資產擴張主要靠融資和利潤留存35%剔除客戶資產后總資產同比增速凈資產同比增速36%25%90%58%51%34%14%17%18%11%9%5%9%2%6%2010A2013A2017A資料來源：證

48、券業協會，安信證券研究中心外部融資主要投入重資產業務。我們將融出資金、買入返售和自營資產（交易性金融資產、持有到期金融資產等）定義為券商的用資類業務資產，通過整理上市券商數據發現：券商資產項中用于運營用資類業務的資產占總資產的比重明顯增加，2010 年券商用資類資產占比僅為 20%，到 2018 年末最高升至 69%，2019H 略回落至 65%。具體來看，2019H 自營資產占比為 44%，買入返售資產（含約定購回、股票質押、債券質押等）占比回落至 9%，融出資金（主要對應兩融業務）占比達到 12%。圖 33：上市券商資產結構變化80%投資類資產自營業務買入返售股權質押等融出資金兩融業務用資

49、類業務資產比重68%69%38%55%56%60%36%45%26%26%33%6%33%8%9% HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：公司公告，安信證券研究中心（） 由于消耗資本金較少，通常募資規模較小。表 15：券商可轉債募資投向國君轉債東財轉債長證轉債浙商轉債信用交易40402010自營業務254510資管業務1-5經紀業務31.5-投行業務對子公司增資1-1-251.58.5合計7046.55035資料來源：公司公告，安信證券研究中心可轉債對于

50、券商的優勢在于：低成本、發行周期短，在牛市可以快速轉股補充凈資產。6 0.2%且最后一期的票面利率僅為 2%，成本低于券商其他融資方式。發行周期短。轉股可補充凈資產，牛市時受益明顯。假如市場行情突然轉好，券商可轉債觸發強制贖回條款，投資者通常會選擇轉股獲取更大收益。券商則會以較低成本且快速地完成凈資券商行業基本面及股價展望：布局正當時券商股是大盤的“看漲期權”，當前估值合適左側布局。2019 年初以來市場行情與券商股價先揚后抑，Q2 以來券商股進入震蕩區間。以年初作為起點來看，券商指數相對滬深 300具有相對收益，反映券商股作為股市的“看漲期權”的作用。截至 8 月 30 日，上市券商整體估值

51、 1.62xPB、算術均值 1.96xPB，基本回到春節前的估值水平。圖34：券商指數相對滬深具有相對收益圖 35：券商估值回到春節前水平0%絕對收益率相對滬深300收益率整體法均值法整體法均值法21 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。19.01 19.02 19.03 19.04 19.05 19.06 19.07 19.0817.01 17.05 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01 19.05 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：Wind，安信券研中心資料來源

52、：Wind，安信券研中心我們旗臶鮮明看好資本市場改革的紅利，這將成為券商新一輪盈利能力提升的核心驅動因素。我們認為金融供給側改革的三個關鍵意義在于：優化金融供給、賦能經濟增長和優化居民財富結構。歷史金融改革過程中，防范化解金融系統性風險、提高直接融資比例和加大對外開放始終是資本市場改革的三大方向。這一輪金融供給側改革的四大配套政策方向：制度上，以推進科創板為代表建設多層次資本市場，開啟注冊制試點；金融工具上，逐步松綁股指期貨，規范發展場外期權工具。資金層面，引導保險、理財資金和外資等長期價值投資資 HYPERLINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。 HYPER

53、LINK / 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。長期趨勢：券商業務模式在市場改革中轉型升級。我們看好金融供給側改革對于資本市場轉型升級的重要作用，資本市場改革紅利將成為券商新一輪盈利能力提升的核心驅動因素。我們認為券商各項業務將伴隨資本市場改革而逐步解決經營痛點，例如：經紀業務降低對于交易量和傭金率的被動依賴，發展具備成長性、與市場短期波動關聯性相對較小且存在一定門檻效應的財富管理業務和機構業務；投行業務向注冊制轉型，科創板和 CDR 帶來增量業務， 存量業務中的債券發行和并購重組業務出現回暖跡象；自營方面，券商發展非方向投資提升盈利逆周期性，頭部券商轉型交易投行享受資本市場升級和市場集中紅利，科創板券商跟投機制讓直投子公司逐步進入業績兌現期；信用交易業務模式預計將更為豐富，