1、案 例背景資料： 對于保險公司來說，承保和投資處于同等重要的位置。其大致的現金流轉過程是：支付保費的投保人為保險公司提供了穩定的現金流，保險公司可以用這些現金進行投資，直到有索賠發生。由于索賠的不確定性，保險公司偏愛投資流動性好的證券，主要是股票和債券。這種偏愛顯然有利于巴菲特發揮投資特長，因此，在1965年入主伯克希爾公司之后，他就開始關注保險業并尋找機會。巴菲特：怎樣運用保險資金為己所用 案 例 1967年3月，伯克希爾公司以860萬美元的價格買進奧馬哈的兩家頭牌保險公司國民賠償公司和火災及海運保險公司的全部股份，開始了保險業務和證券投資業務良性互動的過程。“這是伯克希爾哈撒維公司非凡成功

2、故事的開始。”沃倫巴菲特之路一書的作者海格士多姆這樣評價上述收購的意義，“巴菲特得到不只是兩家運作良好的公司，還是一輛管理投資的裝甲車。”在巴菲特的打理下，伯克希爾公司保險的承保和投資發展迅猛。國民賠償公司在1967年收取了1680萬美元的保險費，獲得160萬美元的稅后利潤，1968年的保險費收入則增至2000萬美元，稅后利潤達到220萬美元；與此同時，國民賠償公司和海運及火災保險公司在1967年擁有價值2470萬美元的債券和價值720萬美元的股票，兩年后股票和債券價值總和已達4200萬美元。 在隨后的20世紀70年代，巴菲特一共購買了3家保險公司，另外組建了5家保險公司，保險業務的發展也為巴

3、菲特的投資提供了源源不斷的資金支持。經過以保險業務為依托的多年收購和擴張，該公司逐漸發展成為一家業務范圍很廣的控股公司。案 例 1998年6月，伯克希爾公司以增發股票作對價的方式收購了通用再保險公司。這是讓巴菲特頗為自得的一次大手筆收購，這次合并使伯克希爾公司的資產總額增加了近65%，“這次收購相當于為公司帶來超過240億美元的追加投資，”巴菲特說，伯克希爾公司與通用再保險公司的結合讓股東們看到一個美好的未來，如果兩家公司獨立經營發展的話，這種未來恐怕是遙不可及的。 目前，伯克希爾公司的業務被歸納為三類：保險和其他、公用事業和能源、金融和金融產品。其中，保險是公司的核心業務，從資產比例來看，該

4、公司2006年第三季度報告的合并總資產為2400.02億美元，保險業務及其他類資產為1796.92億美元，占比接近75%。 伯克希爾公司管理層認為，保險的承保和投資是完全獨立的兩種領域。因此，伯克希爾公司對承保業務完全下放經營決策，但投資業務主要由巴菲特親自負責。伯克希爾公司在評估承保業務的業績時，完全不考慮投資收益，但該公司1967年以來從不分配利潤，以便為承保和再保險業務提供雄厚的資金實力支持，成為該公司推動承保業務的營銷法寶之一。 案 例 伯克希爾公司的保險資金是指股東資本金、用于再投資的留存收益，以及保險合同項下的凈負債準備金或稱為浮存金（float）。2003年到2005年底，伯克希

5、爾公司的浮存金金額依次為442億、461億和493億美元。按照通用會計準則計算伯克希爾公司的留存收益余額，2003-2005年依次為318.81億、391.89億和477.17億美元；同期超面值繳入股本余額依次為261.5億、262.7億、264.0億美元。在2005年底740億美元的留存利潤加資本公積資金中，按照保險業的法定會計準則認定的法定盈余為520億美元。可見，伯克希爾公司的可投資資金比負債（即上述493億美元的浮存金金額）多一倍是最保守的估計。 伯克希爾公司把保險資金投向四大類資產：現金及現金等價物、股權證券、固定到期證券和其他資產。在2005年底持有的固定到期證券中，所有美國聯邦政

6、府債券的評級都是AAA級，州以下公債、外國政府債及抵押支持證券的評級95%在AA級以上。案 例 從保險資金資產負債匹配的角度來看，伯克希爾公司的現金及現金等價物類資產就已經涵蓋了負債的絕大部分。2003-2005年的匹配比例分別為78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA級的聯邦債券及投資級以上的證券，該公司對負債的覆蓋系數2005年底達到126.4%。可以說該公司用于購買投資級以下債券和股票的資金，完全是不必考慮負債匹配性的“自由資金”。 伯克希爾公司保險業務的投資收益結構由兩塊組成：投資孳息收入和資本利得收入（即買賣差價）。 伯克希爾公司保險業務的投資孳息收入包括現金等價物、固定到期

7、證券獲得的利息和股權投資獲得的現金分紅。2005年超過上年的孳息收入6.56億美元，主要原因是美國2005年的短期利率高于上年；而2006年頭9個月超過上年同期6.85億美元，除了利率上升因素外還有股利收入增加。2004年收入低于上年則主要是因為短期利率較低以及高風險公司債投資的利息收入下降。可見，就孳息收入而言，伯克希爾公司的組合主要受利率水平影響，但也受現金股利的影響。案 例 而2003-2006年，伯克希爾公司保險投資組合的買賣差價收入依次為29.14億、17.46億、7.28億和8.87億美元。需要說明的是，前述2005年的資本利得收入扣除了寶潔換股收購吉列時所得的50億美元賬面收益，

8、當時伯克希爾公司將賬面收益50億美元的吉列股票全部轉換成了寶潔股票，并沒有取得任何現金，所以實質上并沒有轉賣股票、沒有差價收入，報表上要分別記為一收一支只是會計政策的要求。伯克希爾公司保險投資組合收益結構的一個突出特點是，買賣差價收入一般比孳息收入要少，有時還要少很多。是不是其組合都因浮虧套牢而無法出局呢？否！如2005年末其股票組合的浮盈凈額高達253.82億美元，2004年末更是沒有一只股票處于浮虧狀態！這就是長期價值投資的定力和境界著眼于來自上市公司的股息收入，對浮盈決不急于套現。案 例 討論題： 談一下巴菲特對保險資金的運作模式對中國的保險業有何啟示。 分析路徑與思路： 1不單純追求收

9、益率，堅持對現金資產的大比例配置確保賠付需求，伯克希爾公司包括現金等價物、債券和股票的保險投資組合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的股票資產，現金等價物和債券的收益率也不到5%。這與股票的預期收益率比起來要低得多，但伯克希爾公司不被這種高收益率迷惑，根據財險和再保險的業務需求，配置了相當于賠付準備金65%以上的資金到現金類資產，還有大量的AAA級債券，這些高流動性資產為及時履行保險賠付責任奠定了堅實基礎，為該公司保險業務吸引投保人提供了條件。該公司投資于股票等高風險資產的資金幾乎都屬于留存收益和資本金等不受匹配約束的“自由資金”，這與有人以為可以拿保費收入來炒股是完全不同的。案

10、 例 2股票投資不追求變現，主要追求市值增長、增加股東財富。由于在股票投資中完全采取實業投資的策略和思路，伯克希爾公司在股票（含債券）投資中的一個突出特點就是不追求差價收入。因此差價收入在其股票投資盈利中所占比例很小，收益主要表現為不斷增長的賬面浮盈。 3巴菲特對保險資金的配置策略和股票投資策略都是獨特的，但不易模仿。在伯克希爾公司的保險資金配置中，股票是第一大類資產、現金及其等價物居第二、固定到期證券第三。作為財險公司之一，該公司的這種模式與美國財險資金的主流配置模式并不相符。 風險投資催生數字巔峰8848 背景資料： 提起8848網站，國內的網民或經常在網上沖浪的人，可謂無人不知、無人不曉

11、。因為，8848在開拓國內網上零售業務中先行一步，出盡了風頭。綜藝股份由于有了 8848從此一路飆升，在1999年股市的5.19行情中成為大牛股，股價扶搖直上，勢不可擋。但你可知道，數字巔峰8848的幕后導演是一名風險投資家趙國權，8848的發展與他是緊密相連的。是他成功地策劃了這一風險投資案例。分析這一風險投資案例的來龍去脈，有助于加深我們對風險投資的理解。 案例分析案例分析 一、力排眾議，投資連邦軟件 1997年2月，趙國權奉命籌建中保信實業投資公司；同年4月28日，該公司宣告成立 并在國家工商局正式注冊，成為一家擁有上百億資產的國有大型金融機構。早在公司籌備期間，趙國權就約見了當時連邦公

12、司董事長蘇啟強。憑著一種練就的商業直覺，趙國權認為，連邦是一個值得關注的公司。當時連邦的運作不是很好，1994年、1995年、1996年連續三年企業處于虧損狀態。因為它是民營企業，商業信譽難以建立，所以銀行一直拒絕給他們貸款。連邦只能靠向私人借貸維持生存，處境非常困難。趙國權敏銳地感覺到連邦所擁有的優勢和發展潛力。當時連邦在全國的連鎖店已經有了130多家，而且連邦品牌也很有市場價值。于是，趙國權就派他的一個助手肖慶平到連邦考察，后來肖慶平成為連邦的副總經理。1997年6月8日，中保信實業投資公司第一屆董事會召開，趙國權把投資問題正式提上議事日程，并在對公司所考察的20多個項目逐一進行篩選后，最

13、后確定對兩家公司進行投資，其中之一就是連邦。 案例分析 中保信公司內部討論會上，大家一致認為對連邦的投資屬于典型的風險投資。當時，連邦的凈資產只有500多萬，其實這500萬元還含有一定的水份。但是趙國權依然依據連邦的品牌優勢，把連邦的無形資產評估到了2800萬元。其后，又請資產評估事務所對連邦進行評估，最終作價2800萬元。對此，公司內部爭議很大，尤其某些領導很不理解，連邦沒有什么凈資產，為什么要花那樣大的代價買它？甚至有人提出，如果連邦破產了，我們什么東西都可能分不到！趙國權從一個風險投資家的角度出發，堅定地認為：我們買的就是“連邦”這個品牌，這個品牌的價值值得投資。趙國權一再強調，一個公司

14、的價值不在于它所擁有的固定資產，也不在于它的凈資產，而在于它創造價值的能力。“所以當時我遇到非常大的壓力，”趙國權說，“大會小受批評，一直到我投資全部收回，掙到了錢之后，所有人才反應過來：啊！原來是這么回事！”最后，趙國權終于力排眾議，決定向連邦投資。 1998年6月20日，中保信實業投資公司與連邦簽署了正式的投資合同，總盤子定為4000萬元，連邦擁有2800萬股權，中保信擴股1200萬，占30的股份，再用200萬購買了連邦5的股份，最后持股35，完成了對連邦的投資。巨額風險投資的進入，使連邦迎來了歷史性的發展機遇，發生了巨大的轉折。案例分析 二、提供附加價值，催生8848網站 一個真正的風險

15、投資家，是一個能給被投資企業帶來附加價值的人。投資不是事情的完結，而是事情的剛剛開始。在頂著壓力完成風險投資后，趙國權最主要的工作就是要考察投資效益以及考慮如何推動企業發展。為此，趙國權又繼續為連邦做了許多事情。首先是給連邦提供融資方面的后續支持，連邦經常很容易地打一張欠條或簽一份協議，就能從中保信這方面以第一時間調撥200萬、300萬的資金，這對連邦是一個巨大的支持，連邦從此完全擺脫了資金困境。其次，趙國權還幫助連邦實現了公司制度方面的改革和創新，對連邦進行了規范化的有限責任公司改造，建立了現代化的企業管理制度，而這些措施對連邦在社會上的信譽起到了至關重要的作用。第三是幫助連邦進行技術創新。

16、趙國權認為，一個企業的發展，在制度改革完成以后，主要地還是要通過技術創新來實現。 案例分析 1998年3月，趙國權就和連邦董事長蘇啟強考慮如何實現連邦業務新的轉型。新的軟件業務利潤沒有增加，原因在哪里？趙國權連續5個星期天不休息，拉著蘇啟強在友誼賓館喝咖啡，討論連邦的下一步發展。連邦那時已有200家連鎖店，遍布全國154個城市，老是走傳統的物理連鎖方式，是否是連邦正確的發展軌跡？這時，趙國權的一個朋友從美國飛回來，當看到他用筆記本處理國內事務時，趙國權受到了非常大的啟發：我們能否在網上實現零售？這在美國早就實現了，他們能做，我們為什么不能？我們還有有利條件，我們有200個連鎖店。但是，進一步討

17、論后發現，實現網上零售有兩大制約，一個是配送，另一個就是支付。后來，趙國權和蘇啟強分工，蘇啟強重點研究配送，趙國權則重點研究支付。案例分析 趙國權說，“這件事給我以很大壓力，一天到晚考慮支付問題，但一直沒有解決。最后還是受這個美國朋友的啟發，他說，美國那樣發達了，在美國的網上交易中，也只有30%40是用信用卡支付，其余60是通過郵政、或貨到付款方式結算。后來，深圳有個朋友，一句話就把我這個結給解了。他說，你解決不了的問題，整個中國都沒有解決，如果整個中國解決了，你也解決了，你所面對的有利和不利條件與其他人是一樣的，這就堅定了我們實現網上交易的決心。于是，就由老蘇親自動筆寫了一份簡單的可行性研究

18、報告，在1998年8月18日，交由董事會對網上交易的事情進行研究。”趙國權當時對經營班子很不滿意，因為當時連邦的經營狀況很不好，業務一直萎縮。會上，趙國權對經營班子提出了很多批評，這也就是后來外界傳聞連邦董事會意見分歧很大的緣由。但實際上，連邦董事會意見相當一致，都同意啟動網上銷售項目。 案例分析 有了商務計劃和構想之后，下一步需要做的事情就是要找到合適的人來操作這個項目。連邦在福州有一個連鎖店，在連邦系統中做得很好，這個連鎖店的總經理就是現在8848的總經理王峻濤。經過公司董事會的研究，當時就決定把王峻濤調到北京總部。王峻濤本身就非常喜歡Internet，曾在1998年被評為全國十大網民之一

19、。由此，連邦公司專門成立了電子商務事業部，開始做網上銷售。當時8848是福州的一個域名，大家都覺得這個域名非常好，王峻濤就建議把這個域名買下來。于是連邦就花了30萬把福州8848域名及配套架構買了下來。1999年3月18日，8848正式開通，并成為了中國第一家網上零售公司。8848的出現，開啟了國內電子商務之門，并為后來的國內網上零售業的發展形成了事實上的商務模式標準，從而在業界引發了一次“大地震”，諸多網站爭相效仿。8848在風險投資的幫助下，由此走上了快速發展之路。 案例分析討論題： 1.如何改變我國目前風險投資人才匱乏的狀況？ 2.在實現連邦業務新的轉型上，趙國權及其伙伴大膽構想、謹慎研

20、究，談談對你有何啟示？ 分析路徑與思路： 從該案例中我們可以看到一項風險投資的成功，是離不開優秀的風險投資人才的。風險投資人才既包括風險投資家，也包括風險企業家。風險投資人才應該具備的素質主要包括：強烈的進取精神和良好的心理素質，嫻熟的金融投資和資本運作技能，豐富的企業經營管理經驗，良好的人格魅力和人際關系等。8848這一案例中，投資者趙國權正是憑借其獨到的投資眼光并且積極地參與風險企業的經營管理，倡導創新，大膽構想才取得了最后的成功。案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 背景資料 2000年11月8日，康寧公司宣布將發行27億美元的零息可轉換債

21、券，每1000美元票面本金的定價為741.923美元。首次公開發行價格帶來了年2%的到期收益率，復利按半年滾動一次。條款概要間（附表7-1）。與此同時，康寧公司另外還將面向公眾發行3000萬股普通股，每股發行價格為71.25美元。這兩次發行互不影響。所有的融資將籌集近48億美元的資金。 庫伯斯的任務是評估康寧公司新發行的可轉換證券。她需要在當天決定是否建議購買一些債券放入可轉換證券基金。她的任務是評估該債券發行的風險，并判斷收益率、發行價格和轉換條件是否達到標準。 康寧公司發行的零息可轉換債券引起了朱麗安娜庫伯斯。她是帕拉丁共同基金集團一名投資分析員。帕拉丁集團提供36種基金，管理500多億美

22、元的資產。庫伯斯和她的小組掌管帕拉丁的可轉換證券基金，該基金力圖“通過當前收益和資本升值獲取高額回報”。 康寧公司計劃用兩次發行的收入為其收購倍耐力公司在美國光學科技公司90%的權益進行融資。美國光學科技公司是倍耐力的光學元件和儀器公司。收購對價約為現金36億美元。收購協議已于2000年9月27日公告，尚待有關部門的批準。盡管如此，觀察家一致認為這項收購很可能會得以完成。案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 康寧公司 康寧公司在三個廣義的業務板塊中競爭：電信行業、尖端材料行業和信息顯示行業。電信部門約占公司銷售收入的70%。 康寧公司是世界最大的

23、光學纖維和揚聲器制造商，占光學纖維市場50%的份額，兩倍于僅位其后的競爭對手朗訊公司。在首次公開發售期間，光纖市場處于斷貨狀態，康寧公司已經預售了其未來18個月的滿負荷光纖產量。1999年全世界對光纖需求已經增長了40%。管理層預計2000年的增長會同樣強勁。行業分析員預計，今后到2002年，光纖需求的年增長率將達到20%-25%。盡管還存在一些關于光纖供應可能出現過剩的爭議。 在公司的電信部門，其光電業務一直以三位數的年增長率增長。光電業務生產提高通信網絡靈活性及效果的產品。這些產品增強、結合、分離和連接通過光纖網絡傳送的光信號。由于需求旺盛，康寧公司將在未來的18個月將光電產能擴大至原來的

24、6倍。 康寧公司的非通信業務同樣表現不俗。公司是用于電腦屏幕、電視、數碼相機以及其他儀器的LCD（液晶顯示）平面玻璃的第一供應商。占據約60%的全球市場份額。液晶顯示屏的需求以每年40%的速度增長，并且價格平穩。預計2000年平面玻璃業務的銷售收入將達到5億美元，并將在幾年內達到10億美元。此外，康寧公司的生物技術類產品也很緊俏。在DNA分析產品的帶領下，該板塊預計年增長率將達到30%-35%。 康寧公司股票的豐厚估值印證了公司的美好前景。上個月，按2000年的預計每股盈利計算，康寧公司的平均市盈率約為94倍；按2001年的預計每股盈利計算，公司的市盈率為75倍。這與標準普爾500指數平均30

25、倍的市盈率水平形成對比。 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 盡管如此，康寧公司的未來也充滿了風險。其中最緊迫的問題如下： 對服務供應商的依賴。服務供應商需要巨額投資以擴張網絡和建設產能。其風險在于，當投資者逐步意識到該業務的資本密集型特性時，對服務供應商的融資就會枯竭，從而影響對康寧公司產品的需求。 光纖市場的潛在供應過剩。一些行業分析員提出，市場開始呈現光纖產能過剩的跡象。他們指出，如果地下的所有光纖都被點亮，就足以支持一段時間內所有的帶寬需求。與之相反，另外一些分析員表述的觀點是，當前沒有足夠的設備來點亮和連接地下光纖。康寧公司不認為即將

26、出現供應過剩的情況。 大型長途局端服務供應商擴建光纖網絡的結束。過去幾年，康寧公司由于美國MCI、Sprint和AT&T等大型長途局端服務供應商迅速、大量地使用光纖而受益。在此之后，美國大型長途局端服務供應商擴建網絡的速度可能放緩，而康寧公司此時卻正在提高其光纖產能。盡管預計海外的增長會很強勁，但外國服務供應商的規模也比較小，而且被認為風險較大。 技術變更。康寧公司的產品市場以迅速更替的技術、不斷演變的行業標準和頻繁出現的新產品為特征。康寧公司的成功將大大依賴于適時、成功地推出新產品和競爭性技術的開發能力。 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資

27、對可轉換債券發行的分析 在閱讀可轉換債券發行的招募書后，庫伯斯通過整理可轉換債券交易員用于可轉換債券估值的數據表開始分析。研究之后，她決定直接對可轉換債券進行估值。她認為，與依賴傳統的比率分析相比，這樣更可以得出獨立的判斷。在直接對可轉換債券進行估值中，她依托于這樣一種思想：可轉換債券實際上是普通債券與一種或多種附加期權（如：轉換成普通股的期權）的結合體。可轉換債券的價值（V）因此就是普通債券價值和附帶期權價值之和： 通過對每個成分直接進行估值，她可以得出可轉換債券的合適價位。她從比較容易估值的普通公司債券部分開始入手。普通公司債券通常是按其到其收益率相對于該債券的風險和到期時間的充分性進行估

28、值的。如果庫伯斯采用741.923美元的發行價和1000美元的本金還款，到其收益率將為2%。然而，她知道這并沒有恰如其分地反映出可轉換債券的所有成分，原因是741.923美元的價格包含債券價值和附帶期權的價值。取而代之，“普通公司債券”部分的真實價值應該采用類似債信級別的公司債券的到其收益率進行估算。她看了看康寧公司最近的評級（附表7-2），針對債券和股票發行計算了備考的償債比率，并與不同債信級別的公司進行比較（附表7-3）。然后她整理了類似評級公司的普通債券發行樣本（附表7-4），并繼續對可轉換債券的債券部分進行估值。 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券

29、的估值與融資 對可轉換期權進行估值 其后，庫伯斯試圖對可轉換期權進行估值。“轉換權實際上是一種美式看漲期權，使我可以從現在至以后15年內的任何時候以每股89.062美元的價格購買康寧公司的股票。現在公司的股票正以每股71.25美元的價格交易，因此我現在不想轉換成股票。但我所擁有的在有利時機到來時將債券轉換成股票的權利具有某種價值。我可以采用Black-Scholes期權定價模型為期權定價。” “我要放入模型中的最重要假設是康寧公司股票的波動性。原因是我的看漲期權很大程度上依賴于股票價格。股票的波動幅度越大，我的看漲期權的價值越大，原因是股價的可能分布區間越大。”她收集了康寧公司的歷史股息數據（

30、附表7-5）、康寧公司歷史波動性以及其可比公司和主要股票指數的波動變化（附表7-6）。她還收集了最近康寧公司期權交易的數據用于計算康寧公司的波動性（附表7-7）。 “另外一項重要的假設是無風險收益率。期權定價模型采用這種收益率來獲得預計從期權中得到的回報的現值。” 當她開始在模型中設定假設條件時，她想起在得出轉換期權價值之后，需要就攤薄因素進行調整，原因是需要將債券轉成的股票計入，并將公司當前新發行的普通股計入。 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 贖回權的估值 對轉換期權估值后，庫伯斯注意到債券發行的條款允許康寧公司在2005年11月8日以后

31、的任何時間“購買”或贖回發行的債券。因此，贖回條款賦予康寧公司提前清償債券的靈活性。實際上，公司是在“買入”可轉換債券的轉換權，而債券持有者是在“賣出”轉換權。 庫伯斯對贖回權進行了仔細思考，并試圖辨認康寧公司可能贖回可轉換債券的情形。如果利息率下降，從理論上講，債券價格將上升。但康寧公司會采用贖回權，以低于市場價值的價格進行贖回。庫伯斯認為，對不可贖回的債券而言，當利息率下降，債券價值上升；但對于可贖回的債券而言，由于預計到發行人將行使贖回權以更便宜的債務重新為債券融資，價格的上漲空間“有局限”。 不過，庫伯斯注意到在大多數可轉債中，以更便宜的債務為債券再融資幾乎沒有意義，原因是可轉債通常載

32、有很低的息率。由于息票的息率很低，為一種債券再融資的債務為具備經濟吸引力就必須大幅度降低利率，從而發行息率更低的債券或采用產生利息的現金來償付債務。實際上，贖回條款另有目的：允許發行人將債券強制性轉換為股票。當然，這僅僅在轉換期權“溢價”的時候發生。 “如果不必迫于贖回的威脅而將債券轉換為股票，即使期權是溢價的，我也可能繼續持有可轉換債券。但有了這項贖回期權，康寧公司可能強迫我進行轉換。從我的出發點來看，被迫做任何事情都是負面的。因此，該贖回條款應降低債券的價值。” 然而，為贖回條款進行估值十分復雜，原因是公司可能基于兩個主要動因提早贖回債券，即：利息率和股票價格。庫伯斯無法運用手頭的Blac

33、k-Scholes期權定價模型對此進行模擬。然而，她可以建一個工作表將這種復雜情況準確地納入模型。庫伯斯請公司的一名衍生工具專家幫助她，得到基于不同波動性假設的贖回權估值。 波動性 0.25 0.75 1.25贖回權價值（單位債券） 103.18美元 284.96美元 336.66美元（采用二叉樹期權定價模型估計） 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 其他附帶期權 庫伯斯審閱了條款清單，她注意到另外一種允許投資者在兩個固定日期將債券“賣給”康寧公司的權利。這兩個日期是2005年11月8日和2010年11月8日。她想：“這實際是一個看跌期權。事實

34、上，這里有兩個看跌期權。但這兩個看跌期權的內部聯系使該期權難以估值。對2010年的期權的行使取決于我是否在2005年行權，并且反過來，取決是否當時對回購有利。” 由于看跌期權估值的復雜性，庫伯斯再次請衍生金融工具專家幫助。得到以下測算結果： 波動性 0.25 0.75 1.25看跌期權價值（單位債券） 96.9美元 166.25美元 273.1美元（采用二叉樹期權定價模型估計） 最后，庫伯斯注意到控制條款的變化，即：賦予債券持有者在康寧成為并購目標時，要求公司再次回購債券的權利。“該期權是對我有利的，因為它在某人可能購買公司并大筆借債的情況下保護了我。但康寧是一家大公司，股本規模大并且有很好的

35、經營歷史，我認為公司被收購的可能性很小。因此，我不對此項期權賦予價值。” 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 對現實的進一步檢驗 在她做出是否對投資康寧公司債券的最終決策之前，庫伯斯需要仔細思考幾件事情。首先是康寧公司的股價表現。當前的股票交易價格是71.25美元，而僅在一年以前其股票價格還低于目前水平的一半。大部分的上漲與投資者認為光纖技術擁有“白熱化”的市場有關。按當前股價，康寧公司的市盈率很高。不過，康寧公司股票在年初曾達到113美元。“考慮股票價格曾經升到這么高，或許使我能夠以89美元的價格購買股票的轉換期權，”庫伯斯想，“我必須對此仔

36、細斟酌。如果股票價格下跌了，我將只能持有到期收益率僅為2%的債券。” 她決定分析要使轉換期權“溢價”，公司需要價值多少。她瀏覽了招募書，其中展示了公司于2000年9月30日的實際資本結構，以及根據債券和普通股發行進行調整后的資本結構。（見附表7-8） “公司的總債務約40億美元。只要其資產總價值沒有跌破40億美元，可轉換債券至少值其累計本金價值的27.1億美元。現在，為使債券轉成股票更有價值，公司資產需要價值多少？我的股票盈虧平衡價格就是每股89.0625美元的行權價格。在同期股票發行之后，公司總股數將達到9.887億股。此外，公司由于近期的收購發行了總計3000萬股的股票。如果包括那些附在可

37、轉換債券發行中的期權在內，所有期權都被行權，總共將另有股票約5300萬股。因此，總股數將達到10.413億股。如果我將其乘以盈虧平衡價格，我得到的總股本價值為927億美元。加上公司現有的公司債務大約20億美元，計算結果告訴我，康寧公司資產的市場價值必須為大約950億美元才可以使我的債券轉為股票價值更高。現在，康寧公司的資產市值大約為650億美元。” 庫伯斯考慮是否康寧公司的資產市值會在2015年之前達到950億美元。她也對潛在的、進一步的攤薄效應做了考慮。近幾個月，康寧公司因收購活動一直“榜上有名”，并可能由于其當前產能的局限繼續收購更多的公司。如果真是這樣，將如何影響其債券持有者？ 在庫伯斯

38、為其基金經理準備最終的匯報材料時，她的頭腦中一直思考著這些問題。 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 討論題 1.康寧公司未來會面臨的風險由哪些？ 2.如何為可轉換債券進行估值？ 3.采用Black-Scholes期權定價模型對可轉換期權進行估值時，需要放入模型的重要假設有哪些？ 案例分析 康寧公司：2015年11月8日到期的零息可轉換債券 可轉換債券的估值與融資 分析路徑與思路 1.可轉換債券是一種混合型的債券形式。對個人投資者而言，可轉換債券是一種兼顧收益和風險的理想的投資工具。當投資者不太清楚發行公司的發展潛力及前景時，可先投資于這種債券

39、。待發行公司經營實績顯著，經營前景樂觀，其股票行市看漲時，則可將債券轉換為股票，以受益于公司的發展。可轉換債券對于投資者來說，是多了一種投資選擇機會。可轉換債券具有債權與股權雙重特性，對機構投資者來說，也是極為合適的投資品種。 2.可轉換債券的優勢在于，投資下限得以保證；收益上限沒有限制；，海外可轉換債券以折扣價進行交易時，投資人有機會以低于時價的價格購買公司股票；附有回售條款的可轉換債券，投資者享有將債券回售給發行人的權利，當公司股票的市場價格持續低于轉股價達到一定幅度時，可以把債券按約定條件回售給債券發行人。 可轉換債券的缺點在于，發行人之贖回權將限制投資者參與分享公司股票成長的機會，附有

40、強制贖回條款的可轉換債券，在規定的一定時期內，若公司股票市場價格高于轉股價達到一定幅度并持續一段時間時發行人可按約定條件強制贖回債券；票面利率比普通債券利率低，若遇到股市低迷，投資者不把債券轉換為股票，長期持有的債券利率一般低于銀行存款利率，對投資者來說機會成本很高；可轉換債券實際上具有期權的某些特征，因此利率一般低于普通公司債券利率，可轉換債券在一定條件下可轉換成公司股票、因而會影響到公司所有權。 3.可轉債的條款具有相當的復雜性，這對可轉債的市場定價構成了相當大的難度。我們即使僅考慮其中一兩個主要條款，仍然難以精確計算可轉債的理論價格。但即使如此，只要我們在投資可轉債時仔細研讀這些條款，我

41、們從中仍可發現獲利機會。 4.對于年輕的中國證券市場而言，可轉債是一個極具發展潛力的新型金融衍生品種，它對拓寬企業融資渠道、豐富證券品種和繁榮證券市場，都將起到積極的作用。 附表7-1 發行條款概要發行債券 本公司本金合計為2,712,546,000美元的零息可轉換債券將于2015年11月8 日到期。該債券是康寧公司無保證的優先負債。發行價格 到期本金為1000美元的債券價格是741.923美元。利息 債券到期之前，本公司不支付利息。到期日 2015年11月8日。轉換權利 除非我公司事先贖回或回購了這些證券，您在日之前的任何時候，可按每 只債券兌換8.3304股的首次轉換率將債券轉為普通股。首

42、次轉換率相當于 每股89.0625美元的首次轉換價格，這基于證券的首次公開發行價格。轉 換率可以在某種情形下做出調整。原始發行折扣 出于納稅目的，本公司的債券折價發行，首次發行折扣等于單位證券的到 期本金減去首次公開發行價格。您要意識到，至到期日為止本公司不支付 利息，但在轉換、贖回、出售或證券到期之前，出于繳納美國聯邦所得稅 的原因，美國投資者必須在其毛利中將首次發行折扣作為應計折扣包括在 內（即使證券最終沒有被轉換、贖回、出售或在到期日支付）。募集資金的使用 本公司計劃運用本次發行和同時進行的普通股發行所籌集的部分資金為收 購倍耐力公司融資。如果收購倍耐力公司的項目沒有完成，或募集資金超

43、出了收購倍耐力公司的需要，本公司會將這些募集資金用于公司的一般性 用途。康寧公司的選擇性贖回 2005年11月8及以后，本公司可能在任何時間選擇贖回部分或全部 的債券。贖回價格將等于首次公開發行價格加上到贖回日的應計 原始發行折扣。按持有者的選擇進行回購 您可以要求本公司按本招募書附件中列示的回購價格在2005年11 月8日和2010年11月8日回購您的部分或全部債券。 若控制權發生變化，按持 如果本公司的控制權發生變化，您可以要求公司回購部分或全有者的選擇進行回購 部債券，回購價格等于首次公開發行價格加上至回購日的應計 優先無保證債券的評級穆迪附表7-2 康寧公司發行歷史中的部分債信評級當地

44、發行人的長期債信評級標準普爾評級生效日評級生效日A2A3A2A1Aa32/2/200012/24/19961/21/199211/29/19824/26/1982A*-AA+AA-AA-9/27/20005/14/19963/21/19913/10/198211/9/1973*-號表示負面的預期ABB1.22.310.5-49.211.268.871.49.2146721.625.125.229.3374.16.332.26.315.415.840.846.4稅前利潤對利息的覆蓋倍數息、稅、折舊、攤銷前利潤對利息的覆蓋倍數經營活動產生的現金/債務總額（%）自由經營現金流/債務總額（%）資本回報

45、率（%）經營收益/銷售收入（%）長期債務/資本（%）債務總額/資本（包括短期債務）（%）B表7-3 按債信級別分類列示的主要行業財務比率：1996至1998年的三年期比率的中位數行業長期債務AAAAABBBCCC康寧公司為可轉換債券與股票發行準備的備考數據12.918.789.740.530.630.921.431.87.21049.517.419.617.933.339.22.53.920.1112.614.455.358.5-0.90.27.4-25.4-8.8571.579.45.028.0520.9-2.13.671428.229附表7-4 當前具有可比性的普通公司債券樣本發行人標普評

46、級到期時間到其收益率（%）Air Touch CommunicationsAmerican StoresBell AtlanticCoca-Cola EnterprisesCorning Inc.Walt Disney Co.Enron Oil and DasIBMLucent TechnologiesNew York Tel. Co.Nordstrom, Inc.Southwest AirlinesWorldCom Inc.均值中位數標準差AA-A+AAAA-A+AA+AA-A-20082017201220172013201520082019202820132009202720107.567

47、.997.737.817.507.907.707.657.877.748.117.957.457.757.730.21附表7-5 康寧公司的股息歷史（美元/股）派息日期3月31日6月30日9月30日12月31日全年1997年1998年1999年2000年0.240.240.240.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.06附表7-6 于2000年11月8日估算的歷史波動性1個月3個月6個月1年康寧公司JDS UniphaseLucentCiena平均道瓊斯工業平均指數標準普爾500指數納斯達克100指數123.56140

48、.07159.76144.15141.8922.3625.8166.4585.7490.14100.95102.1194.7416.2417.9847.7277.6391.5683.0198.6487.7116.5718.6351.3179.6795.4277.88110.2690.8119.9320.9251.51附表7-7 康寧公司期權在芝加哥期權交易所的期權價格：2000年11月7日收盤價紐交所股票收盤價履約價格期權最后賣出價期權最后買入價11月11月5月5月$68.50 68.50 68.50 68.50$70.00 70.00 80.00 83.38$3.25無期權0.750.441

49、7無期權15.50無期權無期權1934.75無期權12.6316.1317無期權14.50無期權無期權193距到期日天數附表7-8 實際與備考資產負債表（單位：百萬美元）2000年9月30日實際調整后現金及短期投資長期債務的到期部分及短期應付票據一年期以上應償貸款零息可轉換債券在附屬公司的少數股東權益可轉換優先股普通股股東權益 已發行普通股：實際為9.587億股，調整后為9.887億股留存收益庫藏股累計其他綜合損失普通股股東權益合計總資本股本負債率資本負債率 5286.9111.4 111.4 1946.3 2012.5138.7 138.78.9 8.96600.00 8678.02113.

50、7 2113.7（746.9） （746.9）（114.6） （114.6）7852.2 9930.29946.1 14036.626.2% 41.0% 20.8% 29.1%1237.51943.6案例分析信息與資本市場有效性背景資料： 一、資本市場有效性的概念解析 資本市場是金融市場的重要組成部分，是中長期資金融通的場所。資本市場包括中長期銀行信貸市場、證券市場、基金市場、保險市場和融資租賃市場等。其中，證券市場是資本市場中最重要、最活躍、最具創新性與影響力的組成部分。 資本市場是信息市場。資本市場的運行過程，就是信息的發布、傳遞、收集、處理、運用和反饋的過程。信息在金融產品的價格形成和變

51、動中發揮了至關重要的作用，一條利好信息，可能會迅速地帶動股價的大幅度上揚；反之，一條不利信息會帶動股價大幅度下跌。資本市場中流動的信息，不僅包括有關己經發生的事實的信息，還包括有關未來的信息；不僅包括財務信息，如收益信息，也包括非財務信息，如董事會成員的變化等。案例分析信息與資本市場有效性 資本市場有效性是在20世紀60年代末由西方經濟學家作為一個假說提出的。有效資本市場假設證券（金融產品）存在一種客觀的均衡價值，投資者是理性的，他們的買賣行為將使證券的價格趨向于其內在價值。美國瓦茨、齊默爾曼指出，所謂有效資本市場是指“對于一組信息Q，如果根據該組信息從事交易而無法賺取到經濟利潤，那么市場就是

52、有效的。”也就是說，該組信息已完全地反映在金融產品的市場價格中，從而不再包含能導致未來股價變動的因素。 資本市場的有效性并不是指市場運作便捷有序，監管行為富有成效，而是指資本市場的交易對象金融產品的價格能瞬時和完全地反映與該金融產品相關的信息。也就是說，資本市場的有效性是用影響價格的信息的數量和傳遞速度來定義的，信息愈充分，信息對市價影響的速度愈快，市場愈有效。新信息是不可預測的，因而證券的價格將隨機游走。案例分析信息與資本市場有效性 資本市場的特點決定了金融產品的價格是人們關注的焦點，而價格的變化又與相關信息的獲取和傳遞有關。資本市場的有效性就是描繪金融產品的價格能否反映相關信息的一個指標。

53、 二、信息與有效資本市場的關系 資本市場的信息不對稱及其引發的道德風險和逆向選擇問題是資本市場進行信息披露的根本動因。為了保護處于信息劣勢的投資者的利益，許多國家實行強制信息披露制度。當然，在資本市場中，投資者獲取信息的途徑還有許多，如財經新聞、朋友或同事的閑談、經濟環境的改變、財務分析師及證券商的分析等。這些信息同樣可以影響金融產品的價格，有時其作用還相當明顯。案例分析信息與資本市場有效性 信息對證券價格能夠產生影響，在于這些信息有助于投資者對被投資實體的未來現金流量的時間、金額和不確定性做出合理預測。未來現金流量的情況直接關系到投資者的利益能否實現，因而對未來現金流量的預測的變化必然會導致

54、證券價格的變化，也就是說，通過證券的價格反映出來。實證研究表明，盈余公告具有較為明顯的信息效應，通常，盈余公告期間，股票交易量和交易價格會發生明顯變動。 信息對價格產生影響的程度，或者說，信息對資本市場有效性的貢獻程度與這些信息的數量和質量有關。案例分析信息與資本市場有效性 1.從數量上看，信息應是充分的。充分的信息，能在很大程度上滿足投資者的信息需求，以便正確估計所發行的證券等金融產品的價格；而信息的充分披露還有助于減少內幕信息和內幕交易。當存在內幕信息時，價格不能反映未予公開的信息，因而會削弱資本市場的有效性。 2.從質量上看，信息應是有用的，即是相關的、可靠的和可以為用戶所理解的。 信息

55、相關性要求相關的信息應具有預測價值和反饋價值，并能及時提供。信息提供得越及時，則越能較快地影響大多數投資者的預測和決策，進而迅速地對證券等金融產品的價格產生影響。信息提供的滯后，則會導致內幕信息的產生，損害了市場的有效性。案例分析信息與資本市場有效性 信息的可靠性取決于這些信息是否具有反映的真實性、可復核性和中立性。虛假的、錯誤的和有所偏袒的信息也能反映在市價中，但信息虛假必然導致金融產品的定價偏離其真正價值，如果虛假信息不能被“看穿”，則會出現“功能鎖定”現象，資本市場不可能是強有效的。處于信息優勢的參與者必然會利用其所掌握的真實信息謀取私利，從而會使大部分處于信息劣勢的參與者損失慘重。而虛

56、假信息一旦暴露，便會引起投資者對信息的信任危機，進而降低信息的有用性和其在資本市場的地位，信息對資本市場有效性的貢獻自然會降低。 信息能為大多數投資者或投資代理人所理解，也是很重要的。如果信息晦澀難懂，或過分注重細節而兀長無比，則不利于為“足夠多”的人所理解和吸收。有效資本市場并不排斥對信息“無知”的投資者的存在，但如果大多數投資者均是“無知”者，那么，信息披露的作用便很難發揮。案例分析信息與資本市場有效性 三、我國信息與資本市場有效性的關系分析 資本市場的有效性會隨著市場和證券類型的變化而變化，不同國家、同一國家的不同市場、同一市場的不同證券，其定價的有效性有所不同。對我國的資本市場實證研究

57、所得出的結論不盡相同，有的人進行檢驗的結果不能支持有效性假設，有的人則認為我國的資本市場大致屬于弱勢有效性市場。不管對我國資本市場有效性程度有無定論，在我國資本市場上，一個毋庸置疑的事實是信息披露的積極作用遠遠未能發揮出來，這主要表現在兩個方面：一方面，投資者的決策在很大程度上并不基于所發布的信息之上，信息對價格的影響較弱，而小道消息和國家政策的價格效應明顯，我國證券等金融產品的價格中的信息含量不高；另一方面，信息的質量堪憂，虛假信息充斥市場，金融產品的定價嚴重偏離其真實價值，資本市場的有效性程度較低。案例分析信息與資本市場有效性 信息的積極作用未能充分發擇的原因之一在于我國的資本市場起步較晚

58、，市場不成熟，投資者的投機行為嚴重，不重視披露的信息。我國資本市場從上海、深圳兩大證券交易所的成立算起，僅僅有十余年的發展歷程，市場機制尚待完備。而且，投資者結構不合理，作為信息最大的主動需求者機構投資者的比重較低。個人投資者由于資金、知識和精力限制，其投資目的一般僅在于賺取短期價差，自然具有投機性的特點。 原因之二在于我國上市公司發布信息不夠充分，質量不高，信息在真實可靠性、及時性和可理解性方面有待改進。首先，我國在充分披露方面有所欠缺，未能充分披露那些有可能影響決策的信息。其次，信息的質量堪憂，造成對信息的信任危機；信息的提供不夠及時，如重大不利情況的報告故意拖延等；另外，信息的可理解性較

59、差，廣大個體投資者缺乏必要的專業知識，又沒有興趣去學習和鉆研，相關信息對他們而言，意義不大。案例分析信息與資本市場有效性討論題： 1.信息與資本市場有效性有怎樣的關系？ 2.通過案例分析，你認為要提高我國資本市場有效性，應從哪些方面著手？分析路徑與思路： 1.信息和資本市場的有效性之間存在密切的關系。一方面，有效資本市場對信息有直接需求，并促使上市公司的信息披露成為一種制度；另一方面，信息披露作為一種重要的信息來源，對金融產品價格的形成和變化有著深刻的影響。充分的、高質量的信息，對于金融產品的合理定價，對于資金這種稀缺資源的合理配置，意義重大。信息越充分、越相關可靠、越易理解，則越能迅速地、無

60、偏地對價格產生影響，并使價格盡可能地反映真正價值；反之，則不僅影響資本市場的有效性，而且會影響信息披露在各種信息來源中的地位，加大市場交易成本。案例分析信息與資本市場有效性 2.為提高我國資本市場有效性，應該：（1）大力提高我國資本市場的市場化程度，完善市場機制。鼓勵金融產品的合理定價，以最大限度地保護廣大投資者的利益。（2）培育理性投資者，改善投資者結構和素質，減少投機因素。理性投資者是資本市場有效性假說的前提條件，投資者缺乏理性，則不會充分利用所獲取的信息，金融產品的價格也不能得到合理定位。我國投資者的素質普遍不高，投資者盲從現象較嚴重，投機性強，加大了投資風險。因此應加強全民教育，提高投