1、券商金股股票池特征及市場表現分析本部分我們將對券商 金股股票池的特征、結構及市場表現進行分析。具體來講，我們對券商金股股 票池數量、數據獲取時效性、買賣方互動性及券商金股內部結構進行分析，并 從事件驅動角度來觀察不同類別券商金股在被推薦后相對指數的超額收益。1.券商金股股票池特征：數量多、互動性強、換手率高、特質性強券商金股數量。本文采用的券商金股數據從 2018 年 1 月開始， 自 2021 年以來發布金股的券商數量基本穩定在 50 家左右。實際研究 中發現，券商金股中不僅包含 A 股，還包含港股、ETF 等。本文僅對 A 股股票 進行分析，對于券商金股中的港股分析可參見國信金工團隊 20

2、21 年 5 月 13 日 發布的專題報告基于分析師推薦視角的港股投資策略。隨著發布金股的券商數量增多，券商金股 股票池數量也基本穩定在 350 只左右，為后續的選股提供了較大的樣本空間。報告發布時效性。 本文通過獲取券商金股的原始報告，對報告發布的日期進行記錄。可以 看到在每月第一個交易日之前（包含當日）發布券商金股研究報告的比例平均 達到 92.7%，也就是說絕大多數券商金股數據在次月第一個交易日即可獲得。買賣方互動性。 對于券商分析師而言，其面向的主要客戶群體為公募基金經理，因此我們可以 考察賣方分析師推薦的券商金股與買方基金經理的實際持倉之間是否存在互動 性。尚未被任何一只公募主動股基

3、（這 里的股基指股票型和偏股型基金，下文同不另做聲明）持有為前十大重倉股的 比例，可以看到該比例平均值為 17%。也就是說，券商分析師推薦的金股中絕 大部分已經出現在至少一只主動股基的前十大重倉股中。進一步地，我們考察券商金股被推薦成功的比例。出現在下一個報告期的基金前十大重倉股中的 比例，可以看到該比例平均值為 35%。也就是說券商金股推薦的成功率平均值 達到 35%。下面我們考察券商金股推薦比例與公募基金持股市值之間的關系，具體來講首 先根據公募基金持倉市值從大到小將股票分為 5 組，其中 D1 組為持股市值最 高的股票，D5 組為持股市值最低的股票。接著即可計算每月券商金股股票池中 分屬

4、于不同組別的股票比例，最后計算每月分組比例的平均。可以看到，券商金股中公募基金持股市值最高的 D1 組數量占比達到 45.3%， 公募基金持股市值最低的 D5 組數量占比僅為 5.6%。也就是說，券商分析師在 推薦券商金股時，更傾向于推薦公募基金持有市值靠前的股票。推薦邏輯與分析師盈利預測調整。一般來講，分析師推薦券商金股的主要邏輯可以大致劃分為如下兩種：其一， 公司業績向好，在業績提升與市場情緒的共同推動下，具備較大的上漲空間； 其二，公司業績存在瑕疵，但市場前期的過度反應使得股票具備較高的性價比。 總體來看，前者偏向于右側推薦，而后者更偏向于左側布局。我們根據券商金股被推薦前對應分析師對其

5、最近一次盈利預測調整情況，將股 票池劃分為首次預測、盈利預測上調、未調和下調四類。可以看到，自 2018 年以來，每期券商金 股中首次預測的樣本平均占比為 20%，盈利預測上調樣本平均占比為 27%，盈 利預測未調整樣本平均占比為 27%，盈利預測下調樣本平均占比為 26%。總體 來看，不同分析師行為的股票數量占比相對均衡。圖：券商金股中不同分析師盈利預測樣本事件收益比較我們篩選出不同分析師盈利預測調整分類的股票樣本，統計其在被推薦為金股 之后 60 個交易日內相對中證 500 指數的平均累計超額收益。此處，我們將每月的第一個交易日記為 T0 日，如無特別說明后文中 也同樣采用這樣的處理方法。

6、可以看到，盈利預測上調樣本在被推薦后 60 個 交易日的累計超額收益最高，盈利預測下調樣本在被推薦后 60 個交易日的累 計超額收益最低。由于前者更傾向于右側推薦，而后者更傾向于左側布局，這 意味著在券商金股中右側交易的盈利能力明顯高于左側交易。強強聯手：券商金股與超預期股票。上一小節提到，分析師盈利預測上調的券商金股在被推薦后 60 個交易日的累計 超額收益明顯高于盈利預測下調的券商金股。事實上，在分析師看好的股票中， 業績超預期的股票一直以來是市場上關注度極高的股票池。那么，券商金股和 超預期股票之間的聯動效應如何？被分析師推薦的超預期股票能否獲得更高的 超額收益呢？在國信金工團隊于 20

7、20 年 9 月 30 日發布的專題報告超預期投資全攻略中， 我們以分析師全部調升和研報標題超預期為條件構建超預期事件股票池。本報 告中我們同樣采用這一處理方法，根據券商金股在最近一個報告期是否超預期， 將其劃分為超預期金股和未超預期金股。總體來看在每期 券商金股中，超預期金股的數量占比約為 25%，未超預期金股的數量占比約為 75%。我們對超預期金股和未超預期金股在被推薦之后 60 個交易日相對中證 500 指 數的平均超額收益進行了統計。可以看到，無論是在 被券商推薦前還是在被券商推薦之后，超預期金股在前后 60 個交易日的超額 收益都明顯高于未超預期金股。這表明，上市公司業績超預期與分析

8、師推薦券 商金股兩類事件疊加發生時，券商金股的表現將會有明顯的提升。金股池換手率：重復金股 VS 新進金股。我們根據相鄰兩期券商金股是否重復將其劃分為重復金股和新進金股。具體來 講，重復金股是指上期及本期均共同存在的金股，而新進金股是指存在于本期、 但不存在于上期的金股。總體來看在每期券商金 股中，重復金股和新進金股的數量占比各為 50%。這說明了券商金股的換手率 較高，每期約有一半的股票將會被替換。我們對重復金股和新進金股在被推薦之后 60 個交易日相對中證 500 指數的平 均超額收益進行了統計。可以看到，新進金股在被券 商推薦后 60 個交易日內的累計超額收益略高于重復金股，但二者之間并

9、不存 在明顯的區別。金股池特質性：多人推薦 VS 獨家推薦。我們根據券商金股的推薦家數將其劃分為多人推薦和獨家推薦兩類。具體來講， 多人推薦金股是指在同一個月份被多家分析師同時推薦的股票，獨家推薦金股 則是指在同一個月份僅被 1 家分析師推薦的股票。總體來看在每 期券商金股中，多人推薦金股占比約為 30%，獨家推薦金股占比約為 70%，這 表明券商金股的特質性較強，大多數券商金股為分析師的獨家推薦股票。我們對多人推薦金股和獨家推薦金股在被推薦之后 60 個交易日相對中證 500 指數的平均超額收益進行了統計。總體來看，獨家推 薦金股在被券商推薦后 60 個交易日內的累計超額收益高于多人推薦金股

10、，但 是多人推薦金股在被推薦之前的漲幅要明顯高于獨家推薦金股。不同類型券商金股事件收益匯總。從盈利預測調整角度來看， 盈利預測上調樣本的表現會明顯優于其他樣本，這表明在券商金股股票池中， 分析師盈利預測調整的方向和幅度對于后續的市場表現有著較強的預測作用； 從是否超預期來看，業績超預期券商金股的表現明顯好于業績未超預期券商金 股的表現；從是否新進角度來看，新進金股的表現略好于重復金股的表現；從 是否獨家角度來看，獨家推薦金股的表現略好于多人推薦金股的表現。2.券商金股股票池表現：普通股票型基金指數的良好表達對于總量分析師來講，其可以通過自上而下的方式對宏觀經濟、行業板塊進行 比較分析，在市場風

11、格變化的關鍵時點給予市場更為及時的提示。對于行業分 析師來講，其作為連接上市公司與機構投資者的橋梁，一方面可以通過現場調 研、電話會議等方式及時了解上市公司的經營情況，另一方面可以通過路演交 流、論壇沙龍等方式及時掌握公募基金經理對市場的偏好及判斷，可以說在非 財務報告發布高峰期時，券商分析師能夠更加靈活、及時地掌握市場的第一手 信息。因此，我們認為結合了總量分析師自上而下的宏觀判斷和行業分析師自 下而上的微觀推薦的券商金股股票池，能夠在一定程度上反映公募基金對市場 的配置偏好。基于此，我們預期券商金股股票池的市場表現能夠較好地跟蹤公 募主動股基的整體表現。圖：券商金股指數與普通股票型基金指數

12、走勢我們將每月券商金股進行匯總，根據其被券商推薦的家數進行加權構建券商金 股指數，并以每月第一天收盤價進行調倉。從年化收益上來看，券 商金股指數與普通股票型基金指數的走勢十分接近；從跟蹤誤差上來看，券商 金股指數與普通股票型基金指數的跟蹤誤差僅為 5.91%；從相對最大回撤上來 看，券商金股指數與普通股票型基金指數的相對最大回撤為 8.57%。總體上來 看券商金股股票池的走勢與普通股票型基金指數的走勢十分接近。基于此，如 果能夠在該股票池中進行進一步優選，那么我們預期可以達到穩定戰勝主動股 基中位數的表現。3.券商金股行業分布從券商金股的行業分布情況來看，可以看到，在全部 30 個行業中，券商

13、金股至少覆蓋其中的 27 個行業，整體覆蓋率較高。從歷史數據來看，券商金股股票池中屬于綜合 （CI005029.WI）及綜合金融（CI005030.WI）行業成分股推薦次數較少。由于每月每家券商金股的數量一般為 10 只左右，因此在組合形成時總量分析師 通常對單個行業僅會選擇 1-2 只股票，這將導致券商金股股票池的行業分布相 對較為分散。事實上，券商金股股票池的行業分布與公募基金整體的行業分布 的確存在較大的區別。券商金股的行業分布相對更為分 散，而公募基金持倉行業整體更為集中。為了進一步了解時間序列上券商金股與公募基金在中信一級行業上的偏離情況， 我們每月計算券商金股行業與公募基金持倉行業權重之差的絕對值作為其絕對 偏離幅度。隨后，我們計算絕對偏離幅度最高的 5 個行業的偏離幅度均值，其 結果。樣本區間內，券商金股與公募基金在