1、前言：.- 4 -1、港口整合的背景.- 4 -2、廣西北部灣港口整合.- 6 -2.1、整合前的情況.- 6 -2.2、整合進程.- 7 -2.3、整合后相關主體的財務表現.- 7 -3、廈門市集裝箱碼頭整合.- 8 -3.1、整合前的情況.- 8 -3.2、整合進程.- 9 -3.3、整合后相關主體的財務表現.- 10 -4、浙江省港口整合. - 11 -4.1、整合前情況. - 11 -4.2、整合進程.- 12 -4.3、整合的影響.- 12 -5、江蘇省港口整合.- 13 -5.1、整合前的情況.- 13 -5.2、整合進程.- 14 -5.3、整合的影響.- 15 -6、遼寧省港口

2、整合.- 16 -6.1、整合前的情況.- 16 -6.2、整合進程.- 17 -6.3、整合的影響.- 18 -6.4、整合后相關主體財務表現.- 19 -7、山東省港口整合.- 21 -7.1、整合前的情況.- 21 -7.2、整合進程.- 22 -7.3、整合的影響.- 22 -8、深圳市西部集裝箱碼頭資產重組.- 23 -8.1、資產重組前的情況.- 23 -8.2、資產重組進程.- 23 -8.3、資產重組的影響.- 25 -9、其他港口整合.- 26 -9.1、河北省港口整合.- 26 -9.2、廣東省港口整合.- 26 -9.3、福建省港口整合.- 27 -10、港口行業風險提示

3、.- 27 -圖表 1、目前港口整合涉及的主要上市公司估值（2019.11.26）.- 1 -圖表 2、全國規模以上港口貨物吞吐量增速.- 5 -圖表 3、中國沿海港口吞吐量能力系數（港口產能/實際吞吐量）.- 5 -圖表 4、主要沿海港口整合案例.- 6 -圖表 5、廣西北部灣三港分布.- 6 -圖表 6、北部灣國際港務集團股權結構（2019.3）.- 7 -圖表 7、北部灣港集團營業收入（億元） .- 8 -圖表 8、北部灣港集團歸母凈利潤（億元） .- 8 -圖表 9、北部灣港股份裝卸收入（億元） .- 8 -圖表 10、北部灣港股份歸母凈利潤（億元）.- 8 -圖表 11、參與廈門港口

4、整合的公司與資產.- 9 -圖表 12、廈門集裝箱碼頭集團最新股權結構.- 10 -圖表 13、廈門集裝箱碼頭集團營業收入（億元）.- 10 -圖表 14、廈門集裝箱碼頭集團稅后利潤（億元）.- 10 -圖表 15、浙江港口總體布局圖 . - 11 -圖表 16、浙江海港集團股權結構（2019.3）.- 12 -圖表 17、浙江海港集團組織機構 .- 13 - 圖表 18、江蘇內河港口布局規劃（2017-2035） .- 13 - 圖表 19、江蘇港口集團股權結構 .- 14 -圖表 20、江蘇港口集團組織架構 .- 15 -圖表 21、遼寧省港口分布 .- 16 -圖表 22、遼寧港口集團組

5、織機構 .- 18 -圖表 23、營口港集團負債情況（億元） .- 19 -圖表 24、營口港集團資產負債率 .- 19 -圖表 25、大連港集團負債情況（億元） .- 20 -圖表 26、大連港集團資產負債率 .- 20 -圖表 27、營口港集團固定資產（億元） .- 20 -圖表 28、營口港集團在建工程（億元） .- 20 -圖表 29、大連港集團固定資產（億元） .- 20 -圖表 30、大連港集團在建工程（億元） .- 20 -圖表 31、營口港集團歸母凈利潤（億元） .- 21 -圖表 32、大連港集團歸母凈利潤（億元） .- 21 - 圖表 33、山東省港口分布 .- 21 -

6、圖表 34、2018 年深圳各港區集裝箱吞吐量占比.- 23 -圖表 35、資產重組前深赤灣的股權結構 .- 24 -圖表 36、第一步完成后深赤灣與招商局港口的股權結構.- 24 -圖表 37、第二步完成后深赤灣與招商局港口股權結構（不考慮配套融資）.- 25 -報告正文前言：2015 年以前國內僅有個別地區進行過大規模的港口整合，2015 年浙江省率先開始省內港口整合，此后江蘇省、遼寧省、山東省、福建省、廣東省等多地陸續開始或者提出省內港口整合。我們認為此輪整合可以在一定程度上消除省內港口的激烈競爭，提升港口資源的利用效率，減少港口投資建設的盲目性，有助于港口行業的長期發展。此輪港口整合是

7、浩大的工程，目前仍在進行當中，本報告主要研究過去及此輪已經完成大部分進度的主要沿海港口整合案例。1、港口整合的背景自新中國成立以來，我國主要港口的管理體制進行了多次改革，呈現出中央管理逐步退出、逐步市場化、逐步開放的特征。1984 年以前，我國主要港口的經營主體為政企合一的港務局，直接隸屬于國家交通部；1984 年，中國政府對主要港口的管理體制進行重大改革，除秦皇島港仍由中央管理外，沿海和長江干線 37 個港口采取“中央與地方政府雙重領導、以地方政府為主”的管理體制。2001 年 11 月，關于深化中央直屬和雙重領導港口管理體制改革的意見頒布。該意見要求將由中央管理的秦皇島港以及中央與地方政府

8、雙重領導的港口全部下放地方管理。港口下放后，實行政企分開，不再承擔行政管理職能； 并按照建立現代企業制度的要求，進一步深化企業內部改革，成為自主經營、自負盈虧的法人實體。2002 年 3 月，外商投資產業指導目錄將港口公共碼頭設施的建設、經營列為鼓勵類外商投資的項目，并自 2002 年 4 月 1 日起取消港口公用碼頭在投資比例方面要求中方控股或占主導地位的規定。2004 年 1 月，中華人民共和國港口法正式實施，填補了中國在港口管理方面的法律空白。港口法確立了國務院交通主管部門進行宏觀調控、地方政府進行具體管理的港口管理體制，明確了政企分開的港口經營體制，并指出國家鼓勵和保護港口經營活動的公

9、平競爭。2001 年提出港口下放地方，實行政企分開后，各地港務局分成了港口管理局和港口集團，港口集團是企業單位，承擔港口的投資建設、經營管理等職能，一般隸屬于市一級的國資委。此后國內大部分中大型港口的大部分公共碼頭基本都是當地的港口集團主導投資經營。不過港口的投資經營是放開的，除了當地的港口集團，其他主體也可以參與港口投資經營，因此各地的港口資產也并非全部由當地的港口集團控制。對于港口的客戶來說，鄰近的港口在部分情況下是可以相互替代的，由于不同港口隸屬于不同的主體，即使是同一省份內不同地區的國有港口之間，也會存在競爭關系。2000 年之后伴隨著中國外貿的繁榮，國內港口貨物吞吐量也持續快速增長，

10、這段時期行業的主要矛盾是產能不足。經過多年的投資建設，港口逐步從產能不足發展到產能過剩，根據交通部水運科學研究院的中國沿海港口吞吐能力系數倒推，2004-2016 年中國沿海港口產能利用率從 105%下降到 76%，下降了近 30%；2014 年開始，中國港口貨物吞吐量增速明顯放緩，行業從快速成長期步入成熟期；部分港口企業經營開始惡化，債務壓力凸顯，區域港口之間競爭的矛盾愈加突出，大規模的港口整合也就應運而生。圖表 2、全國規模以上港口貨物吞吐量增速30%25%全國規模以上港口貨物吞吐量增速26.6%20%15%16.6%17.8%16.4%15.1%16.7%12.4%9.2%6.4%10%

11、5%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%8.8%14.8%9.6%9.0%7.3%5.8%2.0% 3.2%2.9%資料來源：Wind，交通運輸部， 整理圖表 3、中國沿海港口吞吐量能力系數（港口產能/實際吞吐量）資料來源：中國港口雜志，交通運輸部水運科學研究院， 整理此輪港口整合的特點是省級層面港口整合，一般是成立省級港口集團，通過省級港口集團逐步整合省內的港口資產。由于各省的港口情況不同，因此具體的整合方式及進度也有所差異。地區開始時間初步整合完成時間涉及上市公司整合平臺整合內容

12、廣西自治區2017.22009.12北部灣港（000582）北部灣國際港務集團整合防城、欽州、北海三港福建省廈門市20102013.12廈門港務（3378HK）廈門集裝箱碼頭集團整合廈門市集裝箱碼頭資產浙江省2015.82016.11寧波港（601018）浙江海港投資集團整合浙江省港口資產江蘇省*2017.5南京港（002040）江蘇港口集團整合江蘇省港口資產遼寧省2017.62019.1營口港（600317）、大連港（601880）遼寧港口集團整合遼寧省港口資產山東省2018.22019.8青島港（601298、6198HK）、日照港（600017）山東港口集團整合山東省港口資產廣東省深圳市

13、2017.112018.12招商局港口（0144HK）、招商港口（001872）招商港口（001872）招商局港口資產注入 A 股平臺圖表 4、主要沿海港口整合案例資料來源： 整理注： *連云港集團的股權尚未劃轉至江蘇港口集團，所以連云港股份尚未涉及。沿海的福建省、廣東省、河北省等也提出港口整合，但尚未有省級層面的實質性進展，故沒有列出。2、廣西北部灣港口整合、整合前的情況廣西主要有三個沿海城市，防城、欽州和北海，三個城市均有自己的港口。防城港、欽州港、北海港三大港口地域相近，干線相同，腹地疊加，整合前三港之間競爭激烈，為了爭奪貨源，出現打價格戰等情況。圖表 5、廣西北部灣三港分布資料來源：網

14、絡資料、 整理、整合進程2007 年 2 月 14 日，廣西對防城港務集團有限公司、欽州市港口（集團）有限責任公司、北海市北海港股份有限公司和廣西沿海鐵路股份有限公司的國有產權重組整合，成立了廣西北部灣國際港務集團有限公司，為自治區直屬國有獨資企業。此次整合開創了跨行政區域進行港口資產整合的先河。整合之初，北部灣管委會就對“三港整合”進行了頂層設計：各港稅收按屬 地化原則處理，原有項目和新建項目稅收均在所在市繳納。重大基礎設施項目、 重大產業項目和利用岸線資源重大項目由北部灣辦統一規劃確定和統一研究確定， 由防城港、欽州、北海三市分別具體組織實施。北部灣港務集團采取二級公司運 作方式，三港仍然

15、獨立運作，北部灣港務集團對三港建設進行統一規劃，出臺統 一價格或者指導價格。2009 年10 月，北部灣集團通過無償劃轉獲得A 股上市公式公司北海港40.79% 股份。2009 年 12 月，交通運輸部發布公告，廣西防城港、欽州港、北海港實施整合，統一使用“廣西北部灣港”名稱。2013 年 12 月，北海港實施向廣西北部灣港務集團發行股份 6.9 億股購買其所屬防城港、欽州港、北海鐵山港等 40 個碼頭泊位資產 51.8 億元的重大資產重組。三港區核心資產的整體上市，實現了廣西北部灣港的統一規劃、統一建設、統一經營。在完成整合和核心資產整體上市后，廣西自治區政府重新定位了北部灣港的三個港域，形

16、成以防城港域為主的大宗散貨運輸體系，輔助發展集裝箱運輸體系；以欽州港域為主的集裝箱運輸體系和石油化工運輸體系；以北海港域為中心的國際郵輪旅客運輸體系、商貿和清潔型物資運輸體系。圖表 6、北部灣國際港務集團股權結構（2019.3）資料來源：Wind、 整理、整合后相關主體的財務表現2007 年北部灣港集團成立后發展迅速，2008-2014 年營業收入持續快速增長，2008-2011 年歸母凈利潤也持續快速增長。2015 年受宏觀經濟下行影響，集團物流、貿易及臨港產業投資等主營業務收入及毛利率均出現不同程度下滑，集團整體營業收入及凈利潤大幅下降。2017 年集團收入回升，主要是不銹鋼業務量價齊升，

17、2018 年收入大幅增長主要是并入了西江集團。圖表 7、北部灣港集團營業收入（億元）圖表 8、北部灣港集團歸母凈利潤（億元）8007006005004003002001000北部灣港集團營業收入15.0692442 486464319363 36520312 23 3110110.05.00.0-5.0北部灣港集團歸母凈利潤11.9 11.6 11.79.98.24.24.63.21.32.4-2.80.2資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理2013 年北部灣三港核心資產整體上市，受資產重組影響 2013 年北部灣港股份港口裝卸收入及公司歸母凈利潤跳升，但2014-2016 年

18、公司裝卸收入未有增長，2014 年凈利潤小幅增長后，2015 年受宏觀經濟下行影響，明顯下滑，此后逐年增長，直到 2018 年才恢復到 2014 年以上的水平。圖表 9、北部灣港股份裝卸收入（億元）圖表 10、北部灣港股份歸母凈利潤（億元）北部灣港股份裝卸收入372526262729340353025201510502012 2013 2014 20152016 2017 20187.06.05.04.03.02.01.00.0北部灣港股份歸母凈利潤5.86.06.55.43.94.50.42012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind、 整理資料來源：

19、Wind、 整理3、廈門市集裝箱碼頭整合、整合前的情況整合前廈門港區內經營主體眾多，有 11 家企業從事集裝箱碼頭的經營，經營給廈門港發展帶來了諸多問題，包括：岸線分割，不利于資源的有效配置和利用；無法形成規模化經營，降低運營成本；單個主體力量薄弱，開拓市場和與船東議價的能力較弱；為了爭奪市場互相壓價，激烈競爭、整合進程2010 年廈門國資委開始推動廈門集裝箱碼頭的整合，經過 3 年的時間，2013年 12 月 13 日廈門集裝箱碼頭集團有限公司成立，標志著此次整合成功完成。新集團是接受重組的碼頭資產所屬的四家法人企業，即海天碼頭、象嶼新創建碼頭、國貿碼頭和海滄港務以新設合并方式成立的。相關股

20、東以碼頭資產作價或以現金入股合資公司。合資公司凈資產為 70.17 億元，注冊資本為 24.37 億元，其中，國際港務持股 52.90%，港務控股集團持股 14.79%，港務物流持股 0.55%，象嶼物流持股 8.53%，廈門國貿持股 7.82%，寶達投資持股 1.61%，新世界港口持有剩余部分股權。圖表 11、參與廈門港口整合的公司與資產公司參與整合的資產海天碼頭 85%股權，海滄港務 70%股權，海廈門國際港務滄港區 4-5 號泊位，東渡港區 5-11 號泊位， 嵩嶼碼頭 25%股權，海滄貨柜 51%股權廈門港務物流海天碼頭 15%股權國貿股份國貿碼頭 75%股權，海滄港務 30%股權寶達

21、投資國貿碼頭 25%股權新世界港口象嶼碼頭 50%股權象嶼物流象嶼碼頭 50%股權廈門港務控股集團海滄港區 6 號泊位，嵩嶼碼頭 34.65%股權資料來源：相關公告， 整理通過此次整合，廈門集裝箱碼頭集團控制了廈門港內八個碼頭，共計 25 個國際集裝箱泊位，基本涵蓋了廈門港 10 萬噸以上的集裝箱泊位，占全港集裝箱產能的 70%。經過整合后，廈門港僅剩廈門集裝箱碼頭集團、遠海碼頭和招商局（漳州）碼頭三家經營主體。此次整合同時涉及包括有 5 家上市公司在內的眾多境內外企業，其中 3 家在國內上市，2 家在香港上市，由于涉及范圍廣，技術難度高， 在當時被稱為近年來“中國最大規模的港口資產整合”。此

22、后又經過幾年的發展，廈門集裝箱碼頭集團最終形成了廈門國際港務持股60%，新世界港口持 20%，廈門國貿集團持 10%，廈門象嶼集團持 10%的股權機構，凈資產超過 80 億元，總運營資產超過 120 億元。通過港口資源整合，集裝箱集團的岸線資源涵蓋了廈門港 10 萬噸級以上的 27 個集裝箱專用泊位，岸線總長8398 米，橋吊 72 臺，可接泊 20 萬噸超大型集裝箱船舶，年通過能力 1000 萬標準箱，占廈門全港能力的 76%以上。圖表 12、廈門集裝箱碼頭集團最新股權結構門象嶼集團10%新世界港口20%廈門國際港務60%廈廈門國貿集團10%廈門國際港務新世界港口廈門國貿集團廈門象嶼集團資料

23、來源：廈門集裝箱碼頭集團官網， 整理、整合后相關主體的財務表現整合后廈門集裝碼頭集團由廈門國際港務（3378.HK）控股經營。2013 年完成整合后，2014-2018 年廈門集裝箱碼頭集團營業收入持續增長，2015-2017 年稅后利潤持續增長，其中 2016 年出現跳升，或受費率調整影響。圖表 13、廈門集裝箱碼頭集團營業收入（億元）圖表 14、廈門集裝箱碼頭集團稅后利潤（億元）廈門集裝箱碼頭集團營業收入18.919.812.313.815.6252015105020142015201620172018廈門集裝箱碼頭集團稅后利潤6.26.74.83.23.68765432102014201

24、5201620172018 資料來源：Wind、 整理整理資料來源：Wind、 整理整理4、浙江省港口整合4.1、整合前情況2017 年浙江省完成港口貨物吞吐量 15.7 億噸，集裝箱吞吐量 2747 萬 TEU，其中沿海港口貨物吞吐量 12.6 億噸，集裝箱吞吐量 2687 萬 TEU；內河港口貨物吞吐量 3.3 億噸，集裝箱吞吐量 60.1 萬TEU。寧波-舟山港是浙江省最核心的港口，2017 年寧波-舟山港完成貨物吞吐量10.1 億噸，集裝箱吞吐量 2460.7 萬 TEU，貨物吞吐量、集裝箱吞吐量分別占浙江省沿海港口的 80.2%、91.6%。2017 年寧波-舟山港的寧波港域完成貨物

25、吞吐量 5.5 億噸，集裝箱吞吐量 2357 萬 TEU；舟山港域完成貨物吞吐量 4.6 億噸，集裝箱吞吐量 104 萬TEU。寧波港域主要經營散雜貨及集裝箱，舟山港域主要經營散雜貨， 集裝箱的體量很小。整合前，雖然統稱為寧波-舟山港，但寧波港域及舟山港域各自皆是獨立經營。寧波港域主要由寧波市國資委下屬的寧波港集團及其控股的寧波港股份（601018.SH）經營，而舟山港域主要是貨主碼頭，舟山市國資委下屬的舟山港集團及其控股的舟港股份貨物吞吐量僅占舟山港域 15%（2014 年數據）。除了寧波-舟山港，浙江省內還有溫州港、嘉興港、臺州港、杭州港、湖州港、紹興港、金華港等中小港口。圖表 15、浙江

26、港口總體布局圖資料來源：浙江海港集團官網、 整理、整合進程2015 年 8 月，浙江省委、省政府作出全省港口一體化、協同化發展的重大決策，浙江省國資委組建成立了浙江省海港投資運營集團，成為國內第一家集約化運營管理全省港口資產的省屬國有企業。2015 年 9 月，寧波港集團與舟山港集團完成合并，寧波港集團有限公司名稱變更為寧波舟山港集團有限公司；股東及股東持股比例由原來的寧波市國資委100%持股變更為由寧波市國資委和舟山市國資委分別持股 94.47%和 5.53%。2015 年 11 月，寧波市國資委、舟山市國資委分別將其所持有的 94.47%、5.53% 寧波舟山港集團股權無償劃轉給浙江省海港

27、投資運營集團，浙江省國資委將所持有的浙江海港集團 79.7%、4.67%股權分別無償劃轉給寧波市國資委及舟山市國資委，寧波舟山港集團并入浙江海港集團。2016 年 1 月，寧波港股份公告擬向控股股東寧波舟山港集團發行股份購買其持有的舟港股份 85%的股份。本次重組標的資產交易作價 30.1 億元，對應舟港股份 15 年 20 倍PE，1.9 倍PB。2016 年 11 月，根據浙江省委、省政府的決策部署，浙江省海港集團與寧波舟山港集團按“兩塊牌子、一套機構”運作，是全省海洋港口資源開發建設投融資的主平臺。集團先后完成了省內沿海五港和義烏陸港以及有關內河港口的全面整合，形成了以寧波舟山港為主體，

28、以浙東南沿海溫州、臺州兩港和浙北環杭州灣嘉興港等為兩翼，聯動發展義烏陸港和其他內河港口的“一體兩翼多聯”的港口發展新格局。、整合的影響浙江全省港口一體化整合后，促進了港口資源利用集約化、港口運營高效化、市場競爭有序化、港口服務現代化，形成了港口轉型發展的新動能。浙江港口整合也開啟了此輪省級港口整合的大幕，此后多數省份陸續開啟了省內的港口整合。2017 年 8 月，交通部曾下發關于學習借鑒浙江經驗推進區域港口一體化改革的通知，要求全國擁有港口資源的 18 個省學習浙江經驗，整合港口資源，推進港口一體化建設。圖表 16、浙江海港集團股權結構（2019.3）資料來源：寧波舟山港集團債券評級報告、 整

29、理圖表 17、浙江海港集團組織機構資料來源：浙江海港集團官網、 整理5、江蘇省港口整合、整合前的情況江蘇省港口數量、港口吞吐量等多項指標居全國第一。2017 年全省港口貨物吞吐量 25.7 億噸，有 8 個億噸大港，包括南京港、蘇州港、南通港、無錫港、連云港等，數量上名列全國第一。不過江蘇省的港口情況與大部分沿海省份有所差異：江蘇省主要是沿江的內河港口，大型海港僅有連云港；江蘇各地區港口資源比較分散，經營主體眾多，大部分地區國有港口集團貨物吞吐量占比不足一半大部分地區國有港口集團股權結構也比較復雜，并不是當地國資委全資持股。圖表 18、江蘇內河港口布局規劃（2017-2035）資料來源：江蘇內

30、河港口布局規劃（2017-2035）、 整理、整合進程2017 年 5 月，江蘇港口集團掛牌成立，認繳注冊資本 283.21 億元。江蘇省港口集團有限公司是經江蘇省委省政府批準成立的省屬大型國有企業，由江蘇省和連云港、南京、蘇州、南通、鎮江、常州、泰州、揚州 8 市地方國有涉港資產共同出資，并整合省屬 3 家航運企業組建而成。根據省港口集團公司章程的相關約定，南京交投、連云港市人民政府國有資產監督管理委員會以貨幣出資，江蘇交通控股以貨幣和股權出資，蘇州市城市建設投資發展有限公司、南通市國有資產投資管理有限公司、鎮江國有投資集團有限公司、常州市交通產業集團有限公司、泰州市交通產業集團有限公司及揚

31、州市交通產業集團有限公司以股權出資。省港口集團出資到位后，相關股權結構如下：圖表 19、江蘇港口集團股權結構資料來源：南京港股份相關公告、 整理根據省港口集團公司章程的約定：江蘇交通控股代表省級政府出資，占公司 注冊資本的 29.64%，但所占公司表決權比例為 51%；其他股東所占公司表決權 比例合計比例為 49%。股東會會議作出決議，須經代表全體股東二分之一以上表 決權的股東通過。江蘇港口集團掛牌成立后，開始陸續推進相關港口資產的整合，完成了南京港集團、蘇州港集團、鎮江港集團、揚州港集團、常州港集團等部分省內港口及航運資產的整合。目前江蘇港口資產整合仍在推進，尚未完成南通港集團及連云港集團的

32、股權整合。、整合的影響江蘇港口集團以打造全省港口投資、建設、管理、運營的一體化平臺和實施主體為目標，以“區域一體化+專業化經營”為抓手，大力推進生產經營體系改革， 先后成立了長江集裝箱事業部、大宗散貨事業部等專業化事業部，以及信息公司、物流公司、航務服務公司等全資子公司，生產經營架構不斷完善，區域間碼頭、岸線等資源要素的統籌利用質效不斷攀升。圖表 20、江蘇港口集團組織架構資料來源：江蘇港口集團官網、 整理注：江蘇港口集團尚未完成連云港集團及南通港集團股權整合，所以組織架構中顯示為灰色6、遼寧省港口整合、整合前的情況由于地理位置的原因，遼寧省是東三省（遼寧、吉林、黑龍江）唯一的出海口。2017

33、 年遼寧省港口貨物吞吐量 11.3 億噸，吉林省僅為 15.7 萬噸，黑龍江省為 1351 萬噸。遼寧省一共六個港口，其中大連港與營口港是遼寧省最核心的兩個港口，2017 年貨物吞吐量分別為 4.6 億噸，3.6 億噸，占遼寧省吞吐量 40%、32%， 此外遼寧省還有丹東港、葫蘆島港、錦州港和盤錦港。大連港、營口港位于渤海灣沿岸，地理位置相近，直線距離不過 200 公里。從主要貨種上來看，大連港和營口港的貨種主要是以油品、煤炭、礦石、糧食為代表的大宗商品以及貿易集裝箱，兩港地理位置相近、腹地重疊、貨種重疊。整合前大連港主要由大連市國資委下屬的大連港集團及其控股的大連港股份（601880.SH）

34、經營，營口港主要由營口市國資委下屬的營口港集團及其控股的營口港股份（600317.SH）經營，兩港之間存在多年的激烈競爭及盲目擴張，并因此帶來的沉重的債務壓力。圖表 21、遼寧省港口分布資料來源：Wind、 整理、整合進程2017 年 6 月 13 日，遼寧省政府與招商局集團簽署了港口合作框架協議。依據該框架協議，遼寧省政府與招商局集團將合作建立遼寧港口統一經營平臺， 以大連港集團有限公司、營口港集團有限公司為基礎，以市場化方式設立遼寧港口集團，實現遼寧沿海港口經營主體一體化。2017 年 11 月 27 日，遼寧港口整合平臺遼寧東北亞港航發展有限公司正式成立，由遼寧省國資委 100%控股。2

35、017 年 12 月，大連港集團和營口港集團 100%股權無償劃轉至遼寧東北亞港航發展有限公司。2018 年 3 月 20 日，遼寧省國資委、大連市國資委、營口市國資委、遼寧東北亞港航發展有限公司及招商局集團等在北京就遼寧港口資源整合簽署系列合作條款確認協議。2018 年 11 月，招商局集團、遼寧省、大連市、營口市、遼寧東北亞港航發展有限公司簽署增資協議，招商局集團通過增資入股獲得港航發展 49.9%股份， 遼寧省國資委持股比例下降至 50.1%。2018 年 11 月 28 日，遼寧東北亞港航發展有限公司促成了營口港集團的債轉股，港航發展和各債權銀行以貨幣、相關股權及債權（合計 589.2

36、9 億元），認購營口港集團新增注冊資本 110 億元，增資后營口港集團注冊資本增至 200 億元， 港航發展持有營口港集團 45.93%股權，各債權銀行持有 54.07%股權。2018 年 11 月 29 日，遼寧東北亞港航發展有限公司變更為“遼寧港口集團有限公司”。2019 年 1 月 4 日，遼寧港口集團掛牌成立。2019 年 5 月 16 日，大連港集團公告擬受讓遼寧港口集團持有的營口港集團22.965%股權，轉讓價格為 110 億元，轉讓后大連港集團與遼寧港口集團各持有營口港集團 22.965%股權。2019 年 5 月 31 日，遼寧省國資委與招商局(遼寧)港口發展有限公司簽署協議，

37、 遼寧省國資委擬將其持有的遼港集團 1.1%股權無償劃轉給招商局遼寧，本次劃轉完成后，招商局遼寧將持有遼港集團 51%的股權，從而控股遼港集團，遼寧省國資委持有遼港集團另 49%股權。2019 年 8 月 13 日，國務院國資委同意遼寧省國資委將其持有的遼寧港口集團 1.1%股權無償劃轉給招商局遼寧。目前遼寧港口集團整合了營口港集團及大連港集團，遼寧省其他港口中，營口港集團控股盤錦港有限公司，大連港集團是錦州港股份第一大股東，而丹東港和葫蘆島港由民企控制，遼寧港口集團尚未進行整合。、整合的影響遼寧港口整合引入了招商局集團，整合后的港口資產由招商局集團控股經營， 是央企和地方企業整合重組的標志性

38、事件。此次整合，通過招商局集團的增資及促成的債轉股，大幅改善了遼寧港口負債表惡化，有效去杠桿，同時通過一體化運營消除營口港與大連港之間的激烈競爭，提升經營管理效率。目前，遼港集團采取事業部制進行管理，設置職能管理、經營管理、服務管理及區域支持 4 大平臺，下設行政部等 11 個職能部門，集裝箱等 7 個事業部，8個服務管理中心及 2 個建設辦公室，成為全國范圍內率先采用事業部制的港口企業。大連、營口兩港的生產管理由以前獨立經營，改為集裝箱、散雜貨、油品、滾裝以及其他業務統一由對應的事業部統籌經營。圖表 22、遼寧港口集團組織機構資料來源：遼寧港口集團官網、 整理不過目前遼港集團的這種管理模式也

39、引發了一些問題，2019 年 11 月 14 日， 營口港股份（600317.SH）公告，公司及相關人員收到中國證監會遼寧監管局行政監管措施決定書，其中提到的一個問題就是營口港股份在規范運作方面存在問題。目前公司尚未回應，事件發展有待繼續跟蹤：公司在業務管理方面喪失獨立性。遼港集團通過事業部賦能管理模式，對公司業務實行“穿透式”管理。通過賦權事業部等方式，將上市公司所屬分、子公司分別劃歸集裝箱事業部、散雜貨事業部、滾裝事業部、開發建設事業部等四個事業部進行管理，上市公司喪失對相關業務管理權。公司在財務管理方面缺乏獨立性。遼港集團財務部干預公司會計基礎工作，部分會計基礎工作需請示遼港集團方可開展

40、。上市公司進行利潤分紅亦需遼港集團審批。遼港集團的資金歸集制度，限制了上市公司資金使用自主權。在財務管理的其他方面，遼港集團下發的管理文件很大程度上損害了上市公司投資、融資、資產處置及對外擔保等方面的自主決定權。公司在人員管理方面缺乏獨立性。財務負責人的選任實行委派制，由遼港集團委派（推薦）和管理，損害了管理層、經營層對相關管理人員的提名權及任命權。在事業部賦能管理模式下，事業部所屬單位間人員調整由事業部自行審批，向人力資源部報備，公司不行使相應人事管理權。勞動合同管理較為混亂，公司部分高管人員仍與營口港集團簽訂勞動合同，勞動關系不明晰。公司部分管理部門缺乏獨立性。在遼港集團層面成立人力資源共

41、享中心，負責營口港集團單位間具體人事政策的落實工作。人力資源共享中心人員及領導均由公司人力資源部組成。同時將公司個別職能部門與集團職能部門合并， 存在機構混同問題。、整合后相關主體財務表現通過整合過程中的債轉股及招商局集團的增資，營口港集團及大連港集團總負債及資產負債率大幅下降。圖表 23、營口港集團負債情況（億元）圖表 24、營口港集團資產負債率營口港集團資產負債率7570656055504540資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理圖表 25、大連港集團負債情況（億元）圖表 26、大連港集團資產負債率大連港集團資產負債率6055504540資料來源：Wind、 整理資料來源：

42、Wind、 整理營口港集團及大連港集團 2018 年審計報告都進行前期重大差錯更正并追溯調整，對在建工程項目存在多計利息資本化、未及時轉固及攤銷等差錯，以及固定資產未及時減值等進行了調整。圖表 27、營口港集團固定資產（億元）圖表 28、營口港集團在建工程（億元）資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理圖表 29、大連港集團固定資產（億元）圖表 30、大連港集團在建工程（億元）資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理2018 年，營口港集團審計報告進行前期重大差錯更正并追溯調整，對資產減值及財務費用進行追溯調整，受此影響，營口港集團 2018 年虧損 49.1 億元，2

43、017年從虧損 4.9 億元調整至虧損 94.7 億元，2019H1 營口港集團虧損 3.9 億元。2018年，大連港集團審計報告對資產減值及財務費用進行追溯調整，受此影響，大連港集團 2018 年虧損 9.2 億元，2017 年從盈利 3.1 億元調整至虧損 38 億元，2019H1大連港集團凈利潤 5.2 億元，業績出現改善。圖表 31、營口港集團歸母凈利潤（百萬元）圖表 32、大連港集團歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind、 整理資料來源：Wind、 整理7、山東省港口整合、整合前的情況山東是沿海港口大省，2017 年山東省沿海港口貨物吞吐量 16.1 億噸，位居全國第 2 位。山東省

44、擁有青島港、日照港、煙臺港三個超 4 億噸大港，2018 年三港貨物吞吐量分別為 5.4、4.4、4.4 億噸，分別占全省吞吐量 34%、27%、27%，合計 88%，此外山東省還有濰坊港、威海港、東營港等中小型港口。整合前青島港主要由青島市國資委下屬的青島港集團及其控股的青島港股份（601298.SH）經營，日照港主要由日照市國資委下屬的日照港集團及其控股的日照港股份（600017.SH）經營，煙臺港主要由煙臺市國資委下屬的煙臺港集團經營，三港之間存在激烈競爭。圖表 33、山東省港口分布資料來源：網絡資料、 整理、整合進程山東港口整合分為四步：第一步，成立渤海灣港口集團，整合東營、濰坊、濱州

45、三市港口，并推進青島港集團吸收合并威海港集團，形成青島港、日照港、煙臺港、渤海灣港口四大港口集團;第二步，由省級出資人山東高速集團、齊魯交通發展集團、兗礦集團、山東能源集團共同出資 100 億元現金，連同山東高速集團出資渤海灣港口集團的69 億元現金和資產作為省級出資，共計 169 億元，完成省港口集團的組建;第三步，將四大港口集團以賬面值劃轉至省港口集團，同時選取第三方機構， 對各港口進行資產清核、審計評估，確認出資人權益;第四步，省港口集團成立后，適時引進國內外知名航運公司作為戰略合作方開展合作，實現優勢互補、互利共贏。2018 年 3 月 28 日，由山東高速集團控股的山東渤海灣港口集團

46、正式成立，山東港口開始整合。2019 年 8 月 6 日，山東省港口集團有限公司在青島正式成。2019 年 8 月 22 日，青島港、煙臺港、日照港、渤海灣港口集團股權劃轉協議在青島簽署，4 個港口集團將成為省港口集團的全資子公司。目前山東港口整合已經完成了前三步。、整合的影響山東省港口集團主要職責是，統籌全省港口等重大交通基礎設施建設、推動港口一體化發展的投融資和市場運營主體，承擔全省港口規劃、投資、建設、運營、安全管理等主體職責。山東省港口集團自成立以來，開展了各項卓有成效的工作。先后開通省內多條集裝箱航線和海鐵聯運班列，一體化發展優勢凸顯。在新疆及省內多地設立無水港，“東西雙向互濟、陸海

47、內外聯動”格局加快形成。不過，由于山東港口整合涉及到青島港股份及日照港股份兩家上市公司，可能會遇到與遼港集團整合中營口港股份喪失獨立性的類似問題，有待繼續跟蹤關注。8、深圳市西部集裝箱碼頭資產重組、資產重組前的情況深圳市集裝箱碼頭主要分布在深圳的東部和西部。其中東部主要是鹽田港， 由和記黃埔控股經營，西部主要有蛇口港、赤灣港和大鏟灣，蛇口港、赤灣港由招商局集團控股經營，大鏟灣由現代貨箱控股經營。2018 年深圳港完成集裝箱吞吐量 2574 萬TEU，同比增長 2.1%，其中鹽田港 1316 萬 TEU，同比增長 3.6%； 蛇口港 562 萬 TEU，同比增長 6.9%；赤灣港 510 萬TE

48、U，同比增長 1.1%；大鏟灣 123 萬TEU，同比下降 7.1%。圖表 34、2018 年深圳各港區集裝箱吞吐量占比5%2%赤灣港20%鹽田港51%蛇口港22%大鏟灣其他鹽田港蛇口港赤灣港大鏟灣其他資料來源：Wind、 整理整合前，蛇口港與赤灣港的實際控制人都是招商局集團，控股股東都是招商局集團下屬的招商局港口（0144.HK），但赤灣港歸屬于 A 股上市公司深赤灣 (000022.SZ)，招商局港口控股深赤灣，而蛇口港由招商局港口直接控股。赤灣港與蛇口港都位于深圳西部，因此深赤灣與其控股股東招商局港口下屬的蛇口港構成了同業競爭。為了解決同業競爭問題， 招商局集團對旗下的招商局港口（014

49、4.HK）和深赤灣(000022.SZ)進行了資產重組。、資產重組進程資產重組分為兩步。第一步，2018 年 2 月，招商局港口將間接持有的深赤灣A 股及 B 股全部股份協議轉讓給招商局集團下屬的招商局港通及其一致行動人布羅德福國際有限公司；第二步，2018 年 7 月，深赤灣公告計劃向控股股東招商局集團下屬公司增發收購招商局港口股權：深赤灣以發行A 股的方式向招商局集團下屬的招商局投資發展有限公司收購其持有香港上市公司招商局港口 12.69 億股（約占招商局港口已發行普通股股份總數的 38.72%）；深赤灣與招商局集團(香港)有限公司簽署一致行動協議，約定資產購買完成后，招商局香港受托行使的

50、招商局港口 7.54 億股（約占招商局港口已發行普通股股份總數的 23%）的表決權應與公司在招商局港口股東大會審議事項的表決上無條件保持一致，并以深赤灣的意見為準進行表決。深赤灣擬采用詢價的方式向不超過 10 名特定投資者發行 A 股股份募集配套資金，總額不超過 40 億元人民幣，發行股份數量不超過 1.29 億股。本次交易標的資產作價對應的招商局港口 100%股權估值約為 636.6 億元，對應 2017 年PE 為 13.5 倍，對應 2017 年年末PB 1.0 倍。圖表 35、資產重組前深赤灣的股權結構資料來源：公司公告、 整理圖表 36、第一步完成后深赤灣與招商局港口的股權結構資料來

51、源：公司公告、 整理圖表 37、第二步完成后深赤灣與招商局港口股權結構（不考慮配套融資）資料來源：公司公告、 整理、資產重組的影響此次資產重組前，深赤灣的核心業務為集裝箱、干散貨的港口裝卸服務，主要經營深圳赤灣港區、東莞麻涌港區共計 6 個集裝箱泊位及 12 個干散貨泊位。收購標的資產招商局港口主要經營深圳西部港區、汕頭港、順德港、廈門漳州港、斯里蘭卡科倫坡港及漢港、多哥洛美港、巴西巴拉那瓜港等共計 30 個集裝箱泊位、16 個干散貨泊位、26 個多功能泊位及 4 個其他泊位。資產重組后完成后，招商局港口納入深赤灣合并范圍，使得深赤灣產規模、營業收入、凈利潤大幅提升。按照 2017 年底的數據，深赤灣資產規模將從 79.75億元增至 1144 億元，增長 1334%；2017 年度營業收入從 24.56 億元增至 75.45 億元，增長 207%；201