1、目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業模式，如何決定長期定價能力？ 商業模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？2目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業模式，如何決定長期定價能力？ 商業模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？31快遞股為什么值得研究？快遞股：從商業模式看投資框架碎片化產生極強規模經濟：快遞行業具備孕育大市值公司的潛力。市場規模企業市值快遞小票零擔大票零擔整車運輸大宗商品運輸快 遞 小票零擔大票零擔整車運輸大宗商品運輸 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新請參閱附注免責聲明4快遞股為什么值得研究？快遞股：從商業模式看投資框架中國快遞規模已全球遙遙

2、領先，又與美國有許多不同之處。中國快遞市場份額商務快遞25%電商快遞75% HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業 創新請參閱附注免責聲明5目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業模式，如何決定長期定價能力？ 商業模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？6商業模式，如何決定定價能力？ HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Carpe Diem業 創新快遞股：從商業模式看投資框架請參閱附注免責聲明72商業模式，如何決定定價能力？快遞股：從商業模式看投資框架過去七年，商務

3、快遞價格穩定，電商快遞降價幅度超過70%。順豐快遞業務票均收入中國快遞行業票均收入3024.623.1 23.522.224.6 23.6 23.827.0 25.828.5252020.715.7 14.718.5單位：元1513.4 12.7 12.4 11.910502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業 創新請參閱附注免責聲明82商業模式，如何決定定價能力？進化方向投資屬性商務快遞品牌領先

4、類消費品電商快遞成本領先類制造業一個行業，兩門生意。 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新快遞股：從商業模式看投資框架請參閱附注免責聲明92商業模式，如何決定定價能力？為什么電商快遞不可以走品牌領先戰略？快遞股：從商業模式看投資框架品牌形成雙要素信息不對稱高履約風險 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新請參閱附注免責聲明102商業模式，如何決定定價能力？客戶信息不對稱程度寄送物品履約風險商務快遞2C高不可復制大電商快遞2B低可復制小不是通達做不出品牌，是電商快遞不需要品牌。電商快遞需要低成本。 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新快遞股：從商業模

5、式看投資框架請參閱附注免責聲明112商業模式，如何決定定價能力？經過四年時間，兩類公司業務結構幾乎沒有改變 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究業 創新快遞股：從商業模式看投資框架請參閱附注免責聲明122商業模式，如何決定定價能力？快遞股：從商業模式看投資框架商業模式決定，長期視角下，值得研究的主要問題不同：商務快遞：核心不是降成本，核心是品牌定價力電商快遞：價格戰是永續的，核心是成本比較優勢這兩個核心問題，決定了投資風險，決定了估值貼現率的不同。 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來

6、源：公司公告，國泰君安證券研究業 創新請參閱附注免責聲明13商業模式，如何決定定價能力？電商快遞價格戰：不會結束，還沒開始快遞股：從商業模式看投資框架35%32%30%27%25%20%15%10%5%0%ROE(2018) HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研業 創新究18%16%23%21%請參閱附注免責聲明14部分地區快遞已經可以做到1.5元以內全國包郵。快遞股：從商業模式看投資框架 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：國泰君安證券研究業 創新請參閱附注免責聲明15目

7、錄04030201快遞股為什么值得研究？商業模式，如何決定長期定價能力？ 商業模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？16 3快遞企業是否已形成壁壘？順豐借助內資保護期，已形成品牌壁壘。電商快遞2009年后崛起，尚未有企業形成成本壁壘。電商快遞成本優勢有沒有可持續性？一個框架長期優勢看規模中期優勢看投資快遞股：從商業模式看投資框架短期優勢看管理 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新請參閱附注免責聲明17快遞企業是否已形成壁壘？1.381.241.221.051.401.771.51.431.501.702.152.67（單位：元/件）規模不同，成本差異極大。單件成本（運輸+轉運

8、）3.0圓通韻達中通百世2.492.52.02.020.50.0201320142015201620172018 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究1.361.161.261.01.351.46業 創新快遞股：從商業模式看投資框架請參閱附注免責聲明18 3快遞企業是否已形成壁壘？規模領先的正反饋 規模領先 快遞股：從商業模式看投資框架領先企業的正循環 更大規模更低成本 更低價格 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新請參閱附注免責聲明193快遞企業是否已形成壁壘？規模尚未拉開差距，長期成本壁壘尚未形

9、成。 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業 創新快遞股：從商業模式看投資框架請參閱附注免責聲明20 3快遞企業是否已形成壁壘？拉開規模差距的必要條件：行業低增長快遞股：從商業模式看投資框架當行業高增長，領先企業產能擴張最大速度行業增速+拉開差距的必要增速差 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業 創新請參閱附注免責聲明21 3快遞企業是否已形成壁壘？1510運輸設備原值20152016201720182523.22017.913.49

10、.6（單位：億元）（單位：億元）中期優勢看投資：各企業進入自動化紅利的節奏不同機器設備+電子設備原值2015201620172018403530252015105033.727.8申通圓通韻達中通百世申通 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究6.44.68.403.31.1510.37.32.85.58.710.915.114.513.116.9業 創新快遞股：從商業模式看投資框架16.015.58.410.510.68.05.41.8韻達中通百世圓通請參閱附注免責聲明22 3快遞企業是否已形成壁壘？快遞股：從商業

11、模式看投資框架短期優勢看管理組織模式相似，文化相似具體管理措施容易模仿當前電商快遞的成本差異主要由投資與管理帶來，龍頭有中短期優勢。但規模尚未分化，龍頭的長期成本優勢未確立。 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新請參閱附注免責聲明23目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業模式，如何決定長期定價能力？ 商業模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？24 4何時買？買什么？主題行業增速快遞股：從商業模式看投資框架巨人份額春秋時期戰國時期消滅小國巨人之戰中高增速低增速你追我趕強者恒強電商快遞投資二階段：春秋與戰國。春秋時期，強者難以建立壁壘，個股估值在箱體波動戰國時期，有望拉開

12、永久性差距，個股估值出現長期分化當前處于春秋后期 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專業 創新請參閱附注免責聲明25 4何時買？買什么？2018年四季度看，個股預期分化，基本面卻在收斂。快遞股：從商業模式看投資框架-13%平均-6%1%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%0%-20%-40%2018Q1-Q32017Q1-Q3韻達、圓通、申通“毛利-管銷費用及營業稅”距中通的差距2018年收益率差距2018年，通達系個股預期持續分化2018年通達系基本面差距在縮小 HYPERLINK / 誠信 責任 親和 專 HYPERLINK / 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究-40%圓通中通韻達申通-33%平均-36%申通-47%-52%韻達圓通-60%-41%-42%-35%-31%業 創新請參閱附注免責聲明260.380.40.330.440.50.510.6中通（只考慮快遞業務）單件毛利-管銷費用及營業稅（單位：元） 4何時買？買什么？0.90