1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 農藥 2020 年展望：原藥價格中樞下移，精選優質成長；關注制劑企業盈利復蘇3 HYPERLINK l _TOC_250004 全球農作物種植有望重回低速增長通道，轉基因作物看結構性機會3 HYPERLINK l _TOC_250003 跨國公司整合階段性完成，2020 年去庫存壓力仍在5 HYPERLINK l _TOC_250002 中國農藥供應邊際向上，預計2020 年價格中樞較2019 年下移7 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議10 HYPERLINK l _TOC_250000

2、 風險提示13圖表圖表1: 全球主要農作物種植面積3圖表2: 全球主要農作物價格3圖表3: 全球主要國家大豆庫存3圖表4: 全球主要國家大豆出口量3圖表5: 全球轉基因作物種植面積及增速4圖表6: 全球轉基因作物種植面積占比（截至2018 年）4圖表7:2018 年主要轉基因作物占比情況4圖表8: 全球五大轉基因作物種植國情況（截至2018 年）4圖表9: 近年來新一代轉基因作物推廣情況5圖表10: 近三年來全球農化巨頭加速整合5圖表11:2018 年全球種子市場份額6圖表12:2018 年全球農化市場份額6圖表13: 預計2019 營收增速下行（Bloomberg 一致預期）6圖表14: 第

3、三季度利潤率同比向下6圖表15: 第三季度庫存周轉天數向上7圖表16: 第三季度總庫存處于高位7圖表17: 跨國企業逆周期加大投資7圖表18: 中國農藥產量8圖表19: 中國農藥出口8圖表20: 江蘇農藥產量全國占比8圖表21: 江蘇農藥產量8圖表22: 化工企業產業布局向西北轉移9圖表23: 農藥制造PPI 當月同比9圖表24: 原藥價格指數9圖表25: 農藥行業ROE 平均值9圖表26: 揚農向微笑曲線向上端移動10圖表27: 揚農麥草畏出口11圖表28: 菊酯生產企業11圖表29: 草銨膦企業產能狀況11圖表30：可比公司估值表13農藥 2020 年展望：原藥價格中樞下移，精選優質成長；

4、關注制劑企業盈利復蘇全球農作物種植有望重回低速增長通道，轉基因作物看結構性機會 2008 年至今全球農作物種植面積整體穩步增大豆/穩步增長。9 （截至0 月響。2018 2019 年農民種植積極2019 2020 年，我們認2018 有望企穩。農作物價格筑底，樂觀看 2020 年反彈。農作物價格是影響農民種植積極性的重要因素，近年來主要作物價格一直處在底部震蕩狀態。中金大宗組看多 2020 年玉米和大豆，預計2020 8%。我們認為農作物價格筑底回升，有利于帶動對農藥需求及價格提升。圖表1: 全球主要農作物種植面積圖表2: 全球主要農作物價格資料源萬資訊，資料源萬資訊，圖表3: 全球主要國家大

5、豆庫存圖表4: 全球主要國家大豆出口量資料源萬資訊，資料源萬資訊，全球轉基因種植進入低速增長期。2018 23 年，除2015 22 （2014-2015 。根據國際農業生物技術應用服務組織（ISAAA）發布的2018 年全球生物技術/轉基因作物商業化發展態勢報告，2018 26 1.917 億公頃轉基因作物，比2017 1.898 190 1%93.3%93%100%、92.5%95%2019 年復合增速 2.2（Wind 預測，與此對應的是部分農藥需求增長乏力，如草甘膦。關注轉基因市場新亮點。我們認為未來市場的增長點主要來自雙抗及多抗轉基因作物的Intact RR2 PROLiberty

6、2,4-D 為相關市場值得期待。圖表5:全球轉基因作物種植面積及增速圖表6: 全球轉基因作物種植面積占比（截至2018年）資料源萬資訊，資料源萬資訊，圖表7:2018年主要轉基因作物占比情況圖表8: 全球五大轉基因作物種植國情況（截至2018年）0美國巴西阿根廷加拿大印100%7500100.0%7500100.0%513095.0%93.3%93.0% 239092.5%1270116096%94%92%90%種植面積（萬公頃）應用率資料源世農網 資料源世農網 圖表 9: 近年來新一代轉基因作物推廣情況作物 地區 發行年份 2019EQrome玉米北美2019$50MMPow eCore玉米

7、北美2017$300MMPow erCore Ultra玉米拉丁美洲2019Enlist Traits棉花、玉米、黃豆北美、拉丁美洲2017、2018、2019$100MMIntacta RR2 PRO黃豆拉丁美洲2017$65MMLibertyLink Canola油菜籽北美2019$30MMWideStrike3 Enlist棉花北美2017$100MM資料來源：柯迪華， 跨國公司整合階段性完成，2020 年去庫存壓力仍在2015-2016 430 660 億美元收購美國巨頭孟山都，陶氏杜邦進行整合并且分離出獨23%21%21%、巴斯夫則是從巨11%業務集中度提高明顯。隨著上述幾家公司的合

8、并逐漸達成，全球種子市場如今出現中德美三分天下的格局。合并后，中國化工全球種業規模達到 10%， 拜耳和孟山都的全球份額達到 40%，杜邦陶氏全球份額達到 30%，我們預計全球種業市場格局未來相對穩定。圖表 10: 近三年來全球農化巨頭加速整合整合案例 類型 涉及金額 交割日 驅動因素 中國化工集團/先正達收購430億美元2017年6月完成交割市場渠道海外登記種子新型中國農化產品的開發陶氏/杜邦合并不適用2017年9月完成- 公司管理交割拜耳/孟山都收購660億美元2018年6月完成交割精準農業種子與農化產品的增效新興技術印度連磷/愛利思達收購42億美元2019年2月完成交割市場渠道擴大產品線

9、資料來源：世界農化網， 圖表11:2018年全球種子市場份額圖表12:2018 年全球農化市場份額10%20%10%20%30%中國化工拜耳&杜邦&陶氏 其他11%拜耳&孟山都24%23%21%中國化工杜邦&陶氏巴斯夫24%23%21%其他21%資料源世農網 資料源世農網 2019 年盈利下滑。2019 年整體面臨下滑，其中柯迪華預計同比下公司業務包含其他化工UPL 2019 Q3 整體毛利率水2019 年三季度來看，庫存周轉天數呈現2018-2019 年資本支出整體下了一個臺階，而行業里絕大多數企業在高景氣度的時候選擇了擴大投資，如拜耳、安道麥、FMC、UPL 等。2020 考慮2019 2

10、020 年終端需求企穩向上。經過近三年的整合，行業集中度進一步提升，寡頭格局凸顯。此外中國原藥價2020面，FMC3Q 2018-2019 20192019 求較差，導致企業庫存有較大壓力，2020 圖表 13: 預計 2019 營收增速下行（Bloomberg 一致預期） 圖表 14: 第三季度利潤率同比向下資料源：Bloomberg， 資料源：Bloomberg， 圖表15: 第三季度庫存周轉天數向上圖表16: 第三季度總庫存處于高位0(百萬美元)3Q2012 3Q2013 3Q2014 3Q2015 3Q2016 3Q2017 3Q2018 3Q2019巴斯夫拜耳柯迪華Corteva安道

11、麥孟山都先正達FMCUPL資料源：Bloomberg， 資料源：Bloomberg， 圖表 17: 跨國企業逆周期加大投資(百萬美元(百萬美元)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020003Q2012 3Q2013 3Q2014 3Q2015 3Q2016 3Q2017 3Q2018 3Q2019巴斯夫拜耳柯迪華Corteva安道麥孟山都先正達FMCUPL資料來源：Bloomberg， 中國農藥供應邊際向上，預計 2020 年價格中樞較 2019 年下移中國農藥產量在 2014-2015 年達到峰值，約為 374 萬噸產量，隨著中國環保整治的推行，2018 20

12、8 2016-2018 年的2019 年10 186 0.6%。7 163 年小幅回落，2019 10 125 0.2%。圖表18: 中國農藥產量圖表19: 中國農藥出口資料源萬資訊，資料源萬資訊，中國農藥總產量及出口量出現企穩現象，背后是產能轉移。近三年環保風暴對東南沿海3.21 2017 30%農藥企業搬遷西北等地產能逐步釋放。新農藥管理條例正式實施之后，2018 4515 件，20191-7 116 件，下降趨勢非常明顯。另外安全生產、環保壓力和生產許可制度的改變，也推動企業產業鏈的重新布局。3.21 響水爆炸事件后，江蘇對所有園區進行整治，部分園區則進行停限產處理。受環保督察、企業限產

13、等影響，部分原藥企業及中間體企業搬遷至遼寧、寧夏、內蒙古等區域，我們預計產能在 2029 年逐步開始釋放。圖表20: 江蘇農藥產量全國占比圖表21: 江蘇農藥產量資料源萬資訊，資料源萬資訊，圖表 22: 化工企業產業布局向西北轉移企業 地點 項目 投產時間 備注 先達股份遼寧年產6000噸原藥、10000噸制劑項目2019年12月5日試生產寧夏永農生物科學有限公司寧夏年產2.7萬噸高效農藥原藥及中間體項目預計2020年投產企業 地點 項目 收購時間 備注 亞邦股份寧夏收購寧夏亞東化工2018年11月寧夏亞東主營除草劑中間體，收購完成后將實現農藥一體化生產利民股份河北、內蒙古收購河北威遠生物化工

14、,河北威遠動物藥業和內蒙古新威遠生物化工2019年3月資料來源：公司公告， 價格方面，從農藥 PPI 同比數據來看，本輪農藥價格上漲從 2016 年 1 月開始，截至 201910 ROE 2016 中樞上移之后較難回落。圖表23: 農藥制造PPI當月同比圖表24: 原藥價格指數資料源萬資訊，資料源中立網 25: ROE平均值投資建議弱化價格預期，精選優質成長原藥企業，適當布局終端制劑企業。PPI 三年來首次轉負，原藥價格指數亦持續下滑，自上而下來看，農藥行業整體價格在三年高位震2017 輯清晰個股，重點看好揚農化工、利爾化學。此外受益于原藥價格回落，制劑企業毛利率有修復可能，建議關注全球制劑

15、龍頭安道麥（未覆蓋。揚農化工：新項目投產在即，打造研發-生產-銷售一體化，靜待盈利估值雙升2020 盈利提升主要來自目前規劃建設的項目優嘉三9 億凈利潤增量；估值提升核心驅動力來自于公司成長加速，此外公司從農藥加工企業變為兼具研發+終端銷售企業，微笑曲線向上端移動。圖表 26: 揚農向微笑曲線向上端移動資料來源： 2019 年遭遇重創，2020 2020 年正式推廣，我們認為麥草畏需求有望翻倍。最后麥草畏出口降無可降，根據海關出口數據，公司麥草畏2017/2018/2019（前十月1.17/1.06/0.21 的可能性偏低。菊酯龍頭擴產，優化行業格局。我們認為農用菊酯的格局將逐漸像當前麥草畏一

16、樣。農用菊酯目前正常生產的企業僅有揚農和廣東立威，此外春江潤田近期復產。隨著揚農的2 或將降低。圖表27: 揚農麥草畏出口圖表28: 菊酯生產企業資料源萬資訊，資料源萬資訊，利爾化學：草銨膦價格階段性觸底，MDP 投產重奪成本優勢2020 2020 萬元/2020 MDP 3MDP 1-2 萬/2019 年擴產2-1000-2000 萬。草銨膦兩強格局初現，低價帶動草銨膦需求持續增長。草銨膦行業格局目前從四強逐漸進入兩強階段，新一輪的擴張完成后，利爾、七洲成為國內規模最大的兩家（萬噸級產能4000 2000 2020 年國內需求增長2000 1 2019 UPL 擴產，國內出口增速乏力。隨著貿

17、易摩擦緩和，草銨膦關稅加征推遲，我們預計 2020 年將小幅增長。圖表 29:2016201720182019E2020E2021E國內利爾化學500085008500115001550015500輝豐股份000000石家莊瑞凱化工150015001500150015001500山東億盛（濟寧010003000500090009000天盛）永農生物300030003000300050005000威遠生物150015001500200020005000連云港樂斯化學100010000000好收成韋恩化工100010000000江蘇皇馬80000000佳瑞米精細化工6006000000江蘇濱農科技

18、5005000000江蘇七洲綠色化5005000000工（連云港）長青股份000003000紅太陽000500500500國外拜耳600060006000600060006000UPL000000合計產能214002510023500295003950045500資料來源：卓創資訊， 安道麥：2020 年終端需求樂觀，原藥價格下行帶動毛利率提升2020 年2018-2019 3 ppt， 2020 基于行業及公司運營狀況，我們看好安道麥 2020 年的盈利表現，建議關注。圖表 30：可比公司估值表財報貨幣公司名稱股票代碼每股收益（財報貨幣）2018A 2019E 2020E每股凈資產（財報貨幣）2018A 2019E 2020E凈資產收益率（%）2018