1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250035 海外輕工閱兵：哪些細分賽道容易出巨頭公司5 HYPERLINK l _TOC_250034 造紙-國際紙業：深耕產業鏈，聚焦包裝主業6 HYPERLINK l _TOC_250033 床墊-舒達：產品營銷良性互動，并購助力6 HYPERLINK l _TOC_250032 定制家居-漢森：多品類多渠道，持續提升份額7 HYPERLINK l _TOC_250031 金屬包裝-波爾：內延外擴，鑄就包裝巨頭8 HYPERLINK l _TOC_250030 文具-百樂：產品驅動&創新營銷助力發展8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、29 化妝品-雅詩蘭黛:明星單品為基，全球化多渠道共發力9 HYPERLINK l _TOC_250028 輕工行業處在變革時期，順勢而上11 HYPERLINK l _TOC_250027 中宏觀大環境整體有壓力11 HYPERLINK l _TOC_250026 基本面承壓，二級市場整體表現一般11 HYPERLINK l _TOC_250025 輕工行業四大趨勢判斷12 HYPERLINK l _TOC_250024 家居：變革之年，公裝整裝業務發力14 HYPERLINK l _TOC_250023 家居：行業變革，渠道走向多元化，全裝修政策不斷推出14 HYPERLINK l _TO

3、C_250022 新趨勢：工程渠道快速發展，龍頭有望受益14 HYPERLINK l _TOC_250021 新趨勢：整裝渠道逐步興起19 HYPERLINK l _TOC_250020 定制家具：龍頭有望強者恒強22 HYPERLINK l _TOC_250019 軟體家具：原材料紅利仍在，貿易摩擦影響減弱22造紙：旺季行情超預期，長期看好供需優化，龍頭確定性受益24 HYPERLINK l _TOC_250018 紙漿價格處于歷史低位24 HYPERLINK l _TOC_250017 終端紙價四季度堅挺，行業存在階段性盈利機會25 HYPERLINK l _TOC_250016 中長期供

4、需優化，集中度提升26 HYPERLINK l _TOC_250015 化妝品：顏值經濟向上，國貨龍頭崛起28 HYPERLINK l _TOC_250014 市場空間廣闊，消費升級引領增長28 HYPERLINK l _TOC_250013 國貨公司：貼近本地消費者，發揮地域優勢29 HYPERLINK l _TOC_250012 營銷模式：帶貨時代+科技時代30產品趨勢：彩妝強勢崛起，中高端產品占比提升；健康&抗衰老成發展新熱點30 HYPERLINK l _TOC_250011 消費者趨勢：男性需求迅速提升32 HYPERLINK l _TOC_250010 行業趨勢：社交&內容化營銷+

5、產品創新+重塑品牌力33 HYPERLINK l _TOC_250009 行業趨勢：多產品&多品類&多品牌33 HYPERLINK l _TOC_250008 文具：大辦公直銷空間廣闊，龍頭邁入收獲期35 HYPERLINK l _TOC_250007 受益政策紅利，B端業務進入收獲期35 HYPERLINK l _TOC_250006 晨光文具：科力普迎來收獲期35 HYPERLINK l _TOC_250005 齊心集團：大客戶資源豐富，打造一站式購物36 HYPERLINK l _TOC_250004 包裝：關注景氣改善的金屬包裝與消費電子包裝37 HYPERLINK l _TOC_25

6、0003 金屬包裝：供需格局改善推動行業景氣回升37 HYPERLINK l _TOC_250002 紙包裝：成本端壓力仍較輕39 HYPERLINK l _TOC_250001 風險提示41 HYPERLINK l _TOC_250000 附表：輕工板塊重點個股盈利預測估值表42圖表目錄圖1產業鏈閉環，盈利能力強6圖2工業包裝為公司核心業務6圖3舒達通過并購助力市占率保持第一（2017年）7圖4漢森多品類經營模式7圖5銷售渠道多元化7圖6 2018年飲料包裝業務占比約808圖7百樂2011-2018主營業務收入及增速9圖8百樂創新性、多元化營銷9圖9雅詩蘭黛發展史9圖10 PMI連續6個月處

7、于榮枯線以下11圖11 社零總額累計同比增速持續下降11圖12 開工-竣工周期約為2年11圖13 年初以來家具出口額承壓11圖14 年初至今輕工各版塊（申萬）收益率12圖15 年初至今重點個股收益率12圖16 受地產因素影響，家具銷售同比出現下滑()14圖17 家居渠道走向多元化14圖18 國內精裝滲透率仍有較大提升空間15圖19 近年精裝房保持較快增速15圖20 江山歐派、皮阿諾大宗業務占比較高16圖21 2018年較多家居公司大宗業務收入占比上升17圖22 家電品類中廚電配套規模與櫥柜接近17圖23 2018年老板、方太工程市占率分別為40/3018圖24 2018年12月老板、方太零售市

8、占率為25/2218圖25 老板、方太連續兩年實現工程市場集中度提升18圖26 2018年定制櫥柜CR7約1019圖27 2018Q1精裝市場櫥柜集中度為3219圖28 全屋整裝有119800及1680兩種套餐21圖29 整裝云具備三大硬通貨和四大軟實力，有效賦能中小家裝企業21圖30 竣工數據持續回暖22圖31 原材料價格低位運行23圖32 2017年國內沙發行業CR4約1223圖33 港口木漿庫存位于高位25圖34 全球來看庫存周轉速度放緩25圖35 銅版紙和雙膠紙價格走勢25圖36 文化紙總產量25圖37 文化紙庫存仍處低位26圖38 年初以來雙膠紙差價回調26圖39 雙膠紙CR4約為6

9、526圖40 課外培訓規模不斷增長27圖41 黨政建設宣傳圖27圖42 2014年至今行業已減少305家企業27圖43 2017年行業CR10約4027圖44 美容個護行業蓬勃發展29圖45 化妝品在限額以上商品零售額占比不斷提升(&)29圖46 巧用文化創新，拉近消費者心理距離29圖47 佰草集主打中草藥傳統配方29圖48 化妝品類公司日本市場市占率情況30圖49 化妝品類公司韓國市場市占率情況30圖50 電商渠道持續走強（單位： ）30圖51 口紅一哥李佳琦30圖52 彩妝市場規模和占比持續擴大31圖53 中高端產品占比提升31圖54 天然護膚品宣傳海報32圖55 抗衰老產品銷售額穩步增加

10、32圖56 2017年抗衰老產品用戶結構32圖57 男士護膚品市場規模迅速增長32圖58 男性更關注產品本身和口碑評價33圖59 護膚和香水關注量最高（2018）33圖60 新型營銷方式勢頭兇猛33圖61 化妝品爆品一覽33圖62 辦公直銷市場產品結構35圖63 科力普完善的物流倉儲體系36圖64 齊心集團B端業務助力業績迅速增長36圖65 一站式辦公解決方案36圖66 18年開始馬口鐵進入下行通道38圖67 18年開始鋁價進入下行通道38圖68 鋁制包裝業務收入加速增長39圖69 2019H1鋁制包裝業務毛利率小幅提升39圖70 加多寶糾紛逐步走向清晰39圖71 裕同科技收入穩健增長40圖7

11、2 裕同科技利潤穩步增長40圖73 裕同科技毛利率得到改善40表1各版塊海內外龍頭公司對比5表2舒達出貨量近五年穩居第一（百萬美元）7表3波爾部分并購情況8表4全裝修政策梳理15表5全裝修設計品類16表6整體家裝代表公司19表7家裝公司整裝套餐情況20表8大廠既有產能和未來投產統計26表9歐萊雅旗下產品（單位：元）34表10 辦公直銷市場結構35表11 科力普收入保持增加、利潤情況改善36表12 業內新增產能有限37表13 行業通過收并購加速整合37表14 啤酒罐化率推測38表15 輕工板塊重點個股盈利預測估值表42海外輕工閱兵：哪些細分賽道容易出巨頭公司（CR4 60%、定制家居（韓國漢森、

12、金屬包裝（美國波爾、文具（日本百樂，以及化妝品（美國板塊企業主營業務市值（億元） 營收（億元） 歸母凈利潤（億元） 毛利率國際紙業工業包裝1267160013833%表板塊企業主營業務市值（億元） 營收（億元） 歸母凈利潤（億元） 毛利率國際紙業工業包裝1267160013833%太陽紙業文化紙、溶解漿216太陽紙業文化紙、溶解漿2162182223%舒達床墊-顧家家居沙發229921036%漢森櫥柜、室內家居86118627%歐派家居整體櫥柜4731151638%波爾飲料包奧瑞金三片罐產品10182226%百樂文具、玩具10864954%晨光文具辦公、書寫文具446

13、85826%雅詩蘭黛護膚品、化妝品、香水4713102212377%珀萊雅護膚品、潔膚品18324364%定制家居金屬包裝文具化妝品資料來源：Wind， 研究所（注：灰色背景為海外公司，市值按 11 月 12 日人民幣收盤價計算）聚焦主業基礎上，深耕產業鏈（包括橫向和縱向。專注主業，構筑絕對競在 21 產品力始終是護城河，重視研發投入。標準化產品力的高低由自身技術決定， 5 年保持出貨量第一，深受消費者偏好。多品牌多市場戰略，將份額提升做到極致。跨品類&跨市場發展，能突破原增速。借助資本杠桿，做大做強。公司業務具備競爭力時，可利用資本杠桿，迅速造紙國際紙業：深耕產業鏈，聚焦包裝主業產業鏈整合閉

14、環，布局海外市場，減少成本波動：美國造紙業在上世紀 70 年代經歷十年左右的環保嚴控，行業集中度提升，業內頻現兼并重組，國際紙業在行業并購大浪潮下，逐漸形成了林業、自制漿、造紙、包裝、廢紙回收的全產業鏈布局，并通過布局印度、西班牙等海外市場，降低成本波動風險，提升自身盈利能力。專業化經營，適當多元化：國際紙業在并購中收購多家企業，但因部分企業整合困難，業務繁雜，此后相繼剝離不良業務及資產，完成瘦身。國際紙業目前形成了以工業包裝為核心的專業化經營，小范圍跨領域經營紙張和纖維素纖維。外擴后通過瘦身，提升專業化，形成核心競爭優勢。圖1產鏈環盈能力強圖2工包為司心業務工業包裝全球纖維素纖維打印紙林業產

15、品消費品包裝工業包裝全球纖維素纖維打印紙林業產品消費品包裝紙漿和纖維制品80%廢紙回收印刷紙和工業用紙60%40%20%包裝業務0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， 研究所資料來源：Wind， 研究所床墊舒達：產品營銷良性互動，并購助力研發為本，營銷護航：床墊屬于科技含量較高的家居品類，以技術為核心驅動力，只有具備研發實力的企業，才能不斷推出優質產品，擴大市場份額，確立龍頭地位。舒達擁有全球三大核心專利，以此占據市場先機。此外公司通過全國性、多渠道的廣告投放，打造流行廣告標語，深入人心；精準營銷客戶，以舒達羊

16、形象推出系列廣告，直擊 25-45 歲女性需求痛點，成為市場營銷典范。品牌營銷是擴大市場影響力的必經之路。并購助力業績穩居第一：在 2008 年金融危機中床墊市場規模縮水，市場競爭加劇，銷量大幅下滑情況下，舒達并購另一龍頭席夢思，做大做強業務。舒達并購席夢思后，通過強強聯合擴大規模效應，保證競爭力，助力業績穩步增長，近 5 年來，市場出貨量穩居第一。表2舒出量五穩居一百美）圖3舒通并助市占保第（2017品牌20182017品牌20182017201620152014舒達15061662165717461663席夢思13661640149913981267絲漣127613571525148013

17、81泰普爾912861108811151006Select Comfort, 5.4%舒達Serta, 23.3%泰普爾Tempurpedic, 14.1%席夢思Simmons, 17.8%絲漣Sealy, 18.4%資料來源：舒達官網， 研究所資料來源：前瞻產業研究院， 研究所定制家居漢森：多品類多渠道，持續提升份額擴品類突破上限，全方位引流：全品類（B2C/B2B）發展，涉及櫥柜、衣柜、衛浴等室內家居品并兼售建材，推進大家居戰略，新品類突破原有品類天花板，創造業績增長點；不同產品相互引流，發揮強協同效應。1）3000 IK 300 細分品牌擴大市場影響力，防范消費下行風險：作為定制家居龍頭

18、，公司在面臨經濟低迷時，通過同一產品細分品牌，覆蓋高中低端市場。利用漢森品牌優勢做背書，借助已有產能和渠道，加速新品牌快速落地，拉動整體業績增長，防范消費下行風險。圖4漢多類營式圖5銷渠多化16.9%料,工程項目16.9%料,其他, 1.3%IK, 21.0%線上銷售, 10.0%建筑材9.8%室內家居, 30.7%櫥柜業務, 41.3%廚房家居經銷門店, 23.0%室內家具經銷門店, 12.0%建設項目,11.0%原材料, 11.0%旗艦店銷售額, 12.0%資料來源：公司年報， 研究所資料來源：公司年報， 研究所金屬包裝波爾：內延外擴，鑄就包裝巨頭屬包裝業務及其他業務。此后，公司明確以金屬

19、包裝為主業（飲料包裝業務占比約80%外擴延，加速龍頭并購：公司通過并購手段，加強主業開發，在 1998 年收購Reynolds Metals Company 金屬飲料包裝資產后，成為北美市場最大金屬飲料罐供應商。在 2000 年后， 公司加快世界范圍內的并購進程， 既有鋁包裝供應商（AnnNnlim圖62018年料裝務占約80表3波部并情況100%80%60%40%20%飲料包裝食品和霧劑裝航空航天0% 201320142015201620172018成交日期并購標的2016-7Rexam Ltd2015-12Latapack-Ball Embalagens Ltda2011-1Aerocan

20、 SAS2009-104 AB InBev plants2006-3成交日期并購標的2016-7Rexam Ltd2015-12Latapack-Ball Embalagens Ltda2011-1Aerocan SAS2009-104 AB InBev plants2006-3Certain North American plastic bottle2006-3US and Argentinean Operations2002-11Schmalbach-Lubeca AG1998-9MC Packging Hong Kong Ltd 25 股 權1998-8Aluminum can asse

21、ts1997-3MC Packging Hong Kong Ltd 75 股 權1993-3Heekin Can Inc文具百樂：產品驅動創新營銷助力發展THEBAI 文具社區、貓的天空之城等圖7百樂2011-2018營業收及速圖8百創性多化營銷資料來源： Wind， 研究所資料來源：公司官網， 研究所化妝品雅詩蘭黛明星單品為基，全球化多渠道共發力發展歷史：1946 1）1946 年-1999 年，公司主要通過研發自創新品牌建立品牌形象并擴張市場，包括 Aramis、CliniquePrescriptivesLab Series、Origins 2）1990 年-2009 1995 3）200

22、9 年-至今， 2013 圖9雅蘭發史資料來源：公司公告， 研究所成長啟示：雅詩蘭黛旗下的“ANR 小棕瓶”是最經典暢銷的產品，是品牌核心競爭力的集中體現。公司在推出 ANR 產品后通過產品更新不斷添加新功效（如美白、眼部、DNA）ANR 自研收購從雅詩蘭黛的發展歷史，其主要通過 6 個自創品牌占據核心市場，實現約 60% 的銷售收入。在此基礎上再通過并購小眾品牌，搶占細分市場；以及代理高端品牌， 實現跨域資源共享。公司通過并購和代理方式填補細分市場空缺，滿足化妝品個性化需求，提升整體市場占有率。百貨門店為雅詩蘭黛主流渠道，超過 40%的銷售來自百貨門店。公司與主流渠道1992 1999 14

23、%7%。1/3 3 2017 70%輕工行業處在變革時期，順勢而上中宏觀大環境整體有壓力PMI 自年初以來已有 8 個月處于榮枯線以下，宏觀經濟承壓；社零總額累計同比持續下降，消費增速有所放緩；開工-竣工傳導周期約為 2 年，自 17 年 10 月至今周期已超 2 年，我們預計拐點即將來臨，看好地產竣工面積后續反彈；受貿易戰影響，家具出口金額自年初以來增長緩慢，與去年基本持平。圖10PMI續6月于榮線下圖11零額計增速續降5312%PMI社會消費品零售總額:累計同比52PMI社會消費品零售總額:累計同比5110%509%49488%2015/012015/042015/072015/10201

24、6/012015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08資料來源： Wind， 研究所資料來源： Wi

25、nd， 研究所圖12工-工期為2年圖13初來具額承壓70%60%50%40%30%20%10%2001/022002/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/02-10%-20%房屋新開工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比出口金額:家具及其零件:累計值（億美元）出口金額:家具及其零件:累計同比（%）50040030020010002015/012

26、016/012017/012018/012019/0140%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源： Wind， 研究所資料來源： Wind， 研究所基本面承壓，二級市場整體表現一般輕工板塊整體表現低迷：自年初以來輕工板塊漲幅僅為 14.4%，低于大盤滬深300 33.8%19pct個股來看，各子板塊龍頭企業在整體環境承壓下具備核心競爭優勢，年內收益率均300100%17%圖14初今工塊（萬收率圖15初今點收益率33.8%17.8%33.8%17.8%17.7%14.4%10.4%滬深300 輕工制造文娛用品家具造紙包裝印丸美股份珀萊雅晨光文具中順潔柔齊心集團太陽紙業歐派家居滬

27、深300 尚品宅配上海家化106.468.163.657.148.845.533.828.916.8資料來源： Wind， 研究所（注：時間截至 11 月 8 日） 106.468.163.657.148.845.533.828.916.8Q3 Q3 造紙盈利提升，美妝維持在高位。家居方面，受地產政策收緊以及行業競爭加劇影響，收入壓力傳導給利潤，增速有所放緩；造紙板塊旺季行情價格上漲，原料價格處于底部，三季度盈利能力有所提升，化妝品得益于消費升級及國貨潮流興起，利潤保持較高增速。輕工行業四大趨勢判斷內延外擴，行業集中度確定性提升：在政策性（環保監管、供給側改革）和行 業自發（融資成本、利潤空間

28、）淘汰下，業內并購集中度提升，供需格局將得到優化。如：包裝印刷行業在 2014-2018 年內共發生 95 起并購案例，從市場來看，2018 年上市企業新發起并購 6283 起，在這一趨勢下，部分輕工板塊集中度不高，業內并購整合預計會進一步加多。產業鏈布局深化上下游、海外產業鏈縱向布局：縱向產業鏈布局，可以降低企業成本，減少不確定性風險，如：太陽紙業廣西林漿紙一體化項目，提高原料自給率；外廢進口限額下，老撾 40 萬噸再生漿提供成本優勢，盈利能力得到提高。跨品類&跨市場橫向擴張：通過品類和市場的擴充，企業能夠充分利用現有資源提高業績，如：晨光文具以傳統文具為核心，通過擴充品類，跨市場經營，打造

29、以科力普、九木雜物社的橫向產業鏈整合，帶來業績增長點。流量為王，品質為基流量為王：互聯網的發展使得企業宣傳渠道多元化，線上營銷比例不斷提高， ;O2O 品質為基：產品品質對企業發展尤為重要，過硬的品質可以讓企業迅速搶占市場份額。此外，高品質產品可以提高單價，降低維護成本，給企業帶來豐厚的回報。競爭融合，構筑優勢競爭融合，構筑優勢：行業之間合作愈來愈多，家居、造紙、化妝品、文具跨和文具與動漫 IP 驗感，構筑優勢壁壘，實現較快發展。家居：變革之年，公裝整裝業務發力家居：行業變革，渠道走向多元化，全裝修政策不斷推出2019 受地產因素影響，2019 年家具行業業績增長承壓。由于終端客流減少，家具企

30、業傳統渠道競爭壓力明顯加大，終端渠道走向多元化，精裝、整裝異軍突起。圖16地因影家具售比現滑()圖17居道向化資料來源： Wind， 研究所資料來源： 研究所新趨勢：工程渠道快速發展，龍頭有望受益中央、地方政府連續發文推行全裝修成品住宅2016 年以來中央部委、地方政府頻繁發布關于推行全裝修成品住宅的相關文件,2017 2020 30%。2019 3 表4全修策理資料來源：前瞻產業研究院， 研究所目前我國精裝滲透率仍然較低。根據奧維云網數據，2018 年我國精裝房滲透率為 27.5%，2019 年預計達到 32%，與歐美日 80%以上水平相比，仍有較大提升空間。近年精裝住宅開盤量快速增長。根據

31、奧維云網數據，2018 年我國精裝修商品住宅開盤量為 253 萬套，同比增長 60%；預計 2019 年開盤量為 340 萬套，同比增長34%。由于商品房預售到竣工交付尚有 1-2 年的時滯，未來兩年工程市場的高增長趨勢較為確定。圖18內裝透有較提空間圖19年裝保快增速資料來源：奧維云網， 研究所資料來源： 奧維云網， 研究所全裝修所涉及品類主要包括櫥柜、木門、瓷磚、地板等建材品類。根據住宅裝到位，廚房、衛生間等基本配套設備部品完備，使住宅具備基本使用功能的施工安裝過程。為達上述要求，全裝修房屋所涉建材主要包括櫥柜、木門、瓷磚、地板等建材品類。表5全修計類資料來源：住宅全裝修設計技術導則， 研

32、究所整理目前家具行業工程業務開展情況從體量上看，成品家具公司中江山歐派大宗業務占比較高，定制家具公司中皮阿諾占比較高。成品家具中江山歐派、大亞圣象、惠達衛浴產品偏向建材，大宗業務占比分別達到 74%、25%、19%。定制家具中皮阿諾占比最高，達 28%；除好萊客大宗業務占比極低外，其余公司主要在 5%-17%之間。73.7%24.7%27.6%18.6%16.1%12.3%11.9%7.1%8.2%6.6%0.1%圖20山派73.7%24.7%27.6%18.6%16.1%12.3%11.9%7.1%8.2%6.6%0.1%80%70%60%50%40%30%20%10%0%江山歐派 大亞圣象

33、 惠達衛浴 曲美家居皮阿諾志邦家居 歐派家居 金牌廚柜 我樂家居索菲亞好萊客資料來源：Wind， 研究所從發展上看，皮阿諾、惠達衛浴大宗業務占比上升較多，曲美家居、志邦家居降幅較大。2018 年較多公司大宗業務占比提升，其中皮阿諾、惠達衛浴幅度較大，分別上升 9.7pct、8.8pct 至 27.6%、18.6%；曲美家居、志邦家居幅較大，分別下降2.8pct、2.3pct 至 7.1%、16.1%。圖212018較家司大業收占上升12%皮阿諾皮阿諾惠達衛浴 大亞圣象 我樂家居 江山歐派 金牌廚柜索菲亞歐派家居好萊客志邦家居 曲美家居8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Wind， 研究所

34、工程業務是利是弊？-以廚電行業作為參考從商品屬性看，由于廚電與櫥柜均同屬精裝必配品類，且具備一戶一套的特征， 因此兩者有較強的可比性。實際上近年受精裝房滲透率快速上升的影響，廚電行業渠道亦迎來較大變革。龍頭企業老板電器、方太電器憑借出色的品牌力等綜合實力迅速搶占精裝市場，從橫向、縱向兩個維度實現了超越。2017年配套規模（萬套）2018年配套規模（萬套）圖22電類廚套規與柜2017年配套規模（萬套）2018年配套規模（萬套）300250200150100500資料來源：奧維云網， 研究所從縱向來看，2018 年老板電器、方太電器在工程市場中分別拿下 40%、30%的市場份額（奧維云網，而其在零

35、售端的份額分別為 %、（中怡康口徑。同樣的品牌，不同的渠道下市場份額相差明顯，不同的統計口徑或帶來一定差別，但并不是主要原因。我們認為更深層次的是因為 B 端渠道中地產商作為專業采方太,30.0%美的,7.3%其他,25.3%老板,25.0%西門子,7.5%海爾,4.1%華帝,2.9%其他, 8.2%海爾, 6.1%老板,40.0%美的, 8.4%萬和, 3.4% 華帝, 9.9%方太,21.9%圖232018老、方太,30.0%美的,7.3%其他,25.3%老板,25.0%西門子,7.5%海爾,4.1%華帝,2.9%其他, 8.2%海爾, 6.1%老板,40.0%美的, 8.4%萬和, 3.

36、4% 華帝, 9.9%方太,21.9%資料來源： 奧維云網、中怡康， 研究所資料來源： 奧維云網、中怡康， 研究所從橫向來看，老板、方太連續兩年實現工程市場集中度提升，其中 2017、2018 13.2pct、3.5pct4.0pct3.1pct 年美的分別下降 2.1pct、0.4pct， 1.2pct、0.7pct圖25板方連年實工市集度升14%13.2%201713.2%201720183.5%4.0%3.1%老板方太-0.4%-2.1%-1.2%西門-0.7%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：奧維云網， 研究所回首看櫥柜：工程業務將助力龍頭加速獲取市場份額從櫥柜在經銷渠道

37、以及工程渠道的集中度來看，龍頭的競爭優勢已經逐步顯現。我們認為，隨著龍頭品牌力的進一步確立，同時在本就與中小品牌拉開距離的交付、服務能力等方面的助力下，工程業務將幫助龍頭加速獲取市場份額。歐派家索菲亞歐派家居 0.6%居索菲亞5.2%我樂家居索菲亞歐派家居 0.6%我樂家居好萊客 0.5%好萊客5.2%金牌廚柜 0.7%1.4%志邦家居1.7%其他89.8%0.0%皮阿諾金牌廚柜志邦家居歐派家索菲亞歐派家居 0.6%居索菲亞5.2%我樂家居索菲亞歐派家居 0.6%我樂家居好萊客 0.5%好萊客5.2%金牌廚柜 0.7%1.4%志邦家居1.7%其他89.8%0.0%皮阿諾金牌廚柜志邦家居我樂家居

38、好萊客 0.5%皮阿諾0.0%金牌廚柜 0.7%1.4%志邦家居1.7%其他89.8%歐派家居索 菲 亞 好 萊 客 金牌廚柜志邦家居我樂家居皮阿諾其他資料來源：奧維云網、智研咨詢、公司年報， 研究所資料來源： 奧維云網、智研咨詢、公司年報， 研究所新趨勢：整裝渠道逐步興起整裝成為家裝行業的新趨勢家居家裝產業歷經多年改革與創新，從最初游擊隊為主的裝修形態，逐漸向品牌化、標準化方向進化。近年全屋定制、大家居、智能制造、新零售開始成為家居上市企業的新戰略，同時在家裝領域，為用戶提供一站式整體解決方案成為新趨勢。整體家裝的發展建立在互聯網家裝標準化產品基礎之上，運作模式及產品服務更為完整及全面，符合

39、當今大眾消費心理，更滿足逐漸崛起的新消費群體消費需求。目前，家裝領域的傳統家裝、互聯網家裝、地產家裝、建材家居家裝公司均有代表企業開展整裝業務，整體家裝成為家裝行業新趨勢。表6整家代公司資料來源：公司官網， 研究所整裝+木作符合雙方訴求表7家公整套情況資料來源：各公司官網， 研究所整裝模式的代表：經銷模式，代表企業歐派家居歐派家居與整裝公司的合作主要有三種模式：公司層面，歐派總部和當地頭部家裝公司合作推出整裝大家居，以及公司和全國性的整裝公司戰略合作；經銷商層面， 公司推動當地經銷商與整裝公司合作。目前的主流模式是整裝大家居，截至 2019 年上半年末整裝大家居有門店 210 家，預計將成為公

40、司重要業績增長點。圖28屋裝有119800及1680兩套餐資料來源：公司官網， 研究所整裝模式的代表：平臺模式，代表企業尚品宅配2019H1 1663 1.5 230%，其中 2019 年 6 月份主輔材出貨量超過 4000 萬。圖 29 整裝云具備三大硬通貨和四大軟實力，有效賦能中小家裝企業資料來源：公司年報， 研究所定制家具：龍頭有望強者恒強圖30工據續暖兩條重要的投資主線：9 主線二：確定受益全裝修率提升。未來三年全裝修住宅復合增長率超過 30%， 行業增長較為確定。龍頭綜合競爭優勢突出，有望在工程渠道獲取更多市場份額，提升整體集中度。竣工面積同比新開工同比竣工面積同比新開工同比60%4

41、0%20%2010/2/12010/5/12010/2/12010/5/12010/8/12010/11/12011/2/12011/5/12011/8/12011/11/12012/2/12012/5/12012/8/12012/11/12013/2/12013/5/12013/8/12013/11/12014/2/12014/5/12014/8/12014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/

42、12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/1-20%-40%資料來源：Wind， 研究所軟體家具：原材料紅利仍在，貿易摩擦影響減弱原材料紅利仍在：19 年海綿主要原材料 TDI 價格低位運行，價格中樞相較 17、18 年明顯下降；軟體企業通過備貨鎖定原材料成本，預計明年成本端紅利仍在。貿易摩擦影響減弱，集中度提升是大勢所趨：龍頭海外產能逐步落地，有效規（R4 約 R5 約 12若關稅持續加征，或助力行業出清以出口業務為主的中小產能，利于行業集中度提升。敏華控股,4.1%顧家家居, 3.4%華達利2.4%左右家私, 2.3%其他,87.8%圖31材價低行圖

43、敏華控股,4.1%顧家家居, 3.4%華達利2.4%左右家私, 2.3%其他,87.8%資料來源：公司年報、億歐， 研究所資料來源：公司年報、億歐， 研究所造紙：旺季行情超預期，長期看好供需優化，龍頭確定性受益200-300 /噸，9 81%50 文化紙終端紙價四季度堅挺，行業存在階段性盈利機會。各大紙廠存在價格300-400 元/200-300 元/噸。產量上看，1 至 8 月份銅版紙、雙膠紙累計產量分別同比下降 7%/5%， 目前各大紙廠開工負荷率已處高位，如太陽紙業、某頭部紙業等，自今年二季度起雙膠紙開工率均是滿產。此外，各大紙廠文化紙的庫存均處于歷史低位，庫存最低的僅有 4 天。疊加木

44、漿價格處于低位，文化紙噸盈持續得到修復，行業存在階段性盈利機會。中長期看，行業供需優化。各大紙廠對文化紙產能投放比較謹慎，未來兩年2021452019712日公告推算0 我們預計教材、教輔、黨建圖書等需求增長將導致未來兩年文化紙整體需求保持24%左右增速。文化紙供需關系得到優化，紙價有望維持在相對高位，紙廠盈利能行業競爭格局利好龍頭企業。2014 年以來造紙行業在環保監管嚴控政策下， 296220182657CR10 201436%201740%紙漿價格處于歷史低位原材料：庫存出現松動跡象，但仍在高位，預計漿紙價格未來仍將底部徘徊。9 13%81%9 722 16%42%從歷史區間來看仍處于高

45、位。在小紙廠因為環保原因紛紛關停并且短期難以復工的環境下，紙漿庫存仍然難以快速消化。全球紙漿庫存方面，年初以來庫存周轉天數增加至 50 天以上，目前來看尚無加快周轉因素出現，未來周轉天數仍以區間調整為主。圖33口漿存高位圖34球看存速度緩資料來源：卓創資訊， 研究所資料來源：卓創資訊， 研究所終端紙價四季度堅挺，行業存在階段性盈利機會文化紙終端紙價四季度依然堅挺，行業存在階段性盈利機會。目前各大紙廠存在價格默契，淡季紙價平穩，9 月、10 月價格小幅提漲，年初以來銅版紙累計上漲400-500 元300-400 元1 8 膠紙累計產量分別同比下降 7%/5%。10 月末小幅提漲成功落地，對下游經

46、銷商造成一定壓力，部分紙廠供不應求，目前處于超負荷接單狀態。我們預計文化紙終端價格在 11 月、12 月依然堅挺，1 月有小幅回落的可能性，但春節后有望繼續上漲。圖35版和膠格走勢圖36化總量資料來源：卓創資訊， 研究所資料來源：卓創資訊， 研究所文化紙終端紙價四季度依然堅挺，行業存在階段性盈利機會。今年文化紙的主此外，銅版紙、雙膠紙庫存明顯回落，年初以來銅版紙庫從 40.0 萬噸跌至 8 月份29.51838.8845.2 萬噸，較 18 年同期 52.3 萬噸庫存出現大幅下滑。各大紙廠庫存均處于歷史低位，庫存最低的僅有 4 天。疊加木漿價格處于低位，文化紙噸盈持續得到修復，行業存在階段性盈

47、利機會。圖37化庫仍位圖38初來膠價回調資料來源：卓創資訊， 研究所資料來源：卓創資訊， 研究所中長期供需優化，集中度提升中長期看，行業供需優化。供給端集中度持續提升，產能有序增加。雙膠紙產2018 55 1031 2012 年持續下降，2018 能 660 萬噸，未實現增長，加之部分企業銅版轉產，因此未來銅版產能仍有下滑。根據目前各大紙企擴建計劃，太陽紙業 45 萬噸文化紙項目年底開工，博匯紙業 45萬噸靜電復印紙預計 2021 年投產，產能有序增加。從宏觀經濟發展來看，未來我國對環境治理繼續保持高壓，企業廢物處理成本較高，小企業難以進入，雙膠紙集中度將呈提升趨勢，未來部分落后產能將被持續淘

48、汰。表8大既產和來投統計圖39膠紙CR4約為企業名稱現有產能（企業名稱現有產能（雙膠紙萬噸) 銅版紙未來投產某頭部紙業274120太陽紙業809021年投產45萬噸文化紙岳陽林紙80華泰紙業8070博匯紙業2521年投產45萬噸靜電復印紙某頭部紙業, 33.9%岳陽, 9.9%太陽, 9.9%亞太, 11.1%資料來源：公司公告， 研究所資料來源：卓創資訊， 研究所需求端支撐穩定，仍具備增長空間。文化紙下游需求主要為教材、教輔、圖書、20211002020 50%，在學人數持續增加。從教育機構來看，培訓機構學生數量不斷增加，K12（高中教育）課外培訓市場規模持續攀升，2018 年達到 5200

49、 對文化紙的需求主要是教材、教輔以及復印資料等，隨著人數的增加，此類需求也將持續增長，且更加具有剛性。圖40外訓模增長圖41政設傳圖資料來源：Frost&Sullivan， 研究所資料來源：公開資料， 研究所環保監管加強，集中度逐步提升，競爭格局利好龍頭企業。造紙行業在需求拉200420129.5% 年行業開始遭遇環保嚴監管，大量企業虧損，落后產能逐步退出。2014296220182657保監管，如“水十條”要求 2016 年底取締小型造紙廠，加強違規企業罰款，提高行業標準等重拳出擊，迫使一部分中小企業不得不退出，行業集中度不斷提升，2017 年 CR10 約 40%，較 2010 年上升 1

50、1pct，CR5 約 29%，較 2010 年上升 9pct。2018 年，在市場旺季需求不及預期情況下，紙價持續下跌，紙企營收增速回落，利潤承壓，行業集中度進一步提升。圖422014至行減少305企業圖432017行業CR10約40資料來源：造紙業協會， 研究所資料來源：卓創資訊， 研究所化妝品：顏值經濟向上，國貨龍頭崛起 年已經突破 4000 億元 ，且政府大力支持國內化妝品產業發展，我們預計 2019 年至2021 年行業規模將保持 10%+的復合增速。國貨品牌龍頭大有可為，份額有望持續提升。國際化妝品公司目前在中國化(TOP4 25%)代表，其各有競爭優勢，不斷提升市場影響力。參考日韓

51、的發展經驗，中國本土企業有望發揮比較優勢，不斷提升在國內的份額，并最終占據主導地位；我國化妝品行業發展特征：(1)高毛利率：型產業，但由于消費者愿意為產品的額外效果支付高昂的溢價，行業整體保持著60%（）渠道多元化：網絡渠道以及全新的營銷模式將有望助推中國本土廠商彎道超車，擴大市場份額。細分領域中，護膚品市場規模最大，而彩妝市場增速強勁（0以上（）男性消費與健康衰老是后續新的增長點：未來行業助力收入規模的擴大。健康和抗衰老是未來創新的主要方向，將為產品帶來更高的附加值，品牌也將圍繞生物技術為軸心進行創新。龍頭公司有望通過多產品、多品類、多品牌戰略來實現持續增長。市場空間廣闊，消費升級引領增長市

52、場空間持續擴大，近年來增速可觀。根據歐睿數據庫的數據，中國美妝和個2018 2013 2492 2018年的 5億元（如果考慮代購等因素，實際市場規模會更大，年化復合增速達 8.7%。2018 12.3%消費占比提升，消費升級引領行業持續增長。根據國家統計局的數據，化妝品2012 1.44%2018 1.92%10%+左右。圖44容護業發展圖45妝在額商品售占不提(&)資料來源：歐瑞數據， 研究所資料來源：國家統計局， 研究所國貨公司：貼近本地消費者，發揮地域優勢貼合本地消費者，發揮地域優勢。相對于國際品牌而言，國貨化妝品品牌由于地域和文化優勢，更能發掘中國化妝品消費者的痛點。很多國貨品牌從產

53、品本身和營銷兩個方面來拉近本地消費者距離，從產品上來說，很多國貨公司推出具有利用本國特色原材料的產品，其中有主推中草藥的佰草集品牌；從營銷上來說，很多品牌利用中國文化進行產品宣傳，比如相宜本草推出京劇系列，自然堂推出茶馬古道系列。圖46用化新近消者理離圖47草主中傳統方資料來源：公司官網， 研究所資料來源：公司官網， 研究所雖然目前中國化妝品市場依然由海外跨國公司主導，不過參考日韓市場，中國本土公司依然有望在未來取代海外公司，取得中國市場的主導地位。2018 率為 13.1%。韓國化妝品市場 TOP2 均為韓國本土企業，且合計市占率更是高達38.8%LG 20%和18.8%。目前我國本土品牌中

54、市占率最高的為上海上美，其次為百雀羚、珈藍、上海家化等，市占率均在 2%-2.5%之間。不論市場地位還是市場占有率的絕對值均有較大的提升空間。未來有望取代海外公司成長為中國地區的化妝品龍頭。圖48妝類司市場占情況圖49妝類司市場占情況資料來源：歐瑞數據， 研究所資料來源：歐瑞數據， 研究所營銷模式：帶貨時代科技時代互聯網流量時代，電商新零售大有可為。由于互聯網移動端的強勁引流和內容（17 23%）2012 13%（28%）（占比 19%）渠道的占比有所降低，其中商超渠道的降低比較明顯，2012 年至 2017 年占比下降幅度約 11%。帶貨時代：KOLKOL KOL“3 8 5 18.93 2

55、3000 353 圖50商道續（單：）圖51紅哥佳琦資料來源：歐瑞數據， 研究所資料來源：網易新聞， 研究所產品趨勢：彩妝強勢崛起，中高端產品占比提升；健康抗衰老成發展新熱點顏值經濟時代，彩妝順勢騰飛。根據歐睿數據，2018 年中國美妝市場規模已突400 2013 2018 GAGR 15.8%2013 年至2018 10%牌主要發力大眾品牌，國際品牌搶占中高端特別是高端市場，我們預計 3 年內中高端市場占比會隨著市場發展進一步提升至 50%左右，中高端發展潛力巨大。圖52妝場模比持擴大圖53高產占升資料來源：歐瑞數據， 研究所資料來源：歐睿數據， 研究所天然提取，綠色無害成宣傳熱點。健康、環

56、保的低碳生活已漸漸被大眾所接受， 抗衰老產品市場規模增加，年輕一代成消費主力。隨著收入穩定提升，人們消2018 400 80 90 將更多的與護膚、保濕、抗皺等功能結合，滿足不同用戶需求。圖54然膚宣報圖55衰產銷穩步加資料來源：歐萊雅官網， 研究所資料來源：歐瑞數據， 研究所圖562017抗老用戶構圖57士膚市模迅增長16-2516-25歲,16.2%36-45歲,33.3%26-35歲,50.5%資料來源：前瞻產業研究院， 研究所資料來源：360數據， 研究所消費者趨勢：男性需求迅速提升化妝品并非女性特權，男性消費迅速提升。盡管女性仍是化妝品消費主力，但近年來男性成為不可忽視的化妝品消費力

57、量，近幾年保持著 20%左右的快速發展，市場規模已突破 50 億元。男性在購買產品是比較關注產品本身，口碑評價和使用方法，男性對價格敏感程度更低，相對而言單筆消費會更高。護膚和香水成為男性護膚品明星品類。從整體情況來看，2018 年男士護膚類產19.4%，9.2%8.1%品消費有如下趨勢：1）包裝體現男性特點；2）套裝產品風行；3）女生代買占比較高，商家發力女友營銷；4）中高端產品更為風靡。圖58性關產身和碑價圖59膚香關最高（2018）資料來源：360數據， 研究所資料來源：360數據， 研究所行業趨勢：社交內容化營銷產品創新重塑品牌力發力社交和內容營銷，以熱度和口碑帶動產品銷售增長。營銷是

58、化妝品銷售的重要一環，目前化妝品的營銷媒介和營銷方式都發生了巨大變化。除傳統營銷之外， 各大公司結合化妝品的主要客戶與互聯網聯系緊密的特點大力發展互聯網營銷，其中以社交和內容營銷最為突出，利用社交平臺（如微博）和內容平臺（如小紅書）進行產品推廣，抓住核心客戶的眼球，進而促進產品銷量升級。發力產品創新，靠新穎和質量引流。根據 360 數據，消費者購買化妝品時對本身質量的關注度大于 30%，產品本身質量位居考慮因素第一，產品本身的質量與創新力度對消費者影響巨大，這也就是目前一些質優爆款出現的原因。發力產品創新， 也是目前各大公司核心競爭策略之一。圖60 型銷式兇猛圖61 妝爆一覽資料來源：360數

59、據， 研究所資料來源：360數據， 研究所行業趨勢：多產品多品類多品牌從長遠來看，多產品、多品類、多品牌戰略是保障公司長期發展的決定性因素。以國際化妝品巨頭歐萊雅為例，其旗下產品品類涵蓋了化妝品、染發用具、護膚品、（、Giorgio Armani()、蘭蔻（香水、彩妝、護膚、碧歐泉（護膚、科顏氏（護膚、護發、圣羅蘭彩妝（彩妝、護膚、香水、Ralph Lauren（配飾、香水、Urban Decay（彩妝。大眾產品部的巴黎歐萊雅（護膚、護發、彩妝、美寶蓮（彩妝、Garnier（護膚、彩妝、NYX（彩妝。專業產品部的歐萊雅專業美發（護發、美發、卡詩（護發、美發、Redken（。表9歐雅下品單位元）

60、資料來源：公司官網，淘寶旗艦店， 研究所文具：大辦公直銷空間廣闊，龍頭邁入收獲期受益政策紅利，B端業務進入收獲期增長潛力大，競爭格局高度分散，陽光采購規范行業發展。1.6 采購，對頭部供應商更加有利，行業面臨較好的政策紅利。參考海外經驗，行業集中是必然趨勢，物流系統&辦公一站式服務能力構建核心壁壘。美國辦公文具市場也經歷了從分散到集中的過程，其背后的核心原因便零售商的市場份額。我國辦公直銷龍頭科力普亦在大力建設各地倉儲物流服務，綜合優勢差距加大，疊加 B 端公司采購規范化，我國辦公直銷行業也勢必會逐步走向集中，并依靠大辦公服務滿足客戶差異化需求，構建與電商差異化競爭力。表10公銷場構圖62公銷