1、目錄邏輯篇 HYPERLINK l _TOC_250013 中國的儲蓄率依然近一倍于全球均值，經濟增長維持中速偏高依然有充分條件5 HYPERLINK l _TOC_250012 這兩年經濟增速下降過快是因出口和固定資產投資同時承壓，歷史經驗表明二者不能同時出問題7 HYPERLINK l _TOC_250011 減稅有助于平滑制造業盈利空間，但不能解決固定資產投資失衡問題，因為制造業是順周期的9 HYPERLINK l _TOC_250010 若地產投資回落，FAI 能否平衡就更重要。預計下一步會“穩貨幣寬財政”推動固投中樞回歸12 HYPERLINK l _TOC_250009 這一大背景

2、下，基建修復和制造業補庫存將是 2020 年經濟的兩個關鍵線索14 HYPERLINK l _TOC_250008 轉型是一個連續過程，只要存量經濟保持穩定增長，新經濟貢獻上升就可持續16展望篇 HYPERLINK l _TOC_250007 基建：硬著陸后逐步回歸合意值及合理值17 HYPERLINK l _TOC_250006 汽車：壓力脈沖集中釋放后的修復期18 HYPERLINK l _TOC_250005 制造業：三年維度的庫存底部，補庫存將逐步形成20 HYPERLINK l _TOC_250004 地產：銷售低位波動，投資逐步回落22 HYPERLINK l _TOC_25000

3、3 出口：暫時看不到波動中樞顯著抬升的驅動24 HYPERLINK l _TOC_250002 消費：汽車拖累減小，實際增長將略好于 2019 年26 HYPERLINK l _TOC_250001 新經濟：政策短期重點仍是“自主可控”和“先發優勢”兩個方向28 HYPERLINK l _TOC_250000 權益和債券市場：方向和節奏可能比 2019 年重要30圖表索引圖 1：過去兩年實際 GDP 增速下行較快（%）6圖 2：全球案例：增長率與儲蓄率6圖 3：經濟的趨勢性、周期性與外生沖擊邏輯圖6圖 4：出口增速與固定資產投資增速：2014-20198圖 5：出口與固定資產投資：以 PMI

4、新出口訂單、建筑業 PMI 作為觀測角度8圖 6：減稅對于企業利潤有一定平滑效果（%）10圖 7：從營業收入利潤率看減稅影響脈沖10圖 8：企業投資意愿和制造業投資增速并沒有起來（%）10圖 9：基建類財政支出增速下半年偏弱（%）10圖 10：下半年財政政策穩增長空間受財政收入端約束比較明顯（%）11圖 11：固定資產投資增速不斷下臺階（%）13圖 12：固定資產投資幾個主要組成部分的情況 （%）13圖 13：歷年基建投資增速（%）15圖 14：制造業庫存處于底部區域（%）15圖 15：PSL 重新放量（億元）17圖 16：地方上報發改委項目審批平臺的基建項目投資（%）17圖 17：汽車銷售與

5、地產銷售大致同周期（%）19圖 18：汽車銷售與宏觀經濟預期大致同周期19圖 19：PPI 周期與庫存周期（%）21圖 20：本輪企業盈利的周期：2016-2019（%）21圖 21：低庫存與逐漸走低的價格波動23圖 22：本輪地產銷售周期與地產投資周期（ ）23圖 23：出口目前基本上在正負 1%的幅度徘徊 （%）25圖 24：中國出口周期與全球經濟周期大致有同步性（%）25圖 25：汽車這輪銷售增速下移對消費數據拖累明顯（%）27圖 26：通訊器材類零售增速的幾輪周期 （%）27中國的儲蓄率依然近一倍于全球均值，經濟增長維持中速偏高依然有充分條件中國經濟增速在 2018-2019 年下降較

6、快，于是有觀點認為潛在增速已大幅度下移。從最近 30 年中國經濟增長來看，大體經歷了三個階段：第一個階段是 90 年代（1991-2001），實際 GDP 增長速度在 8-14%之間。其中作為周期高點的 1992-1995 年在 10%以上，作為周期低點的 1998-1999 年分別為7.8%和 7.7%；第二個階段是 00 年代（2002-2011），整體速度要略快于 90 年代，實際 GDP 增長速度在 9-14%之間。其中作為周期高點的 2006-2007 年在 12-14%，低點則一般在9.5%左右。第三個階段是 2012 年至今，由 2012 年的 7.9%逐步下行至 2018 年的

7、 6.6%。其中 2018 年 Q3 之后下行有所加快，2018 年 Q3 為 6.5%，Q4 為 6.4%，2019 年Q2 為 6.2%，Q3 為 6.0%。關于經濟是不是還需要“保六”，關于潛在增速是否已顯著下移，市場分歧較大。一個容易被忽視的事實是，中國的國民儲蓄率依然近一倍于全球均值，儲蓄率和投資率依然偏高的背景下，經濟增長維持中速偏高依然有充分條件。如階段性下行過快則一般包含非內生因素的沖擊。我們認為一個容易被忽視的因素是依然較高的國民儲蓄率。儲蓄率偏高與很多因素有關，包括東亞對勤奮和延遲享受更推崇的文化特征、中國女性的高勞動參與率、社會保障體系的待完善，以及部分學術研究曾提出來的

8、中國“競爭性儲蓄”假說； 宏觀經濟學告訴我們，在一個特定的資本-產出比之下，儲蓄率越高，經濟的增長率越高。全球經濟增長的經驗案例也顯示，儲蓄率與增長率之間存在正相關性。中國國民儲蓄率 2010 年之后緩步下行，但目前依然有 45%（2018 年），而同期新興市場大約為 33%，全球為 26%，G7 大約為 20%，美國儲蓄率大約為 19%。IMF 預計中國國民儲蓄率將逐步下降，2024 年將降至 40%。過去三年中等收入國家 GDP 增速均值在 4%以上，全球實際 GDP 增速均值為3.6%，美國為 2.3%（美國 2018 年為 2.9%）。當然，儲蓄率和增長率并非一個線性關系，不能去做等比

9、例遞推。但至少在儲蓄率和投資率依然偏高的背景下，中國潛在經濟增速也不應那么快大幅走低。如果階段性下行過快，則一般包含著非內生因素的沖擊。在本報告第二部分我們會對此做出探討。趨勢性（Trend）、周期性（Cycle）、外生沖擊（Shock）共同決定每一階段增長率。但決定階段經濟增長率的不止是潛在增速這樣的趨勢性，還包括周期性，即各行業在庫茲涅茨周期、產能周期、庫存周期中的位置。外生沖擊是另外一個影響因素。在過去幾年中，結構調整（供給側、金融去杠桿、實體去杠桿）改善了中長期增長條件，但對短期經濟增速存在較為集中的顯著影響（2018年Q3開始逐漸顯著）；貿易條件的突然變化形成另一沖擊（2019年Q4

10、、2019年Q2之后影響兩輪升級）。政策不應去對沖趨勢性；但在周期性和外生沖擊導致經濟偏離趨勢性（增長率低于潛在增長率）的時段，政策應適度逆周期，以推動經濟回歸均衡。從這樣一個框架我們更容易理解政策的合理區間。政策不應去對沖趨勢性，隨著潛在增長率下行，經濟增長目標是應順勢下臺階；但在周期性和外生沖擊導致偏離趨勢性（增長率低于潛在增長率）的時段，政策應適度逆周期，推動經濟回歸均衡。圖1：過去兩年實際GDP增速下行較快（%）圖2：全球案例：增長率與儲蓄率7.006.806.606.406.206.005.805.60實際GDP同比增速（ ）505002040儲蓄率（%）60805102011-20

11、15-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-實際GDP增速-15數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 圖3：經濟的趨勢性、周期性與外生沖擊邏輯圖趨勢性周期性外生沖擊數據來源：Wind， 這兩年經濟增速下降過快是因出口和固定資產投資同 時承壓，歷史經驗表明二者不能同時出問題2016-2018 年初出口整體處于擴張期，經濟能夠承受一定程度固定資產投資下行。全球貿易景氣度在 2015 年出現過一輪深度下行，2016 年

12、 Q1 觸底。2016-2018年，出口增速整體處于擴張期。2018 年 Q1 觸頂，但 Q2、Q3 出口增速仍處于11%以上的景氣位。本輪固定資產投資增速在 2017 年 Q1 觸頂，后續震蕩下行。簡言之，從 2016 年初-2018 年 Q2，出口擴張在對沖固定資產投資下行對于需求的負向影響，經濟處于相對溫和的回落趨勢下。2018 年至今的幾個季度，經濟增速下降較快，是因為出口和固定資產投資同時承壓。伴隨著供給側和去杠桿的推進，2018 年 Q2 開始，固定資產投資下行速度加快，5 月 FAI 累計增速從 7.0%回落至 6.1%，7 月進一步回落至 5.5%。同時貿易摩擦影響也逐漸上來，

13、2018 年 Q4 的出口增速由 11%以上迅速回落至 4%以下，2019 年 Q1 和 Q2 又進一步回落至 1%和-1%。對中國經濟來說，外需系和基建地產系輻射的產業鏈基本涵蓋到經濟絕大部分行業。出口和固定資產投資同時承壓導致經濟下行壓力明顯加大。上一輪出口和固定資產投資同時承壓還是 2015 年，當時經濟增速亦下行較快。上一輪出口和固定資產投資同時承壓是 2015 年 Q1-2016 年 Q1，其中固定資產投資下行主要是房地產投資下行帶動（年初的 10.4%下降至年底的 1%）；同時，全球經濟處于一輪深度通縮中，貿易表現低迷。當時經濟亦下行較快。雖然實際 GDP 增速只是由 2014 年

14、底的 7.2%下降至 2015 年底的 6.8%和 2016 年初的 6.7%，但 2015 年全社會用電量增速只有 0.5%，工業用電量更是僅有-1.4%的增長率。宏觀經濟研究報告圖4：出口增速與固定資產投資增速：2014-20192014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052

15、018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-0920151050-5-10-15數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖5：出口與固定資產投資：以PMI新出口訂單、建筑業PMI作為觀測角度636261605958575655數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心識別風險，發現價值2014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-03出口增速（%）2016-05建筑業PMI2016-072016-092016-118 / 332017-01201

16、7-03固定資產投資增速（%，右）新出口訂單 （右）2017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09請務必閱讀末頁的免責聲明2018-112019-012019-032019-051816141210864202019-075352515049484746452019-09減稅有助于平滑制造業盈利空間，但不能解決固定資產投資失衡問題，因為制造業是順周期的2019 年實行了大規模的減稅降費，減稅降費規模超 2.3 萬億。減稅有助于平滑制造業盈利，對企業盈利韌性的提高發揮了積極作用。2018 年 12 月中央工作會議指出

17、 2019 年“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費”。2019 年減稅規模顯著擴大。年初出臺了小微企業普惠性減稅政策；4 月 1 日，制造業等行業增值稅稅率將 16%降至 13%，交通運輸業和建筑業等行業增值稅稅率由 10%降至 9%。月 22 日財政部部長劉昆在“優化營商環境高級別研討會”上表示，2019 全年新增減稅降費規模預計將達到 2.3 萬億元以上。減稅有助于平滑制造業盈利空間，有助于增強微觀主體的信心，對企業盈利韌性的提高亦發揮了積極作用。但減稅并不能解決固定資產投資失衡問題。第一， 本輪固定資產投資下行主要源于制造業投資和基建投資下行。第二， 制造業投資是順周期的，

18、本輪經濟走勢顯示在經濟下行期，制造業投資傾向很難逆周期回升。制造業投資并不像基建一樣會有逆周期特征，它整體是順周期的。2019 年制造業投資持續向下；從PMI 和 BCI 的預期指數看，投資傾向并沒有因為利潤韌性而抬升。第三， 財政收入減少對于基建投資空間有一定擠出效應。2019 年 1-9 月稅收收入增長-0.4%，1-10 月稅收收入增長 0.4%；盡管有盤活存量資金，增加非稅收入作為支撐，但前三個季度公共財政收入增速也只有 3.3%。財政收入增速低會帶來支出約束。以年內經濟壓力較大的 8 月為例，由于稅收入負增長，財政支出增速年內首度轉負，其中基建類支出降幅擴大。由于收入端存在約束，四季

19、度財政收支處于緊平衡狀態，這也一定程度上限制了6 月“專項債新政”等推動基建修復相關政策的政策效果。關于這一替代關系，統計局亦已明確指出過。國家統計局新聞發言人 9 月 16 日表示，前期基建投資增長不高，主要是由于今年大規模減稅降費舉措，地方政府財政收入受到一定影響。圖6：減稅對于企業利潤有一定平滑效果（%）圖7：從營業收入利潤率看減稅影響脈沖20151050-5-10-15-20121082018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019

20、-106420工業企業利潤增速工業企業營收增速（右）7.06.56.0(%)5.55.04.54.0201720182019數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 圖8：企業投資意愿和制造業投資增速并沒有起來（%）圖9：基建類財政支出增速下半年偏弱（%）801275107065860655450452400BCI企業投資前瞻指數制造業投資增速（右）302520151050-5-10-152018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10基建類財政

21、支出增速數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 圖10：下半年財政政策穩增長空間受財政收入端約束比較明顯（%）需要加大支出但受收入端約束積極發力181614121086420-2稅收收入增速財政支出增速數據來源：Wind， 若地產投資回落，FAI 能否平衡就更重要。預計下一步會“穩貨幣寬財政”推動固投中樞回歸經濟不能承受出口和固定資產投資同時出問題，而出口目前仍有不確定性，最終結果只能是“以內需補外需”，推動固定資產投資項適度回歸。出口目前基本上在正負 1%左右的范圍徘徊。11 月出口增速-1.1%，和二季度的- 1.0%，三季度的-0.4%，10 月的-0.8%相比基本處于同一水位線上。

22、其中對美出口降幅擴大至-23%，顯示貿易摩擦的影響短期內還在進一步小幅上升；對東盟出口的擴張起到了一定的對沖（具體見出口表現中性，內需對沖外需仍是主線）。2020 年出口不排除有一定改善，但目前并沒有證據支持出口增速會顯著抬升。如果出口沒有辦法作為經濟企穩的帶動項，以內需補外需，推動固定資產投資項適度回歸將是一個合理也是必然的選擇。作為固定資產投資占比近 60%的基建和制造業目前增速顯著偏離均衡位。對于 8%的名義增長來說，基建增速只略高于 3%，制造業投資 3%不到，顯然太低。以 2017 年底數據看，基建和制造業投資占固定資產投資（FAI）比重達 58%，但2018 年以來，基建和制造業而

23、投資下降較快。2019 年前 10 個月，制造業投資累計增速為 2.6%，基建投資增速為 3.3%。對于名義 GDP 增速在 8%左右的中國經濟來說，這兩個增速明顯偏離均衡位。截至 10 月整體 FAI 增速已降至 5.2%，且同期房地產投資在 10.3%的高位。明年地產投資大概率回落，固定資產投資能否平衡就更為重要，必須對應一定程度“穩增長”和“穩投資”。本輪固定資產投資（FAI）下行從 2018 年 Q2 開始顯著，2018 年 Q1 增速為7.5%，Q2 下降至只有 6.0%，年底進一步至 5.9%；2019 年 Q1 短暫反彈，Q2 下降至 5.8%，Q3 下降至 5.4%，10 月進

24、一步至 5.2%。這還是對應著房地產投資在 10.3%高位的情況下，房地產投資占固定資產投資的20%左右，如果 2020 年地產投資下降至 5%，則會天然下拉FAI 增速 1 個百分點，固定資產投資的壓力就會更大。所以這一階段“穩增長”和“穩投資”具備一定必要性。貨幣政策仍存在一定約束，一是通脹中樞目前仍在上行過程中；二是房地產庫存過薄，價格是一個比較敏感的平衡。要穩增長，主要是貨幣政策和財政政策。貨幣政策目前存在一定約束：首先，通脹中樞仍在上行過程中。豬肉價格在 11 月調整之后，12 月第一周又開始上行。明年 CPI 中樞可能不會太低，其中一季度CPI 仍將顯著偏高。其次，房地產庫存偏薄，

25、價格是一個比較敏感的平衡。本輪“低庫存+限價”是主要特征之一，限價導致價格波動率低；但低庫存意味著價格對于貨幣供給和通脹預期的彈性較大。我們估計后期貨幣政策處于“小碎步”的狀態，總量政策操作空間不大，將更多依靠結構性政策工具。從三個維度看，財政政策明年有一定空間，未來幾個季度有較大可能會是一個“穩貨幣寬財政”的組合。第一， 今年大幅擴大減稅是在去年三季度中小企業經營出現困難的情況下出現的， 因此規模高達 2.3 萬億。明年大概率不會復制這么大規模的減稅。對于擴大固定資產投資支出來說，狹義財政的空間將好于今年。第二， 廣義財政將空間進一步擴大。估計 2020 年專項債規模會在 2019 年 2.

26、15 萬億的基礎上進一步擴充至 3 萬億以上；10 月央行公布的數據顯示 PSL 也已經重新出現。而且值得注意的是，2020 年專項債落地將是 6 月專項債新政、11 月固定資產投資項目資本金新規之后，其作用將有明顯上升。第三， 12 月 6 日政治局會議已明確要全面做好“六穩”，保持經濟運行在合理區間。與此對應，我們估計 2020 年將繼續財政節奏前移，對應 2020 年上半年財政政策將明顯偏積極。圖11：固定資產投資增速不斷下臺階（%）圖12：固定資產投資幾個主要組成部分的情況（%）8.07.57.06.56.05.55.04.54.02.52.01.51.00.52017-092017-

27、112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090.01816141210864202016-012017-012018-012019-01資本形成對GDP的拉動固定資產投資增速（右）房地產投資增速制造業投資增速基建投資增速數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 這一大背景下，基建修復和制造業補庫存將是 2020 年經濟的兩個關鍵線索2018-2019 年基建增速過低不代表趨勢值，是階段性硬著陸的結果。基建增速在 2018 年從高速增長變為了超低速增長。2018 年前的 14 年里

28、基建年均復合增長率接近 20%，2018 年變成了 1%，2019 年（截至 10 月）也只有 3.3%。是基建的趨勢增長率已經下到低個位數增長么？9 月 16 日，統計局發言人指出目前中國人均基礎設施存量水平相當于發達國家的 20%-30%，在民生領域、區域發展方面，還有大量基礎設施投資需求。實際上是過去兩年在我們建立債務約束機制的過程中，基建出現了一場小的硬著陸。目前這個增速不代表合理值與合意值。2019 年有連續三輪政策接力試圖推動基建修復，政策導向比較明確。第一輪是一季度，財政節奏明顯前移，財政支出進度是過去幾年以來最快；第二輪是 6 月份“專項債新政”和 9 月關于“重大項目”范圍的

29、擴充。6 月 10日，中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。9 月 4 日的國務院常務會議擴充了重大項目的范圍。2019 年 9 月，中共中央、國務院印發了交通強國建設綱要，河北雄安新區、遼寧、江蘇、浙江、山東、河南、湖北、湖南、廣西、重慶、貴州、新疆、深圳市被確定為第一批交通強國建設試點省市。第三輪是 11 月的固定資產投資項目資本金新規。11 月 13 日國務院常務會議決定完善固定資產投資項目資本金制度，降低部分基礎設施項目最低資本金比例。月政治局會議進一步明確要“加強基礎設施建設”。2020 年財政空

30、間打開后， 預計基建開工將會逐步升溫。12 月政治局會議指出，要加快現代化經濟體系建設，推動農業、制造業、服務業高質量發展，加強基礎設施建設，推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局， 提升科技實力和創新能力，深化經濟體制改革，建設更高水平開放型經濟新體制。其中屬于新增的“加強基礎設施建設”尤值得關注。當前階段基建投資仍主要受財政空間約束。2020 年財政空間打開后，預計基建開工將會逐步升溫。另一個值得關注的重要的內容是政治局會議提出“完善擔當作為的激勵機制”，約束和激勵是一體兩面，在債務約束機制之后建立地方政府的激勵機制有助于解決地方政府積極性問題。會議要求，深入貫徹黨的十九屆四中全會精神，

31、切實把黨領導經濟工作的制度優勢轉化為治理效能，全面做好改革發展穩定各項工作，改進領導經濟工作的方式方法，完善擔當作為的激勵機制。約束和激勵歷來是中國經濟體制效率的一體兩面。金融去杠桿和實體去杠桿有效建立了地方舉債的約束機制；而下一步重點之一則是“擔當作為的激勵機制”，也是后續的一個看點。如果基建擴張，則大概率會驅動處于庫存底部的制造業出現一輪補庫存。從中觀數據來看，制造業一些比較重要的行業目前庫存都處于三年為維度的一輪周期的底部（見我們前期報告怎樣理解這輪庫存周期和產能周期）。明年上半年伴隨著基建的擴張、汽車產業鏈的修復以及竣工的上升，制造業可能會出現一輪補庫存（見我們前期報告基建修復與 20

32、20 年經濟線索）。2020 年宏觀面很多線索目前仍不太清晰，基建回升和制造業補庫存是相對最具有確定性的兩條線索。2019 年出口在關稅壓力下保持在正負 1%的韌性區間；2020 年若中美經貿磋商有進展，歐美經濟有短期修復，則外需可能會略好于 2019 年。但從目前來看，這一邏輯仍具有較強不確定性。同樣還有地產領域，我們比較偏中性的假設是銷售低位徘徊、投資回落、竣工回 升，但銷售走勢是一系列假設的核心。這輪房地產市場并沒有太類似的歷史情形可以參考，2020 年政策特征目前亦未完全顯現，未來地產走勢有偏離基準假設的可能。相比較而言，基建回升和制造業補庫存是相對最具有確定性的兩條線索。圖13：歷年

33、基建投資增速（%）圖14：制造業庫存處于底部區域（%）453540303525302520201515101052000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-09500-5基建投資增速制造業產成品庫存同比數據來源：Wind， 。注：2019年基建投資增速截至10月。數據來源：Wind， 轉型是一個連續過程，只要存量經濟保持穩定增長，新經濟貢獻上升就可持續有一種認識是財政擴張和加強基

34、礎設施建設是“走老路”，是和轉型相背的，這是一種偏頗的理解。（一）轉型不是一個時點概念而是一個連續概念。中國的“新經濟”占增加值的比例 2018 年已有 16%，新增投入中占比已近三成，這一比例每年都在上升。2018 年全國“三新”經濟增加值相當于 GDP 的比重為 16.1%，比上年提高 0.3 個百分點；按現價計算的增速為 12.2%。由于增速顯著高于整體，這意味著它的比例還將進一步上升。同時，在新增投資部分（主要作為投資，可能尚未形成產能），新經濟占比比它在增加值中占比更高。今年 1-10 月高技術產業固定資產投資增速為 14.2%，大幅高于固定資產投資增速的 5.2%。財新智庫和 BB

35、D 聯合發布了一個新經濟指數（NEI），它的數據 9 月為 31.3，即新經濟投入占整個經濟投入的比重為 31.3%。這個過程就是“轉型”。轉型不是空泛的概念，而是一個具體概念；不是一個時點概念，而是一個連續概念。（二）中國是一個全產業鏈、二元經濟特征的經濟體，傳統經濟發展同樣比較關鍵。中國經濟有兩個重要特征，一是“全產業鏈”，全球真正符合全產業鏈特征的經濟主要就是中國和美國，全產業鏈要求比較成熟的傳統產業發展，亦要求具有較高效率的基礎設施網絡。二是“二元經濟”，即區域發展不平衡、城鄉發展不平衡。對于這樣的經濟特征，不同區域、不同部門間存在“雁行模式”下的漸次過渡，傳統經濟發展同樣關鍵。（三）

36、按目前經濟比重，存量經濟的穩定發展決定著需求穩定、就業穩定、金融穩定，是增量經濟順利發展的前提條件。目前傳統經濟比重依然占據主導。存量經濟的穩定決定著需求穩定、就業穩定、投資穩定、金融穩定、外貿穩定、預期穩定。而這些是增量經濟順利發展的前提條 件。比如，對于消費電子這樣一個行業來說，若經濟下行，一則會需求收縮，這些新興行業的營收、盈利就會減少，能夠投入研發和新增產能的資金也會減少；二則資金的風險偏好下降，從 PE 市場到二級市場的收縮會帶來行業融資端壓力。以 2008 年金融危機為例，危機期間只有極少部分細分行業出現了一定的逆經濟周期特征（比如二手交易、低端用品），絕大部分行業興衰都是順周期的

37、。在經濟下行壓力加大的 2019 年 Q3，“計算機、通訊和其他電子設備制造業”行業的景氣度也明顯下行。簡言之，存量經濟的穩定發展是增量經濟順利發展的前提條件。基建：硬著陸后逐步回歸合意值及合理值在前面部分，我們梳理了基建修復的政策背景；這一部分，我們則偏重于財政條件。我們傾向于認為 8%左右（名義 GDP 增速附近）應該是基建在明年的理論合理增速，它基本可以對沖中性假設下房地產投資的下行；再疊加制造業補庫存所帶來的制造業投資回升，則可以顯著緩解固定資產投資的失衡問題。2020 年財政條件的改變主要包括：從本輪政策節奏來說，三季度項目申報和審批加快的跡象明顯，明年初可以啟動的項目籌備較為充分。

38、減稅規模預計小于今年，預算內財政收支約束會較今年小一些。提前下達的 1 萬億額度“不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”，和 2019 年土儲與棚改等房地產相關領域嚴重擠占基建投資項目資金的情況相比，專項債使用將更有效。專項債額度將有所擴大；疊加專項債新政和項目資本金新規，效力有所加大。PSL 重新出現，可以助力配套融資。我們可以做一個相對比較粗略的測算。假設 2020 年基建投資增速修復至 7-8%， 則包含資本金在內所需的資金規模約為 192600-194400 億元，較 2019 年環比新增約 12600-14400 億元規模。我們假設 2020 年一

39、般公共預算支出預計較今年增加2000 億元、專項債對基建的貢獻環比增加 6600 億元，國內貸款提供 4000-5800 億元的增量資金（包括政策性銀行在內），其余資金來源如城投、非標、PPP 等貢獻預計將與今年持平，則大致可以達到基建投資修復所需要的資金規模。圖15：PSL重新放量（億元）圖16：地方上報發改委項目審批平臺的基建項目投資（%）3,0002,5002,0001,500抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增200.00%150.00%100.00%50.00%投資額同比增速1,0000.00%500-50.00%0-100.00%數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 汽

40、車：壓力脈沖集中釋放后的修復期上一輪汽車銷量調整是多種因素的共振。從汽車銷量來說，2016 年 Q3 是上輪高增長的頂部；2016 年 Q3 至 2017 年中是第一輪增速下臺階，與同期房地產銷售下行基本同步；2017 年中至 2018 年Q1 大致平穩；2018 年 Q2 至年底又有一輪增速集中下行，與全球行業周期、購置稅退坡，及同期棚改貨幣化退潮均有關系。2019 年上半年受國六標準切換影響，銷量弱勢徘徊；Q3 之后初步呈現改善趨勢。簡言之，上一輪汽車銷量調整是多種因素下的共振：全球行業周期、政策脈沖、棚改退出、國六標準切換擾動等。展望 2020 年，汽車的終端需求可能會沿目前趨勢繼續小幅

41、修復。（1）2019 年形成相對偏低的基數。（2）10-11 月經濟有初步企穩跡象，2020 年上半年如果制造業補庫存帶動名義增長回升，則有利于汽車需求企穩。（3）5 年期 LPR 調整，疊加因城施策預期增強，地產銷售端需求可能進入韌性區間，不排除階段性抬升；從過去幾年經驗看，汽車銷量大致同步于地產銷售走勢；（4）對政策來說，汽車消費回升也屬于比較合意的方向。8 月，國務院辦公廳印發關于加快發展流通促進商業消費的意見，其中第十條明確指出實施汽車限購的地區要結合實際情況，探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施。11 月 15 日， 發改委新聞發布會指出，“穩住汽車等消費大頭。破除汽車消費限制，探索

42、推行逐步放寬或取消限購的具體措施，推動汽車限購政策向引導使用政策轉變。”汽車對于上下游產業鏈影響廣泛，汽車產業鏈修復將是 2020 年線索之一。使用投入產出表計算行業的影響力系數，汽車制造在 53 個行業中排名第 4（我們前期報告汽車周期如何影響宏觀經濟）。這輪下行周期中，相關產業鏈（鋼鐵、有色金屬、玻璃、橡膠、化工品、機械、電子、下游相關服務業）受到廣泛影響。除基建擴張外，我們視汽車產業鏈修復為 2020 年上半年制造業補庫的另一驅動。圖17：汽車銷售與地產銷售大致同周期（%）圖18：汽車銷售與宏觀經濟預期大致同周期302520151050-5-10-15-20汽車銷售增速地產銷售增速（右）

43、4035302520152015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-091050-5-101050-5-10-15-20汽車銷量增速（%）8580752017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-117065605550BCI企業投資前

44、瞻指數（右）數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 制造業：三年維度的庫存底部，補庫存將逐步形成庫存周期本質上是一種“乘數-加速數”機制。庫存周期是指經濟中存在 2.5-4 年的短周期波動，主要驅動力是企業補庫存和去庫存的行為。如果進一步拆解這一過程，則其原理是企業進行合意庫存的管理（可能與供應鏈的結構有關，對總量經濟來說庫存水平會形成一個正態分布），而這種庫存管理通過“乘數-加速數”效應進一步放大，從而通過價格的波動以及價格對于預期的影響，進一步強化經濟的周期性特征。中國的庫存周期相對還比較規律，本輪庫存（企業盈利）周期是從 2016 年中開始，歷時 3.5 年時間。從歷史數據看，過去幾

45、輪庫存周期分別是 2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019。本輪庫存周期自 2016 年 7 月開始，2017 年 Q2 形成頂部；后面因為供給側改革的出現（供給主動收縮導致部分供給不反映需求變化），價格信號機制被打破，2017Q2 至 2018 年 Q3 庫存處于頂部徘徊狀態。之后庫存進入正常的下行期。至2019 年 10 月庫存同比增速為 0.4%，接近于歷史經驗低位。我們估計 2019 年 11-12 月將是庫存底部確認的時段。目前中游一些比較重要的行業比如汽車、化工、通用設備、電氣機械、電子通信等庫存都處于底

46、部區域。每一輪庫存見底都不是庫存同步見底，當前下游部分行業已經開始補庫存；中游一些比較重要的行業處于庫存底部；上游部分行業庫存未確認觸底。庫存分布與需求端特征有關，汽車消費、出口等領域已見底或大致處在尋底階段， 因此汽車、化工、通用設備、電氣機械、電子通信、紡服制造等重點行業處在庫存底部區域；房地產投資的韌性與持續性超預期，與之相關的黑色、有色、建材、專用設備等庫存尚未確認觸底，但其中黑色系的庫存已大致或接近于持平于 2006年、2013 年低點，高于 2008 年危機、2015 年通縮時低點。關于行業庫存的情況，我們在前期怎樣理解這輪庫存周期與產能周期中有詳細闡述。每一輪庫存周期觸底都會出現

47、利率觸底、工業品價格觸底、進口觸底，本輪也已經有初步跡象出現。從十年期國債收益率的均值來看，2019 年 8 月的 3.05%是這輪的一個低位，后面出現一輪抬升；這輪央行的降息操作因為涉及 LPR 改革，在名義增長觸底之后（以往一般都在觸底之前），利率下調預期對經濟基本面的對沖帶來 10 年期國債收益率在 3.2%附近徘徊。但就經濟內生驅動來說，應該還是進入向上帶動的階段的。南華工業品指數和南華綜合指數 10 月份之后同比反彈明顯，PPI 在 10 月可能已形成本輪底部。螺紋鋼價格等亦出現反彈。進口目前還沒有辦法去區分基數因素之外是否有回升力量，但至少企穩跡象已比較明顯。2020 年伴隨著基建

48、擴張、汽車產業鏈的修復、竣工的回升，大概率會出現一輪制造業補庫存。一則庫存本身已至周期底部區域；二則需求端的線索已經形成：包括基建擴張、汽車產業鏈的修復，已經竣工周期的回升。制造業可能會出現一輪庫存回補，從而庫存對于短期經濟的拖累減弱，導致短期經濟企穩；疊加補庫存對于中上游價格的帶動，名義增長回升。外需目前仍無法確定，如果外需有好轉，則補庫存力量會更強一些。圖19：PPI周期與庫存周期（%）圖20：本輪企業盈利的周期：2016-2019（%）35302520151052001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072

49、011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-110-5產成品庫存同比PPI同比（右）151050-5-10100806040200-20-40-6030252015102012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0650-5-10螺紋鋼價格同比企業利潤增速 （右）數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 地產：銷售低位波動，投資逐步回落從純粹 3-4 年的經驗周期性來看，

50、地產銷售目前處周期低位區域而不是頂部區域。地產銷售一般 3-4 年一個周期。包括本輪在內的過去三輪周期分別是 2009Q1-2012Q1；2012Q2-2015Q1；2015Q2-2019。目前位置近似于一輪周期的底部區域，而不是頂部區域。從按揭貸款利率來看，基本上和地產銷售是負相關關系；而 2019 年以來，按揭貸款利率已有小幅下行。“低庫存+價格管控”特征亦導致銷售波動率下降。我們在前期報告中多次指出，地產行業這幾年有一個新的重要特征：低庫存和限價背景下的價格上下低彈性。這個特征有點類似于供給側之后的上游工業品。它可能會帶來一個衍生特征，即銷售的波動率較低。對居民購房來說，價格預期依然是一

51、個重要的參考。目前特征導致銷售低位波動，下行風險不是太大。2020 年政策估計會在“房住不炒”和“不作為短期刺激手段”兩大既定框架下， 更加強調因城施策。這對于需求端是一個支撐。2018-2019 年以來的經濟特征表明，房地產是信用傳遞的過渡環節之一。房地產政策收緊會伴隨著一定程度信用收縮出現。但房地產逐步走向長效機制的大框架已初步成型。房住不炒是需求端定性；不作為短期刺激手段是供給端定性，在十三五最后一年，應該不會有改變。只有“因城施策”是政策執行空間上的彈性和靈活性所在，2020 年可以在兩大既定框架不變的情況下，更加強調因城施策。我們的中性假設是地產銷售依然保持低位穩定（較 2019 年

52、 0-1%之間的增速）。基于以上三個原因，我們理解地產銷售下行風險不大。2019 年前 10 個月地產銷售增速 0.1%，我們的中性假設是地產銷售依然保持低位穩定，即正負 2%之間。一般偏悲觀的認識是當前地產銷售面積已有每年 17 億方，未來需求是否會有斷崖式下跌；而我們的理解是短期來看急劇調整的風險尚低：1）上一輪地產需求主力80 后購房的高峰落在 2005-2017 年（25-30 歲），帶來 17 億方的銷售面積高峰；而 90 后目前已進入購房階段，帶來新增需求。以 90 后人數的總量減少來看（比80 后人數少 25%不到），17 億方未來可能會向 13 億方過渡，但這個調整是一個漸進的

53、過程而不是一次性的；趨勢性與周期性是疊加的過程。2）未來以都市圈為特征的新一輪城市化會帶來城市格局、城市半徑的變化，從而也會帶來一部分新增需求；3）人均 GDP 到 1 萬美元附近也會帶來一部分住房升級需求。這輪地產投資周期的變形：被熨平的新開工和投資周期。按照以往周期規律，地產銷售拐點出現 1 年之后一般會出現地產投資拐點。而這輪地產銷售增速觸頂是 2016 年 4 月，實際上，2017 年 4 月也確實出現了地產投資增速觸頂，至 2017 年底投資有一輪下行，但這一過程被外生力量打斷。2018 年去杠桿及后來去杠桿向穩杠桿的轉變帶來地產投資周期變形。前者導致周轉加快，為加快預售而加快開工（

54、但是沒有推進施工）；后者導致融資接力，施工加速，投資內生的下行期基本被這兩個過程對沖。所以我們回過頭來看這輪地產投資周期，從 2016 至 2019 年似乎一直在震蕩上行期：這是一個被斜率被熨平，時間被拉長的周期。地產投資可能會有一定回落；但若地產銷售大致穩定，投資下行斜率不會太陡峭。如前所述，由前期銷售走勢決定的回落的半個周期（2016 年初-2019 年初銷售增速一直在震蕩回落）理論上應該會出現；2019 年下半年政策也一度收緊了對地產企業的融資，我們傾向于認為 2020 年地產投資可能會有一定程度回落。但畢竟整體庫存依舊不高，如果 2020 年銷售大致穩定，則投資下行斜率也不會太陡峭。我

55、們大致按 5-7%作為 2020 年房地產投資增速的中性假設。圖21：低庫存與逐漸走低的價格波動圖22：本輪地產銷售周期與地產投資周期（ ）14121086422012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-060-2-4-6-870城新建住房價格指數同比（%）9876543210庫存月數（個，右）6050403020100-10-2030252015102011-122012-062012-122013-06

56、2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0650地產銷售增速地產投資增速（右）數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 出口：暫時看不到波動中樞顯著抬升的驅動我們對 2020 年美國經濟的判斷是前高后低。這意味著上半年全球貿易可能會有一定的基本面修復，但下半年仍有不確定性。在冬至未至：2020 年海外宏觀經濟展望中，我們指出，綜合領先指標（CLI） 預示 2020 年上半年美國經濟或階段性回升；制造業修復及補庫存或為 2020 年上半年美國經濟關鍵變量；上半年房地產或仍

57、是美國經濟提振項。而三因素疊加或令2020 年下半年美國經濟再現壓力。一是貨幣政策對美國經濟提振效應或將在下半年顯著減弱；二是未來一年大概率暫無新的財稅政策落地，“大選效應”也將約束企業投資；三是工商業信貸違約壓力上升，或將同時約束企業投資及個人消費。2020 年底附近美債收益率曲線或現二次倒掛，2021 年美國經濟衰退風險上升。我們對 2020 年美國 GDP 的預測是 2.0%左右，2019 年在 2.3%左右。世界銀行和 OECD 在最新的預測中對 2019 年和 2020 年全球經濟增速的預測都是持平。世界銀行在 10 月 9 日的預測中，將 2019 年和 2020 年的全球經濟增長

58、率預測均調整為 2.5%。OECD11 月 21 日的預測稱 2019 年世界經濟增長預期仍為 2.9%；同時把 2020 年世界經濟增長預期從 3%調降至 2.9%。中美經貿磋商可能會有進展，但經貿關系修復不是一蹴而就的過程。在國務院新聞辦 2019 年 12 月 9 日的發布會上，商務部指出，關于中美經貿磋商和談判，我們希望雙方本著平等和相互尊重的原則推進談判和磋商，也照顧到彼此的核心關切，盡快取得各方都滿意的結果。11 月 14 日，商務部曾指出如果雙方達成第一階段協議，關稅取消的幅度應充分體現第一階段協議的重要性，而其重要性應該由雙方共同估量。我們理解，未來不排除經貿磋商會有階段性重要

59、進展；但中美經貿關系的修復（涉及到幾輪關稅）不是一個一蹴而就的過程。不排除 2020 年出口增速略高于 2019 年，但暫時看不到波動中樞顯著抬升的驅動。2019 年前 11 個月的出口增速為-0.3%，低基數之下如果貿易環境能有所改善，不排除 2020 年出口增速會有所回升。但目前暫時看不到波動中樞顯著抬升的驅動。圖23：出口目前基本上在正負1%的幅度徘徊（%）圖24：中國出口周期與全球經濟周期大致有同步性（%）161413.71211.5 11.710 9.687.28.240106420-26.43.91.3(0.4)(1.0)93082076105403-1021-200出口季度增速中

60、國出口增速全球經濟名義增速（右）數據來源：Wind， 數據來源：Wind， 消費：汽車拖累減小，實際增長將略好于 2019 年名義 GDP 附近的增速就是消費名義增速的合理值。有一種常見的認識是當前“消費低迷”，并歸結為種種原因。但實際上，第一，消費基本上是和名義 GDP 相關，2012 年之前消費增速高，是因為名義 GDP 增速本身也高，而如今增長階段不同，增長水位不同了；消費實質上在和名義 GDP 一起下降，且屬于 GDP 驅動的要素中相對最有韌性的；第二，消費超高增長的階段， 其中有相當一部分驅動是地產系消費，比如汽車、家電、家具、裝修，在這些度過高增長階段之后，消費顯著高于名義 GDP