1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 一、報告主要觀點4 HYPERLINK l _TOC_250026 二、煤種價格分化4 HYPERLINK l _TOC_250025 （一、煤種價格變化的現(xiàn)狀與歷史4 HYPERLINK l _TOC_250024 1、焦強動弱格局加劇4 HYPERLINK l _TOC_250023 2、煤種漲跌幅的歷史表現(xiàn)6 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）原因分析6 HYPERLINK l _TOC_250021 1、供給不是主因，焦煤產(chǎn)量增幅更高6 HYPERLINK l _TOC_250020 2、下游需求強弱差異是價

2、格分化主因7 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）最終的驅(qū)動在于下游的下游8 HYPERLINK l _TOC_250018 1、兩大行業(yè)消費結(jié)構(gòu)的對比8 HYPERLINK l _TOC_250017 2、制造業(yè)與地產(chǎn)投資差異9 HYPERLINK l _TOC_250016 二、2020年的地產(chǎn)仍是核心變量10 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）地產(chǎn)可能的周期位置及對不同煤種的影響10 HYPERLINK l _TOC_250014 1、地產(chǎn)的先行因素失靈10 HYPERLINK l _TOC_250013 2、尋找新的先行指標(biāo)10 HYPERLINK

3、 l _TOC_250012 3、地產(chǎn)投資與鋼材消費的變化時滯 HYPERLINK l _TOC_250011 4、2020年地產(chǎn)投資變動對鋼鐵、電力行業(yè)的影響情景分析12 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）供應(yīng)的釋放力度有望放緩13 HYPERLINK l _TOC_250009 三、2020年煤炭價格判斷15 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）動力煤的三重韌性15 HYPERLINK l _TOC_250007 1、需求走穩(wěn)回升15 HYPERLINK l _TOC_250006 2、供需過剩差縮小15 HYPERLINK l _TOC_250005

4、 3、長協(xié)價格鎖定16 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）冶金煤的高彈性特點顯現(xiàn)16 HYPERLINK l _TOC_250003 1、供應(yīng)釋放高峰過去，需求看地產(chǎn)16 HYPERLINK l _TOC_250002 2、需求長期變化的拐點逐步接近17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資策略：估值風(fēng)險已獲釋放18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示19圖表目錄圖1：2018年鋼鐵行業(yè)消費5圖2：2019年新增電力消費份額5圖3：焦煤相交于動力煤和噴吹煤的溢價率變化5圖4：動力煤與焦煤的產(chǎn)量增幅對比7圖5：火電與生鐵產(chǎn)量增速7

5、圖6：2015年-2019年動力煤供需邊際變化對比8圖7：2015年-2019年焦煤供需邊際變化對比8圖8：鋼筋與冷軋薄板產(chǎn)量增速8圖9：水泥與挖機產(chǎn)量增長8圖10：2018年鋼鐵行業(yè)消費份額9圖年新增電力消費份額9圖12：2019年地產(chǎn)與制造業(yè)的裂口擴大9圖13：制造業(yè)用電消費10圖14：地產(chǎn)投資與鋼材價格的關(guān)系10圖15：商品房銷售、新開工與施工同比增速10圖16：2002-2019年地產(chǎn)庫存單位：萬平米10圖17：房地產(chǎn)土地購置面積及增速圖18：地產(chǎn)可售周期單位：年圖19：十大城市商品房可售面積單位：萬平米圖20：2005年以來地產(chǎn)投資與滯后6鋼材消費增速擬合12圖21：2005年以來地

6、產(chǎn)投資與滯后3個月鋼材消費增速擬合12圖22：地產(chǎn)對煤炭行業(yè)的影響權(quán)重13圖23：2015-2019重點電廠煤炭日耗單位：萬噸日15圖24：2015-2019沿海電廠日耗單位：萬噸日15圖25：秦皇島5500大卡動力煤價格及長協(xié)價格對比單位：元噸16圖26：2017-19年焦原煤產(chǎn)量增量17圖27：2017-2019年分省焦原煤產(chǎn)量增量17圖28：廢鋼使用率及預(yù)測17圖29：1989-2019以來鐵鋼比及鋼鐵差單位：萬噸17圖30：唐山某燒結(jié)車間燒結(jié)成本 單位：元噸18圖31：商品房銷售、新開工與施工同比增速18圖32：2002-2019年地產(chǎn)庫存單位：萬平米18圖33：商品房銷售、新開工與施

7、工同比增速19圖34：2002-2019年地產(chǎn)庫存單位：萬平米19表1：歷次周期分煤種價格最高漲跌幅單位：元噸6表2：2020年地產(chǎn)施工面積變動對煤炭和電力消費的影響13表3：晉陜蒙在建大型礦井預(yù)計投產(chǎn)時間14表4：鄂爾多斯2019年已投產(chǎn)礦井達(dá)產(chǎn)情況及2021年預(yù)計釋放產(chǎn)量14表5：2017-2020年動力煤產(chǎn)量增長與需求增量對比15表7：煤炭重點上市公司估值及投資評級19一、報告主要觀點2016 2019 2020 2019 ，2019 6-7。2020 5%2.06%0.89%。2020 4%2021 年，2020 PB 2018 5%二、煤種價格分化（一）煤種價格變化的現(xiàn)狀與歷史1、焦

8、強動弱格局加劇2019 年以來動力煤和焦煤的價格走勢出現(xiàn)了分化，一方面分化時間持續(xù)較長，另一方面漲跌幅差異較大，比價偏離正常區(qū)間，創(chuàng)歷史新高。2018 12018 422 2019 2 2019 、4 6 2019 4 14.84%4.31%。圖1：2018年鋼鐵行業(yè)消費圖2：2019年新增電力消費份額動力煤噴吹煤焦煤動力煤噴吹煤焦煤無煙煤1,4001,2001,0008006004002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4資料源：Wind，資料源：Wind，2.2

9、1.2 2019 12 /2.8 左右，焦/噴比達(dá)到 1.5 左右，均為歷史相對高位。圖 3：焦煤相交于動力煤和噴吹煤的溢價率變化資料來源：煤炭資源網(wǎng)， 2、煤種漲跌幅的歷史表現(xiàn)從歷史走勢來看，煤種價格在周期拐點的時間差異通常在 2-6 個月間，僅個別年份出現(xiàn)過11 月的時滯；從價格變動的幅度來看，焦煤通常大于動力煤，但趨勢一致。表1：歷次周期分煤種價格最高漲跌幅單位：元噸煤種年度漲幅時點/價格時點/價格最高變動幅度焦煤峰值時點2004 年 10 月2007 年 10 月2004 年-2008 年最低點/高點8102310185.19%（上行周期）動力煤峰值時點2005 年 1 月2008 年

10、 9 月最低點/高點151676347.68%2007 年-2008 年焦煤峰值時點高點低點2007 年 10 月23102009 年 6 月1110-51.95%（下行周期）動力煤峰值時點2008 年 9 月2008 年 12 月高點/低點676453-32.99%焦煤峰值時點2009 年 6 月2011 年 5 月2009 年-2011 年低點/高點1110164047.75%（上行周期）動力煤峰值時點2008 年 12 月2011 年 12 月低點/高點45365043.49%焦煤峰值時點2011 年 5 月2016 年 4 月2011 年-2016 年高點/低點1640619-62.2

11、6%（下行周期）動力煤峰值時點2011 年 12 月2016 年 2 月高點/低點619230-37.16%焦煤峰值時點2016 年 4 月2019 年 11 月2016 年-2018 年低點/高點6191560152.02%（上行周期）動力煤峰值時間2016 年 2 月2018 年 10 月低點/高點230558142.61%資料來源：Wind，煤炭市場網(wǎng)， （二）原因分析1、供給不是主因，焦煤產(chǎn)量增幅更高6.89%1.8 2019 圖 4：動力煤與焦煤的產(chǎn)量增幅對比焦煤動力煤焦煤YoY動力煤YoY350,00040%300,00030%250,00020%10%0%100,00050,00

12、0-10%020142015201620172018-20%資料來源：煤炭資源網(wǎng)， 2、下游需求強弱差異是價格分化主因2019 5.9%5.1%7.0%1.1%圖 5：火電與生鐵產(chǎn)量增速火電生鐵火電生鐵201020112012201320142015201620172018Oct-1914121086420(2)(4)(6)資料來源: Wind， 101.480.78億2016 為 2995 萬噸和 4644 萬噸。圖6：2015年-2019年動力煤供需邊際變化對比圖7：2015年-2019年焦煤供需邊際變化對比資料源：wind，金券究所資料源：煤市網(wǎng) 圖8：鋼筋與冷軋薄板產(chǎn)量增速圖9：水泥與

13、挖機產(chǎn)量增長資料源：Wind, 資料源：Wind, （三）最終的驅(qū)動在于下游的下游1、兩大行業(yè)消費結(jié)構(gòu)的對比2019 2018 53%19%50.04%27.60%。圖10：2018年鋼鐵行業(yè)消費份額圖11：2019年新增電力消費份額集裝箱 集裝箱 其他能源 2%4%汽車8%電建筑53%19%鋼鐵10%其他30%化工9%6%教育、文化、體育和計算機、通有色6%批發(fā)和零售娛樂業(yè)信設(shè)備和其業(yè)3% 輸10工作6%資料源：國統(tǒng)局 資料源：Wind, 2、制造業(yè)與地產(chǎn)投資差異2019 2019 10 9.6%2.6%7-9 圖 12：2019 年地產(chǎn)與制造業(yè)的裂口擴大資料來源：Wind， 10 2.6%

14、20186.92.73%1.250.88 2019 年制造業(yè)用電的增速的小幅提升大概率也是來自地產(chǎn)。地產(chǎn)投資增速與鋼材價格則保持了高度的相關(guān)性。圖13：制造業(yè)用電消費圖14：地產(chǎn)投資與鋼材價格的關(guān)系資料源：Wind, 資料源：Wind, 二、2020 年的地產(chǎn)仍是核心變量（一）地產(chǎn)可能的周期位置及對不同煤種的影響1、地產(chǎn)的先行因素失靈6-9 2015 2018 4 銷售領(lǐng)先效應(yīng)失靈的主要原因在于地產(chǎn)的低庫存。在經(jīng)歷 2015-2017 年持續(xù)的去庫存后，2016 2017 圖15：商品房銷售、新開工與施工同比增速圖16：2002-2019年地產(chǎn)庫存單位：萬平米施工YoY新開工施工YoY新開工Y

15、oY商品房銷售YoY2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E6040200(20)(40)資料源：Wind, 資料源：Wind, 2、尋找新的先行指標(biāo)從土地購置情況來看，仍未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象。11 月份 100 個大中城市住宅類土地成交面積322.47 萬平方米，環(huán)比增加 16.21%，同比增加 7.10%。圖 17：房地產(chǎn)土地購置面積及增速資料來源：Wind, 2019 2016 2014 圖18：地產(chǎn)可售周期單位：年圖19：十大城市商品房可售面積單位：萬平

16、米資料源：Wind, 資料源：Wind, 3、地產(chǎn)投資與鋼材消費的變化時滯205 6 215圖20：2005年以來地產(chǎn)投資與滯后6鋼材消費增速擬合圖21：2005年以來地產(chǎn)投資與滯后3個月鋼材消費增速擬合資料源：Wind, 資料源：Wind, 4、2020 年地產(chǎn)投資變動對鋼鐵、電力行業(yè)的影響情景分析-焦炭鋼鐵41%18%。圖 22：地產(chǎn)對煤炭行業(yè)的影響權(quán)重資料來源：Wind， 以上我們分析了當(dāng)前核心變量對于煤炭行業(yè)的影響權(quán)重、傳導(dǎo)機制以及 2020 年這個變量可2020 2020 5%2%0.9%。表 2：2020 年地產(chǎn)施工面積變動對煤炭和電力消費的影響施工面積變動新增鋼材消費相對2019

17、 年變化新增電力消費相對2019 年變化-5%-1911-2.06%-4940049-0.89%5%19112.06%49400490.89%10%38234.11%98800991.78%資料來源：Wind， （二）供應(yīng)的釋放力度有望放緩10 2019 1.48 3000 情況來看，2020 年投放的力度明顯減緩，其中蒙西、陜西合計新增的產(chǎn)能約 5500 萬噸左右， 山西的在建產(chǎn)能集中投放時間在 2021 年。表 3：晉陜蒙在建大型礦井預(yù)計投產(chǎn)時間省份地區(qū)煤礦產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)時間鄂爾多斯鄂爾多斯市國源礦業(yè)開發(fā)有限責(zé)任公司龍王溝煤礦10002020鄂爾多斯內(nèi)蒙古開灤宏豐煤炭有限公司紅樹梁煤礦500

18、2020 年 1 月聯(lián)合試運轉(zhuǎn)蒙西鄂爾多斯神華集團有限責(zé)任公司塔然高勒煤礦8002020 年 10 月鄂爾多斯內(nèi)蒙古上海廟礦業(yè)有限責(zé)任公司新上海一號煤礦4002020 年小計2700榆林市陜西陜煤曹家灘礦業(yè)有限公司15002019 年部分驗收陜西榆林市陜西小保當(dāng)?shù)V業(yè)有限公司小保當(dāng)二號煤礦13002020小計2800長治市山西潞安礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司古城煤礦8002020晉城市山西煤炭運銷集團東大能源有限公司東大煤礦5002021晉城市國投晉城能源有限公司里必煤礦4002021山西呂梁市山西晉煤太鋼能源有限責(zé)任公司三交一號煤礦6002022呂梁市山西臨縣錦源煤礦有限公司錦源煤礦6002021

19、呂梁市呂梁東義集團煤氣化有限公司鑫巖煤礦24020213140晉陜蒙合計8640資料來源：國家能源局， 2019 2020 約 3700 萬噸左右的產(chǎn)量增量。表 4：鄂爾多斯 2019 年已投產(chǎn)礦井達(dá)產(chǎn)情況及 2021 年預(yù)計釋放產(chǎn)量煤礦設(shè)計產(chǎn)能投產(chǎn)時間2019 年達(dá)產(chǎn)率預(yù)計 2020 年釋放產(chǎn)量內(nèi)蒙古伊泰廣聯(lián)煤化有限責(zé)任公司紅慶河煤礦15002019 年 6 月750中天合創(chuàng)能源有限責(zé)任公司葫蘆素煤礦130065%455中天合創(chuàng)能源有限責(zé)任公司門克慶煤礦120073%324國電建投內(nèi)蒙古能源有限公司察哈素煤礦10002019 年 8 月580內(nèi)蒙古昊盛煤業(yè)有限公司石拉烏素煤礦100025%7

20、50烏審旗蒙大礦業(yè)有限責(zé)任公司納林河二號煤礦80090%80鄂爾多斯市伊化礦業(yè)資源有限責(zé)任公司母杜柴登煤礦60090%60杭錦旗西部能源開發(fā)有限公司紅慶梁煤礦6002018 年100%0內(nèi)蒙古伊泰煤炭股份有限公司塔拉壕煤礦600已達(dá)產(chǎn)100%0內(nèi)蒙古珠江投資有限公司青春塔煤礦6002019 年 7 月354內(nèi)蒙古同煤鄂爾多斯礦業(yè)投資有限公司色連一號煤礦500已投產(chǎn)未驗收0內(nèi)蒙古黃陶勒蓋煤炭有限責(zé)任公司巴彥高勒煤礦4002018 年 12 月0內(nèi)蒙古智能煤炭有限責(zé)任公司麻地梁煤礦4002019 年 10 月336內(nèi)蒙古銀宏能源開發(fā)有限公司泊江海子煤礦300100%0合計108003689資料來源

21、：國家能源局， 三、2020 年煤炭價格判斷通過以上對 2019 年煤種價格走勢分化的現(xiàn)象和引致這些變化驅(qū)動因素分析，我們需要對動力煤和焦煤的未來價格走勢做出各自獨立的判斷。（一）動力煤的三重韌性1、需求走穩(wěn)回升2019 3%2018 2020 3%圖23：2015-2019重點電廠煤炭日耗單位：萬噸日圖24：2015-2019沿海電廠日耗單位：萬噸日201520162017201520162017201820194504003503002502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月資料源：煤市網(wǎng) 資料源：煤市網(wǎng) 2、供需過剩差縮小在火電需求 3%的增長和進(jìn)口量維

22、持不變的假設(shè)下，根據(jù)我們以上對擬投產(chǎn)礦井和已投產(chǎn)未達(dá)產(chǎn)礦井的梳理，我們預(yù)計 2020 年動力煤產(chǎn)量增長約 8000 萬噸，盡管供給增長仍大于需求的增長，但缺口較 2019 年大幅收攏。表 5：2017-2020 年動力煤產(chǎn)量增長與需求增量對比年度產(chǎn)量增量需求增量供需差2017119603407-8553201886017860-7412019E148247273-75512020E77705366-2404資料來源：Wind， 3、長協(xié)價格鎖定12 2020 2019 75%2019 2 目前現(xiàn)貨市場價格與長協(xié)價格基本彌合，合同價格和比例確定后，2020 年動力煤公司的業(yè)績基本鎖定。在需求平衡的假設(shè)下，供應(yīng)釋放力度減緩，預(yù)計現(xiàn)貨價格下行空間不大。圖25：秦皇島5500大卡動力煤價格及長協(xié)價格對比單位：元噸資料來源：Wind， （二）冶金煤的高彈性特點顯現(xiàn)1、供應(yīng)釋放高峰過去，需求看地產(chǎn)2019 焦原煤2019 1 12.6%9.9%3 2021 圖26：2017-19年焦原煤產(chǎn)量增量圖27：2017-2019年分省焦原煤產(chǎn)量