1、上周債券市場結(jié)束了單邊下跌行情，金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐后長債利率有所下行，利空階段性出盡和超跌后回調(diào)主導的交易情緒較濃。金融數(shù)據(jù)超預期而經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性問題、通脹延續(xù)快速下行趨勢，即便貨幣政策操作仍然偏謹慎，債券市場的情緒也有所改觀，10 年國債到期收益率周四、周五累計下行 2.5bp。長端利率后續(xù)能否出現(xiàn)更大幅度下行，則需要看是否會出現(xiàn)更大的預期差，國內(nèi)經(jīng)濟基本面復蘇是否會一蹴而就、海外逐步復工進程和疫情發(fā)展、中美貿(mào)易摩擦是否明顯加劇，以及貨幣政策和財政政策后續(xù)是否有更大力度的寬松推出。宏觀數(shù)據(jù)集中出爐后，接下來一段時間將是政策信號密集釋放時期，政策預期將主導市場行情。前期主導利率上

2、行的經(jīng)濟快速復蘇預期尚未兌現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)集中出爐后未來一段時間將進入數(shù)據(jù)真空期，而下周重要會議即將召開，更多政策信號將集中釋放，在政策落地前預期的擾動將再次主導債券市場。貨幣政策作為利率的定價錨，5 月以來貨幣政策維持 4 月的靜默操作，債券供給增加背景下利率出現(xiàn)較大幅度回升。貨幣政策難言轉(zhuǎn)向，后續(xù)貨幣政策寬松的力度和節(jié)奏仍然將是主導利率的主要因素。 貨幣政策釋放謹慎寬松信號上周貨幣政策信號增多。上周央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告并重啟操作，是自 4月份以來貨幣靜默期間給市場傳遞的為數(shù)不多的信號，總的來說貨幣政策維持寬松取向、后續(xù)要加大逆周期調(diào)節(jié)力度的態(tài)度是明確的，但是貨幣政策寬松的節(jié)奏需要與經(jīng)

3、濟形勢相匹配，具體會有哪些寬松工具落地表述較為模糊。雖然貨幣政策趨勢性收緊的拐點目前不可能出現(xiàn)，但上周四、周五 MLF 合并操作且縮量不降價，央行再次透露出謹慎寬松的態(tài)度。貨幣政策執(zhí)行報告：寬松持續(xù)但寬松措施并不明確。一季度貨幣政策執(zhí)行報告全文未提及 “貨幣供給總閘門”和“不搞大水漫灌”，貨幣政策寬松有想象空間。但是如果仔細對比過去的貨幣政策執(zhí)行報告，雖然貨幣政策執(zhí)行報告提到要繼續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但對貨幣寬松的工具表述籠統(tǒng)，沒有明確的超預期工具表述。這與全文的基調(diào)是協(xié)調(diào)一致的：央行強調(diào)依據(jù)疫情防控和經(jīng)濟形勢的階段性變化靈活適度的貨幣政策要把握好力度、重點和節(jié)奏，不同的經(jīng)濟環(huán)境要匹配不同的政

4、策工具。降準缺席、MLF 縮量不降息，央行貨幣政策仍然“靜默”。5 月政府債券發(fā)行規(guī)模大，截至 5 月 17 日公布的發(fā)行計劃，當月凈融資規(guī)模已經(jīng)接近 2019 年以來的峰值，市場對資金面波動擔憂較強。一般情況下政府債券發(fā)行高峰都有央行維穩(wěn)資金面的身影，雖然 2019年 6 月政府債券發(fā)行高增央行降準力度較小，但當月開展 8250 億元逆回購操作是除 2019年 1 月份之外的最高規(guī)模。5 月份債券供給壓力加大但市場對月中再次降準預期沒有兌現(xiàn)；此外，5 月 14 日 2000 億元 MLF 到期沒有續(xù)作，5 月 15 日新作 1000 億元 MLF，兩日操作合并且縮量不降息。以上操作都說明央行

5、在面臨資金面波動風險時仍然沒有采取積極的對沖態(tài)度，可以認為是抱著事后補救的心態(tài)。圖 1：政府債券發(fā)行與降準（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額降準（右軸）150001000050000-5000-10000資料來源：Wind， ；5 月政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)僅計算截至 5 月 17 日公布的發(fā)行計劃100009000800070006000500040003000200010000圖 2：2019 年 6 月逆回購操作放量，當前逆回購無量（億元）逆回購投放MLF 投放300002500020000150001000050002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年

6、6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月0資料來源：Wind， 此外，4 月底、5 月初資金面波動期間央行未開展流動性操作，根據(jù)我們跟蹤的 DR007偏離度指標一度來到 0.2，遠遠高于今年以來的最高水平，但央行始終沒有開展公開市場操作，在一定程度說明央行對當前資金面的水平較為認可，對資金面波動的容忍度也有提高。圖 3：4 月底、5 月初資金面波動劇烈，央行未開展流動性操作凈投放(億元,右軸)DR007偏離均值的程度0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82019-04-15-1

7、10000 80006000400020000-2000-4000-60002020-03-152020-04-152020-05-15-80002019-05-152019-06-152019-07-152019-08-152019-09-152019-10-152019-11-152019-12-152020-01-152020-02-15資料來源：Wind， 貨幣進入新階段：結(jié)構(gòu)與內(nèi)外均衡結(jié)構(gòu)性問題需要結(jié)構(gòu)性政策國內(nèi)疫情爆發(fā)后貨幣政策在不同階段的政策操作不同。在第一階段的疫情爆發(fā)期（2月初），央行以提供流動性支持為主，目的是穩(wěn)定金融市場運行，包括大額流動性投放、降息等；在疫情持續(xù)發(fā)酵的第

8、二階段（2 月中旬），央行與財政部等針對性加強對防控疫情地區(qū)和行業(yè)的貨幣金融支持，防疫專項再貸款、疫情防控重點企業(yè)名單管理等等；在國內(nèi)疫情從高峰逐步回落第三階段（2 月下旬到 3 月末），央行貨幣政策加大力度支持復工復產(chǎn)，這一階段貨幣政策密集出臺，包括增加再貸款再貼現(xiàn)額度、定向降準、降息等。2020.01.28人民銀行將及時投放充足的流動性，維護銀行體系流動性合理充裕流動性支持，穩(wěn)定金融市場2020.01.28分層次通過再貼現(xiàn)、常備借貸便利等貨幣政策工具滿足轄區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)的流動性需求2020.02.01保持流動性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度；保障金融基礎設施安全，維護金融市場平穩(wěn)有序運行20

9、20.02.03開展 1.2 萬億元公開市場逆回購操作并降息 10bp2020.02.07保持金融體系充足的流動性2020.02.07提供總計 3000 億元低成本專項再貸款資金，中央財政貼息 50%防控疫情，專項支持2020.02.08規(guī)范疫情防控重點保障企業(yè)名單管理2020.02.09專項再貸款快速審核、快速發(fā)放；做好專項再貸款貸后管理2020.02.14國家融資擔?；饘σ咔閲乐氐貐^(qū)機構(gòu)減半收取擔保費2020.02.15緊急調(diào)撥 6000 億元新鈔；穩(wěn)妥處理銀行不良貸款問題2020.02.19加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持2020.02.22繼續(xù)保持流動性合理充裕，推進 LPR 改

10、革繼續(xù)釋放金融機構(gòu)降低貸款利率的潛力；支持復工復產(chǎn)未來將適時適度對存款基準利率進行調(diào)整2020.02.23落實分區(qū)分級精準復工復產(chǎn)；表 1：疫情后經(jīng)濟不同階段貨幣政策重點不同日期內(nèi)容積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度2020.02.24動態(tài)調(diào)整定向降準的政策；更大力度的支持三家政策性銀行繼續(xù)發(fā)揮作用2020.02.26增加再貸款、再貼現(xiàn)額度 5000 億元，下調(diào)再貸款利率 0.25 個百分點；國有大型銀行上半年普惠型小微企業(yè)貸款余額同比增速不低于 30%，小微貸款利率較上年明顯下降；政策性銀行增加 3500 億元專項信貸額度2020.02.27繼續(xù)推進貸款市場報價利

11、率（LPR）改革，引導整體市場利率和貸款利率下行2020.03.02中小微企業(yè)可申請延時還本付息2020.03.09整改不規(guī)范存款“創(chuàng)新”產(chǎn)品；將存款類金融機構(gòu)執(zhí)行存款利率管理規(guī)定和自律要求情況納入宏觀審慎評估（MPA）2020.03.09奮力奪取“雙勝利”，宏觀政策要加力2020.03.15繼續(xù)綜合采取多種措施促進貸款利率明顯下行，支持企業(yè)復工復產(chǎn)和經(jīng)濟發(fā)展2020.3.27加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度，健的貨幣政策要更加靈活適度，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕2020.3.27下大力氣疏通貨幣政策傳導，繼續(xù)釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力，引導金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微、民

12、營企業(yè)的支持力度2020.3.31增加 1 萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度對 沖 疫 情影響，穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)2020.04.02中國央行發(fā)布論文國際金融危機沖擊的預期傳導和政策共振，繼續(xù)推動貨幣政策調(diào)控框架向價格型為主轉(zhuǎn)型2020.04.03對中小銀行定向降準，將金融機構(gòu)在央行超額存款準備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%2020.04.17要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)上2020.04.26必須加大政策對沖力度，積極的財政政策更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策

13、更加靈活適度，增強宏觀政策合力，扎實做好“六穩(wěn)”工作，擴大有效需求，暢通經(jīng)濟循環(huán)，促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行2020.5.10加強貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置；根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟形勢的階段性變化把握好政策的力度、重點和節(jié)奏資料來源：中國政府網(wǎng)，中國人民銀行網(wǎng)站， 需求端恢復進程緩慢，穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)是政策核心目標。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至 3 月末大中型企業(yè)復工率已經(jīng)達到 96.6%，隨著企業(yè)逐步復工復產(chǎn)，需求端難以迅速恢復的問題成為政策的核心，就業(yè)問題也更為凸顯。穩(wěn)企業(yè)和保就業(yè)本身是一體兩面，只有保護了市場主體才能實現(xiàn)疫情之后的經(jīng)濟復蘇。在生產(chǎn)端，企業(yè)是主體，在消費

14、端，居民是主體，而生產(chǎn)端又需要依賴消費端的市場存在。需求端修復緩慢的原因一方面是疫情防控形勢之下的消費場所關閉，更重要的是疫情對就業(yè)和收入預期的影響。前期支持復工復產(chǎn)是在支持生產(chǎn)端的市場主體，當前穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)是在進一步支持消費端市場主體，保住就業(yè)崗位、穩(wěn)定收入預期。保護市場主體，就必須容忍加杠桿。5 月 12 日中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司有關負責人在就 4 月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況答金融時報記者問中提到，當前應允許宏觀杠桿率階段性上升，從宏觀角度看就是 M2 增速和社融增速高于名義 GDP 增速，如此才能發(fā)揮逆周期政策的調(diào)節(jié)作用。但實際上對宏觀杠桿率的妥協(xié)背后仍然是結(jié)構(gòu)性的需求，穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的著手

15、點是覆蓋范圍廣、抗風險能力低的小微企業(yè)，企業(yè)收入大大降低、現(xiàn)金流緊張，要保護市場主體需要新舉債，杠桿率自然上升。因而容許杠桿率階段性提升，尤其是要支持企業(yè)部門加杠桿，這也是 2009 年應對金融危機時的宏觀調(diào)控結(jié)果。我們看到 2020 年一季度社科院口徑的宏觀杠桿率有較大幅度提升，其中企業(yè)部門加杠桿幅度接近 2009 年一季度。圖 4：各部門杠桿率增量（%）政府部門杠桿率:環(huán)比增加居民部門杠桿率:環(huán)比增加非金融企業(yè)部門杠桿率:環(huán)比增加1614121086420-2-42005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032

16、009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03-6資料來源：社科院，Wind， 貨幣政策核心目標不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業(yè)信用擴張，預計再貸款再貼現(xiàn)政策和 MPA 考核等結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將是后續(xù)政策重點。當前的就業(yè)本身是結(jié)構(gòu)性的，中小企業(yè)復工復產(chǎn)難度相對較大，抗風險能力弱的中小企業(yè)面臨的就業(yè)崗位消失風險遠大于大型企業(yè)。

17、因而當前政策的核心目標并非壓低銀行間資金利率水平，而是加大銀行對中小微企業(yè)的信貸支持，因而通過再貸款再貼現(xiàn)鼓勵銀行信貸投放、補充銀行資本金增強銀行信貸投放能力、提高對小微、民營企業(yè)融資和制造業(yè)融資的考核權重引導信貸投放等結(jié)構(gòu)性的貨幣政策仍將是政策重心。與之相比，雖然降息降準仍有空間，但相比前期以降準降息為主的操作，預計力度和節(jié)奏將階段性放緩。外部風險加大，政策尋求內(nèi)外均衡海外不確定性增大。一方面是海外經(jīng)濟衰退風險加大， IMF 估計 2020 年 189 個成員國中有 170 多個國家人均收入出現(xiàn)負增長，全球價值鏈生產(chǎn)停滯、產(chǎn)業(yè)鏈中斷帶來了供給萎縮以及居民和企業(yè)部門收入下降導致的消費和投資萎縮

18、，全球經(jīng)濟衰退風險加大。另一方面是全球主要經(jīng)濟體央行普遍降息和加大流動性支持力度，全球負利率程度加深，海外政策空間壓縮制約全球經(jīng)濟修復力度，而外部政策超寬松和流動性泛濫將沖擊國內(nèi)，匯率波動風險加大。貨幣政策尋求內(nèi)外均衡。國際經(jīng)濟風險壓力加大，對國內(nèi)經(jīng)濟也將產(chǎn)生溢出效應，加之內(nèi)部自身的結(jié)構(gòu)性、體制性和周期性問題，央行認為當前經(jīng)濟發(fā)展面臨的調(diào)整前所未有。央行需要加大貨幣政策寬松力度來對沖國內(nèi)外經(jīng)濟下行風險，但又需要把握好寬松力度來應對海外政策對國內(nèi)的沖擊，處理好支持內(nèi)部經(jīng)濟復蘇和抵御外部風險之間的平衡，維護我國在全球主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行正常貨幣政策國家的地位，為后續(xù)不確定性留足政策空間?？傮w而言，

19、在總量目標弱化、結(jié)構(gòu)性目標重要性增強的背景下，貨幣政策進入到以穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)為核心目標的階段，背后實際上仍然是要以支持對中小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸投放為主，前期再貸款再貼現(xiàn)政策和、MPA 考核、支持銀行補充資本金等結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)落實，總量型政策則視流動性水平、國內(nèi)經(jīng)濟形勢和海外情況走一步看一步。 債市策略在穩(wěn)定金融市場運行、專項支持防疫、支持復工復產(chǎn)之后，貨幣政策要面臨穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的目標，背后是維持企業(yè)主體存在、加快需求修復過程。一方面是保護企業(yè)現(xiàn)金流，例如支持企業(yè)貸款延期還本、支持企業(yè)新舉債渡難關，穩(wěn)住就業(yè)、穩(wěn)定收入預期；另一方面是支持基建、新增需求，推出消費刺激政策激活消費需求等。貨幣政

20、策當前的目標不再是銀行間流動性，而是對企業(yè)廣義流動性支持，結(jié)構(gòu)性工具更受青睞，預計總量工具仍有空間，但節(jié)奏和力度都將階段性放緩。對債市而言，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策雖然制約了總量寬松的空間，但貨幣政策趨勢性拐點未到，而廣義流動性支持表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)強勁，但經(jīng)濟基本面的修復仍然處于弱復蘇狀態(tài)，前期長端利率上調(diào)幅度大，在利空兌現(xiàn)后宏觀數(shù)據(jù)空窗期和政策信號密集釋放時點，可適當博弈政策超預期和海外風險因素，抓住超跌后的交易性機會，我們認為 10 年期國債收益率將回到 2.4-2.6%區(qū)間。 資金面市場回顧2020 年 5 月 15 日，銀存間質(zhì)押式回購加權利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個

21、月分別變動 11.61bps、5.63bps、-5.87bps、16.19bps 和 11.23bps 至 0.92%、 1.41%、1.50%、1.89%和 1.77%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分 別變動-1.48bps、-1.61bps、-4.29bps、-1.69bps 至 1.22%、1.58%、1.97%、2.68%。上 證指數(shù)跌 0.07%至 2868.46；深證成指漲 0.03%至 10964.89；創(chuàng)業(yè)板指漲 0.31%至 2124.31。央行公告稱，從 4 月 15 日開始，央行對農(nóng)村金融機構(gòu)和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準

22、備金率 1 個百分點，分兩次實施到位，每次下調(diào) 0.5 個百分點。5 月 15 日為實施該政策的第二次存款準備金率調(diào)整，釋放長期資金約 2000 億元。此外，央行開展 1000 億元 1 年期 MLF 操作，中標利率 2.95%，上次 2.95%。5 月 15 日無逆回購和 MLF 到期。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 5 月對比 2016 年 12 月 M0 累計增加 14718.3 億元，外匯占款累計

23、下降 7346.2 億元、財政存款累計增加 2404.3 億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 5：2018 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 15 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）25000降準7天逆回購7天逆回購到期14天逆回購14天逆回購到期28天逆回購28天逆回購到期 63天逆回購63天逆回購到期3月MLF投放3月MLF到期6月MLF投放6月MLF到期1年MLF投放1年MLF到期1年TMLF投放1年TMLF到期1月國庫現(xiàn)金定存到期 2月國庫現(xiàn)金定存到期 3月國庫

24、現(xiàn)金定存到期 6月國庫現(xiàn)金定存到期9月國庫現(xiàn)金定存到期 1月國庫現(xiàn)金定存2月國庫現(xiàn)金定存3月國庫現(xiàn)金定存6月國庫現(xiàn)金定存9月國庫現(xiàn)金定存當日凈投放20000150001000050000-5000-10000-150002018-4-212018-4-282018-5-52018-5-122018-5-192018-5-262018-6-22018-6-92018-6-162018-6-232018-6-302018-7-72018-7-142018-7-212018-7-282018-8-42018-8-112018-8-182018-8-252018-9-12018-9-82018-9-1

25、52018-9-222018-9-292018-10-62018-10-132018-10-202018-10-272018-11-32018-11-102018-11-172018-11-242018-12-12018-12-82018-12-152018-12-222018-12-292019-1-52019-1-122019-1-192019-1-262019-2-22019-2-92019-2-162019-2-232019-3-22019-3-92019-3-162019-3-232019-3-302019-4-62019-4-132019-4-202019-4-272019-5-4

26、2019-5-112019-5-182019-5-252019-6-12019-6-82019-6-152019-6-222019-6-292019-7-62019-7-132019-7-202019-7-272019-8-32019-8-102019-8-172019-8-242019-8-312019-9-72019-9-142019-9-212019-9-282019-10-52019-10-122019-10-192019-10-262019-11-22019-11-92019-11-162019-11-232019-11-302019-12-72019-12-142019-12-21

27、2019-12-282020-1-42020-1-112020-1-182020-1-252020-2-12020-2-82020-2-152020-2-222020-2-292020-3-72020-3-142020-3-212020-3-282020-4-42020-4-112020-4-18-20000資料來源：Wind， 圖 6：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 15 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）降準TMLF投放M0減少國庫現(xiàn)金定存外匯占款減少財政存款增加國庫定存到期MLFMLF到期SLF63d逆回購SLF到期63d逆回購到期28d逆回購28d逆回購到期14d逆回

28、購到期14d逆回購7d逆回購7d逆回購到期631110.80702768.815000004000003000002000001000000流動性增量流動性減量資料來源：Wind， 圖 7：2020 年 5 月 15 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2017 年年末值變化百分比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧5 月 15 日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于 86.86 點，上漲 0.09%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 114.59 點，下跌 0.15%。252 支上市可交易轉(zhuǎn)債，除輝豐轉(zhuǎn)債停牌，希望轉(zhuǎn)債

29、、聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債和北方轉(zhuǎn)債橫盤外，55 支上漲，193 支下跌。其中，聚飛轉(zhuǎn)債（21.70%）、新萊轉(zhuǎn)債（14.13%）和英科轉(zhuǎn)債（7.61%）領漲，泰晶轉(zhuǎn)債（-5.11%）、天康轉(zhuǎn)債（-3.60%）和藍盾轉(zhuǎn)債(-3.43%）領跌。250 支可轉(zhuǎn)債正股，除華統(tǒng)股份、濱化股份、同德化工、山鷹紙業(yè)、克來機電、合興包裝、中國核電、利爾化學、新時達、吉林敖東、藍盾股份、凱發(fā)電氣、無錫銀行、內(nèi)蒙華電和凌鋼股份橫盤外，107 支上漲，128 支下跌。其中宏輝果蔬（10.01%）、新萊應材（10.00%）和麥格米特（9.98%）領漲，蘇博特（-4.42%）、明陽智能（-3.26%）和九州通（-3.20%）領跌?？?/p>

30、轉(zhuǎn)債市場周觀點近一周以來轉(zhuǎn)債市場遭遇了較大的挑戰(zhàn)，總體表現(xiàn)較差。一方面正股市場表現(xiàn)疲軟，轉(zhuǎn)債相關行業(yè)并不屬于近期市場表現(xiàn)較好的板塊，另一方面，轉(zhuǎn)債溢價率也經(jīng)歷了較為明顯的壓縮，股性估值再次回歸到 20%閾值以內(nèi)。更值得一提的是，上周絕對價格較低的標的表現(xiàn)明顯弱于高價標的，我們用絕對價格 105/110/115 元三檔閾值來區(qū)分高價與低價個券（同時控制規(guī)模），均發(fā)現(xiàn)低價標的的表現(xiàn)更差。低價標的作為債性個券的代表，其短期承壓可能與近期的無風險利率回升有關。但從本源來講，如此明顯的回撤與投資者情緒關聯(lián)可能更大。除去市場利率，低價標的估值的支撐主要來自波動率的預期以及條款博弈，其中波動率占據(jù)主要位置。

31、而近期轉(zhuǎn)債市場炒作已經(jīng)明顯降溫，同時風險資產(chǎn)上行壓力明顯，投資者情緒開始退坡，成為此次低價券調(diào)整的導火索。資金流出可能并非低價標的回撤的主因，轉(zhuǎn)債市場 4 月驚喜過后獲利了結(jié)應該主要存在于高價標的之中而非低價標的。從策略上，我們一直以來并不推崇低價策略，單純的博弈波動難以把握，也不是轉(zhuǎn)債市場超額收益的主要來源。長遠看正股表現(xiàn)才是轉(zhuǎn)債盈利的核心源頭，把握好正股與轉(zhuǎn)債的效率區(qū)別是轉(zhuǎn)債市場超額收益的重點。特別是多數(shù)低價標的溢價率水平同樣高企，我們一直強調(diào)轉(zhuǎn)債策略要看重效率，估值太高是效率不足的典型?？偠灾蛢r券策略更適合短期博弈，而非長期價值。從低價券的調(diào)整衍生到近期轉(zhuǎn)債市場的策略，在驚喜與效率兩

32、大關鍵詞的框架下，總體思路上我們建議投資者更關注市場的價值因子而非博弈策略。短期市場情緒偏弱，但是隨著市場的回落，也拉開了諸多標的未來獲利的空間，策略層面可以隨著價格回落在價值標的中間更有可為?？傮w結(jié)構(gòu)上依舊建議從順周期與逆周期的兩大視角著手。順周期板塊正處于收獲的時間段，逆周期板塊則正是參與的機會窗口。順周期中優(yōu)質(zhì)消費白馬為底倉，更關注硬科技相關的方向，逆周期思路下我們?nèi)耘f關注需求側(cè)重估值較低的基建方向，潛在供給擾動的上游周期方向，以及疫情沖擊較重的服務領域。高彈性組合建議重點關注東財轉(zhuǎn) 2、裕同轉(zhuǎn)債、聚飛轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、樂普轉(zhuǎn)債、博特轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)債、顧家轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、至純轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組

33、合建議關注順豐轉(zhuǎn)債、海大轉(zhuǎn)債、天鐵轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債、博威轉(zhuǎn)債、深南轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、利德轉(zhuǎn)債、仙鶴轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債。風險因素市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。 股票市場表 2：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)2,868.46-0.072468.784.02399001.SZ深證成指10,964.890.033800.631.96399300.SZ滬深 3003,912.82-0.32399005.SZ中小板指7,164.750.02399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指2,124.310.31000016

34、.SH上證 502,819.69-0.52資料來源：Wind， 表 3：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）電子1.65消費者服務-0.99有色金屬1.06家電-0.81電力設備及新能源0.81食品飲料-0.80通信0.74醫(yī)藥-0.64計算機0.68汽車-0.60每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）連板5.52深圳-1.91半導體封測3.27PM2.5-1.72IGBT3.13家紡-1.69高價股3.13百度概念-1.46TWS 耳機3.12鎳礦-1.33資料來源：Wind， 表 4：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind， 轉(zhuǎn)債市場表

35、 5：可轉(zhuǎn)債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)347.79-0.14平價指數(shù)86.860.09轉(zhuǎn)債指數(shù)114.59-0.15名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110031.SH航信轉(zhuǎn)債111.10-0.150.37110033.SH國貿(mào)轉(zhuǎn)債110.06-0.041.28110034.SH九州轉(zhuǎn)債117.17-1.272.32110038.SH濟川轉(zhuǎn)債112.00-1.340.53110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債112.08-0.880.85110042.SH航電轉(zhuǎn)債119.00-0.200.52110043.SH無錫轉(zhuǎn)債107.26-0.101.10110044.SH廣電轉(zhuǎn)債175.

36、90-2.2535.79110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債101.00-0.080.47113008.SH電氣轉(zhuǎn)債108.09-0.1513.44113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債112.00-0.490.64113011.SH光大轉(zhuǎn)債116.460.337.94113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債106.67-0.410.15113013.SH國君轉(zhuǎn)債117.55-0.301.59113014.SH林洋轉(zhuǎn)債103.99-0.342.96113016.SH小康轉(zhuǎn)債100.33-0.720.17113017.SH吉視轉(zhuǎn)債102.86-0.470.98113019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債122.04-2.1219.75113502.

37、SH嘉澳轉(zhuǎn)債104.99-0.750.11113503.SH泰晶轉(zhuǎn)債153.76-5.1123.59113504.SH艾華轉(zhuǎn)債132.671.002.69113505.SH杭電轉(zhuǎn)債109.81-0.391.62113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債105.60-0.570.57113509.SH新泉轉(zhuǎn)債128.36-1.591.78113511.SH千禾轉(zhuǎn)債217.660.6646.20113514.SH威帝轉(zhuǎn)債149.49-2.5316.17113515.SH高能轉(zhuǎn)債135.000.263.30113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債107.14-0.430.32113518.SH顧家轉(zhuǎn)債127.65-0.630.3

38、1123002.SZ國禎轉(zhuǎn)債124.01-0.560.81123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債104.70-0.761.05123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債110.00-0.042.19123010.SZ博世轉(zhuǎn)債115.00-0.870.11123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債106.38-0.220.27123012.SZ萬順轉(zhuǎn)債138.30-1.7827.59資料來源：Wind， 表 6：可轉(zhuǎn)債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債297.30-2.9546.89123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債164.01-2.7933.92123015.SZ藍盾轉(zhuǎn)債158.11-3.4369.07

39、127003.SZ海印轉(zhuǎn)債112.53-1.391.10127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債239.00-1.25171.91127005.SZ長證轉(zhuǎn)債115.70-0.476.68127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債106.70-0.740.32127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債111.80-1.251.96128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債107.30-0.110.41128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債100.000.000.00128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債102.11-0.401.19128014.SZ永東轉(zhuǎn)債103.03-0.750.24128015.SZ久其轉(zhuǎn)債102.50-1.2215.17128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債121.9

40、5-0.340.02128018.SZ時達轉(zhuǎn)債101.81-0.190.11128019.SZ久立轉(zhuǎn) 2113.10-1.141.18128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債116.97-0.710.95128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債102.80-0.702.23128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債98.10-0.931.44128025.SZ特一轉(zhuǎn)債110.65-0.840.33128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債101.70-0.069.42128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債139.003.0123.77128029.SZ太陽轉(zhuǎn)債124.00-0.011.20128030.SZ天康轉(zhuǎn)債193.00-3.6027.94128032.SZ

41、雙環(huán)轉(zhuǎn)債101.50-0.301.58128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債101.56-0.910.34128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債108.90-0.350.75128035.SZ大族轉(zhuǎn)債108.710.015.07128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債167.99-3.2470.87128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債100.74-0.590.45128039.SZ三力轉(zhuǎn)債123.38-1.303.18128040.SZ華通轉(zhuǎn)債118.71-1.000.65128041.SZ盛路轉(zhuǎn)債231.30-3.1232.74128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債107.93-0.490.73128043.SZ東音轉(zhuǎn)債239.980.6227.52

42、128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債106.670.623.68128045.SZ機電轉(zhuǎn)債127.300.240.42128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債114.79-0.910.24113520.SH百合轉(zhuǎn)債163.520.1812.58128048.SZ張行轉(zhuǎn)債115.150.130.94113519.SH長久轉(zhuǎn)債107.14-0.660.67113521.SH科森轉(zhuǎn)債128.33-0.381.92110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債111.80-0.720.98113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債116.710.081.84128049.SZ華源轉(zhuǎn)債108.90-0.660.21名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）1

43、23017.SZ寒銳轉(zhuǎn)債119.180.402.75127008.SZ特發(fā)轉(zhuǎn)債331.25-2.2625.42128050.SZ鈞達轉(zhuǎn)債109.90-1.591.80110048.SH福能轉(zhuǎn)債111.07-1.015.31113524.SH奇精轉(zhuǎn)債104.05-1.170.31128051.SZ光華轉(zhuǎn)債115.62-0.338.15113525.SH臺華轉(zhuǎn)債105.08-0.041.25128052.SZ凱龍轉(zhuǎn)債354.00-2.8043.60123018.SZ溢利轉(zhuǎn)債144.050.615.77113526.SH聯(lián)泰轉(zhuǎn)債141.89-0.053.98113527.SH維格轉(zhuǎn)債98.00-0.

44、411.22128053.SZ尚榮轉(zhuǎn)債203.00-1.7470.30128054.SZ中寵轉(zhuǎn)債139.002.0842.36113021.SH中信轉(zhuǎn)債109.200.182.85113528.SH長城轉(zhuǎn)債104.51-1.102.15128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債109.13-0.676.49110051.SH中天轉(zhuǎn)債128.90-0.174.25113022.SH浙商轉(zhuǎn)債113.81-0.190.35123020.SZ富祥轉(zhuǎn)債197.50-1.0115.83110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債114.12-0.530.40128057.SZ博彥轉(zhuǎn)債116.00-0.370.56128059.SZ視源轉(zhuǎn)債

45、122.65-1.091.37110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債111.50-0.0110.70127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2108.00-0.372.18110055.SH伊力轉(zhuǎn)債110.02-0.490.69128058.SZ拓邦轉(zhuǎn)債121.63-0.710.63123022.SZ長信轉(zhuǎn)債171.331.9810.71110056.SH亨通轉(zhuǎn)債125.630.422.00123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債100.60-1.070.54123024.SZ岱勒轉(zhuǎn)債108.11-0.151.52113530.SH大豐轉(zhuǎn)債106.22-0.450.14123025.SZ精測轉(zhuǎn)債140.911.3226.731135

46、31.SH百姓轉(zhuǎn)債127.34-2.102.67113532.SH海環(huán)轉(zhuǎn)債106.87-0.320.24128063.SZ未來轉(zhuǎn)債110.90-0.594.69128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債88.29-0.261.14113024.SH核建轉(zhuǎn)債103.96-0.610.93127012.SZ招路轉(zhuǎn)債107.35-0.622.18110057.SH現(xiàn)代轉(zhuǎn)債111.12-1.672.00113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債110.67-1.290.90113025.SH明泰轉(zhuǎn)債108.11-1.611.94128064.SZ司爾轉(zhuǎn)債107.04-1.480.35113026.SH核能轉(zhuǎn)債104.05-0.013

47、.60110058.SH永鼎轉(zhuǎn)債106.38-1.630.62128065.SZ雅化轉(zhuǎn)債115.150.130.50名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債111.42-1.140.83127013.SZ創(chuàng)維轉(zhuǎn)債117.89-0.650.50128067.SZ一心轉(zhuǎn)債121.000.792.12113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債101.28-0.640.49113536.SH三星轉(zhuǎn)債118.01-1.130.38123026.SZ中環(huán)轉(zhuǎn)債112.96-0.210.27123027.SZ藍曉轉(zhuǎn)債113.95-0.050.42113537.SH文燦轉(zhuǎn)債112.13-0.72

48、0.71113028.SH環(huán)境轉(zhuǎn)債128.610.010.97113027.SH華鈺轉(zhuǎn)債105.09-0.520.44128069.SZ華森轉(zhuǎn)債112.71-0.751.48123028.SZ清水轉(zhuǎn)債107.99-0.900.34128070.SZ智能轉(zhuǎn)債115.802.2532.97113541.SH榮晟轉(zhuǎn)債109.44-1.280.27113542.SH好客轉(zhuǎn)債110.40-0.700.21113543.SH歐派轉(zhuǎn)債125.88-0.040.23123029.SZ英科轉(zhuǎn)債374.007.61128.42128073.SZ哈爾轉(zhuǎn)債112.88-2.70110.69123030.SZ九洲轉(zhuǎn)債1

49、20.69-1.235.53128071.SZ合興轉(zhuǎn)債108.44-0.041.24128072.SZ翔鷺轉(zhuǎn)債104.42-0.430.12123031.SZ晶瑞轉(zhuǎn)債302.70-1.69144.50113544.SH桃李轉(zhuǎn)債123.38-1.020.73128074.SZ游族轉(zhuǎn)債124.30-0.288.01123032.SZ萬里轉(zhuǎn)債122.05-1.1885.61128075.SZ遠東轉(zhuǎn)債119.20-1.610.70128077.SZ華夏轉(zhuǎn)債128.95-1.111.11113545.SH金能轉(zhuǎn)債109.95-0.620.61128076.SZ金輪轉(zhuǎn)債108.32-0.361.01128

50、078.SZ太極轉(zhuǎn)債145.591.474.46110059.SH浦發(fā)轉(zhuǎn)債106.300.1418.62113546.SH迪貝轉(zhuǎn)債109.20-0.881.27127014.SZ北方轉(zhuǎn)債114.300.000.16128079.SZ英聯(lián)轉(zhuǎn)債135.900.018.93113548.SH石英轉(zhuǎn)債156.55-0.0514.62113547.SH索發(fā)轉(zhuǎn)債118.89-1.050.51123033.SZ金力轉(zhuǎn)債113.900.3128.95110060.SH天路轉(zhuǎn)債117.68-0.191.14123034.SZ通光轉(zhuǎn)債160.90-1.2973.45110061.SH川投轉(zhuǎn)債115.26-0.29

51、1.13128080.SZ順豐轉(zhuǎn)債130.020.114.95123035.SZ利德轉(zhuǎn)債116.400.552.63113549.SH白電轉(zhuǎn)債110.61-2.190.72113551.SH福特轉(zhuǎn)債126.59-0.491.67113550.SH常汽轉(zhuǎn)債124.50-0.170.58名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128081.SZ海亮轉(zhuǎn)債108.10-0.821.81113552.SH克來轉(zhuǎn)債129.500.780.62110062.SH烽火轉(zhuǎn)債141.760.459.56128083.SZ新北轉(zhuǎn)債113.00-0.251.25110063.SH鷹 19 轉(zhuǎn)債112.06-0.

52、670.78128082.SZ華鋒轉(zhuǎn)債108.10-1.280.33113029.SH明陽轉(zhuǎn)債113.07-1.311.47113553.SH金牌轉(zhuǎn)債123.41-0.490.59128085.SZ鴻達轉(zhuǎn)債108.50-0.952.93113556.SH至純轉(zhuǎn)債139.951.7524.18123036.SZ先導轉(zhuǎn)債127.000.793.42128084.SZ木森轉(zhuǎn)債114.20-0.504.17128086.SZ國軒轉(zhuǎn)債184.704.35166.62113554.SH仙鶴轉(zhuǎn)債120.65-1.961.05113557.SH森特轉(zhuǎn)債110.60-0.710.23113559.SH永創(chuàng)轉(zhuǎn)債1

53、04.70-0.390.32110065.SH淮礦轉(zhuǎn)債108.64-0.051.37113555.SH振德轉(zhuǎn)債178.460.1324.75113558.SH日月轉(zhuǎn)債122.50-1.350.51110064.SH建工轉(zhuǎn)債111.20-0.880.52128087.SZ孚日轉(zhuǎn)債105.20-2.423.51128088.SZ深南轉(zhuǎn)債167.702.8938.39128091.SZ新天轉(zhuǎn)債167.410.0675.59113030.SH東風轉(zhuǎn)債112.95-0.480.11128089.SZ麥米轉(zhuǎn)債131.503.1927.00128093.SZ百川轉(zhuǎn)債109.90-1.150.94123038

54、.SZ聯(lián)得轉(zhuǎn)債126.630.6610.09128092.SZ唐人轉(zhuǎn)債118.220.113.37123037.SZ新萊轉(zhuǎn)債167.0014.13351.81123039.SZ開潤轉(zhuǎn)債109.98-0.560.11123040.SZ樂普轉(zhuǎn)債139.20-0.640.42128090.SZ汽模轉(zhuǎn) 2122.40-0.162.60127015.SZ希望轉(zhuǎn)債150.800.0013.62113562.SH璞泰轉(zhuǎn)債121.700.311.08113561.SH正裕轉(zhuǎn)債106.88-0.550.26123041.SZ東財轉(zhuǎn) 2134.57-0.6323.58123042.SZ銀河轉(zhuǎn)債116.200.81

55、5.75113031.SH博威轉(zhuǎn)債129.310.471.18128094.SZ星帥轉(zhuǎn)債118.700.592.41113563.SH柳藥轉(zhuǎn)債115.83-0.830.96128095.SZ恩捷轉(zhuǎn)債119.30-0.011.21113565.SH宏輝轉(zhuǎn)債135.084.81128.04113564.SH天目轉(zhuǎn)債119.00-0.540.49128096.SZ奧瑞轉(zhuǎn)債112.09-0.240.42128097.SZ奧佳轉(zhuǎn)債107.10-1.001.47名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113032.SH桐 20 轉(zhuǎn)債111.100.040.88128098.SZ康弘轉(zhuǎn)債127.00-

56、0.635.11123043.SZ正元轉(zhuǎn)債116.150.242.50113566.SH翔港轉(zhuǎn)債116.310.924.64110066.SH盛屯轉(zhuǎn)債103.50-0.813.69113571.SH博特轉(zhuǎn)債137.52-1.572.54113568.SH新春轉(zhuǎn)債107.25-0.070.49113567.SH君禾轉(zhuǎn)債110.50-0.680.77113569.SH科達轉(zhuǎn)債106.42-0.990.90113570.SH百達轉(zhuǎn)債112.60-0.510.61128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債98.20-1.806.72110067.SH華安轉(zhuǎn)債112.36-0.321.57113572.SH三祥轉(zhuǎn)債11

57、4.31-0.460.65128099.SZ永高轉(zhuǎn)債124.730.100.46123044.SZ紅相轉(zhuǎn)債114.940.381.52123045.SZ雷迪轉(zhuǎn)債108.03-0.790.39128101.SZ聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債114.500.001.26110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債108.41-0.542.20128102.SZ海大轉(zhuǎn)債140.000.0915.65123046.SZ天鐵轉(zhuǎn)債118.050.040.38123047.SZ久吾轉(zhuǎn)債114.70-1.460.71128103.SZ同德轉(zhuǎn)債119.44-0.471.79113033.SH利群轉(zhuǎn)債104.70-2.157.37113574.SH華體

58、轉(zhuǎn)債119.48-1.260.26128104.SZ裕同轉(zhuǎn)債121.80-1.973.17113575.SH東時轉(zhuǎn)債112.56-1.451.38113034.SH濱化轉(zhuǎn)債107.85-0.644.40113576.SH起步轉(zhuǎn)債100.66-0.884.61110069.SH瀚藍轉(zhuǎn)債128.50-0.191.71128106.SZ華統(tǒng)轉(zhuǎn)債121.60-1.222.50123048.SZ應急轉(zhuǎn)債115.15-0.407.07123049.SZ維爾轉(zhuǎn)債112.00-0.533.89128105.SZ長集轉(zhuǎn)債122.80-1.066.59127016.SZ魯泰轉(zhuǎn)債106.15-0.7214.7911

59、3577.SH春秋轉(zhuǎn)債119.14-0.682.15110070.SH凌鋼轉(zhuǎn)債100.81-0.983.12123050.SZ聚飛轉(zhuǎn)債121.7021.70110.00名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）600271.SH航天信息17.010.531.69600755.SH廈門國貿(mào)6.250.480.68600998.SH九州通17.84-3.201.77600566.SH濟川藥業(yè)21.960.501.36600863.SH內(nèi)蒙華電2.580.000.23資料來源：Wind， 表 7：可轉(zhuǎn)債正股名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）600372.SH中航電子13.810.150.

60、72600908.SH無錫銀行5.010.000.32600831.SH廣電網(wǎng)絡6.66-0.890.71600398.SH海瀾之家6.080.330.53601727.SH上海電氣4.59-0.430.54601238.SH廣汽集團9.98-0.991.21601818.SH光大銀行3.64-0.272.42601311.SH駱駝股份9.10-0.330.76601211.SH國泰君安16.10-0.061.97601222.SH林洋能源5.17-0.580.42601127.SH小康股份8.10-0.980.10601929.SH吉視傳媒2.020.500.15601966.SH玲瓏輪胎1