1、報告正文9 月雖然主要股指/轉債指數調整幅度有限但其實操作難度不小，市場缺乏賺錢機會，應該是今年截至目前第二差的月份（第一差的是 3 月）。事后來看，國內經濟雖仍在修復但投資者對其持續性和強度出現擔憂，流動性偏緊等因素制約了權益市場表現。而美國第二次刺激方案遲遲未過、海外疫情二次爆發等導致更具有防御性的低估值順周期行業也遭遇回撤。轉債近期經歷了一波估值的持續壓縮，目前整體定位已經處于年內最低位置。10月 A 股進入 Q3 財報披露期，美國大選、國內經濟復蘇情況和十四五規劃均將逐漸落地，基本面、流動性主線可能孕育哪些變化？對于“風格波動”如何看待？回調之后的轉債具備參與價值嗎？這是 10 月和四

2、季度參與市場需要回答的問題。經濟修復繼續，對增量資金可以樂觀一些復蘇繼續，“重心”可向中下游轉移9 月展望中我們曾經提出經濟基本面方面可以關注景氣度提升或向中下游傳導、動態視角下最大的增量是消費，實際上近期數據中確實可以看到與之對應的現象：8 月經濟數據顯示制造業投資進一步改善，地產投資增速小幅上行、維持韌性，基建投資增速則有所下行（可能源于財政資金投放進度低于去年的因素，也可能與經濟修復的節奏以及逆周期調節的力度有關），與之對應的是部分中上游工業品價格有些滯漲。當月社零消費同比轉正至 0.5%，消費結構進一步改善，線下消費活力提升。往后看微觀數據方面無論是已經回到正常水平的電影消費還是十一國

3、內旅游數據較為火爆，均指向消費領域更加積極的信號。9 月 PMI 達到 51.5%的較高位置，除了供需共振積極之外，之前擔憂較多的小企業 PMI 快速修復，而這也更偏向中下游消費、服務領域。圖表 1：發電耗煤規模與 2019 年情況接近圖表 2：消費和制造業可能孕育更大修復增量550500450400350300250200重點電廠當日耗煤，萬噸 2016 201720182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12房地產新口徑基建 制造業（固定資產投資完成額當月同比，上同） 社零（當月同比）15%5%-5%-15%-25%-35%19/1120/01

4、20/0320/0520/07數據來源：Wind、煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 3：9 月小企業 PMI 回暖，或指向貼近民生消費領域 圖表 4：工業品價格有些滯漲的增量修復PMI:大型企業PMI:小型企業PMI:中型企業工業品價格走勢螺紋鋼汽油 瓦楞紙電解銅 聚氯乙烯水泥無煙煤 滌綸長絲1.2541.1491440.9390.83419/1120/0120/0320/0520/0720/090.712/31 01/31 02/29 03/31 04/30 05/31 06/30 07/31 09/10注：右圖工業品的價格數據分別來自 Wind 數據“市場價:螺紋鋼:HRB40

5、0 16-25mm:全國”、“市場價:電解銅:1#:全國”、“市場價:汽油(95#):全國 VI”、 “市場價:聚氯乙烯(SG5):全國”、“市場價:滌綸長絲(FDY150D/96F):全國”、“市場價:瓦楞紙:高強:全國”、“市場價:普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國”。數據來源：Wind、煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理微觀細分領域反映的情況與上述推論比較類似，7 月、8 月工業品產量同比增速反映了智能手機、工業機器人、汽車、新能源汽車等產品的景氣度持續修復。同時，目前披露的 9 月乘聯會主要汽車廠商數據（截至 9 月 20 日）顯示當月零售/批發同比增速已經達到 12%/

6、11%。投資端對應竣工的玻璃價格上漲遇到一些阻力，電影票房則在排場低于 2019 年同期 20%、人數比例仍有限制的情況下與 2019 年基本平齊（十一假期姜子牙、我和我的家鄉、奪冠等已經收獲不錯票房），這也指向居民消費端的修復擁有較大空間。圖表 5：智能手機、工業機器人、汽車（新能源汽車）等領域維持較高景氣度2020/82020/72020/6工業品產量同比，%50403020100-10-20-30( 100 )布 原 硫 焦 天 平煤 酸 炭 然 板折原 玻油 璃手 化 乙 原 十機 學 烯 鋁 種纖電 有(維解 色)鋁 金屬水 天 生 集 粗泥 然 鐵 成 鋼氣電路氫 鋼 原 金 微氧

7、 材 油 屬 型化 加 切 計(鈉 工 削 算燒 量 機 機堿 床 設)備智 工 汽 新 發能 業 車 能 電手 機 源 機機 器 汽 組人 車數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 6：微觀上對應竣工端的玻璃價格上漲遇到阻力，電影票房在排場場次仍然較少時已經與 2019 年基本無異20001900180017001600150014001300現貨平均價(噸):浮法玻璃:全國主要城市20182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12當日電影票房:全國(MA7),億元2017 20192018202010987654321001 02

8、03 04 05 06 07 08 09 10 11 12數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理穿越“弱周期”短期有風險偏好和流動性擾動，長期仍然在于成長截至 9 月中國 PMI 已經連續 7 個月處于榮枯線之上，疫情之后的經濟修復邏輯還是比較清晰的（雖然不能完全排除后續經濟回暖不及預期的情況，如果將近期擔憂疫情二次爆發作為一個觀察點，確實能夠看到之前比較穩健的電力、銀行、建筑出現明顯回調）。特別是在內需端，基建、地產在快速托底后消費和制造業跟上速度較快，如此情況下相比 2009 年和 2014 年當前刺激政策能夠保留不少空間（可詳見興證宏觀報告如何理解當前復蘇所處階段以 2009

9、年為鑒），當然復雜的國際環境也是政策需要留有余地的重要原因。而對應在股市中，既然沒有持續的超強刺激和與之相關的預期波動，那么賺“經濟周期的錢”機會就要短暫得多，穿越經濟強弱的核心仍然在于公司成長。金融危機后 2009 年國內經濟快速修復時能夠看到周期行業的相對收益，且在此之后當政策逐漸收緊、海外二次衰退時其又跑輸大盤，但 2020 年 4 月至今的行業指數表現則顯然與此不同，除絕對龍頭外多數周期類公司并沒有強勁表現，而消費品龍頭公司估值始終處于偏高位置（即使在 9 月出現調整之后）。當然，短期的風險偏好和流動性擾動會使得偏高估值品種面臨一些不佳處境，但這與長期基本面趨勢（即成長性）并不矛盾。反

10、過來說，偏低估值+具有成長性的偏周期龍頭則具有中短期跑出相對收益的特性，典型的案例包括：1）具有成本優勢且處于擴產中的太陽紙業、萬華化學等；2）建材中，成長相對穩健的東方雨虹。圖表 7：2009 年股市對應后危機時期的表現是“大開大合”，這與目前可能并不相同工業增加值:當月同比（%） CPI:當月同比（%，右軸）申萬行業指數走勢35302520151050-508/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理101.2電子銀行食品飲料采掘有色金屬政策逐漸收緊經濟修復期政策預期改善海外二次衰退

11、81640.820.600.4-2-40.208/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09弱增量比較極致，存在修復基礎以成交量指標“回望”，股市和轉債市場的流動性自 7 月中旬之后整體處于收縮趨勢中，我們也在前期多篇報告中提到往后推測階段性流入股市的資金可能規模仍然有限：1）公募基金發行規模明顯下降，9 月甚至是年內最低，盡管之前爆款基金建倉相對偏慢會有一定對沖，但市場預期會走在前面；2）外資從持續流入 A 股到進進出出，實質上指向 A 股性價比有所降低；3）短期內還需要考慮節日效應和美國大選帶來的干擾。不過，9 月下旬無論是萬得全

12、A 還是可轉債 ETF，其成交量均基本回到了年內最低水平，即“弱增量”處于比較極致的狀態。當然這本身是與假期前的謹慎有密切關系，但也意味著賣盤逐漸稀疏。在系統性風險不大的情況下，持續的弱勢調整后，市場自身也會醞釀反彈的訴求。同時可以觀察到的是，當前股市和債市對流動性階段性收緊的反映比較充分，這提供了另一層安全墊。債市情況之前多有討論，而站在當前位置（例如DR007 在政策利率附近波動）再去擔憂流動性大幅收緊似乎并不必要，這意味著壓制轉債估值的一個重要因素得到緩解。對于股市而言：1）7 月中旬其自身流動性開始回落之后8 月初最先下殺的是對未來現金流預期較高的生物制藥和半導體（即折現邏輯）。從這里

13、可以看出當股市資金不足，其可能會受到銀行間流動性（或者 M2/M1 同比增速差值）的影響；2）9 月初隨著美國 FANNG 的回調，整體高PE、不過當期現金流不錯的電子制造、醫藥商業、食品飲料標的下跌，這是流動性收斂對股價影響的第二個層次（即 1/PE 邏輯）。在此之后 9 月下旬第二類公司股價逐漸穩定，一方面是市場擔憂全球經濟修復（周期行業回調），另一方面則與股市成交量、銀行間流動性繼續走弱空間不大有關。圖表 8：萬得全 A 和可轉債 ETF 近期成交量均處于年內極低水平5600成交額（右軸，億元）萬得全A5400520050004800460044004200400020/0420/052

14、0/0620/0720/0820/09數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理180001600014000120001000080006000400010.7成交額（右軸，億元）可轉債ETF10.510.310.19.99.79.520/0520/0620/0720/0820/092.521.510.50圖表 9：站在當前位置，銀行間市場流動性壓力有限圖表 10：從 7 月中旬開始，股市也反映了流動性收緊帶來的干擾3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3DR007（MA5，%）1.91.71.51.31.10.9申萬行業指數走勢比較商業銀行存單YTM（1年，

15、AA+，%） 生物制品銀行半導體 電子制造醫藥商業20/0120/0320/0520/0720/09數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理06/0106/2207/1508/0508/2609/162014 年“風格切換”可以借鑒，但照搬不易基本面+流動性的解釋框架短期效力有限2014 年 2 月初是創業板指和上證 50 分化估值分化最顯著的時刻，而在 11 月開始大盤藍籌突飛猛進。2014 年 2 月起至年底上證 50、上證綜指等權重指數已經大幅跑贏創業板指（三項指數漲幅分別為 74%/59%/-2%）。從 2014 年的經驗看，從基本面+流動性框架類對應這一風格轉換并沒有那么容易

16、。當年是經濟疲軟+流動性相對寬松（雖有波動，但相比 2013 年更為充裕）的組合，理論上更適合成長標的，而就盈利增速而言彼時電子、傳媒行業明顯好于多數順周期領域，這與股價表現似乎并不相符。圖表 11：2014 年 2 月起上證 50 開始跑出相對收益，不過實打實地上漲則是 11 月的事情圖表 12：2014 年經濟一度回暖但此后被證偽280026002400220020001800160014001200上證50創業板指（右軸）180016001400120010008006005251.55150.55049.549PMIM2:同比（%，右軸）1716151413121110913/01 1

17、3/04 13/07 13/11 14/02 14/05 14/08 14/12數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04圖表 13：從盈利情況來看，2014 年電子、傳媒領先，順 圖表 14：2014 年流動性相對寬松，8 月以后更加充裕周期行業表現一般70503010-10-30-50-70歸母凈利潤同比增速（%）R007（MA5，%）降息降準降息降息降準降準降息1098765432 SW化工 SW建筑裝飾 SW輕工制造SW銀行SW傳媒SW食品飲料SW電子12Q1 12Q3 13Q1 13Q

18、3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理核心在于政策催化預期12/0112/0713/0113/0714/0114/0715/01用創業板的貴與上證 50 的便宜來論證風格切換當然是有價值的（2014 年 2 月初創業板指 PE 是上證 50 的 10 倍，后者估值為截至目前的歷史最低水平），只不過這樣的出發點無法準確把握節奏，對于短期考核壓力較大的賬戶而言可能比較難把握。2014 年 2 月至年底的股市大概可以分為三段：1）2014 年 2 月至 7 月創業板回撤而主板穩住，其原因一方面是 2 月 18 日央行重啟正回購引發市場對流動性的擔憂

19、而經濟數據也逐漸好轉，另外藍籌股也確實便宜；2）2014 年 8 月至 10 月創業板指占優，核心在于經濟復蘇被階段性證偽且銀行間流動性放松；3）11 月至 12 月的情況在于“一帶一路”和國企改革成為市場主題，11 月中旬的降息再次吹響了股市上漲號角。另外，傳統意義上的年末藍籌效應（在收益較好的年份，年末基金會傾向于部分換倉藍籌而穩定凈值漲幅）可能也起到助力作用。也就是說，粗線條的經濟疲軟+流動性相對寬松無法解釋藍籌權重股 2014 年的相對收益，更重要的事情在于每一個小時段內的政策導向。便宜并不必然帶來上漲（正如 2014 年 2 月至 7 月那樣），只是能提供所謂的安全邊際，實打實的收益

20、需要由催化劑（主題明確、降息動作）助推。而即使彼時科技品種的估值已經偏高， 2015 年當政策從傳統投資端轉向創業創新時，創業板的牛市泡沫反而繼續加速。圖表 15：2014 年下半年多項政策更加利好順周期行業，但大幅上漲在 11 月中旬降息后才開始280026002400220020001800160014001200上證50創業板指（右軸）政治局會議強調穩投資、穩增長中央財經領導小組第八次會議,專門研究建設“一帶一路” 規劃工業增加值增速明6月-10月多個城市顯滑落央行重啟正回購取消房屋限購降息黨中央國務院批準成公開市場正回購利立國務院國企改革領6月經濟數據好于預期金融數據不佳但經濟數據較好

21、率下調導小組1700165016001550150014501400135013001250120014/0114/0314/0514/0714/0914/11數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 16：2014 年 A 股的三段演繹：2014.02-06；2014.07-11；2014.11 之后電子傳媒計算機 銀行 房地產 建筑裝飾21.81.61.41.210.814/0114/0314/0514/0714/0914/11數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理當前政策導向明確，這可能削弱風格切換的成色考慮到當前銀行、地產與食品飲料、科技股的估值相差也很明顯，因而

22、風格切換是一個熱議話題。參照前文，對 2014 年的經驗可以總結如下：1）即使估值分位數差距巨大，但等待資金從性價比角度自然挖掘機會可能需要相當長的時間（2020年 4 月至 6 月也是如此情況）；2）催化劑十分重要，這一因素多來自政策導向。回頭看，2020 年 7 月雖然低估值品種一度快速修復，但在預期支撐不明顯的情況下持續性難以保證。而相比于 2014 年，當前最重要的政策導向（雙循環、擴內需、科技升級等）可能很難向傳統基建、地產傾斜，這與 2014 年以投資為抓手截然不同（信貸上的結構性傾向也更利好科技和內需行業龍頭公司）。換句話說，以銀行、地產、建筑為代表的低估值行業難以獲得如“一帶一

23、路”、“放開地產”的重量級利好，更可能的情況是資金“懷著憐憫之心”、以極高的安全邊際為出發點來進行緩慢布局，這意味著藍籌核心資產股價上行更多的是估值修復性質，可能是個慢過程。因此，2014 年“風格切換”可以借鑒，但照搬不易。按照第一部分“穿越周期”的邏輯來解釋也很通順，2014 年的銀行、地產契合周期+成長兩種屬性，而當前即使估值仍然相當之低，但這兩種屬性的成色整體明顯減弱。如果討論催化劑，那么短期可能是 Q4 的收益鎖定效應，中期則是經濟修復可能不及預期之下的流動性整體寬松。當然正如 7 月一樣，資產價格上漲的過程可能會自我強化，慢過程最終可能加速，導致快過程出現，從而其價格經歷從低估到合

24、理再到泡沫的過程。圖表 17：上證 50 估值不貴，但橫向來說也并不是絕對安圖表 18：醫藥、食品飲料與銀行、地產的市盈率差距并全的區域創業板指 上證50（右軸）滬深300（右軸）160140120100806040PE（TTM）沒有明顯收窄電子 銀行醫藥生物房地產食品飲料20183.1162.6142.1121.61081.1申萬行業PE（TTM）趨勢對比2061213141516171819200.6121314151617181920數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理估值已達年內低點，10 月關注機會5 月和 9 月轉債殺估值：債市走弱在先，股市乏力在后9 月轉債的殺估值下

25、跌更容易讓人想起 5 月，不妨觀察一下兩次調整的情況：2020年 5 月 7 日至 22 日中證轉債指數下跌 4.22%，彼時萬得全 A 下跌 2.09%；9 月 3日至 28 日中證轉債/萬得全 A 分別回調 5.38%/7.06%，而在這兩次回調之中，90 元-110 元平價對應的修正溢價率均有明顯壓縮。實際上，這兩次轉債估值壓縮之前，純債均已經走弱（4 月底、8 月中下旬）但此時股市走勢尚可。不過好景不長，當股市勢頭漸弱（5 月中旬中美關系因“香港問題”再度緊張，從上升回到震蕩；9月初美國調整、疫情反復導致 A 股回撤，A 股從震蕩轉為下跌）轉債整體估值難以支撐。回頭看，轉債調整的經驗在

26、于：1）轉債投資者有提前撤退的機會，雖然在實際操作中這并不容易做到；2）為何這兩次均是“債市走弱在先，股市乏力在后”？這似乎可以回到股市流動性不充分的論證上。當然，5 月 A 股的性價比相比 9 月要高得多；3）因為是整體定位中樞下移，因此截面上部分轉債的便宜不意味著安全性。而由于當前轉債整體定位仍然比 2018 年年底、2019 年年初的“強安全邊際”高出不少，因此基于正股視角（即低轉股溢價率）而非絕對價格也是控制回撤的一種手段，如此情況下保住正股強勢品種也是轉債中會發生的事情。圖表 19：今年 5 月和 9 月，轉債估值下殺的經驗是債市先調整，而最痛苦的時候對應著股市下跌1.21.110.

27、90.80.7指標趨勢對比90-110元平價修正溢價率萬得全A十年國開YTM（逆序，右軸）0.850.90.9511.051.11.0510.950.9指標趨勢對比90-110元平價修正溢價率萬得全A十年國開YTM（逆序，右軸）0.940.960.9811.021.041.060.604/0104/1604/3005/1906/0206/161.150.8508/03 08/10 08/17 08/24 08/31 09/07 09/14 09/211.08注：左右圖中數據并非指標具體數值，而是分別以 4 月 1 日、8 月 3 日為基準做標準化處理，因此不考慮單位。數據來源：Wind，興業證

28、券經濟與金融研究院整理適當關注機會，盡管可能是“次優” 9 月底我們在周報可為價值打點提前量_0927已經提到 9 月底轉債修正溢價率已經回到 2020 年的最低水平（14.70%左右），從這個意義上說，當前已經是可以與 5 月底、6 月底相媲美的布局機會，節前 3 天轉債估值其實出現了明顯的修復。當然估值處于今年低位并不代表絕好的機會，畢竟今年轉債估值整體處于偏高水平，而且股市和債市如果繼續疲軟，估值仍可能繼續壓縮。純債自 4 月底開始持續震蕩調整，絕對水平處于今年高位且已經回到去年 10 月情緒偏弱的水平，而轉債估值仍比當時略高，簡單比較之下，當前轉債的機會不如去年 10 月，更不用說去年

29、 1 月和 6 月。但這里需要指出的是，2018 年年底、2019 年年初的機會（無論是權益還是轉債）可遇不可求。2019 年的最好機會是年初，而“次優機會”則是 6 月初，彼時一方面股市因為貿易戰而回調，另一方面債市安全墊比較充分，轉債則可能因為需要對應包商事件對流動性的沖擊而被率先賣出，估值壓縮。在這個安全墊下，即使 2019 年 10 月因擔憂“滯漲”純債 YTM 回到了 2019 年 5 月高位，轉債受到的負面影響也比較有限。回到當前，在沒有系統性風險的情況下轉債估值回調空間有限（即使絕對位置不低且與純債 YTM 定位并不完全匹配）+具有安全邊際的純債 YTM 有望提供一個 “次優機會

30、”。9 月 29 日、30 日轉債走勢整體逐漸強于正股，也指向這樣的邏輯在起作用。圖表 20：轉債整體修正溢價率與十年國開的定位之間仍有距離，這意味著并非“最優機會”圖表 21：2019 年 6 月相對于 1 月也非最好的入場時點，但卻已經是“次優機會”90-110元平價修正溢價率（%）10年國開YTM（%，右軸，逆序） 2422201816141219/0819/1019/1220/0320/0520/0720/092.52.72.93.13.33.53.71990-110元平價修正溢價率（%）10年國開YTM（%，右軸，逆序）17151311975319/0119/0319/0519/07

31、19/0919/113.23.33.43.53.63.73.83.94數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理供需問題無需過于擔憂，均衡配置迎接風險偏好回暖除股債走勢的影響外，部分投資者擔憂當前至年底的供給可能對轉債估值產生一些壓力。2019 年我們在周報供給是秋日送暖_20191020已經詳細論述了：1）偏弱情緒下如果遇到大規模供給確實會引發市場擔憂，但這與權益市場整體情緒更為相關；2）從經驗上看，轉債這個有底的資產如果有供給等外力導致加速調整的話，這對負債穩定的機構而言就是“掉餡餅”。我們估計，按照目前節奏至年底發行規模可能在 900 億元左右。而如果考慮到其中幾只大規模品種如大秦

32、鐵路轉 債（待發轉債規模 320 億元，下同）、南方航空（160 億元）、紫金礦業（60 億元）并不缺需求，因此股市若不存在系統性風險轉債市場承接壓力有限。如果出現 2019年 10 月底、11 月初的情況（股市情緒不高而轉債供給規模較大），實際上是個“撿漏”的好機會。轉債擇券方面，10 月我們仍然認為金融底倉和高景氣龍頭仍然具有重要價值，跌下來的消費品、科技等性價比提升。價格相對不高的標的中，彈性不錯的部分電力和建筑、汽車品種具有更大意義，具體而言：景氣度上行、正股估值安全邊際較高的優質品種：光伏、風電領域的隆 20 轉債、福萊轉債、明陽轉債，林洋轉債可重新納入持倉范圍；周期品種景氣度較高的

33、桐昆轉債、太陽轉債、利爾轉債；竣工產業鏈的歐派轉債；公用事業的福能轉債、G 三峽 EB1、川投轉債；Mini LED 標的利德轉債；通信領域的中天轉債；汽車行業的廣匯轉債、中鼎轉 2、長久轉債；建筑標的彈性品種交科轉債可提升關注（交建轉債上市后可能是更好選擇）。高景氣、正股估值也較高的轉債跌下來之后可以樂觀一些，注意倉位控制、風格平衡和轉股溢價率：消費電子的欣旺轉債、歌爾轉 2；新能源汽車產業鏈的恩捷轉債、璞泰轉債、先導轉債、贛鋒轉 2；生豬養殖后周期的龍大轉債；藥房標的益豐轉債；食品飲料相關的安 20 轉債、晨光轉債。金融仍是低估值板塊，可以增配，首選長證轉債、國投轉債、光大轉債、蘇銀轉債、

34、張行轉債，次新青農轉債亦有價值。低價券短期機會一般，熱點概念可結合基本面好轉預期來擇券，如順昌轉債（交運）、雙環轉債（汽車）、道氏轉債（鋰鈷布局）、科達轉債（低價中彈性較高的標的）。齊翔轉 2 正股不確定仍大，但轉債層面的安全墊已經相對充分，中期底倉思維可以參與。相較于 9 月 27 日周報推薦標的 10 月核心推薦標的基本不變，但建議適當增加進攻性，新能源汽車產業鏈中用恩捷轉債（已經確認不提前贖回）替換璞泰轉債，銀 行品種中以光大轉債代替蘇銀轉債。代碼名稱9.30 收轉股溢價申萬一級債券余額債券評級定位正股 20PE（Wind 一圖表 22：10 月核心推薦標的一覽盤價率（%）行業（億元）致

35、預測）128029.SZ太陽轉債168.201.99輕工制造11.03AA+造紙白馬17.02113038.SH隆 20 轉債153.578.04電氣設備50.00AAA光伏龍頭35.54113543.SH歐派轉債149.88-0.30輕工制造9.14AA家居白馬32.22113592.SH安 20 轉債145.33-2.17食品飲料9.00AA速凍食品龍頭80.42123058.SZ欣旺轉債145.3013.92電子11.20AA消費電子/新能源車景氣55.58113583.SH益豐轉債144.004.15醫藥生物15.81AA藥房龍頭72.80128095.SZ恩捷轉債141.720.85

36、化工14.41AA電動車產業鏈優質企業77.00113029.SH明陽轉債134.72-0.79電氣設備16.96AA風電零部件領先企業17.56123055.SZ晨光轉債132.781.47農林牧漁6.30AA-植物提取物龍頭30.23113020.SH桐昆轉債127.8413.51化工34.45AA+滌綸長絲龍頭/估值較低8.81128119.SZ龍大轉債124.9114.38食品飲料9.50AA屠宰優質標的13.72123035.SZ利德轉債123.5112.11電子8.00AA+mini LED 關注度提升23.94128046.SZ利爾轉債122.8017.98化工8.52AA草銨膦

37、優質企業19.60110073.SH國投轉債119.0718.68非銀金融80.00AAA央企控股券商17.65113011.SH光大轉債118.4722.04銀行299.99AAA股性股份行底倉5.61128107.SZ交科轉債117.6810.27建筑裝飾25.00AA+浙江區域建筑公司無預測110048.SH福能轉債116.5019.29公用事業28.30AA+火電、風電發電企業9.19127011.SZ中鼎轉 2116.4030.09汽車12.00AA+汽車零部件優質公司26.10110068.SH龍凈轉債110.2024.60機械設備20.00AA+環保低價標的11.21113519

38、.SH長久轉債108.7225.75交通運輸6.97AA汽車物流基本面好轉39.14110072.SH廣匯轉債103.2028.76汽車33.70AA+汽車經銷龍頭11.12數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理近期指標回顧：內外需共振向上，修復持續8 月經濟內生動能增強，出口韌性繼續 8 月固定資產投資單月同比進一步上行 1.5 個百分點至 7.6%，內部有所分化，當月制造業投資進一步改善，地產投資增速小幅上行，維持韌性，基建投資增速則有所下行，具體而言：1）地產投資單月同比上行 0.1 個百分點，受地產調控政策收緊影響，地產投資增速上行斜率有所放緩，但韌性仍在；2）新老口徑基建單

39、月同比分別下降 3.9 個百分點和 0.7 個百分點至 4%和 7%。基建相對不及預期，可能有財政資金投放進度低于去年的因素，也可能與經濟修復的節奏以及逆周期調節的力度有關；3）8 月制造業投資單月同比錄得 5%，年內首次轉正，這一方面是由于去年 8月基數較低（-1.6%），另一方面制造業投資環比也出現超季節性改善，這可能是由于在內外需共振向上的背景下，企業對未來的預期可能進一步好轉，投資意愿上升。另外幾個值得關注的指標：8 月工業增加值同比上行 0.8 個百分點至 5.6%；社零消費同比轉正至 0.5%，消費結構進一步改善，線下消費活力提升；進出口方面出口持續超預期，有基數效應影響，外需也在

40、持續改善。與之對應的是，2020 年 8 月中采制造業為 51.0%（環比-0.1%），非制造業 PMI 為 55.2%（環比+1.0%），綜合 PMI 為 54.5%（環比+0.4%）。從分項上來看，生產（- 0.5%）可能受高溫以及洪災等不利天氣因素影響有所放緩，新訂單（+0.3%）延續改善，其中新出口訂單（+0.7%）改善幅度更大，內外需共振修復的趨勢有所加強原材料購進價格指數上行 0.2 個百分點至 58.3%，出廠價格指數上行 1 個百分點至 53.2%，出廠價格指數繼上月環比回落后再度轉為上行。另一方面，產成品庫存指數下降 0.5 個百分點至 47.1%，繼上月讀數上行后再度轉為下

41、行，指向去庫速度有所加快。綜合而言，雖然基建不及預期但經濟內生動能修復仍在持續，進出口為經濟改善提供助力。CPI 環比延續為正，PPI 同比跌幅繼續收窄 8 月CPI 同比 2.4%（前值 2.7%）轉為回落，環比 0.4%繼續正增長。同比讀數走低主要由高基數導致，環比讀數方面增長的 0.4 個百分點中食品項貢獻了 0.32 個百分點，另外其他用品和服務項盡管權重較小，但環比漲幅達 2.4%。核心 CPI 同比讀數維持在 0.5%，意味著全社會總需求仍然疲弱。 8 月 PPI 同比-2.0%，跌幅延續收窄。環比讀數+0.3%小幅低于前值（0.4%），但好于我們的預期。7 月以來美元指數的大幅下

42、行推升了原油、鐵礦石、有色金屬等以美元定價的國際大宗商品的價格，不過由于不利天氣因素的影響國內建筑業施工及其他生產活動的強度并不高，PPI 的環比上漲可能更多歸因于成本推動。化纖及化學制品、橡膠和塑料、非金屬礦物制品等與下游消費聯系更密切的行業 PPI 環比讀數仍然為負增，這意味著當前的經濟修復以基建和地產施工拉動為主的結構性特征顯著。往后看高基數將繼續推動CPI 同比讀數下行，PPI 環比讀數有望維持正增長。金融支持實體效率提升，信貸結構持續改善 8 月新增人民幣貸款 1.28 萬億（前值 9927 億），新增社融 3.58 萬億（前值 1.69 萬億），社融同比增速為 13.3%（前值為

43、12.9%），M2 同比 10.4%（前值 10.7%）。天量政府債券（8 月達到 1.38 萬億元，拉動社融同比上行 0.3 個百分點）融資拉動社融增速上行，但財政收大于支導致信用派生速度放緩，后續隨著財政收支矛盾緩解 M2 增速大概率會轉為上行。而 8 月 M2 同比下降 0.3 個百分點，但 M1 同比上行1.1 個百分點至 8%，M1 與 M2 同比差值進一步縮小，說明企業存款中用于生產經營的活期存款占比提升，金融支持實體的效率有所提高。信貸方面，企業中長貸新增 7252 億，連續 6 個月超季節性增長，投向上或進一步支持制造業、小微等領域居民中長貸連續 3 個月超季節性增長，短期內或

44、進一步支撐地產投資韌性。經濟內生動能仍在，金融支持實體效率提升，9 月 PMI 指向基本面修復繼續。當月中采制造業 PMI 為 51.5%（環比+0.5%），非制造業 PMI 為 55.9%（環比+0.7%），綜合 PMI 為 55.1%（環比+0.6%）。從分項上來看，生產（+0.5%）和新訂單（+0.8%均出現改善，供需共振向上是當前基本面運行的基本特征。另外值得關注的是：1新出口訂單上升 1.7 個百分點至 50.8%，今年以來首次回到榮枯線上方，海外經濟的修復對外需和總需求構成支撐；2）大中小型企業 PMI 均在榮枯線以上，值得關注的是小型企業在連續三個月處于收縮區間后再次回到榮枯線上

45、方，這是經濟內生動能增強的重要跡象。時間經濟/金融數據圖表 23：重要經濟/金融數據2020.08.312020 年 8 月中采制造業 PMI 為 51.0%（環比-0.1%），非制造業 PMI 為 55.2%（環比+1.0%），綜合 PMI 為54.5%（環比+0.4%）。2020.09.072020 年 8 月中國出口（美元計價）同比 9.7%，好于預期 8.3%，前值 7.2%；進口（美元計價）同比-2.1%，低于預期 0.4%，前值-1.4%；貿易順差 589.3 億美元，前值 623.3 億美元。2020.09.092020 年 8 月 CPI 同比 2.4%（前值 2.7%），PP

46、I 同比-2.0%（前值-2.4%）。CPI 環比延續為正，食品項以及其他用品和服務項為主要拉動。PPI 同比跌幅延續收窄，環比漲幅主要由上游原材料拉動。高基數將繼續推動 CPI 同比讀數下行，PPI 環比讀數有望維持正增長。2020.09.122020 年 8 月新增人民幣貸款 1.28 萬億（前值 9927 億），新增社融 3.58 萬億（前值 1.69 萬億），社融同比增速為 13.3%（前值為 12.9%），M2 同比 10.4%（前值 10.7%）。8 月工業增加值同比上行 0.8 個百分點至 5.6%，除了低基數效應以外，出口及下游施工需求也對工業生產形2020.09.15成支撐，

47、但后續可能面臨基數效應反轉的情況。8 月固定資產投資單月同比進一步上行 1.5 個百分點至 7.6%，內部有所分化：8 月制造業投資進一步改善，地產投資增速小幅上行，維持韌性，基建投資增速則有所下行。 8 月社零消費同比轉正至 0.5%，消費結構進一步改善，線下消費活力提升。2020.09.272020 年 8 月全國規模以上工業企業利潤總額同比增長 19.1%，升幅比 7 月份降低 0.5 個百分點。1-8 月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額 37166.5 億元，同比下降 4.4%，降幅比 1-7 月份收窄 3.7 個百分點。2020.09.302020 年 9 月中采制造業 PMI

48、為 51.5%（環比+0.5%），非制造業 PMI 為 55.9%（環比+0.7%），綜合 PMI 為55.1%（環比+0.6%）。數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理9 月資產表現：股市支撐不力，債市低位震蕩短期股市面臨的流動性+基本面環境并不有利9 月DR007 相對穩定，但存單發行利率仍有上行，銀行間流動性可能得到了一定緩解。但仍然需要看到，股市成交量繼續縮小，也沒有看到明顯的增量資金入場現象因此股市仍然不會有明顯機會。特別是考慮到：1）美聯儲擴表速率下滑，鮑威爾認為“已經動用了一切可以想象到的貨幣政策”；2）美國、歐洲諸國疫情控制不佳，單日新確證新冠疫情人數回到高位。權益資

49、產估值較高+寬松政策邊際效用遞減+經濟基本面修復受到擔憂使得風險資產一度普跌，在此大環境下，寬松政策本就相對收斂的A 股自然也無法獨善其身（對于A 股，還要考慮國慶的節日效應）。另外由于黃金短期內更多的是依靠通脹邏輯而非避險邏輯，因此金價短期回撤也符合邏輯。當然考慮到美國大選臨近、地緣政治風險增加、低利率環境長期存在，金價在 10 月份已經迎來了短期反彈。對于債市，市場似乎處于糾結之中，9 月 Wind10 年國開 YTM 上行約 13bp，已經是 5 個月來單月上行幅度最小的月份。純債 YTM 已經到了相當具有吸引力的位置短期 Risk-off、央行適時呵護資金面也有利于資金布局，但經濟修復

50、動能仍強，再加之市場情緒不佳（即存在“熊市思維”），純債走勢繼續謹慎。在基本面內生動能增強的背景下，“票息+杠桿”仍然是確定性較強的選擇。如果長期負債的壓力不再進一步上行，可能形成新的預期差。時點可能需要等到政府債供給高峰過去及政府債券和貸款對社融的拉動出現高點（大概率在 10 月中下旬到 11 月初），屆時中短端可能出現交易性機會。圖表 24：9 月 A 股明顯回撤，債市低位震蕩萬得全A十年國開YTM（%，右軸）5400535053005250520051505100505050004950490007/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409

51、/2109/283.8進出口數據超預期央行超額續作MLF美股開始調整，A股白馬普遍回撤科創板多家公司迎來解禁7月經濟數據一般7月PMI51.1央行貨幣政策執行市場對海外疫情擔憂加劇報告偏鷹，特朗普威脅封殺微信工業企業利潤增速好于預期鮑威爾“美聯儲已經用了一切可以想象到的貨幣政策工具”政治局會議部署下半年經濟工作消息指出中美貿易協議的對話偏積極金融數據整體不及預期美聯儲會議延續 8月社融數寬松基調 據超預期中國關閉美國駐成都總領事館3.73.63.53.43.33.2數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 25：9 月 A 股表現不及海外指數圖表 26：海外疫情二次爆發影響基本面修

52、復預期新冠每日新增確診人數8月漲幅（%）9月漲幅（%）121086420-2-4-6-81600014000120001000080006000400020000德國法國美國（右軸）英國 意大利900008000070000600005000040000300002000010000創業板指 上證指數 納斯達克 德國DAX 富時100 日經225數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理04/01 04/23 05/15 06/06 06/28 07/20 08/11 09/02 09/24圖表 27：美元指數階段性觸底反彈，黃金下跌圖表 28：9 月以來納斯達克指數走勢有領先萬得全A

53、的意味2150期貨結算價:COMEX黃金（美元/盎司）美元指數（右軸）205019501850175016501550145002/03 03/05 04/06 05/07 06/09 07/10 08/11 09/10數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理104102100989694925500萬得全A納斯達克（右軸）54005300520051005000490048004700460007/01 07/15 07/29 08/12 08/26 09/09 09/23125001200011500110001050010000高估值白馬和順周期品種依次回調，風險偏好降低 9 月

54、申萬一級行業中上漲的僅有休閑服務、電氣設備和汽車行業，農林牧漁行業指數經歷了 17.29%的下跌，資金出逃跡象明顯（即使養殖后周期品種基本面仍然持續向好）。需要指出的是，即使是在上漲行業中也難以存在普遍賺錢效應，中國中免、寧德時代、隆基股份、長城汽車、比亞迪等幾只絕對龍頭可能才能讓投資者實打實地獲利。從節奏上來說，9 月初食品飲料、醫藥生物、農林牧漁行業內高估值、漲幅較大的白馬殺跌幅度較大，9 月中上旬雖有反彈，但隨后市場對全球經濟修復的擔憂拖累了原本表現不錯、韌性較強的順周期行業（恒大債券一度暴跌也對相關股票造成負面影響），萬華化學、太陽紙業、東方雨虹等優質公司回撤相對較小。整體而言9 月市

55、場賺錢效應較差，風險偏好也有明顯降低，在這種情況下雖然白馬調整不小，但資金持有不堅定的二線順周期品種或許更加尷尬。圖表 29：整體而言，8 月、9 月權重藍籌持續占優，滬深圖表 30：9 月初高估值白馬首當其沖，隨后順周期行業300 整體表現也較好8月漲幅（%）9月漲幅（%）420-2-4-6-8也有下跌化工食品飲料銀行農林牧漁電子1.31.251.21.151.11.0510.95申萬行業指數趨勢對比上證50 滬深300 上證指數中小板指創業板指萬得全A 深證成指數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理07/0107/1507/2908/1208/2609/0909/23圖表 31：

56、休閑服務、電氣設備、汽車是 9 月僅有的 3 個上漲的申萬一級行業151050-5-10-15-208月漲幅（%）9月漲幅（%）休 電 汽 家閑 氣 車 用服 設 電務 備 器非 鋼 銀銀 鐵 行金融機 房 國械 地 防設 產 軍備 工采 紡 交 公 化掘 織 通 用 工服 運 事裝 輸 業電 建 傳子 筑 媒裝飾商 輕 醫 計業 工 藥 算貿 制 生 機易 造 物食 建 有品 筑 色飲 材 金料 料 屬通 綜 農信 合 林牧漁數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理上周市場回顧國慶前 3 個交易日股市小幅回暖，債市震蕩9 月 28 日至 30 日上證指數小幅下跌 0.04%，深證成指

57、/創業板指分別上漲 0.73%/1.35%。周一兩市縮量整理，三大股指小幅收跌，盤面上休閑服務、采掘、食品飲料、電氣設備、房地產、銀行收紅，醫藥、農業、軍工股跌幅較大。周二兩市溫和反彈，上證指數/深證成指/創業板指分別收漲 0.21%/1.10%/1.67%。軍工股飆升，農業、半導體股造好，銀行、保險板塊調整。周三是十一前最后一個交易日，兩市量能仍小，全天沖高回落，創業板指漲幅居前。行業方面電氣設備、汽車、食品飲料、醫藥生物、軍工漲幅居前，券商、煤炭股疲軟。整體來看 9 月A 股賺錢效應不佳，北向資金凈賣出近 330 億元，上證指數/深證成指/創業板指跌幅分別為 5.23%/6.18%/5.6

58、3%。9 月 27 日至 30 日十年國開活躍券 200210 到期收益率上行 3bp，周天（9 月 27日）市場成交清淡，周一央行公開市場開展 400 億元 14 天期逆回購操作，凈回籠600 億元，銀行間現券主要利率債收益率多數下行，長端表現好于中短端，國債期貨小幅收漲，10 年期主力合約漲 0.15%。周二央行凈回籠 1000 億元，國債期貨小幅高開后震蕩走弱，主力合約全線收跌，現券期貨午后走弱。周三央行仍是凈回籠，較好的 PMI 數據沖擊債市情緒，國債期貨震蕩走弱全線收跌，10 年期主力合約跌 0.26%，5 年期主力合約跌 0.21%。轉債表現優于正股，或有資金提前布局國慶前三個交易

59、日中證轉債指數上漲 0.98%，表現強于主要股指。交投活躍度方面，市場日均成交量、換手率較上周有所下降。估值方面，轉股溢價率略有上升。分品種看，金融轉債指數表現優于非金融轉債指數。分規模看，中盤指數表現較好。分類型看，公募 EB 指數表現不及純債指數。分評級看，AA+級別轉債指數表現較好。分行業看，國防軍工、建筑材料、食品飲料行業轉債漲幅居前。個券方面，除新上市外，福萊、應急和九洲領漲，康隆、聯泰和溢利轉債跌幅較大。圖表 32：股市小幅回升，債市震蕩2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%1.000.800.600.400.200.00-0.20-

60、0.40-0.60-0.80本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%50030050100中 中 上 滬 中 深 上小 證 證 深 證 成 證板指 綜綜指中 及 中 創證 可 證 業轉 交 轉 板債 換 債 指債-1.00上證公司債中中總 中總 中-證證凈 債凈 債國全價價 企債債指 短指 業數 融數 債數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 33：轉債表現優于正股440420400380360340320300轉債指數正股指數,右軸7507006506005505001.0轉債漲跌幅,%正股漲跌幅,%0.80.60.40.20.0-0.2-0.418/0118/0618/1119/0419