1、資本資產(chǎn)定價(jià)理論與金融衍生工具 資本資產(chǎn)定價(jià)模型及應(yīng)用講授人：顧亞資本資產(chǎn)定價(jià)模型及應(yīng)用1 CAPM模型理論分析2 CAPM模型實(shí)證研究 中國(guó)滬市資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) 基于動(dòng)態(tài)分組方法 CAPM模型理論分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在有效市場(chǎng)的環(huán)境中，估計(jì)證券的價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)期收益之間關(guān)系的模型。Sharp-linter資本資產(chǎn)定價(jià)模型如式（）所示。E（）E（rm-rf） （）其中：（）是期初股票的預(yù)期收益率； 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 （）是期初市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率； 是股票的系數(shù)，它衡量單一資產(chǎn)的價(jià)格和市場(chǎng)組合的市價(jià)之間的同步變化關(guān) 系。在均衡狀態(tài)下，投資者持有某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（）可視為該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)

2、險(xiǎn)。 （，）/（） m/ （2） 對(duì)傳統(tǒng)的模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)時(shí)，通常采用下式，通過(guò)分組盡可能地分散風(fēng)險(xiǎn)，消除個(gè)股差異。CAPM模型實(shí)證檢驗(yàn)1 風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系檢驗(yàn)主要是夏普的檢驗(yàn)研究，其主要結(jié)論是風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是近似線性的。2 時(shí)間序列的CAPM檢驗(yàn)主要是Black, Jensen 與Scholes在1972年做的研究，他們研究得出的主要結(jié)果是實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系比CAPM模型預(yù)測(cè)的斜率要小。同時(shí)發(fā)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)的股票獲得了理論收益，而高風(fēng)險(xiǎn)的股票獲得低于理論的預(yù)期收益。3 橫截面CAPM的檢驗(yàn)主要是Fama和Mactebh在1973年做的研究，表明風(fēng)險(xiǎn)與收益成正向關(guān)系。陳浪南、屈文洲通過(guò)年上交所家

3、樣本股，得出貝塔系數(shù)與收益存在一定的正相關(guān)關(guān)系。陳小悅、孫愛(ài)軍選用年上海和深圳兩市的、股共只作為數(shù)據(jù)樣本，發(fā)現(xiàn) 無(wú)法通過(guò)有效性檢驗(yàn)，在中國(guó)的股和股市場(chǎng)上均不成立。葉康濤、陸正飛用包括貝塔系數(shù)以內(nèi)的其他因素（如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、市場(chǎng)異常性、代理問(wèn)題）來(lái)對(duì)股票收益率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)貝塔系數(shù)仍是決定股票收益率的重要變量。中國(guó)滬市資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)基于動(dòng)態(tài)分組方法數(shù)據(jù)和方法1 選取上海證券交易所上市的所有股票，自年月至年月的個(gè)股月 收盤(pán)價(jià)、股利，調(diào)整價(jià)格等信息。期間交易的股票數(shù)量總共1038只，剔除異常波動(dòng)數(shù)據(jù)等 最終選取年月至年月在上海證券交易所上市交易的全

4、體股和 股，且至少有個(gè)月交易的股票作為研究樣本。2 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率用同期的金融機(jī)構(gòu)人民幣三個(gè)月定期存款基準(zhǔn)利率換算成月利率。3 市場(chǎng)組合的收益率 上證綜合指數(shù)來(lái)計(jì)算市場(chǎng)組合的收益率 （）/股票的月收益率（） （）計(jì)算個(gè)股的貝塔系數(shù)。投資組合的月收益率計(jì)算投資組合的貝塔系數(shù)（）研究方法-動(dòng)態(tài)分組1 根據(jù)第一期的的數(shù)據(jù)計(jì)算值，如1994年9月至1999年8月。2 按照估計(jì)的值大小劃分組合，按從高到低的標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造10個(gè)組合。3 計(jì)算投資組合在下一年如1999年9月到2000年8月的投資組合月收益率。4 輪換到下一年，截止到2000年8月，重復(fù)1到3，就可以得到10投資組合從1999年9月到

5、2012年8月總共13年的月收益率。1 時(shí)間序列檢驗(yàn) 作者通過(guò)時(shí)間序列分析得出各個(gè)投資組合與市場(chǎng)組合之間有一定程度的關(guān)聯(lián)。與Black,Jensen,Scholes的研究不同的是，在全時(shí)期，投資組合沒(méi)有出現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)股票的收益比CAPM預(yù)測(cè)值小，低風(fēng)險(xiǎn)股票的收益比CAPM 預(yù)測(cè)值大的情況。 這個(gè)亞時(shí)期的結(jié)果表明，組投資組合的截距都在圍繞上下波動(dòng)。然在第一亞時(shí)期，組合和組合的截距均小于，意味著，高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)的投資組合中的股票賺的比預(yù)測(cè)的要少；而組合至的截距大于，意味著低風(fēng)險(xiǎn)正的投資組合中的股票賺的比預(yù)測(cè)的要多。這一點(diǎn)與和的結(jié)論一致，即高的資產(chǎn)傾向于，低的資產(chǎn)傾向于。2 橫截面檢驗(yàn) 檢驗(yàn)傳統(tǒng)CAPM是否滿

6、足下式結(jié)論 通過(guò)分析13年的歷史數(shù)據(jù)，上海證券交易所中資產(chǎn)組合的平均超額收益率與貝塔系數(shù)之間是線性關(guān)系，擬合效果較好，這符合傳統(tǒng)的。套利定價(jià)理論講授人：劉穎套利定價(jià)理論因子模型套利定價(jià)理論的基本內(nèi)容套利定價(jià)應(yīng)用實(shí)例APT與CAMP的比較因子模型定義：因子模型是一種假設(shè)證券的回報(bào)率只與不同的因子波動(dòng)（相對(duì)數(shù)）或者指標(biāo)的運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)模型。因子模型是APT的基礎(chǔ)，其目的是找出這些因素并確認(rèn)證券收益率對(duì)這些因素變動(dòng)的敏感度。依據(jù)因子的數(shù)量，可以分為單因子模型和多因子模型。單因子模型資產(chǎn)收益的不確定性來(lái)自兩個(gè)方面：一是公共或宏觀經(jīng)濟(jì)因素，二是公司特有因素，我們用公用因素來(lái)度量宏觀經(jīng)濟(jì)中新信息的影響，并

7、定義這些新信息的期望收益為零，因此宏觀經(jīng)濟(jì)因素的期望收益也應(yīng)當(dāng)為零。若把經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的所有相關(guān)因素作為一個(gè)總的宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)。假設(shè)：（1）證券的回報(bào)率僅僅取決于該指數(shù)的變化；（2）除此以外的因素是公司特有風(fēng)險(xiǎn)。則可以建立以宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)變化為自變量，以證券回報(bào)率為因變量的單因子模型。 單因素模型可以用下式來(lái)表示： . 公司i的實(shí)際收益 . 股票i的期望收益 F 宏觀經(jīng)濟(jì)因素偏離其期望值的離差 .公司i對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的敏感程度 .公司特有的擾動(dòng)項(xiàng)例：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長(zhǎng)率是影響證券回報(bào)率的主要因素。如果普遍認(rèn)為今年的GDP增長(zhǎng)率為7%，而實(shí)際上增長(zhǎng)率為6%，那么F的值為-1%，代表實(shí)際增長(zhǎng)與預(yù)期增

8、長(zhǎng)有-1%的離差。給定的股票值為1.2，則預(yù)期的落空將造成股票收益率比之前的收益率低1.2%。多因素模型單因素模型的簡(jiǎn)化是有成本的，它僅僅將資產(chǎn)的不確定性簡(jiǎn)單地認(rèn)為與僅僅與一個(gè)因子相關(guān)，這些因子如利率變化，GDP增長(zhǎng)率等。例子：公用事業(yè)公司與航空公司，前者對(duì)GDP不敏感，后者對(duì)利率不敏感。單因素模型難以把握公司對(duì)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的反應(yīng)。對(duì)于n種證券相關(guān)的m（m0顯然 必須大于0,這表示改變后的組合可多獲得的期望收益率為9.75% ,在不允許賣空證券的情形下,減少證券3的投資,至多減少投資于證券3的比例是0,這樣我們又得到一個(gè)不等式:1/3+ =1/3-7/4 0,即 4/21套利定價(jià)理論的應(yīng)

9、用實(shí)例綜上所述, =4/21時(shí)增加的期望收益率最大,這時(shí)套利組合( , , )=(4/21,3/21,-7/21),增加的期望收益率是: 9.7 %=1.86%此結(jié)果表示,投資者如果改變?cè)瓉?lái)的組合p=(1/3,1/3,1/3),改變的量是套利組合(4/21,3/21,-7/21),改變后的組合是p=(1/3+4/21,1/3+3/21,0),亦即改變后投資于證券1和證券2的資金分別是: 1500(13+4/21)785.71(萬(wàn)元) 1500(13+3/21)714.29(萬(wàn)元)投資于證券3的資金為0,這樣做的結(jié)果比原先的組合p增加期望收益率1.86%,而因素風(fēng)險(xiǎn)不變,投資者套利成功。APT和

10、CAPM的比較(1)CAPM可看作單因素APT的特殊情形。考察單因素APT公式:其中, 為因素基準(zhǔn)資產(chǎn)的收益率。當(dāng)系統(tǒng)因素就是市場(chǎng)投資組合的意外收益時(shí),有:其中, 為市場(chǎng)投資組合的收益率。該式與資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)具有相同的形式。也就是說(shuō),若影響證券收益的共同因素僅有市場(chǎng)因素,且該因素的影響可用市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益的變動(dòng)來(lái)衡量時(shí),APT與CAPM是一致的。(2)CAPM的建立在效用理論基礎(chǔ)上,它依賴于對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的假定;而APT建立在相同的商品以相同的價(jià)格出售這一經(jīng)濟(jì)原則之上,對(duì)投資者的偏好并無(wú)明確的前提要求。APT和CAPM的比較(3)CAPM僅考慮來(lái)自市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),可能會(huì)遺漏來(lái)

11、自市場(chǎng)外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)證券收益的影響。而多因素APT不僅考慮了市場(chǎng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn),還考慮了市場(chǎng)外的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)證券收益的解釋性較強(qiáng)。實(shí)際上,即使是來(lái)自市場(chǎng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn),也可能不只一個(gè),有的影響整個(gè)市場(chǎng)中的全部證券,有的只影響市場(chǎng)中的部分證券。(4)CAPM所依賴的市場(chǎng)資產(chǎn)組合往往難以觀測(cè),而APT中要求的基準(zhǔn)資產(chǎn)組合不一定是整個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)組合,任何與影響證券收益的系統(tǒng)因素高度相關(guān)的充分分散化的資產(chǎn)組合均可充當(dāng)基準(zhǔn)資產(chǎn)組合。APT和CAPM的比較(5)CAPM對(duì)所有證券及投資組合均成立,而APT不能排除個(gè)別資產(chǎn)違反期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)敏感度的關(guān)系,這是由于APT的假設(shè)不如CAPM嚴(yán)格造成的。(6)CAPM明確指出

12、,證券收益依賴于整個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)組合。APT雖然建立于因素模型基礎(chǔ)上,但并沒(méi)有明確指出影響證券收益的因素具體有哪些。由于這一原因,盡管APT在應(yīng)用方面有很大的吸引力,但它仍不能取代CAPM。APT在國(guó)內(nèi)應(yīng)用實(shí)證分析綜述蘇萍（2004）在套利定價(jià)理論的檢驗(yàn)及在證券組合投資決策中的應(yīng)用研究中利用SPSS軟件作為工具,在深市100指數(shù)道中88指數(shù)股票中隨機(jī)抽取若干只股票進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析。用探測(cè)性因子法的統(tǒng)計(jì)技術(shù)提取了因子,并用二路徑回歸法對(duì)提取的因子進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。多因素套利定價(jià)理論普遍適用于深市股市市場(chǎng), 不僅對(duì)因子的個(gè)數(shù)進(jìn)行了估計(jì),而且檢驗(yàn)了因子存在的可能性。 其次，以Matlab軟件為工具,對(duì)

13、允許賣空和不允許賣空兩種情況分別進(jìn)行了實(shí)證分析,分析表明:對(duì)于為充分分散化的投資組合定價(jià),多因素套利定價(jià)理論能夠?yàn)橥顿Y者進(jìn)行投資決策提供良好的建議,以獲得較高的收益。APT在國(guó)內(nèi)應(yīng)用實(shí)證分析綜述陳人可（2000）在套利定價(jià)理論實(shí)證檢驗(yàn)基于中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)中，作者利用中國(guó)上市A股的數(shù)據(jù)采用探索性因子分析法提取公共因子,并采用兩路徑回歸法對(duì)APT模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),得出APT弱適用于中國(guó)的上海股票市場(chǎng)的結(jié)論。再將符合中國(guó)客觀經(jīng)濟(jì)狀況的、特有的虛擬變量引入到APT模型中,用以對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn),利用中國(guó)深成指的40個(gè)樣本股的數(shù)據(jù)提取公共因子、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?通過(guò)對(duì)檢驗(yàn)前后的模型的比較,得出非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)股沒(méi)

14、有顯著的影響,并且改進(jìn)后的模型更適合于衡量中國(guó)的股票市場(chǎng)。APT在國(guó)內(nèi)應(yīng)用實(shí)證分析綜述張妍（2000）在套利定價(jià)理論在中國(guó)上海股市的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)中 利用實(shí)際數(shù)據(jù)求解因子個(gè)數(shù)并進(jìn)行多元線性回歸的檢驗(yàn)，并且利用“自方差”和“證券規(guī)模”進(jìn)行檢驗(yàn)，在第一個(gè)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上對(duì) APT悖論的否定。得出的結(jié)論均是套利定價(jià)理論在我國(guó)基本適用，同時(shí)指出，套利定價(jià)理論在我國(guó)還有很多問(wèn)題值得進(jìn)一步地探討和研究 ,有關(guān)模型的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)和應(yīng)用也還需要更多的人做更多更完善的研 究。消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）講授人：朱瑞目錄CCAPM的概述CCAPM的分類CCAPM的應(yīng)用CCAPM的概述基本模型提出發(fā)展CCAPM的提出CA

15、PMICAPMCCAPMCCAPM的發(fā)展常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡冪效用下的CCAPM廣義非期望效用的CCAPM基于習(xí)慣的CCAPMCCAPM的基本模型CCAPM的分類常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡冪效用下的CCAPM 假設(shè)前提：（1）投資者處于理性預(yù)期均衡、信息完全對(duì)稱的純交換經(jīng)濟(jì)中（2）同質(zhì)的代表性投資者在線性預(yù)算約束下追求個(gè)人期望效用最大化代表性投資者在時(shí)刻 t 效用函數(shù)和預(yù)算約束分別是： 將期間效用函數(shù)設(shè)定為：基于以上可得到具體的歐拉方程的表達(dá)式：一般地，我們將此稱之為具有可加的時(shí)間可分離的常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的期望效用的消費(fèi)資本資定價(jià)模型。廣義非期望效用下的CCAPM前提條件：（1）經(jīng)濟(jì)中的所有投資者可被簡(jiǎn)化為一

16、個(gè)無(wú)限期界的代表性投資者，且他始終只消費(fèi)一種商品（2）代表性投資者的跨期替代效用函數(shù)滿足兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：行為人利用其風(fēng)險(xiǎn)偏好形成隨機(jī)未來(lái)效用的確定性等價(jià)。其次，行為人的當(dāng)期效用是由當(dāng)期消費(fèi)和確定性等價(jià)共同決定而當(dāng)期效用是通過(guò)二者的一個(gè)累計(jì)函數(shù)得到的，即： 代表性投資者在時(shí)刻 t 效用函數(shù)和預(yù)算約束分別是： 將期間效用函數(shù)設(shè)定為：將非期望效用模型的對(duì)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)偏好情形下的一階條件一并進(jìn)行估計(jì)，即：基于習(xí)慣的CCAPM比率模型效用函數(shù)為:其中， 將參數(shù)V 設(shè)定為外部消費(fèi)習(xí)慣，模型效用函數(shù)可表示為: 效用函數(shù)在代表性投資者的預(yù)算約束下的一階隨機(jī)歐拉方程為：差分模型效用函數(shù)：其中， 而參數(shù)b由下式給出效用函

17、數(shù)在投資者的預(yù)算約束下的隨機(jī)歐拉方程為：CCAPM的應(yīng)用考察我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在股權(quán)溢價(jià)之謎數(shù)據(jù)來(lái)源：股票收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、消費(fèi)數(shù)據(jù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、人口數(shù)據(jù)樣本期的選擇：選取 1991 年 1 月-2011 年 12 月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證變量描述與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型的 GMM 估計(jì)結(jié)果結(jié)論： 我國(guó)股票市場(chǎng)不存在股權(quán)溢價(jià)之謎有效市場(chǎng)理論Efficiency Market Hypothesis講授人：劉津通The Origin產(chǎn)生 早期關(guān)于有效市場(chǎng)的研究是建立在“隨機(jī)漫步”（Random Walk）基礎(chǔ)上。英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯肯德?tīng)枺∕aurice Kendall）1953年對(duì)股票價(jià)格進(jìn)

18、行分析后發(fā)現(xiàn)，股價(jià)的變動(dòng)沒(méi)有任何規(guī)律可尋，完全是隨機(jī)選擇。此外，肯德?tīng)枱o(wú)法推導(dǎo)出股價(jià)的發(fā)展模式，因?yàn)樗鼈冊(cè)谌魏我惶於加锌赡苌仙蛘呦陆担^(guò)去的數(shù)據(jù)無(wú)法為將來(lái)的預(yù)測(cè)提供依據(jù)。 肯德?tīng)柕难芯恐饕⒃趯?shí)驗(yàn)的觀察基礎(chǔ)上，并沒(méi)能夠?qū)@些假設(shè)進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，因而缺乏一個(gè)完善的理論基礎(chǔ)。為了彌補(bǔ)這一缺陷，1970年5月，美國(guó)芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金法（Eugene Fama）發(fā)表有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究的回顧一文，在文章中，法瑪首次提出“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。他認(rèn)為在一個(gè)有效資本市場(chǎng)中，信息的披露和傳遞是充分的，即好消息會(huì)立即導(dǎo)致價(jià)格的上升，壞消息會(huì)使價(jià)格立即下降。如果信息已經(jīng)在證券價(jià)格中全部得到反映，

19、那么證券價(jià)格的變動(dòng)將不存在內(nèi)在聯(lián)系，任何時(shí)刻，證券價(jià)格都將是證券價(jià)值的最佳評(píng)估。假設(shè)前提有效市場(chǎng)理論的假設(shè)前提:1.信息公開(kāi)的有效性。2.信息從公開(kāi)到接受也是有效的。3.投資者對(duì)信息做出的判斷是有效的。每個(gè)投資者都根據(jù)所獲得的信息做出正確的、及時(shí)的判斷，每個(gè)投資者對(duì)某種資產(chǎn)的價(jià)格判斷都是一樣的。4.投資者都能有效地根據(jù)自身的判斷進(jìn)行投資,每個(gè)投資者都能做出及時(shí)準(zhǔn)確的投資行為。有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股價(jià)對(duì)好消息的過(guò)度反應(yīng)，接著反轉(zhuǎn)。有效市場(chǎng)對(duì)好消息的反應(yīng)對(duì)好消息的滯后反映-30-20-10 0+10+20+30信息發(fā)布前（-）、信息發(fā)布后（+）classification分類

20、有效市場(chǎng)的不同形式Fama（1970）提出了有效市場(chǎng)的三種形式：弱式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映所有可得到的歷史價(jià)格和交易量的信息。在該市場(chǎng)，任何投資者都不能依據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的分析獲得非正常報(bào)酬。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映所有公開(kāi)的可獲得的信息。在該市場(chǎng)，任何投資者都不能依據(jù)對(duì)公開(kāi)信息的分析獲得非正常報(bào)酬。強(qiáng)式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映所有信息公開(kāi)的和內(nèi)部的信息。在該市場(chǎng)，任何投資者都不能依據(jù)對(duì)所有公開(kāi)和非公開(kāi)信息的分析獲得非正常報(bào)酬。應(yīng)用use1、技術(shù)分析(Technical Analysis) 技術(shù)分析是以證券市場(chǎng)的歷史信息為基礎(chǔ),對(duì)證券價(jià)格的變化周期和預(yù)測(cè)模式進(jìn)行分 析,憑借圖表和指標(biāo)解釋證券市場(chǎng)的未來(lái)

21、發(fā)展趨勢(shì)。1、技術(shù)分析(Technical Analysis) 三大假設(shè)：首先，市場(chǎng)行為包含所有的信息其次,價(jià)格會(huì)按過(guò)去持續(xù)存在的趨勢(shì)運(yùn)行一段時(shí)間。 最后,歷 史會(huì)重復(fù)。2、基本面分析(Fundamental Analysis) 基本面分析就是利用公司的盈利前景、未來(lái)利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估來(lái)確定證券 的內(nèi)在價(jià)值,然后將內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格比較,發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格不一致的證券,通 過(guò)買(mǎi)入價(jià)值低估證券或賣出價(jià)值高估證券獲利 。3、投資組合管理 現(xiàn)代投資組合理論是以風(fēng)險(xiǎn)收益理論為基礎(chǔ),解釋市場(chǎng)中的投資行為。組合理論中的 一條基本原則就是分散風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)構(gòu)造恰當(dāng)?shù)慕M合,將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵消,只

22、保留無(wú)法 分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 Test檢驗(yàn)1、弱有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)（一）自相關(guān)檢驗(yàn)（二）游程檢驗(yàn)（三）過(guò)濾法則檢驗(yàn)2、半強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)（一）公司盈利公布的影響（二）巨額交易的影響（三）股票分割的影響3、強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)（一）公司內(nèi)部人士（二）專業(yè)證券商金融衍生工具期權(quán)與互換講授人：司世春期權(quán)概念 期權(quán)（選擇權(quán)）是一種權(quán)利合約，給予其持有者在約定的時(shí)間，或在此時(shí)間之前的任何時(shí)刻，按約定的價(jià)格買(mǎi)入或賣出一定數(shù)量某種資產(chǎn)的權(quán)利 期權(quán)的分類按購(gòu)買(mǎi)者權(quán)利劃分：看漲期權(quán)（買(mǎi)入期權(quán)）、看跌期權(quán)（賣出期權(quán)）、雙重期權(quán)按交割時(shí)間劃分：美式期權(quán)、歐式期權(quán)按交易品種劃分：外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)期權(quán)的

23、價(jià)值內(nèi)在價(jià)值：當(dāng)期權(quán)立即行使時(shí)的正凈值價(jià)內(nèi)或?qū)嵵禒顟B(tài)：具有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)價(jià)外或虛值狀態(tài)：暫時(shí)沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值的期 權(quán)平價(jià)或兩平狀態(tài)：交割價(jià)格和當(dāng)前基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格一致期權(quán)的盈虧 看漲期權(quán)的盈虧簽發(fā)一個(gè)看漲期權(quán)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)看漲期權(quán)期權(quán)費(fèi)期權(quán)費(fèi)利潤(rùn)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值s+-x期權(quán)的盈虧 看跌期權(quán)的盈虧簽發(fā)一個(gè)看跌期權(quán)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)看跌期權(quán)+-利潤(rùn)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格sx布萊克_斯科爾斯（BlackScholes）模型布萊克斯科爾斯（BlackScholes）模型的假設(shè)條件資產(chǎn)的收益率服從正態(tài)分布 基礎(chǔ)資產(chǎn)可以自由買(mǎi)賣，并可分割成若干部分基礎(chǔ)資產(chǎn)可以賣空基礎(chǔ)資產(chǎn)在到期日前不支付股息及其他收入以同樣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以進(jìn)行借、貸，且連

24、續(xù)發(fā)生期權(quán)為歐式期權(quán)，到期日前不可行使沒(méi)有稅收、交易成本和保證金要求基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格和利率的變化在期權(quán)有效期內(nèi)保持一貫 布萊克_斯科爾斯（BlackScholes）模型看漲期權(quán)的BlackScholes定價(jià)公式 ：其中：布萊克_斯科爾斯（BlackScholes）模型其中：S0 為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格；X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格； 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)年復(fù)利； t 為離期滿日的時(shí)間，以占一年的幾分之幾表示； 為標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，以連續(xù)計(jì)算的年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)測(cè)度；N（d1 ）和N（ d2 ）分別表示在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中（期望為0、方差為1的正態(tài)分布），出現(xiàn)結(jié)果小于 d1 和 d2 的累計(jì)概率。布萊克_

25、斯科爾斯（BlackScholes）模型靜態(tài)分析標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 s0 越高，看漲期權(quán)的價(jià)值也越高；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X越高，看漲期權(quán)的價(jià)值越低；離期滿日的時(shí)間 t 越長(zhǎng)，看漲期權(quán)的價(jià)值也越高；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)年復(fù)利越高 rf ，看漲期權(quán)的價(jià)值也越高；標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) 越大，看漲期權(quán)的價(jià)值也越高。布萊克_斯科爾斯（BlackScholes）模型看漲期權(quán)的布萊克斯科爾斯（BlackScholes）模型BlackScholes微分方程：該方程可以有許多解，它的解取決于衍生證券的邊界條件在這里歐式看漲期權(quán)關(guān)鍵的邊界條件是到期日的價(jià)值為：C=max(S-X，0)風(fēng)險(xiǎn)中性的討論方程中不包含風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)變量，即

26、風(fēng)險(xiǎn)偏好將不會(huì)對(duì)方程的解產(chǎn)生影響，因此，在決定c的模型中，便可以提出一個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)，即所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。而在一個(gè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的世界里，證券的預(yù)期收益率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 rf 。所以歐式看漲期權(quán)現(xiàn)在價(jià)值為:并且在風(fēng)險(xiǎn)中性的世界里布萊克_斯科爾斯（BlackScholes）模型看跌期權(quán)的布萊克斯科爾斯（BlackScholes）模型看漲看跌平價(jià)看漲看跌平價(jià)關(guān)系，可以通過(guò)構(gòu)筑以下投資組合來(lái)得到說(shuō)明：（1）賣出看漲期權(quán)，到期日為 t ，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為X；（2）買(mǎi)入與看漲期權(quán)到期日與執(zhí)行價(jià)格相同的看跌期權(quán)；（3）買(mǎi)入基礎(chǔ)資產(chǎn)；（4）借入與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值相等（Xe-rft)的一筆無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資

27、產(chǎn)布萊克_斯科爾斯（BlackScholes）模型靜態(tài)分析標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 S0 越高，看跌期權(quán)的價(jià)值就越低；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X越高，看跌期權(quán)的價(jià)值越高；離期滿日的時(shí)間 t 越長(zhǎng)，看跌期權(quán)的價(jià)值也越高；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)年復(fù)利 rf 越高，看跌期權(quán)的價(jià)值也越低；標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) 越大，看跌期權(quán)的價(jià)值也越高。基于B-S模型的上證50ETF期權(quán)定價(jià)研究2015年2月9日，國(guó)內(nèi)首支股票期權(quán)華夏上證50EFT期權(quán)正式推出。開(kāi)啟中國(guó)證券市場(chǎng)的期權(quán)時(shí)代，從市場(chǎng)的需求來(lái)看滬深300股指期權(quán)的推出也不會(huì)太遠(yuǎn)，而股指期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展基礎(chǔ)是能夠?qū)?biāo)的指數(shù)期權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)數(shù)據(jù)處理及實(shí)證研究1.期權(quán)的基本信息（看漲）當(dāng)期p=

28、3.1480，據(jù)到期日為8天BS模型計(jì)算期權(quán)理論價(jià)格從財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站中找到與上述期權(quán)的真實(shí)價(jià)格，并作與B-S模型求出的價(jià)格的差。結(jié)果如下：期權(quán)定價(jià)二叉樹(shù)方法單步二叉樹(shù)模型 stt+usdsctt+基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格在時(shí)間t為 S，它可能在時(shí)間t+ 上升至uS或下降至dS，則相應(yīng)的看漲期權(quán)的價(jià)格也相應(yīng)地上升到 Cu 或下降到Cd ，C未知，為看漲期權(quán)在到期日前的一段時(shí)期的價(jià)值期權(quán)定價(jià)二叉樹(shù)方法對(duì)于一個(gè)無(wú)紅利支付的股票的看漲期權(quán)的一般情況，可構(gòu)造一無(wú)套利資產(chǎn)組合，即以價(jià)格C賣出一個(gè)看漲期權(quán)同時(shí)以價(jià)格S買(mǎi)入h股股票 ：初始上升下降股票價(jià)值ShuShdSh期權(quán)價(jià)值C組合的總價(jià)值Sh-CuSh-dSh-h=Cu

29、-CduS-dS期權(quán)定價(jià)二叉樹(shù)方法組合的初始價(jià)值必然等于組合到期日以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值：將h代入： 其中：期權(quán)定價(jià)二叉樹(shù)方法考察二叉樹(shù)定價(jià)模型：如果將變量q視為股票價(jià)格上升的概率，（1-q）則可視為股票價(jià)格下降的概率，則期權(quán)價(jià)值就是期權(quán)預(yù)期收益率用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值 n期的一般定價(jià)公式為：互換互 換概念： 互換雙方達(dá)成協(xié)議并在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)換彼此貨幣種類、利率基礎(chǔ)以及其他金融資產(chǎn)的一種交易。 或者說(shuō)交換兩種不同工具的一系列支付款項(xiàng)或收入款項(xiàng)的合約。互換作為一體化金融工具利率互換、貨幣互換內(nèi)在聯(lián)系互換作為金融套利工具套利結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)套利來(lái)源分解/再組合金融工程具體定價(jià)方法基本金融工具定價(jià)遠(yuǎn)期/期貨

30、期權(quán)長(zhǎng)期外匯合約、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)和利率范圍期權(quán)遠(yuǎn)期價(jià)格長(zhǎng)期外匯合約遠(yuǎn)期利率協(xié)議利率上限期權(quán)、利率下限期權(quán)和利率范圍期權(quán)基本互換工具的定價(jià)框架互換利率匯率資本市場(chǎng)交易預(yù)期企業(yè)目標(biāo)成本利率/匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間選擇要求信貸限度1所完成的交易 2目前的交易量/即將進(jìn)行的交易量競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)者的目標(biāo) 競(jìng)爭(zhēng)者以往的數(shù)目風(fēng)險(xiǎn)/風(fēng)險(xiǎn)的承受能力金融工具交易定價(jià)反饋組織實(shí)施可得到的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)投機(jī)套利避險(xiǎn)市場(chǎng)信息顧客需求具體交易歷史數(shù)據(jù)競(jìng)爭(zhēng)壓力市場(chǎng)相互影響互換交易決策互換交易定價(jià)模型 互換的種類利率互換：是指雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金根據(jù)浮動(dòng)

31、利率計(jì)算出來(lái)，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。例如，固定利率與浮動(dòng)利率的互換，浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率的互換。貨幣互換：是指將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換。例如，Yen for Franc , Dollar for Deutschmark商品互換：是一種特殊類型的金融交易，交易雙方為了管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同意交換與商品價(jià)格有關(guān)的現(xiàn)金流。信用互換：也被稱為信用違約互換(Credit Default Swap)，產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，是目前被廣泛使用的一種信用衍生產(chǎn)品。其它互換對(duì)利率互換的利益來(lái)源的闡釋 -比較優(yōu)勢(shì)（Comparative Advantage）理論 英

32、國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖（David Ricardo）提出的，他認(rèn)為，在兩國(guó)都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國(guó)在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國(guó)均處于不利地位的條件下，如果前者專門(mén)生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)較大的產(chǎn)品，后者專門(mén)生產(chǎn)劣勢(shì)較小（即具有比較優(yōu)勢(shì)）的產(chǎn)品，那么通過(guò)專業(yè)化分工和國(guó)際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。 -分工原則：“兩優(yōu)取重，兩劣取輕”對(duì)利率互換的利益來(lái)源的闡釋前提：兩主體-AAA級(jí)別銀行、BBB級(jí)別公司 AAA銀行欲籌措浮動(dòng)利率負(fù)債 BBB公司欲得到固定利率負(fù)債 名義本金5000萬(wàn)美元，債務(wù)期限5年，利息每半年支付一次優(yōu)勢(shì)比較利率互換過(guò)程（不包含中介機(jī)構(gòu)）通過(guò)利率互換（二者沒(méi)有平分互換收益），則：AAA銀行實(shí)際發(fā)行債務(wù)利率：L-0.875%比直接發(fā)行浮動(dòng)利率債務(wù)節(jié)省：（L+0.25%）-(L-0.875%)=1.125%BBB公司實(shí)際發(fā)行債務(wù)利率：11.625%+(L+0.5%)-（L-0.875%）=13%比直接發(fā)行固定利率債務(wù)節(jié)省：14%-13%=1%AAA銀行L-0.875%11.625%BBB公司11.625%L+0.5%利率互換合約定價(jià)互換多頭互換空頭固定利率債券定價(jià)浮動(dòng)利率債券定價(jià)貨幣互換 貨幣互換的主要原因是雙方在各自國(guó)家中的金融市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)