1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250033 “物業-物業管理-物業服務”：我國物業管理行業的歷史沿革穩步推進 7 HYPERLINK l _TOC_250032 第一階段：政策主導時代（1981-1999 年），奠定行業發展方向 8 HYPERLINK l _TOC_250031 第二階段：企業管理時代（2000-2006 年），行業逐步規范化 9 HYPERLINK l _TOC_250030 第三階段：業主主導時代（2007 年-至今），行業逐步市場化和互聯網化 10 HYPERLINK l _TOC_250029 業主決策力逐步提升，行業實現充分競爭和完全市場化10 HYPER

2、LINK l _TOC_250028 自 2014 年起行業進入“互聯網+” 時代，業主的智能化需求獲高度重視10 HYPERLINK l _TOC_250027 行業空間超過 2 萬億，滲透率和集中度仍有待提升12我國當前物管規模約為 1.1 萬億元；住宅滲透率為 61%，預計 2030 年將達到 82%12 HYPERLINK l _TOC_250026 目前行業集中較低，CR10 僅為 11%15 HYPERLINK l _TOC_250025 預計 2025 年行業規模達到 2.2 萬億，管理面積 363 億平米，CR10 集中度達 26.3%16 HYPERLINK l _TOC_2

3、50024 行業盈利模式逐步向降本增效發展，物管公司備受資本青睞17 HYPERLINK l _TOC_250023 基礎業務的收入規模大，增值業務的利潤空間大17 HYPERLINK l _TOC_250022 基礎和增值服務盈利空間均能提升20 HYPERLINK l _TOC_250021 基礎服務的收入模式21 HYPERLINK l _TOC_250020 增值服務的收入模式23 HYPERLINK l _TOC_250019 物管公司開展增值服務具有三大先天優勢：圍墻優勢、客源優勢、客戶信任優勢25 HYPERLINK l _TOC_250018 調整人員結構和增加信息化技術能有效

4、幫助物管企業降本增效26 HYPERLINK l _TOC_250017 物管企業加速上市； 盈利能力比房企母公司更好29 HYPERLINK l _TOC_250016 物業管理公司自 2018 年以來加速拆分上市29 HYPERLINK l _TOC_250015 與房地產開發銷售相比，物管公司 ROE 高，現金流增長穩定31 HYPERLINK l _TOC_250014 十一家物管公司的橫向對比32 HYPERLINK l _TOC_250013 物管公司的成長速度與在管面積增速高度正相關33 HYPERLINK l _TOC_250012 增值業務帶動毛利率的提升，基礎服務的毛利率隨

5、管理久期下滑34 HYPERLINK l _TOC_250011 管理費用的降低和高新技術加持帶來的稅收優惠為物管公司增效39 HYPERLINK l _TOC_250010 PM 或將重新定義物管價值，跨社區、跨城市、跨區域形成中心化管理實現資產賦能40 HYPERLINK l _TOC_250009 房地產回歸居住屬性疊加消費升級，物業服務面臨多維轉型40 HYPERLINK l _TOC_250008 從 BM 到 PM，物管企業的未來生存之道43PM 定義下的物管行業將全方位覆蓋“房+人”兩個生命周期43 HYPERLINK l _TOC_250007 PM 乘數伴隨著業務廣度、業務深

6、度和資產賦能（AM）三大層次的提升48 HYPERLINK l _TOC_250006 信息化是實現 PM 的重要輔助工具50 HYPERLINK l _TOC_250005 行業護城河：短期看母公司銷售、中期看母公司土儲、長期看自身 PM 乘數51 HYPERLINK l _TOC_250004 短期看母公司銷售：不斷交付的新樓盤確保每年管理面積的穩定增長51 HYPERLINK l _TOC_250003 中期看母公司土地儲備：母公司的土儲為管理面積擴張續航52 HYPERLINK l _TOC_250002 長期看 PM 乘數：好的 PM 最終能幫助物管公司實現量與價的雙升52 HYPE

7、RLINK l _TOC_250001 投資建議59 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示59圖表目錄圖表 1：我國物管行業政策面上經歷了“物業-物業管理-物業服務”三大階段7圖表 2：我國物管發展經歷了“政策主導-企業管理-業主主導”三大時代8圖表 3：政策主導時代下，房管制度改革具有借鑒性、過渡性和針對性三大特征9圖表 4：行業逐步走向企業管理規范化9圖表 5：隨著業主決策力的逐步提升，行業逐步實現充分競爭和完全市場化10圖表 6：“互聯網+” 時代物業服務企業尋求發展新模式11圖表 7：物業管理行業逐步深化“互聯網+物業” 模式11圖表 8：2014-2015 年是房

8、企集中布局社區 O2O 的階段12圖表 9：2014-2015 年社區 O2O 主要布局基礎服務和到家服務；2016 年至今，延伸至增值服務，并向社區周邊拓展12圖表 10：截至 2018 年，我國行業管理面積達 211 億平，同比增長 7.8%13圖表 11：2018 年行業營業收入達 6007 億元，較 2014 年增長了 71.6%13圖表 12：2018 年物業服務企業數量為 11.8 萬家，較 2014 年增長了 12.4%13圖表 13：2018 年物業管理行業從業人員 904.7 萬人，較 2014 年增長了 27.2%13圖表 14：房地產竣工面積過去 5 年的均值在 10 億

9、平左右14圖表 15：2030 年我國住宅物業管理面積預計達到 303 億平方米14圖表 16：2030 年我國住宅物業在管面積預計達到 303 億平方米，復合增長率 5.6%15圖表 17：2018 年服務規模TOP10 企業管理面積均值是百強企業的 5.93 倍15圖表 18：2018 年TOP10 企業管理面積總值為 22 億平米，市場份額為 10.44%15圖表 19：物業管理面積與背后房企的銷售實力呈高度相關性16圖表 20：我們預計保利物業在 2025 年的在管面積能夠達到 8.3 億平17圖表 21：預計到 2025 年 CR10 的集中度將達到 26.3%（單位：億平）17圖表

10、 22：物管企業的業務構成主要分為基礎物業服務和增值服務19圖表 23：2018 年增值服務收入均值增速為 28.1%，增速快于基礎物業服務（17.5%）19圖表 24：2018 年增值服務凈利潤均值增速為 33.9%，增速快于基礎物業服務(20.3%)19圖表 25：基礎物業服務收入占比逐步縮小，增值服務收入占比逐步擴大20圖表 26：基礎物業服務凈利潤占比逐步縮小，增值服務凈利潤占比逐步擴大20圖表 27：基礎物業服務、業主增值服務、非業主增值服務的規模均可以實現提升20圖表 28：包干制操作相對簡單，酬金制更透明21圖表 29：物管公司主要收費模式為包干制，非住宅物業收入多采取酬金制方式

11、收費22圖表 30：預繳和后繳方式的使用率基本持平23圖表 31：百強物管公司的增值服務中，業主增值服務的占比為 54.4%，非業主增值服務的占比為 45.6% 23圖表 32：主要的幾種業主增值服務與非業主增值服務業務24圖表 33：增值服務收費模式可分為直接提供服務產生的收益和作為第三方獲取傭金或空間使用費25圖表 34：物管公司具有先天性的圍墻優勢、客源優勢、客戶信任優勢26圖表 35：2018 年人力成本占比達 57.8%27圖表 36：外包比例逐年上升，2018 年達 44.2%27圖表 37：人均產值和在管面積逐年提升27圖表 38：基礎物業的外包比例有所增大28圖表 39：我國經

12、營管理人員占比 13.6%，操作人員占比 86.4%，人員專業性較低28圖表 40：日本長谷工操作人員與管理人員人數基本相同，人員專業性較高28圖表 41：部分物管企業與高新科技公司展開合作29圖表 42：2018 年至今已有 14 家物業管理公司融資上市30圖表 43：物業服務公司 2018 年迎來上市高潮30圖表 44：物管企業 ROE 為 31.9%，大于房企母公司31圖表 45：物管企業歸母凈利潤率為 13.5%，盈利能力強于房企母公司31圖表 46：物管企業資產周轉率為 0.94，遠高于房企母公司32圖表 47：物管企業權益乘數為 2.48，遠低于房企母公司32圖表 48：物管企業資

13、產負債率為 54.6%，遠低于房企母公司（79.5%）32圖表 49：物管企業剔除預收款項后的資產負債率為 39.3%，遠低于房企母公司（54.8%）32圖表 50：10 家物管公司經營性現金流凈額均為正32圖表 51：10 家房企中有 4 家經營性現金流凈額為負32圖表 52：十一家重點物管公司概況33圖表 53：2018 年十一家物管公司營業收入均值為 25.6 億元，同比增長 48.3%34圖表 54：營業收入與企業的在管規模基本呈正相關關系，個別公司出現排名錯位34圖表 55：十一家上市公司在管面積增速與營收增速基本匹配34圖表 56：新城悅服務、永升生活服務基礎物業服務毛利率明顯提升

14、35圖表 57：彩生活基礎物業服務的毛利率從 2015 年的 46.8%降到 2018 年的 26.1%35圖表 58：中海物業基礎物業服務毛利率在 2017 年出現向下拐點35圖表 59：2018 年十大公司基礎物業服務毛利率平均值為 24%35圖表 60：2018 年綠城服務退出面積占當年在管面積的 6.7%36圖表 61：毛利率的高低與增值業務的占比呈高度相關性36圖表 62：大部分公司的非業主增值服務毛利率基本較為穩定37圖表 63：2018 年十大公司非業主增值服務毛利率平均值為 40.3%37圖表 64：業主增值服務體量較小時可保持較高毛利37圖表 65：業主增值服務占比較小時可保

15、持較高毛利37圖表 66：通過產品模式和平臺模式擴展業務38圖表 67：平臺輸出型的彩生活毛利率可維持較高水平38圖表 68：通過收購和自營擴張業務的綠城服務的毛利率短期內存在下行壓力38圖表 69：物管公司的費用最主要的是管理費用39圖表 70：三費率前期會隨著規模的增大而增大，后期會逐漸降低40圖表 71：雅生活服務 2018 年凈利率為 24%40圖表 72：碧桂園服務、彩生活、藍光嘉寶服務享受稅收優惠政策40圖表 73：碧桂園服務的稅收優惠對凈利率的影響較大40圖表 74：房地產相關聯的服務業的政策紅利陸續出臺41圖表 75：16 大一二線城市改善型住房成交套數增速高于剛需住房成交套數

16、41圖表 76：第三次消費升級下消費者看重服務價值和體驗價值42圖表 77：隨著業主需求變化，物管公司面臨多維轉型43圖表 78：保修、保潔和保綠的業務關注度明顯下降43圖表 79：根據服務對象的不同，我們將物業管理模式分為 BM 和 PM 兩類44圖表 80：PM 重塑了物管公司、業主和房地產開發商之間的關系45圖表 81：物管公司與開發商的關系從“接手”到 “反哺”轉變46圖表 82：綠城服務收入由物業服務、咨詢服務和園區服務三部分構成47圖表 83：綠城服務咨詢服務覆蓋完整的“房產品”的全生命周期47圖表 84：綠城服務園區服務覆蓋完整的“人”的全生命周期48圖表 85：從 BM 向 P

17、M 轉型，PM 乘數隨著業務的廣度深度以及是否實現AM 而提升49圖表 86：完全實現 PM 是跨社區、跨城市、跨區域地形成中心化管理50圖表 87：信息化平臺的建設助力物管企業從 BM 向 PM 轉型51圖表 88：母公司銷售增速直接決定了物管公司規模52圖表 89：預計未來兩年奧園健康、新城悅服務、永升生活服務、佳兆業美好和濱江物業的管理面積將會有大幅增加52圖表 90：大多數母公司對物管公司未來在管規模增長有保障52圖表 91：量的提升主要有承接母公司物業、承接第三方新盤、收并購以及承接其它開發商的存量盤四種方式53圖表 92：萬科物業對房屋的保值增值能力較強54圖表 93：雅生活服務和

18、碧桂園服務的資金實力雄厚55圖表 94：雅生活服務在管面積中收并購所得的面積占比不斷提升55圖表 95：部分規模物管公司部分收購案例55圖表 96：物業服務合同到期后可通過相關程序更換物業公司56圖表 97：保利物業承接存量盤的比例不斷提升57圖表 98：2018 年百強企業整體滿意度為 80.40%，平均續約率達 98.26%57圖表 99：新城悅服務已占據的合約面積的穩定性較高，合約終止率僅為 0.8%58圖表 100：新城悅服務第三方合約終止率為 2.8%58圖表 101：2018 年綠城服務平均物業服務費為 3.15 元/平米/月58圖表 102：綠城服務收繳率較高，2018 年達 9

19、8.7%58圖表 103：綠城服務的平均物業服務費逐年升高59“物業-物業管理-物業服務”：我國物業管理行業的歷史沿革穩步推進我國的物業管理源于 20 世紀 80 年代初，政策面上實現了從“物業”到“物業管理”再到“物業服務”的轉變。我國的物業管理行業目前有 30 年左右的歷史，最早從香港流入深圳?！拔飿I”第一次作為法律概念出現在 1994 年施行的深圳經濟特區住宅區物業管理條例中，被定義為“住宅區各類房屋及相配套的公用設施、設備及公共場地”。2003 年國務院發布的物業管理條例將“物業管理”界定為“業主通過選聘物業管理企業，由業主和物業管理企業按照物業服務合同約定，對房屋及配套的設施設備和相

20、關場地進行維修、養護、管理，維護相關區域內的環境衛生和秩序的活動?！?007 年修訂后的物業管理條例將條款中的物業管理企業變更為了物業服務企業，我國物業服務企業從“管理者”到“服務者”的角色定位轉變。圖表1： 我國物管行業政策面上經歷了“物業-物業管理-物業服務”三大階段資料來源：深圳經濟特區住宅區物業管理條例，物業管理條例，前期物業服務合同（示范文本）， 政策推動行業從制度化到市場化，從一元化到多元化不斷探索和變革。由于物業管理是城市管理的重要組成部分，且直接關系到民生問題，政府有意對其進行適度干預，推動、引導和監督行業的發展， 因此我國的物業管理發展史，在一定意義上是相關政策建設的歷史，

21、可以大體以物業管理條例和物權法為兩大分水嶺，劃分為特點鮮明的三大階段：政策主導時代（1981-1999 年）、企業管理時代（2000-2006 年）和業主主導時代（2007 年-至今）。圖表2： 我國物管發展經歷了“政策主導-企業管理-業主主導”三大時代資料來源：住建部、國務院、財政部等， 第一階段：政策主導時代（1981-1999 年），奠定行業發展方向物業管理源于房地產銷售后對物業的管理與維護，自 1981 年深圳學習香港成立第一家物業管理公司深圳市物業管理公司起，我國物業管理行業開始萌芽。從 1981 年深圳、廣州首推商品房開發試點起，我國房地產開始發展和提升。在住宅小區建設“統一規劃、

22、合理布局、綜合開發、配套建設”的方針指引下，國家開始逐步通過制度建設加以推動和規范物業管理事業。1988 年隨著深圳房改推進，房屋管理制度也同步革新。建設部于 1994 年 3 月頒布了第一部系統規范物業管理的文件城市新建住宅小區管理辦法，確立了城市新建住宅小區物業管理的新體制，指明了我國房管制度改革的發展方向。這一階段的物業管理政策法規主要特點有：1）借鑒性，主要借鑒擁有先進物業管理經驗的香港等地的物管模式；2）過渡性，考慮到商品房剛起步發展，房管制度也相應采取漸進式的方法進行改革； 3）針對性，主要是針對當時物業管理實踐中出現的問題，頒布了針對性的應對政策。針對物業管理服務標準不統一的情況

23、，建設部出臺了一系列考評標準，如全國優秀管理住宅小區標準（1995 年）、全國城市物業管理優秀大廈標準及評分細則（1997 年）等；針對物業管理人員素質普遍偏低的情況，1996 年發布了關于實行物業管理企業經理、部門經理、管理員崗位培訓合格上崗制度的通知以規范從業人員資質；為規范物業管理企業的服務收費行為，建設部和財政部于 1996 年和 1998 年先后發布了城市住宅小區物業管理服務收費暫行辦法和物業管理企業財務管理規定；為保障住房售后的維修管理，1998 年發布了住宅共用部位共用設施設備維修基金管理辦法。圖表3： 政策主導時代下，房管制度改革具有借鑒性、過渡性和針對性三大特征資料來源：建設

24、部，財政部， 第二階段：企業管理時代（2000-2006 年），行業逐步規范化該階段為我國物業管理行業的探索期，行業逐步走向企業管理規范化。在物業管理迅猛發展形勢下，眾多物業管理企業在這一階段應運而生；2001 年建設部公告了第一批審核合格的一級資質物業管理企業名單。政府在這一階段頒布了眾多推動物管企業發展和規范其物管行為的政策法規。2003 年物業管理條例正式頒布，成為我國第一部物業管理行政法規，明確了企業的法律責任。由于部分企業在資金、人員、經驗等方面較為薄弱，為規范物業管理市場秩序和加強對物業管理企業經營活動的管理，建設部分別于 2004 年和 2005 年先后發布了物業管理企業資質管理

25、辦法和物業管理師制度規定。但此階段過于強調物業公司的管理權力，而忽略了業主本身的決策，從而形成了企業獨大而業主孱弱的市場，不利于行業的自由競爭和價格自我調節機制的運行。圖表4： 行業逐步走向企業管理規范化資料來源：人事部，建設部， 第三階段：業主主導時代（2007 年-至今），行業逐步市場化和互聯網化業主決策力逐步提升，行業實現充分競爭和完全市場化該階段為我國物業管理行業的成型期，隨著業主決策力的逐步提升，行業逐步實現充分競爭和完全市場化。2007 年物權法的出臺強化了業主對自身財產的管理權利，明確了業主作為物業區域內法定的“物業管理人”身份。2009 年住建部發布了業主大會和業主委員會指導規

26、則，進一步維護了業主的合法權益。2013 年全國首個具有社團法人資格的業主大會在溫州誕生。截至 2015 年百強企業管理的 1.8 萬個住宅項目中，已成立業主委員會的有 3548 個，占比達 19.8%。隨著業主的決策力不斷加強，行業市場化程度不斷提高。發改委于2014 年發布了關于放開部分服務價格意見的通知，取消了物業服務價格控制，允許其與業主自由合同定價，開放了物業費的市場化定價。圖表5： 隨著業主決策力的逐步提升，行業逐步實現充分競爭和完全市場化資料來源：人事部，建設部， 自 2014 年起行業進入“互聯網+” 時代，業主的智能化需求獲高度重視2014 年后 “互聯網+”成為行業新熱點，

27、在此背景下業主智能化需求引起物業服務企業的高度重視。2015 年國務院頒布關于加快發展生活性服務業促進消費結構升級的指導意見，利好物業管理等生活性服務的發展。同年在關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見中提出發展便民服務新業態，發展社區經濟，在餐飲、娛樂、家政等領域培育線上線下相結合的社區服務新模式。在此戰略背景下，傳統物業服務企業開始借助信息化、智能化，提升服務品質，創新行業模式。在消費升級持續和“互聯網+”的大勢下，社區承載的功能更加豐富，物業服務企業開始重新定位和思考業主的價值，提供更多的智慧化服務，并積極參與社區 O2O 建設工作，業主主導現象更為明顯。圖表6： “互聯網+” 時代物業

28、服務企業尋求發展新模式資料來源：中國指數研究院， 圖表7： 物業管理行業逐步深化“互聯網+物業” 模式資料來源：中國指數研究院， “互聯網+物業”大勢下，社區 O2O 逐漸發展與壯大。2014 年 6 月，花樣年分拆彩生活，并成功在香港上市，標志著我國社區物業O2O 模式的開啟。2014-2015 年是企業集中布局社區O2O 的階段，如部分房企萬科、龍湖、新城、保利等及房產電商公司如三六五網等， 不過該階段的社區 O2O 布局主要以基礎服務和到家服務為主。2016 年至今，處于調整升級的關鍵階段，社區 O2O 服務邊界進一步從基礎服務的延伸至增值服務，并向社區周邊拓展。隨著眾多企業進入社區 O

29、2O 領域，市場逐步實現優勝劣汰，社區物業不再是完全依附于房地產行業的存在，其獨立價值完全顯現。圖表8： 2014-2015 年是房企集中布局社區 O2O 的階段資料來源：公司年報，公司官網，易觀智庫， 圖表9： 2014-2015 年社區 O2O 主要布局基礎服務和到家服務；2016 年至今，延伸至增值服務，并向社區周邊拓展資料來源： 行業空間超過 2 萬億，滲透率和集中度仍有待提升我國當前物管規模約為 1.1 萬億元；住宅滲透率為 61%，預計 2030年將達到 82%行業規模穩定擴張，物業管理滲透率仍處于低位，未來市場空間巨大。根據中指院數據，截至 2018 年，我國物業管理行業的管理面

30、積達 211 億平米（住宅+非住宅），同比增長 7.8%，每年約有 10 億平米的增量。按照百強企業的平均物業費 4.22 元/平米/月來估算（住宅平均 2.25 元/平米/月，非住宅 5.92 元/平米/月），當前我國物業管理行業的規模大約在 1.1 萬億元。根據中國物業管理協會公布的三次行業調研報告，2018 年行業營業收入達6007 億元，較2014 年增長了71.6%， 2012-2018 年間年復合增長率達 12.3%；物業服務企業數量為 11.8 萬家，較 2014 年增長了 12.4%，年復合增長率為 8.8%；行業從業人員905 萬人，較 2014 年增長了 27.2%，年復合

31、增長率為 6.7%。根據統計局 2000 年以來已竣工項目面積分布來計算，住宅占比約為 74%，因此我們估算在整個行業的管理面積中 157 億平為住宅物業的管理面積。根據我們我們之前的報告中國真實住房需求還有多少？（2018 年 12 月）中的測算，2018 年預計存量住房面積約為 257億平（測算邏輯詳見我們的報告，我們統一了各類數據的口徑，確保最終數據真實性的偏離度很?。?。因此我們預計目前我國住宅物業的滲透率僅為 61%，尚處于較低水平，未覆蓋的物業面積達 100 億平方米，存量面積的管理空間就很大。圖表10：截至 2018 年，我國行業管理面積達211 億平，同比增長 7.8%資料來源：

32、中國指數研究院， 注：根據中國指數研究院百強物業研究報告的數據進行推算可得，2018 年全國物業管理面積約為 210.6 億平，根據中國物管協會數據，2018 年全國物業管理在管面積約為 246.65 億平。圖表11：2018 年行業營業收入達 6007 億元，較 2014 年增長了 71.6%資料來源：中國物業管理協會， 圖表12：2018 年物業服務企業數量為 11.8 萬 家，較 2014 年增長了 12.4%圖表13：2018 年物業管理行業從業人員 904.7萬人，較 2014 年增長了 27.2%資料來源：中國物業管理協會， 資料來源：中國物業管理協會， 根據我們的測算，2030

33、年我國住宅物業管理面積預計達到 303 億平方米，年復合增長率為 5.6%。預計滲透率將由 2018 年的 61%提升至 82%。物業管理的增量面積來自于兩方面的拓展，一方面來自于增量物業的覆蓋，另一方面來自于對存量物業的滲透。增量物業主要源自房地產行業每年的竣工增量，過去幾年的竣工面積均值基本在 10 億平/ 年左右，而長期看未來的竣工還是要看銷售面積的增長即這里討論的問題是未來十年的住房需求有多少。根據我們之前的報告中國真實住房需求還有多少？（2018 年 12 月），我們預測我國未來 10 年的真實住房需求中樞在 13.4 億平/年，按新房二手房 7:3 的占比估算，新房的需求中樞平均每

34、年在 9.4 億平。假設新房的物業管理覆蓋率為100%，則未來平均每年有 9.4 億平的物業管理面積的增量。那么二手房中絕大部分是本身就有物管公司的，我們假設其中 10%的二手房需要新增物業管理公司，則平均每年約有 0.4 億平的物管面積增量。另外，由于國家對于老舊小區改造的政策紅利，納入改造計劃的 40 億老舊小區中未覆蓋物業的部分也將作為物業管理面積的增量。假設2018 年以前已完成改造計劃的 10%，在尚未改造的這部分老舊小區有80%未有物管覆蓋，則共計有 29 億平的增量面積，若按 3 年改造完成，預計平均每年 9.6 億平的新增物管面積。綜上所示，在未來 3 年內，平均的住宅物管面積

35、增量約為 15.8 億平/年。3 年后，到 2030 年前， 年均增量約為 9.8 億平。（注：此處的增量是基于未來 n 年的年均中樞來計算的，并不表示每年的需求就是這個數。由于未來的整體住房增量會減少，因此整體中樞不及2018 年的商品住宅銷售面積14.8 億平）。因此我們得到到 2025 年，住宅物業管理面積約為 254 億平米，到 2030年為 303 億平米。圖表14：房地產竣工面積過去 5 年的均值在 10 億平左右資料來源：統計局， 圖表15：2030 年我國住宅物業管理面積預計達到 303 億平方米資料來源： 圖表16：2030 年我國住宅物業在管面積預計達到 303 億平方米，

36、復合增長率 5.6%住宅物管面積（億平）城鎮存量住宅面積（億平）物管滲透率2018157257612021E215285752025E254323792030E30337082資料來源：中國真實住房需求還有多少？，國家統計局， 目前行業集中較低，CR10 僅為 11%行業集中度逐步提升，但目前仍處于低位，頭部物管企業在管規模與背后房企的銷售實力高度相關。2018 年百強企業管理面積總值為81.8 億平米，同比增長 29.2%，集中度為 38.76%，較 2017 年提升了6.4 個百分點。而十強企業的管理面積均值遠超百強企業，集中度為10.44%。相當于十分之一的物管企業占據了四分之一的集中度

37、。2014-2018 年Top10 企業管理面積均值由 7847 萬方提升到了 2.2 億平方米，年均復合增長率 29.4%，管理面積均值是百強企業的 5.93 倍。對比近 5 年物業管理規模Top10 與房地產銷售面積Top10 的排名，可以發現物業管理面積與背后房企的銷售實力呈高度相關性，其中萬科物業、碧桂園服務以及保利物業由于有背后房企萬科地產、碧桂園和保利地產強大的銷售面積作為支撐，物業管理規模常年穩定在 Top5； 隨著恒大地產近年來在物管業務方面發力，恒大金碧物業也在近兩年逐漸進入上位圈；綠城服務則憑借著強大的外拓能力連續五年保持管理規模前三的位置。圖表17：2018 年服務規模T

38、op10 企業管理面積均值是百強企業的 5.93 倍圖表18：2018 年 TOP10 企業管理面積總值為22 億平米，市場份額為 10.44%資料來源：中國指數研究院、 資料來源：中國指數研究院、 圖表19：物業管理面積與背后房企的銷售實力呈高度相關性物業管理公司服務規模 Top10房地產銷售面積 Top1020182017201620152014排名20182017201620152014萬科物業彩生活彩生活彩生活萬科物業1碧桂園碧桂園恒大地產萬科地產萬科地產碧桂園服務萬科物業萬科地產萬科地產綠城物業2萬科地產萬科地產萬科地產恒大地產綠地集團綠城物業綠城物業綠城物業綠城物業金地物業3恒大地

39、產恒大地產碧桂園綠地集團萬達集團保利物業碧桂園服務碧桂園服務碧桂園服務保利物業4融創中國融創中國綠地集團萬達集團恒大地產金碧物業保利物業保利物業保利物業長城物業5保利地產保利地產保利地產中海地產保利地產金地物業金碧物業中海物業中海物業首開洪城6綠地集團綠地集團中海地產保利地產碧桂園長城物業長城物業長城物業長城物業彩生活7中海地產中海地產融創中國碧桂園中海地產金科物業金地物業金地物業萬達物業萬達物業8新城控股龍湖地產華夏幸福華潤置地世茂房地產中海物業金科物業金科物業中航物業中海物業9華潤置地華夏幸福綠城中國融創中國華潤置地華潤物業中海物業福星智慧家金地物業金科物業10龍湖集團華潤置地萬達集團華夏

40、幸福融創中國資料來源：中國指數研究院，公司年報， 備注：金碧物業為恒大的物業管理公司。預計 2025 年行業規模達到 2.2 萬億，管理面積 363 億平米，CR10 集中度達 26.3%我們選取目前在管面積排名第三的保利物業作為基礎標的，通過對其未來增速以及其在Top10 所占市場份額的變化的預測，進而對行業未來集中度進行測算。主要測算邏輯：首先我們先預測未來 n 年的物業管理面積的規模。在 2.1 中我們預測了 2025 年住宅物業的管理面積為 254 億平，我們假設新增量中的非住宅管理面積的占比為 30%（保利物業增量面積中非住宅的三年平均占比約為 46%，我們認為保利物業作為央企會承接

41、更多機關、辦公或商業的物業，因此行業的占比會小于 46%），那么預計 2025 年我國整體物業管理行業（住宅+非住宅）的管理面積約為 363 億平。若以 5 元/平米/月來估算平均物業費，預計 2025 年行業規模將達到 2.2 萬億元，較 2018 年翻一倍。然后測算出保利物業未來 n 年的在管面積，同時得到保利的市占率。保利物業在管面積一部分來自母公司，另一部分來自第三方外拓。來自母公司的在管面積可以分為兩部分，一部分我們假設母公司自己的并表的項目將全部交給保利物業管理，另外還有一部分未并表的合作項目也都交給保利物業來管理。前者的增量與保利地產的披露的竣工面積相關，這里我們假設是前兩年平均

42、值的 90%，后者的增量假設是前者的 60%（參考保利物業 2018 年集團開發物業的管理面積結構）。由此，我們得到了，在保利地產未來銷售面積年均增速在 16%的情況下，保利物業 2019-2025 年的來自母公司的在管面積增量的年均增速約為 19%，即 2025 年保利物業的來自母公司的在管面積為 4.6 億平。接下來，根據我們的預期， 母公司帶來的管理面積未來將占到公司整體在管面積的55%，我們得到，2025 年保利物業的整體在管面積預計為 8.3億平。2019-2025 年復合增長率 24%。圖表20：我們預計保利物業在 2025 年的在管面積能夠達到 8.3 億平20162017201

43、82019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E在管面積(百萬平米）82106191228287387470571689827同比307919263522212120來自母公司的在管面積7591109137172213259314379455同比212025262422212120占比92865760605555555555來自母公司的新增在管面積161827364146556576同比1151321413201916母公司竣工面積15162228293542495665同比46432452020171515母公司銷售面積16222833404855637380同比38

44、402420202015151510外拓的在管面積7158191115174212257310372同比12444812265222212120占比8144340404545454545注：來自母公司的在管面積包括兩部分：母公司獨立或合聯營公司的開發項目、以及和其他公司合作開發的非并表項目，因此存在大于當期竣工面積的可能性。黃色底色為預測值。資料來源：公司公告， 假設保利物業的規模排名在 2025 年仍然保持第三名，且我們保守預測 CR10 的集中度與第三名保持相同倍數，由此可以得到 CR10 的集中度。2018 年保利物業的集中度為 0.9%。根據我們之前測算的 2025 年的行業物業管理面

45、積 363 億平，那么保利物業的集中度為 2.3%，由此得到了 2025 年，CR10 的集中度預計在 26.3%。圖表21：預計到 2025 年 CR10 的集中度將達到 26.3%（單位：億平）住宅物管面積非住宅物管面積行業的物管面積保利物業管理面積保利物業市占率CR10 集中度20182112111.910.910.4 2021E215923073.871.314.6 2025E2541093638.272.326.3 資料來源：公司公告，中指院， 行業盈利模式逐步向降本增效發展，物管公司備受資本青睞基礎業務的收入規模大，增值業務的利潤空間大基礎物業服務仍是目前收入的主要來源，但增值業務

46、業績增長迅速，收入結構逐漸向效益化、多元化發展。物業管理公司的業務構成主要可分為兩部分：基礎物業服務和增值服務。基礎物業服務的對象主要為業主（交付入住后的物業管理服務）及開發商（交付前的物業管理服務），業務包括綜合服務、房屋及公共設施設備維修養護、綠化養護、保潔服務、協助公共秩序等。增值服務分為業主增值服務和非業主增值服務，其中業主增值服務服務對象主要是住戶，服務內容主要圍繞房屋、車、空間和人四個維度展開，包括家居生活服務、停車位管理租賃及銷售服務、房屋經紀服務、公用區域增值服務等，廣度可以隨著業主個性化需求的增加而無限外延；非業主增值服務包括的服務對象主要為物業開發商以及其他物業管理服務商，

47、主要業務為案場服務、工程服務及顧問咨詢服務等?；A業務的收入規模大，增值業務的利潤空間大。2018 年百強企業營收均值為 8.9 億元，同比增長 19.4%；凈利潤均值為 7221.4 萬元， 同比增長 25.9%；凈利潤率為 8.15%，同比提升 0.42 個百分點。其中， 基礎物業服務收入均值為 7.1 億元，占比高達 80.5%，而凈利潤均值為 4022.7 萬元，占比僅 55.7%。相反，收入占比僅為 19.5%的增值服務業務卻貢獻了 44.3%的利潤。增值服務的利潤率為 18.5%，遠高于基礎物業服務的凈利潤率（5.7%）。物管公司緊跟市場需求的變化，不斷探索延伸服務領域，打磨個性化

48、、差異化和定制化的產品，積極拓寬收入來源。毛利率較高的增值服務在公司的收入與凈利潤占比逐年擴大，2018 年占比分別擴大了 1.3 和 2.6 個百分點；增值服務的收入和凈利潤的增速也高于基礎物業服務，收入結構日益趨向效益化。圖表22：物管企業的業務構成主要分為基礎物業服務和增值服務資料來源： 圖表23：2018 年增值服務收入均值增速為28.1%，增速快于基礎物業服務（17.5%）圖表24：2018 年增值服務凈利潤均值增速為33.9%，增速快于基礎物業服務(20.3%)資料來源：中國指數研究院， 資料來源：中國指數研究院， 圖表25：基礎物業服務收入占比逐步縮小，增值服務收入占比逐步擴大圖

49、表26：基礎物業服務凈利潤占比逐步縮小， 增值服務凈利潤占比逐步擴大資料來源：中國指數研究院， 資料來源：中國指數研究院， 基礎和增值服務盈利空間均能提升從收入來源來看，物管企業在基礎物業服務、業主增值服務和非業主增值服務三方面均能實現收入規模的穩定提升。1）基礎物業服務的收入主要取決于在管面積與平均物業管理費。在管面積的增加主要通過承接母公司物業、承接第三方開發商新盤、承接其他開發商存量盤、收并購其他物管公司四種方式實現；平均物業管理服務費的提升主要靠企業重新分配資源至盈利能力更強的項目，優化物業管理組合實現，具體做法有增加新盤、增加非住宅項目、增加高端盤、主動退出毛利率較低的存量盤。2）業

50、主增值服務收入主要取決于業主增值服務供給量、使用率和平均服務單價，物管企業通過拓展業務種類和多樣性來提升業主增值服務的總量，通過提升服務價值和業主滿意度來提升增值業務單價。3）非業主增值服務的收入在實際操作中與開發商母公司給予的項目數量最為相關，母公司給到的資源比較重要。圖表27：基礎物業服務、業主增值服務、非業主增值服務的規模均可以實現提升資料來源： 基礎服務的收入模式基礎物業服務的收入端主要是業主繳納的物業費，收費方式可采取包干制或者酬金制兩種形式。包干制是指由業主向物業管理企業支付固定物業服務費用，盈余或者虧損均由物業管理企業享有或者承擔的物業服務計費方式。實行物業服務費用包干制的，物業

51、服務費用的構成包括物業服務成本、法定稅費和物業管理企業的利潤，故物管企業的利潤會根據市場運作情況而改變。酬金制是指在預收的物業服務資金中按約定比例或者約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其余全部用于物業服務合同約定的支出，結余或者不足均由業主享有或者承擔。實行酬金制的，預收的物業服務資金包括物業服務支出和物業管理企業的酬金，物業公司的利潤是固定的。酬金制則對業主的要求相對較高，更體現了市場經濟的要求，更加透明化，有利于物業管理企業專業化水平的提高。圖表28：包干制操作相對簡單，酬金制更透明資料來源： 目前我國的住宅物業多以包干制為主，非住宅物業多以酬金制為主。以我國目前的物業費水平，對于公司來

52、說，一般酬金制可以獲得的毛利更大。但由于當前我國住宅業主委員會發展尚未成熟，包干制的收費方式省去了賬目審計等監督工作，同時保證了物業費的收繳率。在我國居民對物業服務消費的承受能力不高的情況下，對于中低檔物業來說，包干制收費模式相對低廉，更加具有吸引力。披露相關收費模式的上市公司中，2018 年彩生活、中海物業、雅生活服務、永升生活服務和雅生活服務的基礎物業服務中通過包干制收取的收入占比分別為 93.5%、91.7%、96.1% 、98.7%以及 89.6%。非住宅物業由于服務的主體是以集體為單位，采取酬金制可以在收繳率得到保證的前提下實現收費的透明化，故大多數非住宅物業選擇酬金制的收費制度。例

53、如佳兆業美好的管理服務業態有中高端住宅社區及非住宅物業，包括商業物業、寫字樓、表演場地和體育館、政府建筑物、公共設施及工業園等，其中非住宅物業收入占比較大（46%），相應酬金制收入占比也較對標公司更大，達 10.4%。圖表29：物管公司主要收費模式為包干制，非住宅物業收入多采取酬金制方式收費資料來源：公司公告、 從繳納物業費的時間上來看，可分為預繳和后繳。通過 2018 年上市公司預收賬款和應收賬款數據對比，我們發現預繳和后繳的使用率基本持平。預繳：先產生收入再產生成本的預繳方式能提升盈利穩定度和現金流充足度，有房企背景的物管公司較多采用預繳模式，公司話語權更強。從收入端來看，憑借自身較強的話

54、語權，物管公司可以提前收取一定的物業費；從成本端來看，多數物業公司并不配備屬于自己的清潔、綠化、安全、水電維修等專業人員，而是外包給供應商， 產生一定的付款賬期。采用這種法則的代表公司有濱江服務、綠城服務、新城悅服務和碧桂園服務。其中，濱江服務、新城悅服務和碧桂園服務均為內生式增長的物管公司，2018 年承接母公司物業的在管面積占比分別為 70.5%、71%和 80.1%，物管公司在母公司的樓盤中通常擁有較強的話語權和決定權。綠城服務則憑借自身良好的服務品質和口碑爭取了更有利的支付形式。后繳：外拓占比高的公司后繳的比例比較高，業主先享受服務再付費，業主話語權更強。典型公司為彩生活。彩生活采取后

55、繳的模式主要也和自身平臺型的運營模式有關，在平臺上消費后，獲得返點以抵扣物業費的方式使得其其物業費主要采用后繳的形式向業主收取。雅生活服務多采用后繳模式一方面是因為市場化外拓面積比例較高（40.4%），另一方面公司拓展的業態正從傳統的住宅物業與商業物業逐漸向多業態物業轉變，積極開拓公共建筑物業服務，這部分業態大多采取后繳方式。圖表30：預繳和后繳方式的使用率基本持平資料來源：公司公告、 增值服務的收入模式百強物管公司的非業主增值服務項目少但體量大。物業管理公司從業主需求出發，并結合自身的資源特點，找準增值業務拓展的領域精耕細作。2018 年百強企業業主增值服務營收均值達 9406.1 萬元，

56、同比增長 33.6%，在增值業務中占比 54.4%。其中，空間運營收入占業主增值服務收入比例最高，達 22.3%，房屋經紀、電商服務及社區金融占比緊隨其后，分為為 18.4%、13.9%以及 10.2%，家政服務、養老服務、社區教育、家居生活和汽車服務占比分別為 8 %、5.4%、4.2%、3.8%和 2.9%。非業主增值服務同樣受到物業管理企業的重視，在增值服務中占比 45.6%。2018 年百強企業業主增值服務營收均值達7884.5 萬元，同比增長 22%。其中，案場服務收入占非業主增值服務收入比例最高，達 39.2%，工程服務營收占比達 31.2%，顧問咨詢服務營收占比為 29.6%。圖

57、表31：百強物管公司的增值服務中，業主增值服務的占比為54.4%，非業主增值服務的占比為 45.6%資料來源：中國指數研究院， 圖表32：主要的幾種業主增值服務與非業主增值服務業務業主增值服務圍繞的主體業務類型業務內容空間園區空間服務場地運營及社區傳媒房子物業資產管理服務物業出租/轉讓/市場調查/物業估價等服務房屋維修、房屋煥新、房屋增值車車輛服務車場管理服務代客加油、代客洗車、汽車美容人家居類服務代設立家庭健康檔案/代辦家政保潔/旅游手續/花卉租擺/購物協助/物品寄存、轉交/運動場所預訂（僅限于物業會館）產品零售服務線上線上產品的零售、配送保潔服務家居清潔服務/地板打蠟/家具保養/玻璃清洗/

58、地毯清洗/抽油煙機清洗/空調清洗教育服務代請家教/各類培訓班/健康、養身知識講座餐飲服務代電話訂餐/代訂座位養老健康服務家庭看護/健康體檢綠化服務園林設計/植物代購/植物移植/植物代種植/植物代養護/植物領養/植物租賃生活服務保姆服務/釧點工服務/代定搬家公司商務服務代收、發傳真/代收、發電子郵件/代表翻譯/代收租金/代請律師/復印/打字/傳真/裝訂/票務等服務金融服務與有關部門合作開辦銀行分理處房子&人房屋經紀業務房屋置換、房屋租賃非業主增值服務圍繞的主體業務類型業務內容開發商案場服務配合開發商完成房屋出售，主要負責管理維護案場，板房周邊的環境，設施設備，以及迎賓和帶客參觀服務.工程服務透過

59、集團的設備租賃計劃提供的自動化及其他設備及機械的維修及保養與升級服務；提供節能服務；向工程地盤提供保安服務等顧問咨詢向房地產開發商提供在設計與開發階段的項目規劃、設計管理、建筑管理及營銷管理咨詢服務；就已交付物業，向房地產開發商及物業管理公司提供管理咨詢服務。資料來源： 增值服務按照項目收取費用，單價不同，具有較強的可拓展性?？偟膩碚f，分為以下兩類。1）物業管理公司自己直接提供服務獲得收益，包括了大部分的業主增值服務，如面對業主的停車場管理費用， 以及面對地產開發商及其他物業管理公司的顧問咨詢費用等；物管公司向非業主提供系統或軟件，收取一定的信息系統軟件使用費。2） 作為第三方獲取傭金或空間使

60、用費，比如提供 APP 平臺連接業主和第三方的商家，入駐商家需根據其透過 APP 平臺下訂單的銷售向物業管理公司支付一定金額的酬金；再比如經營小區的空間相當于連接小區的資源和外部的廣告商。圖表33：增值服務收費模式可分為直接提供服務產生的收益和作為第三方獲取傭金或空間使用費資料來源： 物管公司開展增值服務具有三大先天優勢：圍墻優勢、客源優勢、客戶信任優勢物業管理公司是距離客戶最近的一方，具有先天性的圍墻優勢、客源優勢、客戶信任優勢。能與業主形成較強的聯系，第一時間精準抓住業主的需求點，激活新的消費場景。物管企業充分發揮以下先天優勢，逐步拓展業務覆蓋面并形成業務閉環：1）圍墻優勢：是地理位置和空