1、 蔚來國產電動車產業發展報告 一、造車新勢力的領軍者之一交付量不斷刷新紀錄，銷量排名全前十國內造車新勢力領頭羊之一，市值超越傳統車企。蔚來成立于 2014 年 11 月，主要業務包括研發、制造與銷售電動車，推動自動駕駛和人工智 能的創新，提供全面、便捷的充電解決方案等。公司于 18 年 6 月首次 交付 ES8，同年 9 月在紐交所成功上市。截止 20 年 10 月公司已累計交 付 6.3 萬輛電動車，保持連續 8 個月同比上漲，為國內造車新勢力的領 跑者之一。在交付量不斷上升之際，2020 年以來蔚來的市值也一路上漲。 截止 2020 年 11 月 10 日，蔚來市值 560 億美元，超過福

2、特（333 億美 元），與上汽集團（3067 億元）。需求趨勢良好，交付量不斷創記錄，連續保持國內前十排名。 需求趨勢良好，交付量不斷創記錄，連續保持國內前十排名。2020 年 10 月公司交付量為 5055 輛，再次刷新公司單月交付記錄，同比翻倍增 長。2020 年 1-9 月蔚來累計交付量排名全國第六，并超過 19 年全年交 付量。按車型看，ES6 累計交付量排名第五。自 2018 年 6 月首次交付 ES8 以來，截止 2020 年 10 月公司已累計交付 6.33 萬輛電動車，其中 ES8 2.79 萬輛，ES6 3.45 萬輛。新車型 EC6 于 2020 年 9 月已經交付， 通過

3、更豐富的產品組合以及在產品競爭上的優勢，我們預計蔚來的交付 量將保持良好態勢。從產品到服務，領跑造車新勢力核心團隊來自全球一流車企和互聯網公司。蔚來汽車創始人李斌人稱 “出行教父”，創業經歷豐富，是易車網創始人，在汽車電商、互聯網營 銷等方面具備豐富的經驗，且熟悉資本運作，國內造車新勢力中量產車 型落地最早的一家之一，帶領蔚來成功在美國上市。目前蔚來汽車已擁 有來自 20 多個國家和地區的車企高管，其中包括寶馬、大眾、福特、 特斯拉在內的多家車企。高管涉及領域廣，在汽車制造、設計、采購、 物流、銷售等方面均擁有豐富的經驗。從高端車型起步，產品陣容不斷豐富，優勢逐漸明顯。從電動超跑 EP9 的各

4、項賽道記錄，到 ES8 重新定義了高性能智能電動 SUV，再到 ES6、 EC6 多樣化的產品陣容，蔚來一定程度上參考了特斯拉的策略，產品線 從高端起步，在設計上更注重豪華感和舒適性，打響了品牌的同時用高 售價降低了補貼退坡所帶來的產品性價比波動風險。制造工藝、技術水 平及服務體系逐步得到市場的認可后，車型規劃開始向中低端推進。盡 管市場的質疑聲從未斷過，但不可否認的是，通過持續的技術迭代、電 池續航改進，生產磨合周期不斷提升，軟件更新速度加快，靈活的充電 解決方案，以及全方位車輛服務體系，蔚來的交付量持續增加，在市場 上站穩了腳跟且優勢逐漸明顯。不斷改進推陳出新，同時維系老車主利益。ES8

5、于 18 年正式交付，在 設計上著重豪華感與舒適性，但由于設計缺陷以及工藝未成熟，交付后 暴露的缺陷包較多，括續航短、軟件 BUG 多、隔音較差、濾震效果差、 能量回收問題等。經歷上市短暫沖量后，18 年 12 月起銷量持續滑坡， 19 年 11 月至 20 年 1 月每月銷量低于 100 輛。但與特斯拉相比，蔚來 堅持用戶至上，更關注車主的反饋并做改進。19 年 6 月推出的 ES6 與 ES8 共享一個平臺，但改進了續航，新增了熱泵空調系統，比傳統 PTC 加熱空調更節能。同時整車使用了碳纖維輕量化材料，提升了駕駛體驗 和能耗表現。2020 新款 ES8 配置升級達 180 多項，包括續航

6、提升、更 換前電機、更換熱泵空調系統，也加快了軟硬件升級的頻率。同時，相 比于特斯拉片面的追求銷量而大幅降價，蔚來充分考慮了老車主利益， 很好的平衡了車輛迭代和用戶維系的關系。對新款車售價提升 2 萬元， 同時為老用戶推出了包括動力電池、液晶儀表、中控屏幕、車輛頂棚、 NOMI 在內的 5 項升級服務。2020 年 11 月 7 日起，車主還可以選擇升 級到 100kWh 新電池包，進一步提升續航里程。計劃推出全新車型，打開增量市場?；诘诙冸娖脚_ NP2 打造的蔚 來 ET7 是公司首款豪華電動轎車，預計于 2020 年 12 月 NIO Day 上發 布，該車型將圍繞 L4 級自動駕駛

7、技術開發，計劃于 2021-2022 年上市。 公司表示蔚來的戰略將以每年一款新車的速度向市場推出新產品，同時 計劃準備進軍海外市場。我們預計更先進的自動駕駛技術以及全新的電 動車型將吸引更多的客戶，為公司打開更多的增量空間。NIO House 放緩，NIO Space 增加，成本降低效率提升，訂單貢獻明 顯。公司的線下旗艦店 NIO House 初衷是為了增強品牌形象力，并為車 主提供多樣服務。但部分店面的年租金高達數千萬，分攤到交付量上成 本效益較低。為此公司于 19 年 8 月開始建設規模更小、更注重銷售的 NIO Space（面積通常在 200 平以下，平均成本 100 萬以下），而且

8、部 分門店選擇與合作人共同建設，蔚來負責運營，緩解了財務壓力。截止 20 年 9 月，NIO Space 已在全國近 60 個城市開設超過 140 家，并加速 向三、四線城市布局，公司計劃到 2020 年底將門店數量超過 200 家。 通過目前 NIO Space 的推出看，直接帶動了交付量的上升。在強大的品 牌影響力下，我們預計新增門店將大幅吸引更多的潛在客戶。掌握電驅核心技術，打造智能化的電動力平臺。蔚來汽車的電驅動系統、 電池系統及軟件由 XPT 蔚來驅動科技負責研發及制造。其位于南京的工 廠年產能 30 萬臺，可生產一體化電驅動系統（集成高性能電機、大扭 矩齒輪箱和 PEU 電機控制器

9、），自動化生產能力達 95%。20 年 1-9 月 已超過 5 萬臺一體化電驅系統下線，電機綜合系統效率 94%，減速器 NVH 比同類競品低 3-5 分貝，重量低 15%以上。據公司表示，XPT 的 240kW 感應電機是中國唯一大功率異步電機三合一系統，特點包括全球 首個雙三相拓撲逆變器、國內首個量產銅轉子技術、15000 轉高性能減 速器等，目前在國內處于領先水平，并收到歐洲高端客戶的合作意向。代工模式生產，產能逐步提升。目前蔚來與江淮合作，在安徽合肥新建 工廠并采用代工模式生產。在 2Q20 財報會議上，公司表示雙班年產能 可達 15 萬輛。代工生產的優勢包括：1、代工廠一般為已生產多

10、年的傳 統車企工廠，在管理、工人、生產設備方面已經完善；2、造車新勢力可 以降低一次性投入成本，專注在產品設計和研發；3、制造生產線的投入 更加柔和與高效；4、可以為車企提供更優質的電動核心技術。隨著汽車 智能化深度發展，未來軟件系統、硬件架構、設計品牌和 OEM 都可能 會分離，長期看，我們預計代工有可能是主要趨勢。全方位的充換電服務，打消續航焦慮。蔚來的 NIO Power 充電體系，建 立了獨有的超充（家充樁、超充樁）、換電（換電站）、加電（一鍵加電、 充電車）三大模式。據公司官方公布，截至 2020 年 10 月 5 日蔚來車主 累計換電超過 100 萬次，在全國建成 155 座換電站

11、。同時換電服務為“首 任車主終身免費換電”的政策。非首任車主及運營車輛將采用換電收費 模式：費用=換電度數*(電費 1.35 元/度+服務費 0.39 元/度）。2020 年 9 月蔚來公布了“Power Up Plan”加電激勵計劃，目標在全國部署總計 超過 3 萬根 20kW 目的地直流樁，形成覆蓋全國的目的地充電網絡，補 貼金額總計一億元，平均每根充電樁 1000 元/年，補貼 3 年。充電樁 vs 換電站。i）充電樁的優勢包括：1、快充技術的進步充電時間 縮短（特斯拉 V3 充 5 分鐘可跑 120 公里）；2、接口容易統一標準，不 同運營商均可使用；3、建造成本相對較低等。缺點包括：

12、1、若車主沒 有固定停車位，無法安裝專屬充電樁；2、單個充電樁站平均利用率相 對較低，投資回報時間長；3、增加城市電網的配電負荷；4、用地緊張 無法大規模鋪設等。ii）換電站的優勢包括：1）換電時間短效率高；2） 占地面積??；3）電池回收更方便；4）降低電動車購買門檻，并解決新 能源車殘值低問題等。缺點包括：1）建設通用型換電站目前較難；2） 投資與運營成本相對較高；3）電池安全責任歸屬問題等。我們預計未來 總體上以充電為主，換電為輔的模式。換電模式從運營角度更適用無停 車位車主，以及出租、兩輪車等公共領域。自動駕駛功能持續更新，使用體驗更適合中國路況。蔚來的 NIO Pilot （自動駕駛輔

13、助系統）完全自主研發，搭載 Mobileye EyeQ4 芯片，提 供 20 多項輔助駕駛功能，并不斷對中國路況進行針對性的算法調整和 優化。2020 年 10 月推出的 NOP2.0 系統，可實現高速路與城市快速路 環境下，車輛按照導航規劃路徑實現自動進出匝道和切換主干道，根據 限速和環境感知等信息自動調整車速、智能變換車道、自動超越慢車等 功能。據汽車之家的測評，蔚來 NOP 系統在進入/駛出高速匝道、智能 并線的表現優于特斯拉的 NOA，更貼近中國路況的實際使用場景。由于 中國和美國不同的路況以及駕駛習慣，特斯拉在算法開發上更成熟、更 激進，追求多樣化的功能。而蔚來堅持把安全放第一位，同

14、時在高精地 圖的加持下，可以在中國超過 98%的場景上實現定位和控制。極致的用戶體驗成為其“護城河”之一，客戶轉介率約 50%。傳統車企 將銷售及售后交給 4S 店負責，車主接觸不到車企。特斯拉重構了這層 關系，通過直銷模式、車主論壇、OTA 升級、超充網絡，提升了用戶體 驗。而蔚來進一步將用戶關系和體驗做到了極致，李斌表示“蔚來汽車 的商業模式建立在極致的用戶體驗上”。通過 NIO House、NIO Space、 NIO Power、NIO Service，覆蓋了試駕體驗、銷售交付、充電換電、維 修服務、社區活動、線上線下互動平臺等全流程服務，為汽車銷售形成 了強大的賦能。公司管理層表示蔚

15、來客戶的轉介率約 50%。更貼近中國市場，蔚來的路線更切合實際：（1）電池：特斯拉的發展路線是不斷增加電芯的能量密度從而獲得更 長的續航，但技術進步需長時間研發，同時電池降本較慢導致整車成本 較高，電動車經濟性降低。蔚來通過 BaaS 提供更高能量密度的電池來 解決續航和壽命問題。同時消費者可選擇購買整車+靈活租用電池的方 式，大幅降低了購車成本。（2）充電：特斯拉選擇建設更多的超級充電站來滿足用戶的充電需求。 但充電時間相對較慢，同時用地及停車位緊張導致其并完全適合中國的 市場。蔚來通過換電大幅縮短充電時間，解決了車位不足問題，提高了 用車效率。（3）自動駕駛：特斯拉車輛通過搜集全球道路信息

16、來訓練神經網絡并 提升自動駕駛系統，但中國的路況和道路標識更復雜。蔚來選擇高精地 圖和針對性的算法優化，實現更好的本土化自動駕駛，更符合中國用戶 的駕駛環境和習慣。同時蔚來的自動駕駛系統與 NOMI 進行深度融合， 為車主提供人性化的語音引導。（4）設計：特斯拉選擇極簡設計語言，在功能方面高度集成，是科技 感的重要體現。而蔚來的設計更注重整體氛圍和細節的打造，定位為豪 華車型，加強了品牌競爭力。多方位的降本方式。蔚來 ES8 的 BOM 約 40 萬元，ES6 的 BOM 約 30 萬元。BOM 較高由于零部件選擇均為高端產品，包括采埃孚的 CDC 電磁懸架、布雷博的制動卡鉗、蒂森克虜伯的轉向

17、機、博世的四驅系統、 Mobileye 的視覺芯片、福耀的雙層夾膠玻璃等。我們認為降低單車制造 成本的方式包括供應鏈的優化，電池包成本的持續降低，生產規模上升 和銷售管理優化等。例如選擇中鼎股份的空氣懸架比大陸的空氣懸掛可 降低約 30%成本。產量提升后對江淮的制造補貼也將降低，公司在 19 年報電話會議上表示 2020 年可減少約 30%制造成本。新的 100kWh 電 池包每千瓦時成本較 4Q19 降低約 20%。經營情況逐步改善，汽車銷售毛利率轉正營收整體保持增長，凈虧損收窄趨勢明顯。2Q20 公司實現營收 37.19 億元，同比+147%，環比+171%。歸屬普通股東凈利潤-12.08

18、 億元，同 比收窄 21.06 億元，環比收窄 5.15 億元，虧損為歷史最低。1H20 營收 為 50.91 億元，同比+62%，歸屬普通股東凈利潤-29.31 億元，同比收 窄 30.35 億元。隨著交付量不斷提升，公司營收整體保持增長，同時在 成本方面大幅縮減開支，自 1Q19 起凈虧損收窄趨勢明顯。交付量提升成本降低，汽車銷售毛利率轉正。2Q20 營業開支為 14.73 億元，同比-46%，環比+5%。2Q20 汽車銷售毛利率為 9.7%，由負轉 正。公司表示毛利率轉正主要二季度某些物料采購成本的下降，以及產 量增加帶來的單位制造成本的降低。2Q20 研發費用 5.45 億元，同比 -

19、58.1%，環比+4.4%，同比降低主要由于去年同期 ES6 量產前的大量測 試所產生的相關費用，同時精簡了海外員工數量。銷售、行政及一般管 理方面的費用為 9.37 億元，同比-34.1%，環比+10.4%，同比降低主要 由于公司內部管理效率提升，市場營銷費降低，NIO House建設放緩等。 在財報電話會議中，公司表示今年年底前或將實現兩位數的毛利率。存貨周轉天數下降。2Q20 蔚來存貨周轉天數為 34.83 天，整體呈現下 降趨勢，主要受益于直銷模式帶來的優勢。特斯拉由于銷往全球各地區， 因此周轉天數高于蔚來。而比亞迪采用傳統 4S 店的銷售模式，存貨周 轉天數大于前兩者?，F金流改善，負

20、債率較高。1H20 公司經營活動產生的現金流凈額為-5.23億元，同比增加 61.16 億元。由于交付規模擴大，每車平均收入提高， 同時通過提高公司運營效率和優化現金流管理，公司產生正現金流量的 能力提高明顯。2Q20 貨幣資金為 104.95 億元。資產負債率為 97.7%， 同比+0.2pct，環比-45.0pct。帶息債務的占比自 19 年起大幅上升，2Q20 有所緩和，下降至 202.9%。2020 年 4 月、7 月蔚來分別獲得戰略者 70 億元投資以及國內六家銀行的 104 億元綜合授信，假設蔚來能通過財務 手段以此資金補貼營運費用，我們預計償債壓力將有所緩和。股權結構穩定，獲國資

21、加持，增強現金流儲備。美國上市主體蔚來汽車 第一大股東及實際控制人為李斌，占總股本的 24.8%。公司管理層合計 占 13.6%。騰訊占 12.8%。2020 年 4 月，蔚來汽車與合肥投資、國投 招商、安徽高新三家戰略投資者簽署投資協議，戰略投資者將向蔚來中 國投資 70 億元人民幣。蔚來向蔚來中國投資 42.6 億元人民幣，并向蔚 來中國的法律主體蔚來(安徽)控股注入中國范圍內包括整車研發、供應 鏈與制造、銷售與服務、能源服務等核心業務與相關資產。2020 年 9 月，蔚來簽署了 6.699 億美元的蔚來中國新增注冊資本認購協議，完成 認繳及之前的贖回股權后，蔚來將持有蔚來中國共 86.5

22、%的控股股權。二、定位豪華電動車，市場空間廣闊SUV 年銷量近千萬輛，整體占比接近 50%SUV 市場空間廣闊，占比逐年提升。據乘聯會，2020 年 1-9 月國內 SUV 累計銷量共 596.6 萬輛，同比-7.2%，占比 48.2%。從歷史數據看， 2017-2019 年 SUV 銷量分別為 1003.2、950.3、916.4 萬輛，占比分別 為 42.3%。、42.5%、44.3%，2020 年已接近 50%。國內消費者偏好 SUV 車型趨勢較為明顯，該特征也和國際市場較為一致，歐美等 SUV 車型銷 量已高于轎車銷量。豪華汽車市場需求強勁，大型 SUV 首當其沖高端車銷量同比增長，豪

23、華 SUV 增速第一。據乘聯會，2020 年 1-9 月 國內乘用車市場累計銷量 1292.8 萬輛，同比-12.5%。但豪華 SUV 和豪 華轎車 1-9 月銷量分別為 74.7 萬輛、101.9 萬輛，同比+16.3%、+7.4%， 為僅有的實現正增長的品牌大類車型。從價格階段看，1-9 月價格30 萬元的車型累計銷量 129.6 萬輛，同比+12.4%。其中價格30 萬元的 SUV 銷量 64 萬輛，同比+24.5%，同比增速最高。按車型看，SUV 銷 量 596.6 萬輛，同比下降僅 7.3%，幅度低于轎車及 MPV。其中 B 級 SUV 累計銷量 105.7 萬輛，同比+13.1%，

24、增長幅度高于 C 級與 B 級轎車。 以上數據反映出，在汽車市場普遍低迷的大背景下，國內經濟實力與消 費能力較強客戶群在疫情后被抑制的購車需求快速恢復，其中大型豪華 SUV 汽車是購車優先選擇。SUV 電動化前景廣闊，細分領域蔚來占比領先SUV 電動化滲透率 2.8%，提升空間較大。據乘聯會，2020 年 1-9 月國 內電動 SUV（BEV+PHEV）累計銷量共 169448 輛，占新能源車總銷量 的 28%，占 SUV 總銷量的 2.8%，電動化滲透率存在較大的提升空間。 細分看，1-9 月 B 級 SUV BEV 銷量 33882 輛，同比+81.4%。其中蔚來 銷量在該細分領域占比 7

25、7.8%。預計 B 級 SUV BEV 市場將保持快速增長。據各公司規劃，未來將在國 內市場新推出的售價超 30 萬元的純電動 SUV 包括 Model Y、寶馬 iX3、 ID4、奧迪 e-Tron 等，加上、理想 One、奔馳 EQC 等車型，純電動 SUV 市場份額將提升，競爭將加劇。但目前市場電動車滲透率不足 5%，我 們預計電動車銷量將保持快速增長，同時蔚來憑借積累的用戶口碑、持 續更新的智能駕駛系統、銷售網絡的開拓以及多產品陣容，仍將保持較 強的競爭力。三、電動化趨勢加速，國產供應鏈價值凸顯市場需求強勁，產銷量逐步提升我們預計 2020 年蔚來交付量 4.5 萬輛，21 年或超 8 萬輛。隨著市場對 蔚來品牌認可度的提高，訂單量增加，公司對江淮工廠進行了產能升級。 在 2Q20