1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、業績增速即將轉向，美股維持謹慎2 HYPERLINK l _TOC_250002 美股：業績增速即將轉向，美股維持謹慎2 HYPERLINK l _TOC_250001 道瓊斯工業指數市盈率的估計4二、推升因素弱化，黃金預計維持震蕩5三、供需未見起色，WTI 油價料將震蕩下行6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、農產品預計繼續反彈8圖目錄.圖 1：標普 500 和十年期國債收益率2圖 2：標普 500 和十年期國債收益率的相關性2圖 3：美國失業率和CPI3圖 4：密歇根大學消費者信心指數3圖 5：美股最近加權美股收益

2、（道指和標普 500）3圖 6：美股最近加權美股收益同比（道指和標普 500）3圖 7：彭博美聯儲加息概率（FED）3圖 8：美股估值走勢預測結果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計值）4圖 9：OECD 領先指標（美國、歐元區、日本、五個主要亞洲國家）5圖 10：黃金價格走勢預測結果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計值）6圖 11：OPEC 原油產量7圖 12：OPEC 原油產量（按國家分）7圖 13：美國原油庫存7圖 14： BAKER HUGHES 鉆井機數量7圖 15：美國原油產量7圖 1

3、6：俄羅斯產量7圖 17：原油價格走勢預測結果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后為估計值）8圖 18：彭博農產品商品指數走勢預測結果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后為估計值）9一、業績增速即將轉向，美股維持謹慎美股：業績增速即將轉向，美股維持謹慎首先回顧美國經濟及上市公司利潤數據。2019 年 10 月 30 日，美國經濟分析局公布了三季度美國經濟數據： 實際 GDP 年化季率初值為 1.9%，前值 2.0%。二季報披露結束，美股財務數據繼續下滑。截至 11 月 18 日，標普和道指最近 12 個月每股收

4、益同比分別為 2.95%、-0.45%；再看 PMI，美國供應管理協會（ISM）發布數據顯示，美國 10 月 ISM 制造業采購經理人指數為 48.3，預期 48.9，前值 47.8。其中，新訂單指數為 49.1，生產指數 46.2，就業指數為 47.7，物價指數為 45.5。美國 10 月 Markit 制造業 PMI 終值 51.3，預期 51.5，前值 51.1。整體而言，經濟和盈利數據顯示美國基本面繼續回落，但尚未進入衰退狀態。聚焦就業數據。美國勞工部發布數據顯示，10 月非農就業人口新增 12.8 萬人，預期增 8.5 萬人；10 月新增非農就業人數由 13.6 萬人上修至 18 萬

5、人。美國 10 月勞動力參與率 63.3%，預期 63.1%，前值 63.2%。美國 10 月平均每小時工資同比升 3%，預期 3%，前值 3.2%。失業率 3.6%，預期 3.6%，前值 3.5%。通脹方面，美國勞工部 11 月 13 日公布的物價數據顯示，美國 10 月 CPI 同比增長 1.8%，預期 1.7%，前值1.7%。10 月核心 CPI 同比增長 2.3%，預期 2.4%，前值 2.4%。美聯儲重點關注的核心 PCE 物價指數 2019 年 9 月同比升 1.7%，預期升 1.7%，前值升 1. 8%。11 月消費者信心指數為 95.7，前值 95.5，延續了 9 月以來的回升

6、趨勢。從盈利/（利率+風險偏好）這一公式，股市的增長源于業績增長或貼現率下降。近期美股持續新高的動力主要源自降息及擴表帶來的寬松及樂觀的風險偏好，EPS 同比增速連續快速下行表明盈利對此并無貢獻。在稅改作用衰竭及貿易戰持續拖累影響下，ISM 制造業 PMI 繼續走低，連續處于榮枯線下方，預計美國經濟增速將進一步放緩，美股業績將受到持續拖累，三季度 EPS 增速或將進一步降至 0 以下。貼現率方面，美聯儲連續降息之后，市場對 12 月再次降息的預期持續走低。預計盈利即將轉負的拖累作用將逐步顯現，美股維持謹慎。圖 1：標普 500 和十年期國債收益率圖 2：標普 500 和十年期國債收益率的相關性

7、3500 3.51.00 310027002300190015001標普50010年期美國國債收益率(右)32.521.50.80 0.60 0.40 0.20 0.00-0.20 -0.40 美股與美債（10Y）相關性圖 3：美國失業率和 CPI圖 4：密歇根大學消費者信心指數失業率CPI同比(右軸)PCE價格指數(右軸)密歇根大學消費者信心指數1201101009080706050401.10.6圖 5：美股最近加權美股收益（道指和標普 500）圖 6：美股最近加權美股收益同比（道指和標普 500）18001600

8、1400120010008006004002002000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/10道指最近12個月的每股收益標普500最近12個月的

9、每股收益18016014012010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%道指最近12個月的每股收益同比標普500最近12個月的每股收益同比80%60%40%20%2000/2/12000/11/12001/8/12002/5/12003/2/12003/11/12004/8/12005/5/12006/2/12006/11/12007/8/12008/5/12009/2/12009/11/12010/8/12011/5/12012/2/12012/11/12013/8/12014/5/12015/2/12015/11/12016/8/12017/5/12018/2/

10、12018/11/12019/8/10%-20%-40%-60%-60%數據來源：bloomberg、,wind、中信建投證券研究發展部圖 7：彭博美聯儲加息概率（FED）數據來源：bloomberg、中信建投證券研究發展部道瓊斯工業指數市盈率的估計截至 11 月 19 日，道瓊斯工業指數的市盈率為 19.23 倍。受盈利回落影響，美股維持謹慎。圖 8：美股估值走勢預測結果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計值）數據來源：wind、中信建投證券研究發展部二、黃金如期破位，預計維持震蕩美聯儲連續降息且擴表之后，基于各官員的表態及經濟數據，市場對年內

11、的降息預期大幅回轉。包括中美貿易關系好轉、英國脫歐推遲至明年 1 月底、中東地緣政治局勢緩和等風險因素的緩和，導致金價如期破位。而在缺乏催化因素的情況下，預計短期金價將維持震蕩。長期來看，需警惕 90 年代初期，由于全球范圍內通脹下行，黃金高位滯漲的可能性。截至 2019 年 11 月 19 日，黃金現貨價格為 1472.46 美元/盎司。短期金價對寬松反映較為充分，預計更長時間維度上預計仍將震蕩。圖 9：OECD 領先指標（美國、歐元區、日本、五個主要亞洲國家）OECD綜合領先指標:日本OECD綜合領先指標:歐元區OECD綜合領先指標:美國OECD綜合領先指標:幅度調節型:五個主要亞洲國家1

12、01.5 101.0 100.5 100.0 99.5 99.0 98.5數據來源：wind、中信建投證券研究發展部圖 10：黃金價格走勢預測結果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后為估計值）數據來源：bloomberg，中信建投證券研究發展部三、供需難有起色，WTI 原油 6 個月目標 45 美元供給方面，OPEC 從二級信源獲得的數據表明，隨著沙特供應從 9 月的襲擊中恢復，OPEC 10 月日產量增加 94.3 萬桶，至 2965 萬桶。美國方面，在頁巖油生產技術升級和外輸管道陸續投產的助力下，原油產量再次創下 1280 萬桶/日的記錄新高，EI

13、A 預計美國 11 月原油平均日產量將達到的 1303 萬桶。展望 2020 年，IEA 預計受美國、巴西、挪威及即將開始生產石油的圭亞那等國的推動，非 OPEC 國家的產量將增加 230 萬桶/日。此前市場預期 OPEC+將在 12 月的會議上深化減產，但 OPEC 及其盟友的官員表示，不會進一步減產以避免即將出現的過剩。因此更可能的情況是 OPEC+維持現有水平，并加強現有義務的執行力度。需求角度，雖然中美貿易爭端暫時緩和，但在經濟下行趨勢不變的情況下，原油需求前景依舊不容樂觀， 三大月報給出的 2020 年全球日需求增速平均在 100 萬桶左右，低于預期的供給增速。因此即便深化減產，中長

14、期的疲弱需求下，OPEC+仍是獨木難支。截至 11 月 19 日，WTI 原油價格為 55.21 美元。當前原油供需格局未見起色，油價預計震蕩下行，6 個月（至2020 年 4 月）目標價 45 美元。400020000資料來源：bloomberg、中信建投證券研究發展部請參閱最后一頁的重要聲明2013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12017/10/12019/6/1-5%-10%-15%2019/10/135000340003300032000310003000029000280002700055000050000045000040000035000

15、03000002015/6/1圖 15：美國原油產量140001200010000800060002015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/1美國原油產量(千桶)2016/6/1美國原油產量同比2017/12/12018/4/12018/6/12018/2/12018/10/12018/6/12018/12/12019/2/12018/10/12019/4/12019/2/12018/8/12019/6/12019/8/1-40%25%20%15%10%5%0%2019/10/12014/2/1圖 11：OPEC 原油產量圖 13：美國原油庫存DOE原油

16、庫存(周度)（不含戰略石油儲備）2014/5/12014/8/1opec原油產量(1000barrels/day)2014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/1DOE原油庫存同比（不含戰略石油儲備）（右軸）2016/11/12017/2/12017/5/12017/8/1opec原油產量同比2017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/110%5%0%-5%-10%-15%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019/8/11

17、80016001400120010008006004002000 大類資產與基金研究大類資產與基金研究跟蹤報告資料來源：bloomberg、中信建投證券研究發展部2013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/1 HYPERLINK http:/RESEARCH.CSC.COM.CN/ HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN72015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/

18、2/12019/6/12019/10/12013/2/1圖 12：OPEC 原油產量（按國家分）圖 14： BAKER HUGHES 鉆井機數量BAKER HUGHES 美國原油鉆進機數量圖 16：俄羅斯產量11.611.411.21110.810.610.410.2109.82013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/1俄羅斯原油產量(百萬桶)2015/2/12015/6/12015/10/12016/2/1BAKER HUGHES 美國原油鉆進機數量同比2016/6/12016/10/12017/2/12017/6/1同比2017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/11.510.50-0.5-15%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2019/10/1圖 17：原油價格走勢預測結果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后為估計值）數據來源：bloomberg，中信建投證券