1、內容目錄電產業鏈：設備制造端滿負荷運行 盈利能力持續提升4 HYPERLINK l _TOC_250010 風電設備端滿負荷生產護航 Q4 吊裝高峰期 招標市場恐慌式上漲4 HYPERLINK l _TOC_250009 展望 2019 年第四季度：年內搶裝最高峰 制造板塊盈利能力繼續環比提升8 HYPERLINK l _TOC_250008 光伏：需求有望超預期，尋找產業鏈優勢環節9 HYPERLINK l _TOC_250007 需求端：政策拐點出現，海外市場發力，行業景氣度回調9 HYPERLINK l _TOC_250006 光伏產業鏈 2019 年前三季度盈利顯著回升14 HYPER

2、LINK l _TOC_250005 展望后市：光伏三主線，強邏輯待驗證16 HYPERLINK l _TOC_250004 新能源汽車：三季報中游龍頭強者愈強，海外供應鏈率先發力17 HYPERLINK l _TOC_250003 需求端：國內銷量筑底，消費類市場仍在培育階段，動力電池裝機龍頭效應明顯. 17 HYPERLINK l _TOC_250002 三季報報總結行業收入增速承壓，中游龍頭優勢明顯19 HYPERLINK l _TOC_250001 子環節近期行情及標的業績回顧21 HYPERLINK l _TOC_250000 行業展望：海外供應鏈率先發力，行業景氣度有望觸底回升27

3、國信證券投資評級30分析師承諾30風險提示30證券投資咨詢業務的說明30圖表目錄圖 1：國內季度風電機組季度招標容量（GW）4圖 2：國內風電機組投標均價走勢（含稅價，元/千瓦）4圖 3：國內風電利用小時數5圖 4：國內棄風率（%）5圖 5：風電制造板塊季度收入及利潤同比增速（%）（右軸） 7圖 6：新能源運營商板塊收入及利潤同比增速（%）（右軸） 8圖 7：國產原生多晶硅一級料出廠價（含稅，￥/kg）10圖 8：進口原生多晶硅經銷價（不含稅，$/kg）10圖 9：多晶硅片出廠價(A 片含稅，￥/片)10圖 10：八寸單晶硅片出廠價(A 片含稅，￥/片)10圖 11：156 多晶硅電池片出廠價

4、（含稅，￥/W）11圖 12：156 單晶硅電池片出廠價（含稅，￥/W）11圖 13：國內光伏組件價格一覽（$/W）11圖 14：多晶硅電池組件(250W，￥/W，含稅)11圖 15：單晶硅電池組件(280W，￥/W，含稅)11圖 16：SOLARZOOM 光伏經理人指數（周）12圖 17：2020 年補貼完全退出的情況下，光伏將走出全投資收益率平價之路（僅考慮集中式電站及單面發電）12圖 18：中國分布式光伏裝機（政策不限額下，17 年新增裝機增長 360%）13圖 19：全球累計光伏裝機容量增長預期14圖 20：光伏產業鏈各版塊單季度營收增速（%）14圖 21：光伏產業鏈各版塊單季度凈利潤

5、增速（%）14圖 22：光伏各環節毛利率、凈利率和 ROE 情況16圖 23：光伏各環節應收賬款存貨周轉天數16圖 24：光伏各環節資產負債率16圖 25：中國新能源汽車產銷量及預測（輛，%）18圖 26：中國新能源乘用車銷量結構（%）18圖 27：2019 年國內動力電池逐月裝機量（GWh，%）19圖 28：2019 年 1-9 月國內鋰電池裝機競爭格局（%）19圖 29：新能源汽車各環節毛利率、凈利率和 ROE 情況20圖 30：新能源汽車各環節應收賬款周轉天數21圖 31：新能源汽車各環節存貨周轉天數21圖 32: 鎳、鈷價格一覽（萬元/噸）22圖 33：金屬鋰、碳酸鋰價格一覽（萬元/噸

6、）22圖 34：正極市場價格一覽（萬元/噸）24圖 35：正極前驅體市場價格一覽（萬元/噸）24圖 36：負極市場價格一覽（萬元/噸）24圖 37：隔膜市場價格一覽（元/平方米）24圖 38: 電解液市場價格一覽（萬元/噸）24圖 39：六氟磷酸鋰市場價格一覽（萬元/噸）24圖 40：2019 年 1-9 月全球新能源汽車銷量前 10 分車型情況（輛）28電產業鏈：設備制造端滿負荷運行 盈利能力持續提升風電設備端滿負荷生產護航 Q4 吊裝高峰期 招標市場恐慌式上漲2019 年第三季度風電設備制造板塊產能持續滿負荷運行，部分企業已經出現明顯的產能瓶頸，如葉片、鑄件和主軸等，產量環比維持穩定，因此

7、雖然風塔環節產量仍有提升空間，但產業整體出貨量因瓶頸環節的制約，環比維持穩定。由于供應鏈持續出現供貨瓶頸，整機廠商在風機招投標活動中，都不再看重中 標率，而是關注每一個訂單的盈利質量，因此風機價格持續走高。導致下游業 主的恐慌，急于鎖定持續上漲的風機價格而提前招標，風機招標量在第三季度 持續激增，單季度招標 17.6GW，前三季度合計已達到 49.9GW，同比增長108.5%，超過 2018 年全年水平。其中北方項目 30.1GW，占比 60.3%，三北市場回歸確立；南方項目在第三季度新增招標10.5GW，其中海上風電招標6GW 以上，2021 年以后海上風電退補政策促使存量海上風電項目啟動開

8、工建設工作， 2020-2021 海上設備供應能力也將面臨嚴峻考驗。風機價格繼續快速上漲，截至 2019 年 9 月，主力機型 2.5MW 投標均價恢復到3898 元/千瓦，較前期低點累計反彈 17%；3MW 機型投標價格也穩定在 3900 元/千瓦附近。圖 1：國內季度風電機組季度招標容量（GW）17.417.62018161412108642017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3資料來源:金風科技， 整理圖 2：國內風電機組投標均價走勢（含稅價，元/千瓦）40003900380037

9、003600 37503739369539003898374536033616345034373437346934963500340033003681356235063452333033513367340135093536346032003100343434183320326832503371331634103424332733443000319631962.0MW2.5MW3.0MW資料來源:金風科技, 整理2019 年 1-9 月，全國新增風電裝機容量 13.08GW，截止 9 月底，累計并網裝機容量達到 198GW。1-9 月，全國風電發電量 2914 億度，同比增長 8.9%；全國平均

10、風電利用小時數 1519 小時，同比下降 45 小時。由于第三季度風資源的波動，導致風電運營商第三季度發電業績均差強人意。1-9 月份全國平均棄風率 4.2%，同比下降 3.5 個百分點。2019 年 1-9 月，棄風仍較為嚴重的地區是新疆（棄風率 15.4%）、甘肅（棄風率 8.9%）、內蒙古（棄風率 6.6%），但均已經下降到 20%的紅線以下。2020 年新疆、甘肅、內蒙和河北均有望從當前的投資預警等級中解除。圖 3：國內風電利用小時數圖 4：國內棄風率（%）7006005004003002001000491516562 592 551530556 5774684024223863341

11、6Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q330%26%21%19%17% 17%14% 12% 12%9% 9% 8% 7%4% 5% 4%25%20%15%10%5%0%資料來源：國家能源局， 整理資料來源：國家能源局， 整理表 1：風電板塊業績表現營業總收入同比增營業利潤同比增長營業總收入同比增營業利潤同比增長板塊名稱長率 2018 年（%）長率 2019Q1-Q3（%）率 2018 年（%）率 2019Q1-Q3（%）風電制造1643211新能源運營商14313-3資料來源: WIND、 整理表 2：風電

12、制造上市公司業績表現證券代碼營業證券總收入營業總收入同比增長營業總收入營業總收入同比增長營業利潤營業利潤同比增長營業利潤營業利潤同比增長簡稱(2017)(2018)(%)(2018Q1-(2019Q1-(%)(2017)(2018)(%)(2018Q1-(2019Q1-(%)Q3)Q3)Q3)Q3)603218.SH日月18.3123.512816.5824.41472.613.24242.283.9674股份002531.SZ天順32.3838.341825.1038.04525.365.29(1)3.666.3473風能601218.SH吉鑫13.4912.69(6)9.3610.1280

13、.06(0.86)(157(1.09)0.32(129)科技3)002080.SZ中材102.68114.471178.0195.342210.1912.90279.0612.2135科技300569.SZ天能7.3813.94897.7514.85921.041.25210.651.83183重工300129.SZ泰勝15.9014.73(7)8.2615.28851.740.16(91)0.261.63521風能002487.SZ大金10.219.70(5)7.4811.98600.380.73900.551.33144重工300443.SZ金雷5.967.90325.168.26601.

14、741.34(23)0.971.6369股份300748.SZ金力9.1212.89419.8311.70191.551.6031.331.20(10)永磁300690.SZ雙一5.955.36(10)3.725.56491.261.01(20)0.861.3962科技603507.SH振江9.439.8046.7010.78611.340.70(48)0.720.05(93)股份603985.SH恒潤7.4111.85607.889.91261.061.49401.081.3121股份603063.SH禾望8.7811.81354.5011.881642.511.07(57)0.480.56

15、16電氣002202.SZ金風251.29287.3114178.16247.353935.0937.18627.7618.39(34)科技601615.SH明陽52.9869.023045.3872.10593.603.8062.065.26155智能300772.SZ運達32.5733.12214.9127.08821.001.2222(0.62)0.38(161)股份資料來源: WIND、 整理第三季度來風較弱，運營商業績增長乏力。受風資源波動影響，2019 年上半年全國風電等效利用小時數同比下降 10 小時至 1133 小時（-0.9%），受此影響運營商營收規模隨著裝機容量增長的同時，

16、業績增速落后于收入增速，盈利能力有所下降。表 3：新能源運營商業績表現營業營業營業營業營業營業同比同比營業營業同比同比證券總收入總收入利潤利潤證券代碼總收入總收入增長增長利潤利潤增長增長簡稱(2017)(2018)(%)(2018Q1-(2019Q1-(%)(2017)(2018)(%)(2018Q1-(2019Q1-(%)Q3)Q3)Q3)Q3)0916.HK龍源246.4265.07.6198206476.784.410.07776(1)電力601016.S節能18.723.827.01818(0)8.211.539.898(6)H風電603693.S江蘇1111(3

17、)4.65.09.143(26)H新能0956.HK新天70.7100.141.716.921.728.5綠色能源0579.HK京能144.0164.314.112212303028(9)清潔能源0816.HK華電168.6184.59.41331471146.945.8-2.3385134福新資料來源: WIND、 整理2019 年 3 季度風電制造板塊營業收入同比增長率分別為維持在 39%的高位， 體現行業裝機加速勢態逐步提升，但受到風電整機環節的盈利能力惡化的拖累， 整個制造業務上半年的營業利潤同比增速低于收入增速，僅為 25%。圖 5：風電制造板塊季度收入及利潤

18、同比增速（%）（右軸）季度營業收入同比增速季度營業利潤增速18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q350404030302020101000(10)(10)(20)資料來源:WIND 、 整理從單季度的同比增速來看，3 季度運營商收入因風資源波動而顯著下滑，而業績增速主要取決于當季度風資源同比變動幅度。由于 2019 年 3 季度三北地區來風情況較差，因此新能源運營商營業收入和營業利潤同比下滑 7%和 11%。圖 6：新能源運營商板塊收入及利潤同比增速（%）（右軸）季度營業收入同比增速季度營業利潤同比增速302520151050(5)(10)6018Q118Q218Q318Q41

19、9Q119Q219Q350403020100(10)(20)(30)(40)(50)資料來源:WIND 、 整理展望 2019 年第四季度：年內搶裝最高峰 制造板塊盈利能力繼續環比提升我們預計風機制造板塊第四季度將恢復環比業績高增速，反映國內風電吊裝同比顯著增長的趨勢，營業收入和經營利潤保持一定同比增速，同時零部件企業的毛利率會隨著規模效應和原材料成本的小幅下降而擴張。關于新能源運營商板塊，由于每年 4 季度為大風季，風電運營商的同比業績增速和環比業績增速有望回正。綜上所述，我們預計 2019 年第四季度風電板塊業績持續明顯改善，主要原因如下：一、 搶裝潮帶動設備端交付放量，價格堅挺。2019

20、 年國家明確風電最后一輪退補政策，截至 2018 年底陸上風電存量核準項目必須在 2020 年底完成并網，總量約 60-70GW，海上風電存量核準項目必須在 2021 年底之前并網，存量核準累計 22GW。開發商將加速建設其中一部分具備開工條件的項目， 雖然無法全部搶裝，但未來一、兩年內陸上和海上風電設備將迎來密集交付期，企業出貨量只受到產能約束。二、 原材料價格小幅回落，緩解設備制造成本壓力。今年以來生鐵、鋼材價格震蕩小幅下降，降幅在 2019 年 2 季度末略有加速，預計將緩解風電設備企業 3、4 季度的成本壓力，疊加規模效應預計企業毛利率將有所擴張。政策預期迎來向上拐點 運營商估值壓力釋

21、放目前市場給予新能源運營商低估值主：1）歷史上階段性出現限電，影響新能源運營企業合理盈利能力；2）基于補貼資金不到位，導致現金流和股息率與行業屬性不匹配。我們認為新能源發展過程雖然政策調控和政策執行力度存在短期波動，但從長期來看，中國以風電光伏等新能源替代傳統化石能源消費的趨勢是不會逆轉和停滯的，甚至到了 2020 年平價以后會加速在增量能源消費和存量消費結構中逐漸替代。過去幾年由于電網消納能力建設落后導致的棄風限電，國家在發展區域層面進行的調整和引導，并不意味著支持新能源發展的態度有任何轉變和猶豫。從目前的情況看行業發展模式正逐步向常態化和科學化轉變，三北地區的限電情況持續改善，可再生能源電

22、力配額制的推出更加保障新能源發電企業的上網資源。補貼資金不到位問題，我們認為是十三五期間的特殊現象。我國可再生能源發展對資金的需求可能存在短期快速提升的情況，而可再生能源附加的征收跟隨全社會用電量穩步提高，不可能短期大幅提高征收金額，因此只要未來新增裝機穩步發展，隨著時間的推移最終新能源項目將全額收到補貼資金，形式可能是通過多種融資路徑來實現的，同時也可以看到自備電廠的拖欠附加清繳工作的落實。綜上所述，我們認為目前新能源運營商的估值有待修復。簡單測算，以運營商內部 8%-12%的資本金收益率為基準，假設沒有其他因素的影響，不考慮裝機量增長，市場給予運營商的估值水平也應達到 10 倍以上；而以實

23、際項目資本金收益率來看，風電普遍能夠達到 20%，隨著現金流的改善，目前的估值有較大提升空間。光伏：需求有望超預期，尋找產業鏈優勢環節需求端：政策拐點出現，海外市場發力，行業景氣度回調平價、競價政策相繼落地，財政補貼對光伏行業引導正在弱化。靴子落地，基本符合預期，此次風光建設政策光伏部分與 4 月 30 日征求意見稿基本一致，且充分考慮企業對政策的反饋和聲音，其中最大的變化在于2019 年1 月1 日（含）后并網項目均為新項目，均可參與 2019 年的補貼競價，基本符合業內預期。2019 光伏價格政策仍將采用報價修正排序，政策中強調不同資源區以及電站、分布式不同修正值，使各地區各類項目的經濟性

24、和競爭力。對 22.5 億競價項目做敏感性分析：除去戶用、扶貧等，在每瓦補貼 4.5 分到 5.5 分之間，發電小時數在 1200-1250 小時之間的假設下，2019 年 22.5 億的競價項目裝機將保持在 32.73-41.67GW 水平之間。表 4：非戶用、非扶貧競價項目裝機量的敏感性測算（發電小時數與全國單瓦平價補貼）0.040.0450.050.0550.060.06548.9143.4839.1335.5732.6130.1046.8841.6737.5034.0931.2528.8546.1140.9836.8933.5330.7428.3745.0040.0036.0032.7

25、330.0027.6944.2939.3735.4332.2129.5327.2643.2738.4634.6231.4728.8526.63資料來源:能源局、 預測整理系統成本下降，非系統成本通過政策削減，國內光伏進一步加速平價。發電端平價是光伏與其他形式電力之間的對比，其中煤電發電成本最低，所以光伏發電端平價可以近似比較的是：無補貼下，光伏發電全投資 IRR 等于火電（脫硫煤電）期望 IRR。當前，全國各省區火電上網標桿電價 0.250.45 元/KWh，在2020 年補貼全部退出、火電標桿價格不變的假設下，2020 年全國 32 個電力區實現光伏平價的區域達 27 個，占全部電力區 84

26、%。國內外多晶硅價格平穩。進入 11 月，雖下游多晶環節價格下滑幅度較大，但本周多晶用料價格依然堅挺，市場主流成交價格在 60 元/公斤左右，市場反饋多晶用料簽單率較高，多晶用料整體供應仍較為緊張。單晶用料方面， 隨著現有多晶硅企業單晶產能比例的進一步提升以及新投產能的陸續釋放，單晶用料整體供貨平穩，在下游單晶龍頭硅片報價持穩的情況下，單晶用料價格有所支撐， 單晶致密料價格集中在 73-75 元/公斤，單晶用料需求方面整體也較為平穩。圖 7：國產原生多晶硅一級料出廠價（含稅，￥/kg）圖 8：進口原生多晶硅經銷價（不含稅，$/kg）170150130110907050江蘇中能國內主流廠商平均大

27、全洛陽中硅四川永祥瓦克化學(Wacker)韓國OCI韓泰硅業國外主流廠商平均21191715131197資料來源: Wind、PVNEWS、 整理資料來源: Wind、PVNEWS、 整理2017-06-152017-08-152017-10-152017-12-152018-02-152018-04-152018-06-152018-08-152018-10-152018-12-152019-02-152019-04-152019-06-152019-08-15單晶硅片價格堅挺，多晶硅片續跌。多晶硅片主流價格集中在1.78-1.83元/片， 高位成交漸少，同時市場上多晶硅片也已有跌破1.8元

28、/片的價格，目前多晶硅片一方面受下游多晶電池片廠商的價格 “倒壓”同時又到受上游多晶用料供應緊張、價格堅挺的雙重擠壓，除了部分大廠反饋11月份訂單有所保證外多晶硅片整體市場后期一定壓力。單晶硅片方面，國內市場需求以及價格相對較為平穩， 龍頭繼續堅挺報價，目前國內市場其他廠商常規尺寸單晶硅片主流價格在2.95-3.06元/片區間，158.75大尺寸硅片價格在3.3元/片左右。圖 9：多晶硅片出廠價(A 片含稅，￥/片)圖 10：八寸單晶硅片出廠價(A 片含稅，￥/片)5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0浙江昱輝江西賽維寧波世茂3.22.

29、72.2浙江昱輝江西賽維江西晶科國內主流廠商平均資料來源: Wind、PVNEWS、 整理資料來源: Wind、PVNEWS、 整理PERC電池企穩，將迎來價格底。國內多晶電池片市場價格混亂中繼續下跌， 多晶電池片需求整體較差，本周主流多晶電池片價格在0.7-0.75元/W區間，高位成交較少，同時在11月新簽訂單上也不乏有低于0.7元/W的價格，多晶電池片整體銷售出貨壓力較大，短期內預計也難有起色。單晶方面，單晶需求隨著下游逐步的啟動有所保證，11月主流廠商訂單情況較滿，同時在下游單晶perc價格小幅陰跌，而國內市場上單晶perc新產能仍在釋放的情況下單晶電池片價格基本維穩在0.92-0.96

30、元/W區間，158.75大尺寸電池片價格在0.97-0.98元/W。圖 11：156 多晶硅電池片出廠價（含稅，￥/W）圖 12：156 單晶硅電池片出廠價（含稅，￥/W）2.52.01.51.02016-07-142016-09-142016-11-142017-01-142017-03-142017-05-142017-07-142017-09-142017-11-142018-01-142018-03-142018-05-142018-07-142018-09-142018-11-142019-01-142019-03-142019-05-142019-07-142019-09-140.

31、5中輕太陽能南京中電上海聯孚國內主流廠商平均中輕太陽能 上海聯孚南京中電國內主流廠商平均1.22016-07-182016-09-182016-11-182017-01-182017-03-182017-05-182017-07-182017-09-182017-11-182018-01-182018-03-182018-05-182018-07-182018-09-182018-11-182019-01-182019-03-182019-05-182019-07-182019-09-180.7資料來源: Wind、PVNEWS、 整理資料來源: Wind、PVNEWS、 整

32、理組件價格跟跌 PERC 電池。國內需求預期從今年 8 月底不斷逐步延后，一直延遲至 10 月底，依然整體回暖不明顯，（1）組件價格繼續下跌預期（2）電力約束（3）電站投資人以及金融機構對補貼拖延的擔憂。進入 11 月，國內已開標項目的主要組件訂單將繼續出貨，預計國內市場組件整體出貨情況要好于 10 月。價格方面，國內單晶 perc 組件價格繼續小幅陰跌中，國內市場主流價格在1.75-1.83 元/W圖 13：國內光伏組件價格一覽（$/W）現貨價(周平均價):晶硅光伏組件現貨價(周平均價):薄膜光伏組件0.650.60.550.50.450.40.350.30.252016-01-202016

33、-03-202016-05-202016-07-202016-09-202016-11-202017-01-202017-03-202017-05-202017-07-202017-09-202017-11-202018-01-202018-03-202018-05-202018-07-202018-09-202018-11-202019-01-202019-03-202019-05-202019-07-202019-09-200.2資料來源：Wind、SOLARZOOM， 整理圖 14：多晶硅電池組件(250W，￥/W，含稅)圖 15：單晶硅電池組件(280W，￥/W，含稅)天合光能南京中電

34、阿特斯 天合光能晶科南京中電東莞南玻阿特斯3.403.203.002.802.652.602.402.552.20晶科能源東莞南玻2.902.702.502.302.101.902.201.953.102017/2017/2017/2017/2017/2017/2017/2017/2017/2017/2017/2017/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/2018/1.70資料來源: Wind、PVNEWS、 整理資料來源: Wind、PVNEWS、 整理一周光伏經理人指數連續回升。全行業指數 SOLARZOOM 光伏經理人指數延續上升趨勢

35、，市場對于光伏行業信心緩慢恢復，光伏行業整體景氣程度不斷趨好。其中，中上游制造業指數顯著回調、光伏下游電站微跌，景氣度處在回升周期。圖 16：SOLARZOOM 光伏經理人指數（周）SOLARZOOM光伏經理人指數(SMI):全行業SOLARZOOM光伏經理人指數(SMI):下游電站SOLARZOOM光伏經理人指數(SMI):中上游制造業1801601401201008060資料來源：Wind、SOLARZOOM、 整理531 后，光伏產業鏈價格降價明顯，而新一輪政策支持也將逐步向非系統成本傾斜。考慮到光伏降本增效的快速進步，以及在主動調整電力結構的國家意志下，多省燃煤機組標桿上網電價逐年均有

36、不同程度上調，未來 1-2 年部分省份或出現光伏發電成本與煤電上網電價的金叉，光伏發電端平價上網或將加快實現。圖 17：2020 年補貼完全退出的情況下，光伏將走出全投資收益率平價之路（僅考慮集中式電站及單面發電）25%20%脫硫煤標桿上網電價(元/度，右軸)集中電站發電全投資IRR（2018無補貼）集中電站發電全投資IRR(2019無補貼)集中電站發電全投資IRR(2020無補貼)類電價區類電價區 類電價區0.50.415%2020(無補貼)0.310%2019（無補貼）0.25%2018（無補貼）0.1新疆寧夏蒙西甘肅青海蒙東山西陜西云南天津北京河北北網遼寧吉林黑龍江四川貴州河北南網安徽山

37、東福建江蘇重慶湖北江西上海廣西浙江海南湖南廣東0%0.0資料來源：發改委能源研究所、Solarzoom、 整理預測注：柱狀為各省火電發電電價，線狀為光伏、火電 IRR表 5：系統投資成本假設表2017（年均）2018E2019E2020E組件價格（元/W）2.241.5751.4971.422逆變器價格（元/W）0.160.1350.1220.115安裝維修價格（元/W）0.900.6330.6020.572其他費用（元/W）2.201.5481.4711.397合計系統投資（元/W）5.503.8923.6913.506資料來源: 發改委能源研究所、Wind、國信證券經濟研究所預測分布式光伏

38、是未來光伏新增裝機的增長點。2018 年國內新增裝機 44.26GW， 僅次于 2017 年新增裝機，為歷史第二高，集中式電站和分布式光伏分別新增23.30GW 和 20.96GW，創歷史新高分布式裝機。分布式光伏的建設成本與集中式相差不大但更易平價，同時自發自用部分不受補貼影響，其內部收益率將高于集中式地面電站，雖然國家 18 年限制分布式裝機 10GW，但也應征光伏市場活力也集中體現在分布式裝機。17 年全年及 18 年上半年分布式裝機增速已經向市場證明，相較于集中式光伏，分布式擁有更高收益率及更優用電側平價效益，在光伏市場化進程中，分布式光伏也將是未來光伏新增裝機的增長點。圖 18：中國

39、分布式光伏裝機（政策不限額下，17 年新增裝機增長 360%）新增裝機量(GW)累計裝機量(GW)新增裝機增速(%,右軸) 60359.6%50.625040204.3%400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%30156.3%20103.14.67010.326.06 -32.2%29.66150.0%100.0%50.0%7.82%0.0%-50.0%-100.0%201320142015201620172018資料來源：國家能源局， 整理平價之后，光伏將迎來新的拐點。在光伏實現平價上網后，可從需求和供給角度演繹光伏拐點爆發：需求層面，全社會用電增速維持在 6-8%左右，

40、同時國家加強煤電產能退出(2020 年煤電裝機規模力爭控制在 11 億千瓦以內，2017Q3為 10.8 億千瓦，十三五期間力爭關停 2000 萬千瓦、停緩建 1.5 億千瓦)，一方面，國家層面希望電力需求的缺口由不需要補貼的光伏等新能源來彌補，另一方面，主管部門在制定光伏裝機規劃時將不再考慮可再生能源補貼基金的規模限制；供給層面，光伏項目的投資核心驅動力是 IRR，目前由于沒有完全實現發電端平價，光伏項目的補貼拖欠問題將導致實際 IRR 較低，同時造成項目的現金流緊張，一旦平價到來，IRR 將恢復到理論值，投資熱情將再次點燃。火電在光伏平價后經濟性競爭力驟減，光伏裝機量潛在空間巨大。實現平價

41、上網后，新增增量方面，新建光伏電站將比新建煤電廠更具經濟性，光伏發電將成為滿足新增用電需求的首選；存量替代方面，當光伏全生命周期成本下降到低于在運煤電廠營運成本時，則理論上存量煤電提前退役將成為可能，龐大的存量市場又將為光伏裝機提供新一輪增長機會。海外市場超預期，高增長需求將延續。截止到 2018 年 11 月，全球 178 個國家已簽訂巴黎協定，146 個國家設定了可再生能源的目標，其中中東、南美、東南亞國家因光伏經濟性及微網屬性，將逐步加大對光伏發電需求。國內受 531政策影響新增規模預期下降較年初下降明顯，而海外市場多地區增長超預期， 各大機構預計 2018 年全球總量仍在 100GW

42、左右，19 年得益于海外光伏市場接力，全球光伏新增裝機預期將保持高速增長。圖 19：全球累計光伏裝機容量增長預期累計裝機（GW）保守估計（GW）樂觀估計（GW）中性增速(右軸，%)1,4001,2001,00080060040020030%1270.525%1028.4221%20%842.2319%674.2318%531.340225%20%15%10%5%020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E0%2022E資料來源：CPIA、SolarPower Europe、 整理海外需求重啟，中國光伏制造出口回升顯著。根據最新的海關數據，

43、19 月， 中國組件出口總規模約為 50GW，與去年同期相比，增加約 22GW，增幅高達80%。由于海外很多國家在 3 月份存在搶裝現象，近三年的 4 月份的需求量都會出現環比下降。中國作為全球光伏生產基地，2018 年海外組件出口量已高達39.28GW，同比增長 50%。根據歐洲光伏協會，至 2018 年底全球將有 14 個國家及地區光伏裝機量達到 GW 級水平，而 2017 年全球 GW 級成員國僅為 9 個，隨著未來海外市場需求提升，國內光伏制造商龍頭也將進一步受益。光伏產業鏈 2019 年前三季度盈利顯著回升2019 年 Q1-Q3 盈利增速明顯好于 18 年，光伏產業鏈整體盈利逐季度

44、回升。2019 年Q3，我們統計的33 家上市企業實現利潤210.77 億元，同比增長48.87%光伏行業盈利能力逐季度回升。受海外市場需求自 2018 年三季度來回升顯著，2019 年海外市場率先啟動，光伏裝機平穩增長，龍頭馬太集聚，光伏行業盈利實現平穩增長。我們判斷隨著四季度國內國內開啟，光伏企業下半年將迎來量利齊升階段性行情。圖 20：光伏產業鏈各版塊單季度營收增速（%）圖 21：光伏產業鏈各版塊單季度凈利潤增速（%）光伏設備硅料硅片晶硅電池片組件新能源發電運營 150 逆 變器EVA、背板玻璃600光伏設備硅料硅片407.632018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 20

45、19Q1 2019Q2 20-1392Q.131晶硅電池片組件新能源發電運營10069.17400500(50)9.732018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q32000(100)(200)資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理2019H 歸母凈利 YOY（%）2019H1歸母凈利 (億)2019H1 營收 YOY（%）2019H1營收(億)2019Q3 歸母凈利 YOY（%）2019Q3歸母凈利 (億)2019Q3 營收 YOY（%）營收(億)證券簡稱2019Q3表 6：光伏板塊上市公司業績表現光伏設備硅料晶盛機電20.07

46、6.64%4.725.85%11.78-4.75%2.51-11.92%捷佳偉創18.0464.39%3.4130.47%12.1856.00%2.3124.96%上機數控4.66-18.69%1.52-12.28%2.93-24.82%0.96-20.67%邁為股份10.220.00%1.840.00%6.2174.46%1.2438.40%羅博特科6.9334.54%0.58-8.99%4.2712.37%0.31-25.51%大全新能源1.47-7.22%0.04-90.12%新特能源40.77-24.81%2.35-72.72%通威股份280.2531.12%22.4335.25%16

47、1.2429.50%14.5158.01%保利協鑫能源101.74-9.08%(9.98)-361.12%隆基股份226.9354.82%34.84106.03%141.1141.22%20.1053.76%中環股份120.1629.90%7.0264.84%79.4222.88%4.5250.69%硅片保利協鑫能源0.00%0.00%101.74-9.08%(9.98)-361.12%電池片京運通14.91-11.77%1.67-65.15%8.21-32.11%0.71-78.52%隆基股份226.9354.82%34.84106.03%141.1141.22%20.1053.76%通威股

48、份280.2531.12%22.4335.25%161.2429.50%14.5158.01%茂迪0.00%0.00%昱晶能源0.00%0.00%中來股份24.9937.29%2.2762.78%11.58-4.37%1.1370.16%東方日升97.7343.01%7.83271.13%60.5627.62%4.85295.52%協鑫集成50.89-16.35%0.18-29.02%晶科能源127.3519.83%1.6661.44%阿特斯太陽組件能15.21-26.72%0.46-22.78%太陽能運營商逆變器玻璃膠膜、背板東方日升97.7343.01%7.83271.13%60.5627

49、.62%4.85295.52%隆基股份280.2531.12%22.4335.25%141.1141.22%20.1053.76%太陽能36.6922.48%8.1713.81%20.432.61%3.78-14.42%愛康科技37.883.30%0.55-58.34%25.140.94%0.37-46.25%林洋能源25.45-7.26%6.866.03%16.683.39%4.185.30%陽光電源71.8427.27%5.54-8.69%44.6214.48%3.33-13.15%錦浪科技7.7531.76%0.73-10.21%4.125.97%0.31-27.53%福萊特33.805

50、0.02%5.0775.08%20.3539.50%2.6122.80%信義光能40.35-3.94%9.53-21.52%福斯特45.905.9229.7936.29%3.9877.23%中來股份24.9937.29%2.2762.78%11.58-4.37%1.1370.16%資料來源: WIND、 整理盈利能力均衡，行業利潤向緊平衡環節集中。受益于光伏技術迭代帶來的設備更新，設備供應商環節 2019Q3 毛利率水平較 2018 年進一步下降。2019 年來晶硅產業鏈行業格局中硅片最優，行業利潤由之前的產業鏈向對騙傾斜。在 18年四季度至 2019 年二季度，設備投入開始產出，產業鏈環節尤

51、其是電池片環節凈利率水平均開始有較大提升，而三季度電池片階段性供大于求，硅片環節出現供不應求，整體硅片行業 ROE 回升較快。運營商環節毛利率水平提得較大提升，但周轉率及負債率壓制環節整體 ROE 水平。圖 22：光伏各環節毛利率、凈利率和 ROE 情況銷售凈利率（2019H1）46.0ROE（2019Q1）銷售凈利率（2019Q3）ROE（2019H1）ROE（2018Q4）ROE（2019Q3）41.036.034.8831.031.5829.2029.5329.6326.024.7925.0321.022.5619.0816.011.06.01.0銷售毛利率（2018）銷售毛利率（201

52、9Q1）銷售毛利率（2019H1） 銷售毛利率（2019Q3）銷售凈利率（2018）銷售凈利率（2019Q1） 資料來源: WIND， 整理行業整體應收賬款和存貨周轉天數上升，資產負債率基本穩定。補貼發放周期長，各環節應收賬款周轉天數較 2019 年年初漲消不一，其中光伏設備、逆變器應收賬款天數分別達到 171/281 天，其他制造端環節應收賬款均在 50-150天之間；存貨周轉天數各環節提升較快，主要受 2019 年 6 月份小搶裝潮影響以及產業鏈為三四季度提前備貨影響，其中設備類環節存貨中發出商品占比較大。資產負債率角度，除設備類環節，其余環節均在 60%左右水平，且未出現明顯惡化情況。圖

53、 23：光伏各環節應收賬款存貨周轉天數圖 24：光伏各環節資產負債率450400350300250200150100500應收賬款周轉天數2019Q3應收賬款周轉天數2019H1 存貨周轉天數2019Q378.2726.1453.0375.21 69.3859.45 92.93401.032018A2019Q12019H180.070.060.050.040.030.020.010.00.069.664867.550168.094966.786459.542043.928755.015239.9390 資料來源: WIND， 整理資料來源: WIND， 整理展望后市：光伏三主線，強邏輯待驗證A

54、、國內裝機行情的相關標的彈性最大。目前，國內競價項目落地，國內裝機潮預計三季度中期放量，同期海外三季度或為裝機淡季，下半年國內戰場將逐步成為光伏行情主焦點。后續關注剩余未用補貼去向及特高壓配套外送、各省分布式平價等項目落地。基于此，國信電新認為 2019 年下半年，光伏行情更應關注國內市場彈性標的及擁有個體 標的，關注業績估值全面超預期帶來的戴維斯雙擊，重點推薦國內裝機行情最大受益者【陽光電源】。B、PERC 電池跌價進入尾聲。一方面下游需求在目前仍未啟動，另一方面 perc 電池爆發式產能集中釋放引發電池“恐慌性”砍價。而我們認為當前 PERC 電池跌價已無空間：一方面因為即期價格已逼近 2

55、015-2017 年 perc 老線現金成本， 若進一步降價勢必引發 10-20GW 產能停產，老線的現金成本為當前價格支撐點；另一方面，下游需求將在三、四季度集中爆發，尤其國內市場將有 50%的同比增長空間，而當前 PERC 電池與普通多晶電池價差已在 2 毛，PERC 單晶性價比不言而喻。同時，上游硅片產能大規模擴產在即，硅片成本降低為大勢所趨。基于此，國信電新認為 2019 年下半年值 2020 年上半年，隨著下游需求集中式爆發及原材料硅片產能進一步釋放，光伏行情更應關注格局最優的硅片環節，關注產能及技術產品超預期釋放帶來的成長空間，重點推薦當前光伏行業預期差最大的硅片標的【通威股份】。

56、C、光伏技術路徑豐富且多樣，而落地需靠設備商變現。光伏行業之所以可以享受較高估值，一方面是因為光伏行業長期擁有景氣的下游需求，光伏滲透率提高永遠值得想象；另一方面，則是光伏行業擁有完整的、多樣的、可見的成本降低路線圖，此路線圖為“景氣的下游需求”進一步強有力的保障，其中，電池片環節技術是此路線圖中的“皇冠上的明珠”。不同于硅片等環節制造商“壟斷”核心技術，電池片環節制造商與設備商之間更傾向于相互協作，而設備端的“新技術工業化”往往是新技術導入的關鍵。基于此，國信電新認為 2019 至 2020 年， 隨著異質結及 PERC+等新技術導入，設備廠商將率先受益于新產品訂單釋放， 關注擁有多代電池片

57、核心設備積累及研發的相關標的，重點關注全球電池片設備龍頭【捷佳偉創】。新能源汽車：三季報中游龍頭強者愈強，海外供應鏈率先發力需求端：國內銷量筑底，消費類市場仍在培育階段，動力電池裝機龍頭效應明顯多重因素影響，國內新能源汽車銷量筑底，行業排產情況已逐步恢復。受補貼退補+傳統燃油汽車銷量不佳影響，新能源汽車銷量已連續三個月同比下滑，根據中汽協數據統計，截至 2019 年 9 月今年我國新能源汽車銷量為 88.62 萬臺，同比增長 21.03%，但三季度行業銷量呈現筑底趨勢，單季度銷量同比下滑17.55%。我們認為，行業整體銷量呈現筑底反彈趨勢，從排產角度看目前電池鏈行業龍頭已逐步恢復排產，四季度進

58、入傳統旺季后行業銷量有望進一步提升， 整體預測全年新能源汽車銷量維持基本與去年持平的狀態。圖 25：中國新能源汽車產銷量及預測（輛，%）新能源汽車銷量（輛）新能源汽車產量（輛） 新能源汽車銷量同比（%）250,000200,000150,000100,00050,0000700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源: WIND，中汽協，ICCSINO， 預測新能源乘用車車型結構將持續調整，A 級車目前依然是銷售主力。從分結構數據看，9 月份純電動乘用車中 A00 級銷量 1.2 萬臺占比在補貼新政后達到相對穩定趨勢，較 18 年 9 月份的 39%有

59、較大下滑；而 9 月份 A0 級電動車同比下降了 49%環比下降 9%，表現出純市場需求在補貼退出后仍然需要一定時間的培育。占比比較高的 A 級車 9 月份占比達到了 58%同比增長 22%，而 A 級車下游需求主要來源于營運市場以及部分私家需求，B 級車目前占比較小表現相對穩定。整體來看，受補貼退補以及營運市場因素影響，以往占銷量比重較大的營運類市場以及限牌限行的剛性需求有較大沖擊，而純消費市場的滲透率目前仍然非常低，市場仍處于培育階段。圖 26：中國新能源乘用車銷量結構（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A00 A0 A B C1%3%5%5%56%45

60、%51%58%17%17%12%12%25%34%31%24%2019.62019.72019.82019.9資料來源: 乘聯會， 整理三季度電池裝機同比呈現下降趨勢，環比企穩回升，龍頭企業份額提升明顯。根據真鋰研究統計，2019 年 1-9 月我國鋰電裝機累計 42.76GWh，同比增長43.31%，其中 7-8 月份同比呈現-9.04%/-29.90%的下滑趨勢，9 月份環比略有提升。從分車型角度，EV 乘乘用車裝機量達到 28.77GWh 同比增長 75.88%， EV 客車實現裝機 8.86GWh 同比增長 1.72%；從分供應商角度，尾部產能進一步出清龍頭集中度提升持續，CR20 達