1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業投資聚焦研究背景2019 年初至今，電力板塊較為明顯跑輸指數。我們認為主要原因并非電力板塊基本面出現問題，而是 A 股大環境導致電力基本面對資金的吸引力較低，持有電力股的機會成本明顯偏高。我們通過本篇報告，對 2019 年下半年電力行業的投資機會做出判斷。我們區別于市場的觀點盡管煤價、機組利用率等要素波動，站在大周期視角，火電行業基本面仍處于回升周期中段；當前時點煤價仍為影響火電公司盈利的核心因素，改革因素是2019 年電力股在二級市場表現的核心驅動力。投資觀點維持公用事業“增持”評級，給予電力行業“增持”評級。綜合

2、估值、業績增速和近一個季度的相對漲幅來看，電力板塊具備了行業輪動所需要的“洼地”特征，建議在電力板塊中積極尋找具有基本面支撐且具備改革、重組預期的二、三線火電標的進行配置，并積極布局行業板塊輪動帶來的一線標的補漲機會。此外，在 2019 年厄爾尼諾年有助于水電利用小時提升，且三季度A 股方向不明之際，增加大型水電公司配置。推薦長源電力、京能電力，建議關注大型水電公司長江電力、國投電力、華能水電等，以及具備改革潛力的相關個股。-2-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業目錄1、 需求增速放緩，水火表現分化4、用電量增速回落，水火發電量表現分化4

3、火電業績回暖，水電業績穩健5基金配置比例處于歷史低位62、火電：龍頭搭臺，234 線唱戲7、“望遠鏡”看火電：大周期視角7基本面掩護下的“改革躁動”8競爭要素的“變與不變”133、水電：？18、機組利用率保持高位18裝機增速放緩，等待新一輪成長19電力市場化大勢所趨20水電行業 已不顯著， 才是當下核心要素214、投資建議22、 長源電力（000966.SZ）：萬事俱備，只欠蒙華 22、 京能電力（600578.SH）: 業績符合預期，重視成長屬性23風險分析245、-3-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業1、需求增速放緩，水火表現分化1

4、.1、用電量增速回落，水火發電量表現分化受經濟增速放緩及基數效應等因素影響，2019 年 1-4 月全社會用電量同比增長 5.6%，增速較 2018 年全年降低 2.9 個百分點；其中第二產業用電量同比增長 3.2%，增速較 2018 年全年降低 4.0 個百分點。用電量增速呈現放緩態勢。圖 1：全社會累計用電量同比增速（%）圖 2：第二產業累計用電量同比增速（%）201520162017201820192015201620172018201914%12%10%8%6%4%2%0%15%10%5%0%-5%M1-2 M3M4 M5M6 M7 M8M9 M10 M11 M12M2 M3 M4 M

5、5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 3：第三產業累計用電量同比增速（%）圖 4：居民生活累計用電量同比增速（%）201520162017201820192015201620172018201920%20%15%15%10%10%5%5%0%0%M2 M3M4 M5M6 M7 M8M9 M10 M11 M12M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所受用電需求放緩影響，2019 年 1-4 月規模以上電廠發電量同比增長4

6、.1%，增速較 2018 年全年下滑 2.7 個百分點。分電源類型看，水電、火電發電量增速呈現分化態勢。受來水向好及基數效應等因素影響，2019 年 1-4月水電發電量同比增長 13.7%，增速較 2018 年全年提升 9.6 個百分點。2019年 1-4 月火電發電量同比增長 1.4%，增速較 2018 年全年下滑 4.6 個百分點。-4-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業圖 5：規模以上電廠累計發電量同比增速（%）2015201620172018201912%10%8%6%4%2%0%-2%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11

7、M12資料來源：Wind，光大證券研究所圖 6：火電累計發電量同比增速（%）圖 7：水電累計發電量同比增速（%）201520162017201820192015201620172018201915%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10%5%0%-5%-10%M1-2 M3 M4 M5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12M1-2 M3M4 M5M6 M7M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所1.2、火電業績回暖，水電業績穩健受益于煤價回落等因素，2019 年火電行業盈利回暖。2019 年一季度 CS 火電單季度

8、歸母凈利潤同比/環比增長 51.7%/247%；單季度毛利率 17.5%， 同比/環比增長 2.9/3.9 個百分點；單季度 ROE 2.2%，同比/環比增長 0.7/1.5 個百分點。圖 9：CS 火電單季度盈利水平圖 8：CS 火電單季度凈利潤單季度歸母凈利潤（億元）YoY（%）單季度毛利率（%）單季度ROE（右軸，%）20016012080400-40100%30%25%20%15%10%5%0%10%8%6%4%2%0%-2%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所-5-證券研究報告2016Q12016Q22016Q32016Q4

9、2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業水電行業盈利受來水影響較大。2019 年以來行業總體來水向好，業績穩健增長。2019 年一季度 CS 水電單季度歸母凈利潤同比增長 12.3%，較上年同期增長 1 個百分點；單季度毛利率 50.6%，較上年同期增長 3.7 個百分點；單季度ROE 2.1%，

10、較上年同期增長 0.1 個百分點。圖 10：CS 水電單季度凈利潤圖 11：CS 水電單季度盈利水平單季度歸母凈利潤（億元）YoY（%）單季度毛利率（%）單季度ROE（右軸，%）16080%80%12%10%8%6%4%2%0%60%12060%40%8040%20%4020%0%0-20%0%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所1.3、基金配置比例處于歷史低位根據基金季報統計數據，以 CS 發電及電網作為統計基準，近年來電力板塊基金持續處于低配狀態。截至 2019Q1，電力板塊基金配置比例僅 0.4%，為近 5 年最低值；基金重倉股市值約 44 億元，亦處于近

11、年來較低水平。圖 12：電力板塊基金季度配置比例（%）圖 13：電力板塊基金季度重倉股市值（億元）實配（%）標配（%）超配（%）基金重倉股市值自由流通市值（右軸）3%2%1%0%-1%-2%-3%20010,0002.2%8,0001500.4%6,0001004,000-1.7%502,00000資料來源：Wind，光大證券研究所（注：電力板塊以 CS 發電及電網作為統計基準）資料來源：Wind，光大證券研究所（注：電力板塊以 CS 發電及電網作為統計基準）-6-證券研究報告15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q

12、318Q419Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q115Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1次要矛盾：主要矛盾： “三年不建火電”導致的大量新增火電供超低估值大 火電景氣度向上拐火電上一輪低谷后“回 火電盈利達到歷火電基本面復

13、蘇與經濟供給減少加入WTO帶給電力需求牛市系統性估值 點四萬億受益血”經濟“下臺階” 史高點上游復蘇預期孰強？提升、單邊熊來的電力需求激增增速回落市防御性行業景氣度驟升對其他行業的影響供給側改革基本面驅動與改革驅動 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業2、火電：龍頭搭臺，234 線唱戲2.1、“望遠鏡”看火電：大周期視角2019 年初至今，電力板塊較為明顯的跑輸大盤指數。但這并非行業基本面出了問題，火電行業基本面在一個大的回升周期這個基本結論沒有任何問題。電力指數跑輸指數的主要原因是A 股大環境導致的，火電逆周期、水電無周期，在經濟周期的向上階段（或者預

14、期向上），二者的基本面對資金的吸引力較低，持有電力股的絕對收益率并不低，但機會成本明顯偏高。在仔細審視近年電力股走勢的基礎上，我們認為 2019 年電力板塊尤其是火電板塊的主要機會來自于三個方面：1、改革驅動（見 2.2 部分）；2、基本面驅動的補漲；3、宏觀低于預期的情況出現之后的配置價值。圖 14：“望遠鏡”看火電看清大周期，抓主要矛盾，獲相對收益200%火電（申萬）相對收益180%160%140%120%“滬港通”+“改革驅動”“補漲”+“改革驅動”100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000-20042004-20062007-20082009-20112012

15、-20152015-20172018-2019關鍵詞：電荒！產能過剩估值洼地四萬億三期疊加供給側改革、三去一降一補 共克時艱 to 經濟復蘇？估值不低、煤價回落空間看似有限、機組利用火電業績從2008年嚴重虧損中復蘇、機組利用率止跌甚至回升等煤電聯動開始實施、產能內生增長、央企整體上市等估值低（這是個常見的陷阱）、業績季度級別回升、火電供給側改革（見我們專題報告的分析）等煤價開始上行等煤電聯動實施力度較差、業績增速尚可等煤價階段性止跌、電價下調、電改對行業的中期負面影響等率回升受制于宏觀下行、降一般工商業電價等季度業績低于預期、局部地區上網電價下調預期、市場煤價格或煤炭期貨價格波動等市場噪音：

16、上調電價傳聞等資料來源：Wind，光大證券研究所-7-證券研究報告00-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-01 04-05 04-0905-0105-0505-0905-1206-0506-08 06-12 07-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-0810-1211-0411-0811-12 12-04 12-0812-1113-0413-0813-1214-0414-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-111

17、7-0317-0717-11 18-03 18-0718-1119-0219-0419-07 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業圖 15：全部 A 股盈利預期以及實際盈利對比（億元）16,000全部A股盈利預期全部A股實際盈利 全部A股盈利預期均值14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，光大證券研究所（注：樣本公司共 1273 個，已剔除銀行、非銀、地產、中國石油、中國石化以及無盈利預測數據的公司）圖 16：全部 A 股火電盈利預期以及實際盈利對比（億元）全部A股火電盈利預期全部A股火電實際盈利

18、 其中：全部A股火電盈利預期均值7006005004003002001000資料來源：Wind，光大證券研究所（注：樣本公司共 25 個，已剔除無盈利預測數據的公司）2.2、基本面掩護下的“改革躁動”長期以來，國有企業是推動我國經濟發展的重要力量，但是其管理制度、運營效率、盈利能力等問題突出。近年來，國企改革一直是政府工作的重點之一。以政府工作報告為例，“十一五”以來，歷年政府工作報告的工作內容均涉及國企改革。2019 年政府工作報告提出“加快國資國企改革”（2018 年為“推動國資國企改革”），“深化電力、油氣、鐵路等領域改革，自然壟斷行業要根據不同行業特點實行網運分開，將競爭性業務全面推向

19、市場”。我們認為，2019 年國企改革的推進節奏有望提升。表 1：2011 年至今政府工作報告國企改革相關內容梳理2011 年政府工作報告鼓勵和引導民間資本重組聯合和參與國有企業改革。2012 年政府工作報告深化國有企業改革。啟動實施電網主輔分離改革重組以及上網電價和非居民用電價格調整方案。-8-證券研究報告10/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/01

20、17/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0410/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04政策名稱國企改革相關內容 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業2013 年政府工作報告深化

21、國有企業改革以及重點行業改革。增強各類所有制經濟活力。制定非國有資本參與中央企業投資項目的辦法，在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發、公用事業等領域，向非國有資本推出一批投資項目。2014 年政府工作報告深化國企國資改革。準確界定不同國有企業功能，分類推進改革。加快國有資本投資公司、運營公司試點， 打造市場化運作平臺，提高國有資本運營效率。有序實施國有企業混合所有制改革，鼓勵和規范投資項 目引入非國有資本參股。加快電力、油氣等體制改革。多渠道解決企業辦社會負擔和歷史遺留問題，保障職工合法權益。完善現代企業制度，改革和健全企業經營者激勵約束機制。要加強國有資產監管，防止國有資產流失，切實提高

22、國有企業的經營效益。2015 年政府工作報告深化投融資體制改革，繼續以市場化方式籌集專項建設基金，推動地方融資平臺轉型改制進行市場化融資， 探索基礎設施等資產證券化，擴大債券融資規模。大力推進國有企業改革。今明兩年，要以改革促發展，堅決打好國有企業提質增效攻堅戰。更好激發非公有制經濟活力。大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領域市場準入，消除各種隱性壁壘，鼓勵民營企業擴大投資、參與國有企業改革。2016 年政府工作報告深入推進國企國資改革。要以提高核心競爭力和資源配置效率為目標，形成有效制衡的公司法人治理結構、靈活高效的市場化經營機制。今年要基本完成公司制改革。深化混合所有制改革

23、，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。抓好電力和石油天然氣體制改革，開放競爭性業務。促進企業盤活存量資產，推進資產證券化，支持市場化法治化債轉股，發展多層次資本市場，加大股權融資力度，強化企業特別是國有企業財務杠桿約束，逐步將企業負債降到合理水平。2017 年政府工作報告推進國資國企改革。繼續推進國有企業優化重組和央企股份制改革，加快形成有效制衡的法人治理結構和靈活高效的市場化經營機制，持續瘦身健體，提升主業核心競爭力，推動國有資本做強做優做大。積極穩妥推進混合所有制改革。2018 年政府工作報告加快國資國企改革。積極穩妥推進混合所有制改革。深化電力、油氣、鐵路等

24、領域改革，自然壟斷行業要根據不同行業特點實行網運分開，將競爭性業務全面推向市場。2019 年政府工作報告資料來源：中國政府網，光大證券研究所整理電力行業是傳統的資本密集型產業，由于歷史因素及公用事業屬性等原因，國企是電力行業發展的絕對中堅力量。在電力行業上市公司中，國企仍占絕對主導。我們以 CS 發電及電網板塊的 63 家電力公司作為統計樣本， 統計了國企及非國企（民企及其他企業）情況。從上市數量來看，截至2019Q1，CS 發電及電網板塊的上市公司中，國企上市公司數量占比 85.7%（中央/地方國企分別占比 44.4% / 41.3%），總資產占比 97.4%（中央/地方國企分別占比 75.

25、2% / 22.2%）。圖 17：電力板塊國企上市公司數量（家）圖 18：電力板塊國企上市公司總資產（億元）95998,161中央國有企業地方國有企業其他企業中央國有企業地方國有企業其他企業282627,617資料來源：Wind，光大證券研究所（注：選取 CS 發電及電網板塊，統計時點 2019Q1）資料來源：Wind，光大證券研究所（注：選取 CS 發電及電網板塊，統計時點 2019Q1）-9-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業電力行業的代表國企包括五大發電集團（華能、大唐、華電、國電、國電投）和兩大電網公司（國家電網、南方電網），上述

26、電力旗艦央企誕生于2002 年電力體制改革。根據“廠網分開”任務，按照發電和電網兩類業務劃分，重組國有電力資產。圖 19：2002 年電力體制改革“廠網分開”示意圖改革前發電-電網改革后電網用戶發電用戶“發電-電網” 產業鏈一體化“廠網分開”資料來源：國務院，光大證券研究所隨著國家電力公司的分拆重組，五大發電集團和兩大電網公司形成雛形，并逐步發展壯大。截至 2018 年底，電力、熱力的生產和供應業的總資產中，五大發電集團、兩大電網公司分別占比 37.3%、32.2%。圖 20：2018 年電力行業總資產結構華能集團, 7.3%華電集團, 5.5%大唐集團, 5.1%華能集團華電集團大唐集團國電

27、投集團國能投集團國家電網南方電網其他其他, 30.6%國電投集團, 7.3%國能投集團, 12.1%南方電網, 5.5%國家電網, 26.6%資料來源：Wind，光大證券研究所（注：電力行業指電力、熱力的生產和供應業）在上述電力旗艦央企規模擴張的過程中，部分企業資產負債率過高的問題亟待解決。2018 年 9 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的關于-10-證券研究報告電力用戶國家電網南方電網華能大唐華電國電國電投電力用戶國家電力公司 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業加強國有企業資產負債約束的指導意見提出“推動國有企業平均資產負債 率到 2020 年

28、年末比 2017 年年末降低 2 個百分點左右，之后國有企業資產 負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平”的目標，并分類確定了國有企業資產負債約束指標標準：“國有企業資產負債約束以資產負債率為基礎約束指標，對不同行業、不同類型國有企業實行分類管理并動態調整。原則上以本行業上年度規模以上全部企業平均資產負債率為基準線，基準線加5 個百分點為本年度資產負債率預警線，基準線加 10 個百分點為本年度資產負債率重點監管線?！备鶕鲜鲋笜藰藴?，部分發電企業降低資產負債率的壓力較大，改革的動力較強。圖 21：重點電力集團公司資產負債率（%）90%80%華 能 集 團 華 電 集 團 大 唐 集 團 國

29、電投集團國能投集團70%60% 國家電網 南方電網50%資料來源：Wind，光大證券研究所圖 22：2018 年重點電力集團公司資產負債率及約束線（%）資產負債率 基準線 預警線 重點監管線90%80%70%60%50%40%華能集團華電集團大唐集團 國電投集團 國能投集團 國家電網南方電網資料來源：Wind，中國政府網，光大證券研究所與多數行業引入社會資本、股權激勵等改革措施不同，我們認為資產證券化是電力行業國企改革的主線。根據我們對電力產業鏈的整體梳理，發電側的國電投集團和電網側的國家電網、南方電網的資產證券化率相對處于較低水平，提升空間顯著。-11-證券研究報告2003200420052

30、0062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業圖 23：電力產業鏈資產證券化率煤炭電網用電量占比發電自身趨勢：電力體制改革；強化電網公用事業屬性；競爭性環節推向市場；泛在電力物聯網、智能電網建設等自身趨勢： 國企改革（混合所有制改革），降負債；電力體制改革，提升市場化電量比例；參與能源革命，如氫能的發展等與上游行業： 平衡各種新能源與傳統能源的利益關系；改善棄風、棄光、棄水等。與上游行業：市場化的煤價形成機制；向煤炭、運輸等行業進行產業鏈縱向延伸與下

31、游行業：通過泛在電力物聯網的推進分享新經濟紅利參與增量配售電市場競爭。與下游行業： 在政府推動下推進電力體制改革，積極布局大用戶直接接交易及配售電市場資料來源：Wind，光大證券研究所注：1、“煤炭”、“發電”、“電網”圖內數字為資產證券化率，顏色由深到淺代表資產證券化率由高到低；2、“用電量占比”圖內數字為各部門用電量占全社會總用電量比例；3、統計時點為 2018 年結合近期觀察到的各種現象，我們認為，2019 年電力行業的國企改革步伐將實質性加速。一方面，新五大發電集團及兩大電網公司的董事長均發生變動。另一方面，2019 年以來上市公司層面的國企改革動作頻繁，國家電網旗下岷江水電、置信電氣

32、、遠光軟件，以及國電投集團旗下東方能源， 均邁出實質性步伐。表 2：7 家電力旗艦央企旗下上市公司新上任董事長國電投集團南方電網華能集團華電集團大唐集團國家電網國家能源集團錢智民孟振平舒印彪溫樞剛陳飛虎寇 偉 王祥喜2018-012018-082018-112018-112018-122018-122019-03資料來源：各集團公司官網，光大證券研究所表 3：2019 年以來部分電力央企上市公司國企改革動作岷江水電擬以資產置換的方式，置出主要配售電及發電業務相關資產負債等，置入國網信息通信產業集團持有的中電飛華67.31%股份、繼遠軟件 100%股權、中電普華 100%股權、中由原有發配售電業

33、務， 變更為信息通信業務。2019-02岷江水電國家電網 電啟明星 75%股權的等值部分。-12-證券研究報告時間上市公司所屬國企改革事件上市公司主營業務變更電力央企電力央企名稱新上任董事長宣布時間第一產業用電2%第三產業用電14%城鄉居民用電14%第二產業70%，；其它 1%工業用電69%輕工業用電12%重工業用電57%其他南方電網 1%南方電網配售電國家電網 2.5%。國家電網配售電其他煤炭企業 24%自身趨勢：國家鼓勵建立大型煤炭集團， 行業整合力度將 加大；借供給側改革東風，補窟窿、降負債；參與能源革命，如氫能的發展等與下游行業：市場化的煤價形成機制。民營及外資其它發電企業國投集團 7

34、1%華潤集團 86%三峽集團 47%國家電投 30%山西焦煤 24%同煤集團 26%大唐集團 61%兗礦集團 68%陜煤集團 23%華電集團 51%山東能源 4.4%中煤集團 73%華能集團 71%國家能源投資集團（神華集團+國電集團）58% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業在原有電力設備及服務的基礎上，新增金融業置信電氣擬以發行股份的方式，2019-03置信電氣國家電網購買英大信托 73.49%股權和英大證券 96.67%股權。 務。東方能源擬以發行股份的方式， 購買國電投資本控股 100%股權。在原有電力及熱力業務基礎上，新增金融業務。2019-

35、04東方能源國電投集團資料來源：各上市公司公告，光大證券研究所綜上，在國企改革領域，我們建議重點關注和跟蹤南方電網、國家電網和國家電投集團下屬的上市公司，包括文山電力、明星電力、西昌電力、吉電股份、上海電力等公司。表 4：新五大發電集團及兩大電網公司旗下上市公司梳理資料來源：Wind，光大證券研究所（注：統計時點為 2019 年 5 月）、競爭要素的“變與不變”、現階段火電盈利核心驅動因素：煤價在盈利水平的不同階段，煤價、利用小時數對火電盈利的敏感性不盡相同：在高景氣度階段，利用小時數對火電盈利的敏感性高于煤價；而在低景氣度階段，火電盈利對煤價的變動更為敏感。如前文所述，在大周期視角， 當前火

36、電行業仍處于景氣度上升周期，煤價仍為火電盈利的核心驅動因素。圖 24：高毛利率狀態下煤價和機組利用率各下跌 1%對業績的影響對比圖總收入10095908580757065605550454035302520151050利用率下降1%對毛利的影響=（1*55）/（100*25）=2.2%毛利人工等其它成本折舊成本煤價下降1%對毛利的影響=（1%*45*100）/（100*25）=1.8%煤炭成本102030405060708090100資料來源：光大證券研究所（注：橫、縱坐標軸單位分別為千瓦時、元）-13-證券研究報告集團名稱旗下上市公司華能集團華能國際、內蒙華電、華能水電、*ST 新能、華能新

37、能源、長城證券大唐集團大唐發電、華銀電力、桂冠電力、大唐新能源、大唐環境華電集團華電國際、黔源電力、金山股份、*ST 華源、國電南自、華電重工、華電福新國家能源集團國電電力、長源電力、龍源技術、英力特、平莊能源、龍源電力、國電科環、中國神華國電投集團上海電力、遠達環保、吉電股份、露天煤業、東方能源、中國電力、中國電力清潔能源國家電網國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、置信電氣、涪陵電力、岷江水電、西昌電力、明星電力、廣宇發展、遠光軟件南方電網文山電力 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業圖 25：低毛利率狀態下煤價和機組利用率各下跌 1%對業績的影響對比圖10

38、095908580757065605550454035302520151050總收入利用率下降1%對毛利的影響=（1*30）/（100*10）毛利=3%人工等其它成本折舊成本煤價下降1%對毛利的影響=（1%*70*100）/（100*10）=7%煤炭成本102030405060708090100資料來源：光大證券研究所（注：橫、縱坐標軸單位分別為千瓦時、元）圖 26：火電行業利潤率圖 27：火電行業平均 ROECS火電毛利率（%）CS火電凈利率（%）CS火電平均ROE（%）40%20%15%10%5%0%30%20%10%0%-5%-10%-10%資料來源：Wind，光大證券研究所（截至 20

39、19Q1）資料來源：Wind，光大證券研究所圖 28：秦皇島動力煤價秦皇島港5500大卡動力煤價（元/噸）900800700600“綠色區間”50040030020092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，光大證券研究所（截至 2019 年 5 月底）-14-證券研究報告20082009201020112012201320142015201620172018201920052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019

40、-06-11公用事業2.3.2、電力市場化交易：仍在量變、質變為期不遠自 2015 年新一輪電力體制改革啟動以來，按照“管住中間、放開兩頭” 的體制架構，我國電力市場建設進程加快推進，近年來相關政策頻出。2018 年 7 月，國家發改委、國家能源局聯合出臺關于積極推進電力市場化交易進一步完善交易機制的通知，明確要求提高市場化交易電量規模，加快放開發用電計劃，推進多種形式電源和符合條件用戶參與交易，2018 年全面放開煤炭、鋼鐵、有色、建材 4 個行業用戶發用電計劃。此外，政策鼓勵交易雙方在合同中約定建立“基準電價+浮動機制”、隨電煤價格、產品價格聯動或隨其他因素調整等多種形式的市場價格形成機制

41、。隨著市場化交易電量規模增長，電力市場化交易行為逐步趨于理性，疊加動力煤價高位波動，火電（尤其是煤電）市場化平均交易電價水平總體回升。表 5：近期推進電力市場化相關政策國家能源局關于有序放開 加快組織發電企業與購電主體簽訂發購電協議（合同）。國家發展改革委逐年減少既有燃煤發電企業計劃電量。2017-03發用電計劃的通知（發改運行2017號）294新核準發電機組積極參與市場交易。規范和完善市場化交易電量價格調整機制。國家發展改革委辦公廳 國家能源局綜合司 2018 年底前啟動電力現貨市場試運行。關于開展電力現貨市場建設試點工作的通 選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅

42、2017-08知（發改辦能源20171453 號）等 8 個地區作為第一批試點，加快組織推動電力現貨市場建設工作。2018 年放開煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個行業電力用戶發用電計劃，全國家發展改革委 國家能源局關于積極推進 電量參與交易，并承擔清潔能源配額。2018-07電力市場化交易 進一步完善交易機制的通 完善中長期合同交易電量價格調整機制，鼓勵交易雙方在合同中約定建立知（發改運行20181027 號）“基準電價+浮動機制”、隨電煤價格、產品價格聯動或隨其他因素調整等多種形式的市場價格形成機制。資料來源：國家發改委，光大證券研究所整理圖 29：煤電市場化平均交易電價大型發電集團煤電市場

43、化平均交易電價（元/千瓦時）0.350.340.330.320.310.3017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4資料來源：中電聯，光大證券研究所-15-證券研究報告時間政策名稱相關內容 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業圖 30：廣東累計市場電占比及增速累計市場電占比（左，%）累計市場電增速（右，%）35%200%30%150%25%20%100%15%10%50%5%0%0%資料來源：Wind，廣東電力交易中心，光大證券研究所（注：廣東市場電量=年度交易電量月度分解電量+月度競價電量，廣東市場電占比=廣東市場電量/廣東全社

44、會用電量*100%）作為全國最活躍的省級電力市場之一，廣東在全國電力市場化改革進程中成果顯著。自 2015 年以來，廣東市場電規模逐步擴張，累計市場電占比從 2015 年 35%提升至近期 30%左右的水平；受規?；鶖档挠绊懀?019 年廣東市場電規模增速較 20162017 年有所放緩。圖 31：廣東當月市場電量結構年度電量（%）競價電量（%）100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，廣東電力交易中心，光大證券研究所（注：廣東市場電量=年度交易電量月度分解電量+月度競價電量，廣東市場電占比=廣東市場電量/廣東全社會用電量*100%）-16-證券研究報告2015-012015-0

45、32015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-

46、112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業圖 32：廣東市場電當月價差平均價差（厘/千瓦時）年度價差（厘/千瓦時）月度價差（厘/千瓦時）0-20-40-60-80-100-120-140-160-180-200資料來源：Wind，廣東電力交易中心，光大證券研究所（注：年度價差指年度交易電量成交平均申報價差，月度價差指月度集中競爭交易統一出清價差）從市場電結構來看，市場自主形成以年度交易為主、月度集中競爭為輔的格局，因而市場電量平均

47、價差受年度價差的影響較大。月度競價對供需格局的反映更為及時有效。自 2017 年以來，隨著煤價提升和市場行為趨于理性，月度競價價差逐步收窄的趨勢確立。我們認為，隨著市場化改革的進一步推進，電力的商品屬性逐步顯現，市場電價將更多反映電力市場供需格局， 發電企業（尤其是火電企業）讓利幅度有望持續收窄。此外，隨著我國電力市場化改革步伐不斷加快，電力現貨市場的建設漸行漸近。2015 年 11 月發布的關于推進電力市場建設的實施意見（本輪電力體制改革的配套文件之一）即提出，電力市場主要由中長期市場和現貨市場構成?，F貨市場主要開展日前、日內、實時電能量交易和備用、調頻等輔助服務交易。2017 年 8 月國

48、家發改委、能源局提出“選擇南方（以廣東起步）、蒙 西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等 8 個地區作為第一批試點，加快組織推動電力現貨市場建設工作”。2017 年以來，電力現貨市場試點建設穩步推進，并在廣東、山西、甘肅等地取得積極進展。2019 年 5 月，南方（以廣東起步）電力現貨市場發布國內首次電力現貨交易結算結果。我們認為，電力現貨市場的建設將是電力體制改革的重要突破之一。-17-證券研究報告2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-0

49、32017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業圖 33：電力現貨市場建設歷程 2015-112017-082018-082018-112018-122019-05資料來源：國家發改委、能源局、中電聯等，光大證券研究所3、水電：？3.1、機組利用率保持高位2019 年以來，受益于來水形勢向好等因素，水電利用小時數同比好轉。2019 年 1-3 月，全國水電機組利用小時數 691 小時

50、，同比提升 74 小時。近年來水電利用小時仍呈現大小年交替的規律，但波動幅度有所收窄。我們預計 2019 年全國水電機組利用率仍保持高位。對于大型水電公司而言，受益于水電站聯合調度等因素影響，利用小時數將保持較高水平。圖 34：水電機組利用率（小時）圖 35：水電累計利用小時同比增長（小時）水電利用小時數（小時）201520162017201820193,800200150100500-50-100-150-2003,6003,4003,2003,000M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所-18

51、-證券研究報告2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018南方（以廣東起步）電力現貨市場發布國內首次電力現貨交易結算結果山西、甘肅電力現貨市場試運行啟動 關于健全完善電力現貨市場建設試點工作機制的通知：加快推動試點工作。試點地區原則上應于2019年6月底前開展現貨試點模擬試運行。南方（以廣東起步）電力現貨市場試運行啟動 關于開展電力現貨市場建設試點工作的通知：第一批試點（8個地區）：南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅 關于推進電力市場建設的實施意見： 電力市場主

52、要由中長期市場和現貨市場構成 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業3.2、裝機增速放緩，等待新一輪成長目前我國上一輪投產高峰（“十二五”期間）已過，裝機增速明顯放緩。截至 2019 年 3 月，6000 千瓦及以上電廠水電裝機容量 3.1 億千瓦，同比增長 2.5%，低于同期電力行業及火電裝機增速。圖 36：6000 千瓦及以上電廠裝機容量同比增速（%）全部電源水電火電20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，光大證券研究所（截至 2019 年 4 月）截至“十二五”末，

53、長江上游、黃河上游、烏江等七大水電基地建設已初具規模，根據水電發展“十三五”規劃，2020 七大水電基地建設，并配套建設水電基地外送通道。年之前將繼續推進這圖 37：大型水電基地規劃建設情況（萬千瓦）25,00020,000金沙江大渡河雅礱江南盤江紅水河烏江黃河上游長江上游15,00010,0005,000020152020E規劃總規模資料來源：水電發展“十三五”規劃，光大證券研究所“十三五”期間是我國重點流域水電站的開發建設期，2020 年起大型水電機組投產高峰有望來臨。建議關注烏東德、白鶴灘水電站（相關上市公司長江電力），以及雅礱江中游兩河口、楊房溝等電站（相關公司國投電力、川投能源）等重

54、點電站的投產進度。-19-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業3.3、電力市場化大勢所趨近年來隨著電力體制改革的推進，水電企業逐步參與電力市場化改革進程。根據中電聯統計，2018 年大型發電集團水電市場化交易電量 2056 億千瓦時，同比增長 16.6%；市場化電量占比 31.9%，同比增長 1 個百分點。2017 年以來單季度水電市場化平均交易電價約 0.20-0.23 元/千瓦時，且季節性波動特征明顯，即市場化交易電價豐水期（Q2、Q3）較低、枯水期（Q1、Q4） 較高。圖 38：水電市場化平均交易電價（元/千瓦時）圖 39：水電平均上

55、網電價（元/千瓦時）大型發電集團水電市場化平均交易電價（元/千瓦時）全國四川云南0.250.350.200.300.150.250.100.200.050.000.1517Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q420132014201520162017資料來源：中電聯，光大證券研究所（注：虛線表示年度均值）資料來源：Wind，光大證券研究所受市場化比例提升等因素影響，近年來水電平均上網電價總體處于下行趨勢。水電大省四川、云南的水電平均上網電價亦呈現不同程度的回落。典型水電公司：長江電力、華能水電、國投電力、桂冠電力的市場化交易電量比重與水電綜合上網電價大體呈現

56、負相關趨勢。圖 40：典型水電公司市場化交易電量比重（%）圖 41：典型公司水電不含稅上網電價均價（元/千瓦時長江電力華能水電國投電力桂冠電力20172018100%0.3080%0.2560%0.2040%0.1520%0%0.10長江電力華能水電國投電力桂冠電力20142015201620172018資料來源：上市公司公告，光大證券研究所（注：市場化交易電量比重=全部電源市場化交易電量/總上網電量）資料來源：上市公司公告，光大證券研究所-20-證券研究報告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業我們認為，隨著電力體制改革持續推進，水電企業參與電力市場化

57、比重亦將提升。為了測算電力市場化交易對水電公司盈利的影響，我們構建了一個簡單的水電公司模型，模型假設如下：裝機容量 10 萬千瓦，機組利用率 3600 小時，廠用電率 1%；計劃電不含稅上網電價 0.24 元/千瓦時，市場電上網電價較計劃電折價幅度 0.05 元/千瓦時（不含稅），市場電交易比例 30%；毛利率 50%。根據上述假設，模型水電公司不含稅綜合上網電價約 0.23 元/千瓦時，毛利 0.40 億元。我們以模型水電公司的經營數據和財務數據為基數，測算了市場電占比30-60%、市場電折價幅度 0.02-0.08 元/千瓦時（不含稅）條件下的毛利變化情況。敏感性測算結果表明，在市場電折價

58、幅度保持不變的情況下，市場電占比 35%、40%、45%、50%時，模型水電公司毛利分別下降 4%、9%、13%；在市場電占比保持不變的情況下，市場電折價幅度分別為 0.02、0.04、0.06、0.08 元/千瓦時（不含稅）時，模型水電公司毛利變化率分別為 8%、3%、-3%、-8%。由此可見電力市場化交易對水電公司盈利影響的彈性空間。表 6：模型水電公司毛利變化率的敏感性測算資料來源：光大證券研究所3.4、水電行業已不顯著，才是當下核心要素綜合以上分析，我們認為，水電行業規模高速增長期已過，水電類上市公司的，即業績波動，主要取決于外延擴張（以向大股東收購成熟水電資產為主），其次取決于水情、

59、中短期的電價波動（包括以降成本降負擔為目的的電力產業鏈整體的價格下行，以及市場化交易比例、折價率變動帶來的平均電價波動），再次則取決于各家上市公司儲備、在建項目的推進進度（水電項目建設周期較長，因此該因素在短期內往往不會對股價造成影響）。以上幾項因素，除水情因素較難預測外（厄爾尼諾年，降水量可能略好于多年平均），其余因素在未來 2 個季度都看不到具有方向性、較大幅度波動的可能性，因此我們認為水電行業業績將近似平穩運行或略好于 2018 年。2019 年 A 股面臨的內、外部環境較 2018 年更為多變。2018 年市場整體表現雖差，但從年初至年底基本呈現單邊態勢，而 2019 年市場對于經濟-

60、21-證券研究報告市場電占比（%）市場電折價幅度（不含稅，元/千瓦時）0.020.030.040.050.060.070.0830%35%40%45%50%55%60%8%5%3%0%-3%-5%-8%7%4%1%-2%-5%-8%-12%6%3%-1%-4%-8%-12%-15%5%1%-3%-7%-11%-15%-19%4%0%-4%-9%-13%-18%-22%4%-1%-6%-11%-16%-21%-26%3%-3%-8%-13%-19%-24%-29% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業增長、A 股業績乃至貿易環境的預期呈現劇烈波動態勢，使得