1、 航空產業轉型發展深度報告 投資要點： 危機擾亂供需格局，孕育大周期起點航空行業具有強周期屬性，主要由供給、需求、油價、匯率因素共同作 用。匯率和油價周期影響成本費用；供給和需求為核心因素影響收入， 決定航司盈利彈性。超級供需周期由危機（戰爭、金融危機、安全事故、 流行病等）導致，當危機來臨，航空需求遭受巨大沖擊，導致供需完全 失衡，股價和估值重回底部，但危機亦是機會，同時也意味著新一輪上 升周期的到來。 行業悲觀預期于四月底完全釋放，上漲行情已開啟疫苗為航空業估值修復最強勁的催化劑。疫苗研發成功并投入使用是經 濟生活徹底恢復的前提，亦是航空業全面復蘇的決定性轉折點。回顧以 往，航空業在后危機

2、時期估值修復往往先行于業績，從底部啟動后，整 個上行周期將長達一至兩年。我們認為行業當前處于疫苗預期催化下的 估值修復階段，在經濟逐漸復蘇、出行需求持續改善的大背景下，業績 亦有望逐季改善。 投資建議：投資危機，把握估值和盈利修復大周期1）全球龍頭：底部布局，靜待價值回歸在寡頭壟斷的航空市場，頭部航司可通過共同穩定運力投放速度，實現 對行業供給較強的控制力，并且掌握優勢定價權，從而可一定程度弱化 由油價和匯率波動形成的成本周期。頭部核心航司資產為價值投資優質 標的，危機來臨之時亦是絕佳配置時點。全球范圍內，美國擁有規模龐 大且競爭格局成熟的航空市場，在危機沖擊下頭部航司價值回歸確定性 強，宜在

3、底部布局。2）我國核心資產：修復大周期率先開啟，長期受益于我國航空需求增長 得益于國內疫情控制較好，我國航空行業領先于全球復蘇，估值和盈利 修復周期率先開啟。從中長期來看，我國航空行業 2021 年或將迎來供需 差，行業向上周期具有可持續性。1. 競爭格局決定盈利中樞1.1 復盤中美航空行業發展歷程及競爭格局1.1.1 美國航空行業：從自由競爭走向寡頭壟斷 四大航股東高度重合，格局穩固復盤美國航空行業的發展歷程，在經歷了近七十年的政府管制和完全市場競爭階 段后，現處于寡頭壟斷下穩定盈利的黃金期。 1938-1977：政府管制階段。1938 年民用航空法出臺，設立了美國航空 運輸委員會，對航空公

4、司的成立、航線申請以及運價進行管制，意在避免航 空業的不良競爭。1938 年至 1977 年申請進入航空業的 80 家航空公司，沒有 一家干線執照獲得批準。美國航空業處于有管制的寡頭競爭狀態。 1978-2009：政府逐步放開控制至完全市場競爭階段。1978 年，民航放松 管制法頒布，逐漸強調政府減少對航空業的控制；1981 年，美國航空運輸 委員會航線管制權利取消；1983 年，終止美國航空運輸委員會對航空運價的 管制；1985 年，美國航空運輸委員會解散；1989 年，美國民航公司進出與 兼并收購實行自由化。美國民航業逐漸進入自由競爭狀態。 2009 至今：寡頭壟斷階段。20002009

5、年互聯網泡沫、“911”事件和 2008 年全球金融危機等一系列沖擊事件，推動了美國航空行業大規模破產和兼并 重組。2000-2009 年間 46 家航司破產，隨后聯合航空與大陸航空合并，西北 航空并入美國航空，2013 年美國三大航完成重組。從股權結構來看，截至 2019 年底，美國四大航空公司股東高度重疊，其中主要 股東分別包含 Primecap Management、Bershire Hathaway、The Vanguard Group、 BlackRock。競爭動力進一步削弱，寡頭壟斷格局穩固。 優勢資源不斷聚集，CR4 穩步上升從航空公司數量來看：1970-1985 年期間，美國政

6、府逐步放開對航空業的控制， 航司數量至從 39 家上漲至 102 家；1985-2008 年期間，在完全自由競爭狀態下， 航司數量上下波動；進入 2009 年后，四大航行業格局逐步確立，行業通過并購 重組，優勢資源不斷聚集，十年間航司數量下降 16 家至 2019 年為 58 家。從行業市場份額來看，在政府管制階段，美國航司 CR5 維持 65%的份額；在政 府逐步放開控制以及自由競爭階段，CR5 份額以 60%左右為中樞上下振幅約 10ppts；在寡頭壟斷階段，自 2008 年起十年間美國航司 CR5 提高約 20ppts 至 80% 左右。1.1.2 我國航空行業：深度整合多以政府為主導，

7、競爭激烈 航司主要通過股權方式合作，國有控股航司為收并購主力回顧近三十年我國航空行業的發展，主要經歷了 3 次深度整合。整合主線：合并 重組多以政府為主導，地方國資背景航空和民營航空通過股權合作加入三大航的 勢力范圍。具體來看，1）三大航通過與地方國資背景的航空公司合作，獲得當 地政府的補貼和航線等資源的支持；2）民營航空通過與三大航合作以尋求更好 的發展空間。 1986 年以前，中國民航局實行政企合一。其既是主管民航事務的政府部門， 又是以“中國民航（CAAC）”名義直接經營航空運輸、通用航空業務的全 國性企業。下設北京、上海、廣州、成都、蘭州（后遷至西安）、沈陽 6 個 地區管理局。 第一

8、次深度整合：1987 年民航業進行體制改革，實行政企分開，組建 6 個 骨干航空公司。按區域劃分在北京、上廣州、西安、成都、沈陽組建起 6 個 骨干航空公司，分別為中國國際航空公司、中國東方航空公司、中國南方航 空公司、中國西南航空公司、中國西北航空公司、中國北方航空公司，實行 政企分開、自主經營、自負盈虧、平等競爭。 第二次深度整合：2002 年聯合重組，形成三大航格局。印發民航體制改 革方案，對民航局直屬的 9 架航司進行聯合重組，形成三大航“國航、東 航、南航”格局。 第三次深度整合：2009 年東方航空吸收合并上海航空。 2010 年國航增資民營航司深圳航空，成為其控股股東。 2018

9、 年春秋航空參與南方航空定增，成為其第五大股東，持股占比 1.63%。 2019 年均瑤集團及其控股公司吉祥航空與東方航空進行交叉持股的計劃， 升級為戰略合作伙伴關系，正式開啟“股權+業務”全面合作。 集中度短期提升空間有限從航司數量來看，2010-2019 年期間我國航空公司數量上升 21 家至 2019 年為 53 家， 其中國有控股航司占比維持約 73%左右。從競爭格局來看，我國航司 2013-2019 年 CR3 占比下降約 10ppts 至 2019 年為 63%， CR4 占比下降 5ppts 至為 76%。其中 2019 年南方航空、中國國航、東方航空、海航、 春秋航空、吉祥航空

10、市場份額分別為 24.3%、19.9%、18.9%、12.4%、3.4%、3.0%。 疫情期間，經營狀況不佳的中小航司，多被地方國資委接手疫情下我國中小航司中，龍江、瑞麗、青島、紅土航空經營狀況不佳，被迫出售。 與此前市場預期不同的是，后三家航司均被地方國資委或地方政府接手，并未出現 危機下催化行業整合的預期。我國航司格局當前還處于激烈競爭階段，短期集中度難有顯著提升，但我們認為未 來行業整合是大方向，期待以三大航為核心、地方國資委主導的整合契機。1.2 壟斷格局下航司盈利中樞更高 航司盈利中樞橫向比較1）美國：自 2009 年步入寡頭壟斷階段后，行業開啟盈利黃金時代，盈利中樞明 顯提高。主要

11、得益于行業集中度上升，寡頭壟斷格局下龍頭對運力投放控制力和 定價權增強。2）我國：行業競爭激烈的勢頭不減，盈利中樞呈現震蕩下行趨勢。 航司盈利中樞縱向比較1）激烈競爭市場：亞太市場中圣安、新加坡、阿聯酋以及我國等航司1）寡頭壟斷市場：全日空（與日航長期壟斷日本國內航空市場，CR2 達到 70% 以上）、美國三大航在激烈競爭市場中的航司，單位座公里收入中樞為 0.4 元左右水平，而在寡頭壟 斷市場中的航司，單位座公里收入中樞約為 0.65元，顯著優于前者。2. 周期屬性大于格局：供給、需求、油價、 匯率因素共同作用航空行業具有強周期屬性，影響因素主要有匯率、油價、供給、需求。其中匯率和 油價周期

12、影響成本費用，供給和需求周期影響收入。2.1 壟斷格局下頭部航司可弱化油價影響油價與匯率共同作用形成成本周期。以油價周期為例，行業盈利能力往往與油價波 動呈負相關關系。但在競爭格局成熟的寡頭市場，頭部航司具備轉嫁成本的能力，票價能更好的傳遞 油價，成本周期可一定程度被弱化。以美國達美航空和美聯航為例分析：1）達美航空在 2008 年重組完成后，于 2009 年至 2011 年和 2016 年至 2018 年兩個 油價上漲周期中，利潤率未下降，表現顯著好于行業。2）美聯航 2010 年完成重組，2013 年美國三大航重組結束，此后在 2016 年至 2018 年的油價上漲周期中，美聯航盈利能力未

13、受油價波動的影響。近二十年我國航空公司一直處于激烈競爭的階段，當油價波動時盈利能力隨之劇烈 波動。以三大航為例，于 2010 年至 2011 年和 2017 年至 2018 年兩個油價上漲周期 中，三大航的凈利率均顯著下降。2.2 供需周期為核心，決定盈利彈性航空作為高端的可選消費，行業整體盈利能力主要由供需關系決定。回顧 2010-2015 年，在競爭格局成熟的背景下，行業運力投放得到有效控制，美國航空行業 RPM（收 入客英里）與 ASM（可用座英里）增速差保持正值，行業客英里收入連續實現同比正增長，2014-2010 年 CAGR 為 3.34%。2.3 危機擾亂供需格局，孕育大周期起點

14、近三十年來，航空行業遭受過的危機主要包括：戰爭、災害、金融危機、安全事故、 流行病等。當危機來臨，航空需求遭受巨大沖擊，導致供需完全失衡，股價重回底 部。但當行業觸底，同時也意味著新一輪周期的開啟。以新加坡航空集團為例，在經歷 1997 年亞洲金融風暴、2000 年墜機事故、2008 年 全球金融危機時，航空需求預期一度極其悲觀，其股價均在危機后數月之內觸達底 部。但危機亦是機會，當股價在悲觀預期徹底釋放后均開啟了至少長達一年的上升 周期。3.疫情影響下航空業現狀3.1 國內需求恢復先于國際，我國需求復蘇領先全球受疫情反復的影響，多國重新采取旅行限制，國際市場需求復蘇遭受擾動。據 IATA 數

15、據顯示，截至 2020 年 9 月全球國內市場需求恢復領先于國際市場約 44ppts。分國 家來看，我國和俄羅斯國內市場基本恢復正常，美國和澳大利亞進展有限。3.2 航司資金現狀截至目前，世界各國政府已經向航空業提供了 1,600 億美元的支持，包括直接援助、 工資補貼、企業稅收減免以及包括燃油稅在內的特定行業稅收減免，意在使航空業 原本就承壓的資產負債表不增加更多債務。據國際航空運輸協會測算，航空業 2020 年下半年預計將消耗 770 億美元現金（相當 于每月 130 億美元或每分鐘 30 萬美元）。航空業復蘇緩慢，2021 年將繼續以每月平 均 50 億至 60 億美元的速度損耗現金流，

16、預計全年消耗 600 至 700 億美元。2022 年 前，行業現金流不會轉正。據 IATA，若參照 Q2 現金消耗率（2020 年 6 月底現金+等價物/2020 年下半年月度現 金消耗）測算，全球航司剩余現金流可支撐的月數中位數為 8.5 個月。以美聯航為 例測算，當前現金流 170 億，破產重組的底線為 70 個億，剩下 100 億的空間可以虧 損，按照每天虧 2000w，當前現金流仍能維持 500 天。3.3 行業悲觀預期于四月底完全釋放，上漲周期已開啟估值修復先行于業績，疫苗為航空業估值修復最強勁的催化劑。疫苗研發成功并投 入使用是經濟生活徹底恢復的前提，亦是航空業全面復蘇的決定性轉

17、折點。回顧以 往，航空業在后危機時期估值修復往往先行于業績，從底部啟動后，整個上行周期 將長達一至兩年。我們認為行業當前處于疫苗預期催化下的估值修復階段，在經濟逐漸復蘇、出行需 求持續改善的大背景下，業績亦有望逐季改善。以南方航空股價和 PB 估值走勢為例，疫情沖擊下，于 2020 年 4 月底公司股價和估 值同時觸達底部，同時開啟估值和股價上行周期。4.我國航空行業供需格局4.1 中短期需求端延遲，不改長期增長趨勢 長期：到 2030 年我國航空需求至少有一倍的空間我國旅客總周轉量近 30 年來每十年的年復合增速均超過 10%，遠超世界平均。 其中 1990-1999 年、2000-2009

18、 年、2010-2019 年我國旅客周轉量 CAGR 分別為 15.71%、14.85%、12.55%；2019 年旅客周轉量為 11705 億人公里，同比增長 9.28%。航空需求與宏觀經濟具有高度相關性，人均乘機次數與 GDP 呈正相關。從人均 乘機次數來看，我國人均乘機次數仍較低為 0.47 次，僅為日本的 45.6%，美國的 16.7%；2019 年我國乘機人數占總人口數的 11%左右，尚有約 10 億人未乘坐過 飛機。若參照美日等國家航空業發展經驗，預計到 2025 年我國人均乘機次數有望提高 至 0.65 次，到 2030 年上升至 1 次，航空需求仍有至少一倍的空間。從我國出行方

19、式占比來看，民航出行占比逐漸提高，2009-2019 年上升 20ppts 至 2019 年為 33%。 中短期：需求延遲兌現受疫情影響，中短期航空需求大幅縮減，但需求只是延遲兌現，不會改變我國航 空需求增長趨勢。我們預測：1）國內航線：公商務出行需求率先恢復、國外游需求轉為國內游，我們對國內 航空需求的回暖保持謹慎樂觀，預計國內客運需求于 2021 年春節期間有望略超 2019 年同期水平，于 2022 年實現低單位數增長；2）國際航線：我們維持中短期國際需求將較低迷的預期。預計國際客運需求于 2021 年恢復至 2019 年 70%左右水平，于 2023 年重回正增長軌道。2.2 供給端收

20、縮，供需差或將在 2021 年出現截至 2019 年，我國三大航客機總數量為 2265 架，同比提升 4.38%，較 2010 年 凈增 1043 架，其中 2010-2019 年 CAGR 為 8.06%，2015-2019 年 CAGR 為 6.72%。從三大航往年的飛機凈增情況來看，近五年中國國航、東方航空、南方航空年平 均凈增客機分別為 35、48、49 架，2015-2019 年 CAGR 分別為 5.18%、8.28%、6.75%，其中 2019 年分別凈增 30、43、22 架。若參照 2020 年初，三大航公布的飛機引進計劃，2020 年中國國航、東方航空、 南方航空原本預計將分別引進 37、33、47 架，對應資本開支 200-300 億元。但 受疫情的影響，各大航司通過減少資本開支和延遲或取消飛機交付等措施降低成 本，緩解現金流壓力，并傳導到上游制造端。2020 年 Q1Boeing 交付飛機下降 66%，凈取消飛機訂單 307 架